劉麗亞 雷良海

摘要：本文利用我國(guó)39個(gè)行業(yè)2005～2010年的面板數(shù)據(jù)為樣本，借鑒Jeffrey Wurgler (2000)提出的行業(yè)投資彈性系數(shù)模型，對(duì)我國(guó)工業(yè)行業(yè)內(nèi)部資本配置效率差異進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)資本配置效率整體較低且波動(dòng)較大；工業(yè)內(nèi)部各行業(yè)的資本配置效率差異大，大部分行業(yè)資本配置效率較低，甚至為負(fù)，出現(xiàn)資本配置效率無(wú)效率現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：工業(yè)行業(yè)資本配置效率行業(yè)差異Jeffrey Wurgler 模型

一、引言

20世紀(jì)70年代以來(lái),金融發(fā)展與金融創(chuàng)新為經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展和新經(jīng)濟(jì)的興起提供了更加發(fā)達(dá)、有效的市場(chǎng)環(huán)境。工業(yè)經(jīng)濟(jì)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，也有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，國(guó)民經(jīng)濟(jì)也隨之飛速發(fā)展，但由于工業(yè)行業(yè)受到市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)狀況、企業(yè)運(yùn)營(yíng)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素的影響，使其資源配置效率出現(xiàn)低效率甚至無(wú)效率的情況。提高資本配置效率，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)是目前國(guó)家對(duì)工業(yè)行業(yè)亟待解決的問(wèn)題。本文利用我國(guó)39個(gè)行業(yè)2005～2010年的面板數(shù)據(jù)為樣本，借鑒Jeffrey Wurgler (2000)提出的行業(yè)投資彈性系數(shù)模型，對(duì)我國(guó)工業(yè)行業(yè)內(nèi)部資本配置效率差異進(jìn)行研究。宏觀地評(píng)價(jià)中國(guó)90年代工業(yè)各個(gè)行業(yè)的投資增長(zhǎng)與利潤(rùn)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，并嘗試分析相關(guān)聯(lián)的資本市場(chǎng)的問(wèn)題與成因,從而為金融評(píng)價(jià)與診斷，進(jìn)而為金融市場(chǎng)的進(jìn)一步完善與發(fā)展提供研究的素材。

二、 文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)資本配置效率進(jìn)行的研究較多，國(guó)外研究主要采用了兩種不同的衡量方法。一是邊際產(chǎn)出均衡法。這種方法認(rèn)為，資本在具有不同效率的行業(yè)間流動(dòng)時(shí)，將使各行業(yè)的資本邊際產(chǎn)出率趨于相等。因此，可用各行業(yè)的資本邊際產(chǎn)出率的差別程度來(lái)判斷一國(guó)的資本配置效率。按照這一方法，Atsuku(1999)研究了韓國(guó)促進(jìn)重化工業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)行業(yè)內(nèi)資本配置的影響。二是彈性系數(shù)法。這種方法認(rèn)為，金融體系資本配置效率的提高意味著在高資本回報(bào)率的行業(yè)（項(xiàng)目）內(nèi)繼續(xù)追加投資，在低資本回報(bào)率的行業(yè)（項(xiàng)目）內(nèi)適時(shí)撤出資本。這樣，就可以用資本對(duì)于行業(yè)（長(zhǎng)期）盈利能力的敏感性作為衡量社會(huì)資本的配置效率的主要指標(biāo)。Jeffrey Wurgler (2000)從這一思路出發(fā)，對(duì)資本配置效率進(jìn)行了測(cè)度，認(rèn)為資本的最優(yōu)配置取決于投資增長(zhǎng)與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)的相互協(xié)調(diào)程度，在產(chǎn)值增加的行業(yè)追加投資、在日趨衰退的行業(yè)減少投資，是資本配置效率高的表現(xiàn)。因此，投資變動(dòng)對(duì)工業(yè)增加值變動(dòng)的彈性系數(shù)能較好地反映資源配置效率。循著這一思路，Jeffrey對(duì)65個(gè)國(guó)家在28個(gè)行業(yè)中的資源配置情況進(jìn)行了研究，其結(jié)論是，那些金融體系較為發(fā)達(dá)、更注重保護(hù)中小投資者權(quán)益的國(guó)家，其資源配置效率較高。

