黃曉波 苗曉利 武妍日失

【摘 要】 股權(quán)結(jié)構(gòu)問題一直是眾學(xué)者研究的熱點，是股權(quán)分置改革過程中重點關(guān)注的問題。股權(quán)的影響因素結(jié)構(gòu)包括政治、法律、社會等宏觀因素，但是企業(yè)內(nèi)部的因素也對其有著很重要的影響。那么備受關(guān)注的高科技上市公司其特有的行業(yè)特征，是否對股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響更值得探討。文章利用2008—2010年深市A股高科技上市公司的樣本數(shù)據(jù)，對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)：除宏觀因素外，企業(yè)業(yè)績、公司規(guī)模同高科技上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也具有相關(guān)性。

【關(guān)鍵詞】 高科技上市公司； 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 影響因素

一、文獻(xiàn)綜述及問題提出

（一）相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國外關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究始于Bele和Meas于1932年編寫的《現(xiàn)代公司與私人財產(chǎn)》一書的出版，書中指出科技革命和技術(shù)變遷引發(fā)股權(quán)公司的蓬勃興起，繼而帶來公司所有權(quán)與控制權(quán)分離的狀況。書中指出公司股權(quán)分散無法使公司績效達(dá)到最優(yōu)。

國外學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的理論較多。著名的有Thomsen(1998)等人提出了股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場結(jié)構(gòu)決定理論，即股權(quán)結(jié)構(gòu)很大程度上受市場結(jié)構(gòu)影響，不同企業(yè)類型、不同行為決定著企業(yè)所采用的股權(quán)結(jié)構(gòu)。Pedersen(1997)等人發(fā)現(xiàn)國家對歐洲公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有顯著影響，并提供證據(jù)說明，國家的影響至少部分地歸因于國家間制度的不同。Laporta(2002)等人證實，除了美國、英國對小投資者保護(hù)外，其他國家公司股權(quán)并不分散，由國家控制；通過建立模型，表明銀行股權(quán)人對債權(quán)人的掠奪，從而表明法律成為進(jìn)一步擴(kuò)大銀行治理系統(tǒng)研究的關(guān)鍵問題。

關(guān)于股權(quán)機構(gòu)影響因素研究：王楊（2009）通過分析，歸納出股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素有經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、法律因素和文化因素，此外大股東性質(zhì)、控制權(quán)集團(tuán)持股與其余流通股股東的持股差和企業(yè)規(guī)模等也對股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。李志彤，張瑞君（2000）通過研究發(fā)現(xiàn)，受管制公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的平均集中程度比其他公司更重要，公用事業(yè)類公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)受管理的影響比金融業(yè)更大。

（二）問題的提出

通過國內(nèi)外研究現(xiàn)狀和結(jié)論，可以看出，股權(quán)分置改革后期，改善我國股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅要從宏觀因素，比如前面提到的經(jīng)濟(jì)因素、政治因素、法律因素、文化因素去把握，更要結(jié)合我國的實際情況，結(jié)合整個市場，市場中每個行業(yè)的狀況，分析影響其股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素，再從這些因素入手，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，會起到事半功倍的作用。那么，根據(jù)市場中每個行業(yè)的狀況，影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的哪些因素是需要考慮的，這個問題要去進(jìn)一步探討。

筆者選擇高科技上市公司作為研究對象，是因為其與其他行業(yè)上市公司有明顯的不同之處。經(jīng)濟(jì)市場中，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)自誕生以來就被譽為“朝陽產(chǎn)業(yè)”，世界各國積極鼓勵并采取措施發(fā)展高新技術(shù)，促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的競爭，憑借高新技術(shù)獨有的力量大力發(fā)展本國經(jīng)濟(jì)。技術(shù)的發(fā)展對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，經(jīng)營管理對其發(fā)展所發(fā)揮的作用更是不容忽視，而高科技上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是改善經(jīng)營管理，提高公司績效首要考慮的問題。前人研究了高科技上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系，但還沒有關(guān)于高科技上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)影響因素的研究。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了高科技上市公司2008—2010年三年間在深圳證券交易所進(jìn)行交易的A股上市公司作為樣本。樣本篩選原則如下：剔除被ST和*ST的公司，以及數(shù)據(jù)不全的公司，獲得52家樣本公司。本文數(shù)據(jù)來自巨潮咨詢網(wǎng)和上市公司年報，所有數(shù)據(jù)利用Excel和Eveiws完成計算和分析過程。

（二）變量選擇及模型設(shè)計

綜合股權(quán)結(jié)構(gòu)定義及前人研究成果找出股權(quán)結(jié)構(gòu)主要的表示變量作為被解釋變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)成可以用國家股比例PS，法人股比例PL，流通股比例PT來描述，而僅從構(gòu)成上分析股權(quán)結(jié)構(gòu)不全面，本文又選取描述股權(quán)集中程度的代表性指標(biāo)，前10名股東控股比例HERF對股權(quán)結(jié)構(gòu)從集中度方面進(jìn)行描述。

解釋變量從影響高科技上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的幾個方面和這類公司的特點入手，考慮前期學(xué)者討論的股權(quán)結(jié)構(gòu)與相關(guān)變量的關(guān)系及數(shù)據(jù)的可得性選取如下：