近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者也對(duì)資本配置效率進(jìn)行了研究，主要采用了兩種方法。一是Jeffrey的彈性系數(shù)法。如韓立巖和蔡紅艷計(jì)算了中國(guó)90年代各個(gè)年度的資本配置效率，發(fā)現(xiàn)1991-1999年我國(guó)資本配置效率的平均值在0.0311-0.0375之間，屬于很低的水平；劉贛州對(duì)中國(guó)工業(yè)行業(yè)的資本配置效率進(jìn)行度量，發(fā)現(xiàn)中國(guó)資本配置效率不僅很低，而且有下降的趨勢(shì)；韓立巖、王哲兵(2005)對(duì)我國(guó)資本配置效率的整體水平、動(dòng)態(tài)變化及行業(yè)差別進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本配置效率處于較低水平，投資除受工業(yè)價(jià)值增加影響外，對(duì)國(guó)家宏觀政策等外部因素也較為敏感，各行業(yè)除市場(chǎng)配置的資金外還有部分自發(fā)投資。二是邊際產(chǎn)出均衡法。沈能（2006）對(duì)我國(guó)地區(qū)間的資本配置效率差異進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)東西部邊際產(chǎn)出資本效率差距逐步上升。因此，創(chuàng)新和完善制度安排，使資本配置由“政府主導(dǎo)型”向“市場(chǎng)主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)變，是促使資本配置效率更為合理化的重要舉措。

國(guó)內(nèi)外前期的研究成果為后期的研究提供了可借鑒的理論價(jià)值和實(shí)踐價(jià)值，促進(jìn)了資本配置效率領(lǐng)域的研究進(jìn)展，但是已有的研究主要側(cè)重整體及區(qū)域角度研究資本配置效率問(wèn)題，從工業(yè)行業(yè)內(nèi)部的角度研究資本配置效率的很少，尤其是從工業(yè)行業(yè)的內(nèi)部差異角度研究資本配置效率。本文將采用Jeffrey的彈性系數(shù)法，從工業(yè)內(nèi)部行業(yè)層面來(lái)研究我國(guó)的資本配置效率，包括全國(guó)總體資本配置效率和各行業(yè)的資本配置效率，并對(duì)造成各行業(yè)資本配置效率差異的原因進(jìn)行分析。

三、 區(qū)域資本配置效率實(shí)證分析

(一)我國(guó)工業(yè)行業(yè)的總體資本配置效率

對(duì)于工業(yè)資本配置效率的測(cè)定，本文借鑒Jeffrey Wurgler（2000）提出的資本配置效率模型，基本思路是：最優(yōu)的資本配置效率應(yīng)該是增加對(duì)成長(zhǎng)型工業(yè)的投資，減少對(duì)衰退型行業(yè)的投資。即：

ln=■=αj+ηj ln■+εijt （1）

其中，I 為行業(yè)固定資產(chǎn)凈值年均余額，V為工業(yè)增加值，下標(biāo) i 表示行業(yè)，j表示國(guó)家，t為年份，ηj衡量投資對(duì)工業(yè)增加值變化的敏感程度，可表示為資本配置效率。

本文選取國(guó)有及規(guī)模以上非國(guó)有工業(yè)企業(yè)2005-2010年39個(gè)工業(yè)行業(yè)的固定資產(chǎn)凈值年均余額和利潤(rùn)總額指標(biāo)，所采用的數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。根據(jù)面板數(shù)據(jù)的隨機(jī)影響變截距模型，可以得到下面的結(jié)果：

ln=■=0.1097+0.2258ln■

t-value(P-value) 7.9152(0.0000)6.9184(0.0000)

上式表明，我國(guó)2005-2010年整體的資本配置效率為0.2258（F=48.1145，D.W=1.9477）。從模型（1）的回歸結(jié)果中我們可以看到，我國(guó)2005-2010年的資本配置效率為0.2258。

而Jeffrey Wurgler（2000）考察的65個(gè)國(guó)家中，各國(guó)的平均資本配置效率為0.429。資本配置效率最高的為德國(guó)（0.998），其次為新西蘭、瑞士、日本、美國(guó)。資本配置效率高的國(guó)家?guī)缀醵际前l(fā)達(dá)國(guó)家。相比之下，發(fā)展中國(guó)家的資本配置效率普遍較低，有些甚至顯著為零。同Jeffrey Wurgler(2000)（表1和表2所示）的研究結(jié)果相比較，我國(guó)的資本配置效率明顯低于各國(guó)的平均水平，可見(jiàn)我國(guó)的資本配置效率還處于較低水平。

（二）中國(guó)工業(yè)內(nèi)部各行業(yè)的資本配置效率

在面板數(shù)據(jù)中，對(duì)于不同的個(gè)體，當(dāng)其解釋變量的回歸系數(shù)存在顯著性差異時(shí)，可以建立回歸系數(shù)不同的面板數(shù)據(jù)模型。因此,本文假定工業(yè)的資本配置效率存在行業(yè)差異，測(cè)定資本配置效率的行業(yè)差異，本文采用固定影響變系數(shù)模型，運(yùn)用eviews統(tǒng)計(jì)軟件,可得到下面的結(jié)果，如表3所示：

從表中我們可以看出，各個(gè)行業(yè)的資本配置效率是不一樣的。從具體的行業(yè)來(lái)看，資本配置效率普遍較低，有些行業(yè)甚至為負(fù)。本文認(rèn)為，產(chǎn)生上述結(jié)果的直接原因是投資與利潤(rùn)創(chuàng)造的不匹配。一些傳統(tǒng)制造業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率低，但是投資仍然在不斷增加，最明顯的是廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè)。改變投資與利潤(rùn)創(chuàng)造不匹配的狀況，必須讓市場(chǎng)在要素配置中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用 ,通過(guò)市場(chǎng)使資本要素從利潤(rùn)創(chuàng)造力弱的傳統(tǒng)制造業(yè)流向利潤(rùn)創(chuàng)造力強(qiáng)的高科技產(chǎn)業(yè)，而利潤(rùn)創(chuàng)造能力強(qiáng)的裝備制造業(yè)也能通過(guò)市場(chǎng)吸引大量資本流入，在資本充足條件下加快發(fā)展。

（三）我國(guó)動(dòng)態(tài)資本配置效率回歸結(jié)果

接下來(lái)我們對(duì)2005-2010年我國(guó)39個(gè)工業(yè)行業(yè)共234組固定資產(chǎn)凈值年平均余額增長(zhǎng)率和工業(yè)增加值增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，得出我國(guó)2005-2010年各年度動(dòng)態(tài)資本配置效率值，結(jié)果如下圖1所示：

從表中可以看出，我國(guó)工業(yè)行業(yè)資本配置效率近年來(lái)波動(dòng)程度較大，呈“U”型。2006年我國(guó)工業(yè)資本配置效率為0.5607，處于一個(gè)較高的水平，2008年下降為0.1263;2009年我國(guó)工業(yè)的資本配置效率為負(fù)，為-0.0571，反映出資本配置的無(wú)效率；2010年資本配置效率開(kāi)始好轉(zhuǎn)，資本配置效率達(dá)到0.6074，處于比較好的水平。這一結(jié)果說(shuō)明我國(guó)工業(yè)的資本配置開(kāi)始向投資回報(bào)率高的行業(yè)流動(dòng)，資本配置的優(yōu)化有利于工業(yè)的發(fā)展。我國(guó)工業(yè)資本配置效率的提高與市場(chǎng)化進(jìn)程的加快有關(guān)。資本在市場(chǎng)化條件下可以在投資回報(bào)率的引導(dǎo)下自由流動(dòng)，由市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)化配置。目前，中國(guó)的市場(chǎng)化進(jìn)程在逐步加快，但是，資本配置在一定程度上還受政府的干預(yù)，因而在一定程度上影響了資本的優(yōu)化配置與配置效率的提高。