RTURN：每股凈資產(chǎn)收益率（公司業(yè)績表示方法）；T：技術(shù)型無形資產(chǎn)比例=[無形資產(chǎn)-（土地使用權(quán)+養(yǎng)殖權(quán)+采礦權(quán)）+開發(fā)支出]/總資產(chǎn)（代表高科技行業(yè)特點的變量）

Size：總資產(chǎn)（企業(yè)規(guī)模）；D：銷售收入增長率=（本年度銷售收入-上年度銷售收入）/上年度銷售收入（成長性）。

通過前人的研究和分析概括出以下假設(shè)：

H1：國家股比例與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)；

H2：國家股比例與高科技行業(yè)特征正相關(guān)；

H3：國家股比例與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)；

H4：國家股比例與成長性負(fù)相關(guān)；

PS=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

H5：法人股比例與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)；

H6：法人股比例與高科技行業(yè)特征正相關(guān)；

H7：法人股比例與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)；

H8：法人股比例與成長性負(fù)相關(guān)；

PL=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

H9：流通股比例與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)；

H10：流通股比例與高科技行業(yè)特征正相關(guān)；

H11：流通股比例與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)；

H12：流通股比例與成長性負(fù)相關(guān)；

PT=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

H13：股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)；

H14：股權(quán)集中度與高科技行業(yè)特征正相關(guān)；

H15：股權(quán)集中度與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)；

H16：股權(quán)集中度與成長性負(fù)相關(guān)；

HERF=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

各變量PS，PL，PT，HERF，RTURNS，T，Size，D通過了單位根檢驗，檢驗結(jié)果分別列示如表1—表8。

從以上分析結(jié)果可以看出，數(shù)據(jù)符合研究要求，下面進(jìn)行回歸檢驗。

（三）實證分析結(jié)果

利用選擇的數(shù)據(jù)，通過EVEIWS軟件進(jìn)行分析，結(jié)果如表9—表12。

通過以上結(jié)果可以看出PS與RTURNS、SIZE正相關(guān)，而T、D與PS的相關(guān)性不是很大，改善國家股比例可以考慮高科技上市公司企業(yè)業(yè)績，企業(yè)規(guī)模大小這兩個因素；PL、PT與選定的因素相關(guān)性不是很大，說明在改善法人股方面，要更大程度地依靠宏觀因素，企業(yè)自身因素對其影響不是很大；但對于HERF來說，RTURNS、SIZE與其具有正的相關(guān)性，那么國家在制定宏觀政策或是企業(yè)在制定自身政策時就要考慮業(yè)績和規(guī)模這些因素。

三、結(jié)論

（一）經(jīng)過以上研究及前人的發(fā)現(xiàn)，影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素總結(jié)如下：

1.經(jīng)濟(jì)因素。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，推動著整個市場上各行各業(yè)的進(jìn)步，影響著市場中每個企業(yè)的動態(tài)，經(jīng)濟(jì)因素從某種意義上說是股權(quán)結(jié)構(gòu)的決定因素。

2.政治因素。各個國家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與其國家政治干預(yù)息息相關(guān)，政治的力量是巨大的，指導(dǎo)甚至控制著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，那么對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響也是舉足輕重的。

3.法律因素。國家控制通過法律，政策等措施表現(xiàn)出來，在一定程度上，每個企業(yè)的發(fā)展，都受國家法律政策的制約。企業(yè)內(nèi)部規(guī)章制度的制定及發(fā)展規(guī)劃要考慮國家法律政策，那么股權(quán)結(jié)構(gòu)必然受法律因素影響。

4.文化因素。前人研究已經(jīng)表明，不確定性的規(guī)避、個人主義和集體主義，陽剛文化和陰柔文化這三個維度的文化距離與股權(quán)結(jié)構(gòu)正相關(guān)；儒家文化價值觀，距離這兩個權(quán)利的維度文化與股權(quán)結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

（二）對于高科技上市公司有特殊影響的因素

1.企業(yè)業(yè)績。高科技上市公司企業(yè)業(yè)績的增長可以在短時間完成，由于其投資大部分是無實體的，技術(shù)型無形資產(chǎn)在其資產(chǎn)中比重較大，投資速度較快，一項新技術(shù)、新發(fā)明可能給企業(yè)帶來業(yè)績上突飛猛進(jìn)的增長，那么在改善股權(quán)結(jié)構(gòu)時就要考慮到業(yè)績這個因素。本文研究表明，高科技上市公司的業(yè)績與股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股和股權(quán)集中度正相關(guān)，改善國有股比例和股權(quán)結(jié)構(gòu)時可以依據(jù)業(yè)績與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，適當(dāng)增加或是減少國有股比例，也可通過集中或是分散股權(quán)結(jié)構(gòu)提高企業(yè)業(yè)績。

2.公司規(guī)模。高科技上市公司技術(shù)創(chuàng)新速度快，從而公司規(guī)模壯大的速度很快，其成為影響高科技上市公司重要的影響因素。通過研究表明，高科技上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模有很重要的相關(guān)性。

本文分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)影響因素，為股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供基礎(chǔ)，為新研究提供框架。

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