四、結(jié)論

我國(guó)工業(yè)資本配置效率整體較低且波動(dòng)較大，工業(yè)內(nèi)部各行業(yè)的資本配置差異較大，大部分行業(yè)的資本配置效率較低，有些行業(yè)資本配置效率甚至為負(fù)，出現(xiàn)無(wú)效率的現(xiàn)象。并且由于資本市場(chǎng)化及政府干擾的影響，使近年來(lái)我國(guó)工業(yè)行業(yè)資本配置效率出現(xiàn)較大波動(dòng)，呈“U”型。

因此在我國(guó)資本配置效率低的情況下，國(guó)家可通過(guò)制定合理的產(chǎn)業(yè)政策、高新技術(shù)指導(dǎo)方針等促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。上述研究結(jié)論給我國(guó)提高工業(yè)的資本配置效率提出如下啟示：(1)加快市場(chǎng)化進(jìn)程，充分發(fā)揮市場(chǎng)的要素配置作用，使資本按照回報(bào)率高低自由流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)化配置；(2)縮小行業(yè)差異，政府在放開(kāi)配置決策權(quán)的同時(shí)要合理引導(dǎo)資本流向，降低行業(yè)之間資本配置傾斜幅度；(3)資本配置效率問(wèn)題與金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度緊密相關(guān)，因此要大力促進(jìn)金融市場(chǎng)特別是信貸市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展；(4)企業(yè)作為資本營(yíng)運(yùn)的主體，要不斷提高管理能力和資本運(yùn)營(yíng)能力，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。（5）針對(duì)影響資本配置效率行業(yè)差異的因素，相關(guān)部門可以采取差別對(duì)待的政策，努力將有著不同成長(zhǎng)性的行業(yè)區(qū)分開(kāi)來(lái)，使成長(zhǎng)性好的行業(yè)以及缺少資金的新興行業(yè)能夠得到足夠的資金，而使日趨淘汰的行業(yè)縮減企業(yè)規(guī)模，占用有限的資金，以實(shí)現(xiàn)資本的最優(yōu)配置及我國(guó)資本配置效率整體水平的提高。由于數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度較短，結(jié)論的可信度還需進(jìn)一步的跟蹤檢驗(yàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1] Jeffrey Wurgler. Financial Market and the Allocation of Capital [J] . Journal of Financial Economics ,2000 , (58) :187 - 214.

[2] Atsuku Ueda.Measuring Distortion in Capital Allocation -the Case of Heavy and Chemical Industries in Korea [J].Journal of Policy Modeling ,1999 ,21 :427 - 452.

[3] 韓立巖 ,王哲兵.我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率與行業(yè)差異[J ] .經(jīng)濟(jì)研究 ,2005 , (1) .

[4] 劉贛州.資本市場(chǎng)與資本配置效率:基于中國(guó)的實(shí)證分析[J ] .當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究 ,2003 , (11) .

[5] 沈 能 ,趙建強(qiáng).我國(guó)資本配置效率的區(qū)域差異分析及成因分解[J ] .當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué) ,2005 , (11) .

[6] 劉贛州.中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中資本配置效率的實(shí)證分析[J ] .山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報(bào) ,2003 , (6) .

[7] 韓立巖、蔡紅艷,2002a : 《我國(guó)資本配置效率及其與金融市場(chǎng)關(guān)系評(píng)價(jià)研究》 , 《管理世界》 第1期。

[8] 韓立巖、蔡紅艷,2002b : 《基于面板數(shù)據(jù)的中國(guó)資本配置效率研究》 ，《經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊》 第3期。

[9] 沈 能 ,劉鳳朝. 我國(guó)地區(qū)資本配置效率差異的實(shí)證研究: 1980 - 2003 [ J ]. 財(cái)經(jīng)論叢 , 2006 (3) : 39 - 47 .