企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的分析框架:演進(jìn)與趨勢(shì)

王東

摘要：2004年的COSO《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理—整合框架》報(bào)告發(fā)布以后，COSO—ERM 框架成了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)準(zhǔn)框架，但是次貸危機(jī)中眾多金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，使得COSO—ERM框架的有效性受到了懷疑。在后危機(jī)時(shí)代，發(fā)展新的風(fēng)險(xiǎn)管理框架成為必然要求。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)從追求公司（股東）利益最大化轉(zhuǎn)向追求企業(yè)利益相關(guān)者利益最大化，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)容也從COSO八要素風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展到以經(jīng)濟(jì)資本、風(fēng)險(xiǎn)管理要素、結(jié)構(gòu)性金融工具和可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理為支柱的全面風(fēng)險(xiǎn)管理。

關(guān)鍵詞：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理；經(jīng)濟(jì)資本；風(fēng)險(xiǎn)管理要素；可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理

Abstract：Since COSO issued“Enterprise Risk Management-Integrated Framework”，COSO-ERM framework has become the standard of enterprise risk management，but as some financial institutions broke in the Subprime Crisis，the effectiveness of the enterprise risk management was suspected. Today in the post-crisis era，developing new analytical framework of enterprise risk management becomes an inevitable claim. In the new analysis framework，the objective of enterprise risk management is shifted from the company（shareholders）to maximize the interests to maximize the interests of corporate stakeholders，and the contents of enterprise risk management are shifted from the COSO eight elements to the economic capital，risk management elements，structured financial instruments and risk management for the pillars of sustainable comprehensive risk management.

Key Words：enterprise risk management，economic capital，risk management elements，sustainability risk management

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674-2265（2012）06-0009-05

風(fēng)險(xiǎn)管理理論已有五十年的發(fā)展歷史，已成為指導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不可或缺的重要思想。2004年COSO頒布《企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理——整合框架》后，COSO—ERM框架很快成為風(fēng)險(xiǎn)管理的核心標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理首次擁有了一個(gè)系統(tǒng)的分析框架。但是，發(fā)生于2007年的次貸危機(jī)，動(dòng)搖了人們對(duì)COSO框架的信心，風(fēng)險(xiǎn)管理該如何實(shí)施成為后危機(jī)時(shí)代風(fēng)險(xiǎn)管理理論必須回答的問(wèn)題。王穩(wěn)（2010）提出了一個(gè)新的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理分析框架，以經(jīng)濟(jì)資本、風(fēng)險(xiǎn)管理要素、結(jié)構(gòu)性金融工具和可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的核心內(nèi)容，為后危機(jī)時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)管理提供了一個(gè)可參考的框架思路。本文在這個(gè)分析框架的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)梳理了已有文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理框架和內(nèi)容的論述。

一、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理分析框架的演進(jìn)

首先，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理（ERM）分析框架的演進(jìn)表現(xiàn)為內(nèi)涵的演進(jìn)。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，經(jīng)歷了從全面（整合性）風(fēng)險(xiǎn)管理向ERM轉(zhuǎn)變的過(guò)程。斯基珀（Skipper，1994）、馬爾伯里（Lisa Meulbroek，2002）、威廉（William，2003）的研究都是從全面風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來(lái)定義企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理，認(rèn)為以更加綜合的方法處理所有種類的風(fēng)險(xiǎn)是其主要特征；CAS（美國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)精算協(xié)會(huì)）的ERM報(bào)告認(rèn)為，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理是一個(gè)組織主體為了增加其利益相關(guān)者的長(zhǎng)期和短期利益而采取的包括風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)融資以及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等一系列活動(dòng)；但COSO（2004）對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的定義影響最為深遠(yuǎn)：“企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理是一個(gè)過(guò)程，它由主體的董事會(huì)、管理當(dāng)局和其他人員實(shí)施，應(yīng)用于戰(zhàn)略制定并貫穿于企業(yè)之中，旨在識(shí)別可能會(huì)影響主體的潛在事項(xiàng)，管理風(fēng)險(xiǎn)以使其在該主體的風(fēng)險(xiǎn)容量之內(nèi)，并為主體目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)提供合理保證”。

其次，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理分析框架的演進(jìn)表現(xiàn)為ERM內(nèi)容的演進(jìn)。米勒（Miller，1992）、魯特等（Froot等，1993、1994）、馬爾伯里（2002）等都提出了各自的風(fēng)險(xiǎn)管理框架，但以CAS—ERM報(bào)告（2003）、COSO（2004）以及《巴塞爾協(xié)議》等最為有名。CAS發(fā)布的ERM報(bào)告認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)管理包括兩方面內(nèi)容：一是企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)的類型和種類，二是不同的風(fēng)險(xiǎn)管理程序步驟，包括風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)分析（量化）、風(fēng)險(xiǎn)整合、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等；COSO框架以風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)設(shè)定和八要素為主體內(nèi)容，全面看待風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)的關(guān)系，涵蓋了內(nèi)部控制的內(nèi)容和方法，構(gòu)建了一個(gè)較為全面的風(fēng)險(xiǎn)管理框架；《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》是以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管框架，主要包括資本的分類、資本監(jiān)管協(xié)議以及風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的計(jì)算方法等；《巴塞爾資本協(xié)議Ⅱ》則是在《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》的基礎(chǔ)上，對(duì)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理提出了全新的要求，其核心內(nèi)容即三大支柱：最低資本金要求、外部監(jiān)管、信息披露和市場(chǎng)約束，創(chuàng)新主要集中在風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的計(jì)量，將風(fēng)險(xiǎn)范圍擴(kuò)展到信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，以及內(nèi)部評(píng)級(jí)法等；《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》是在《巴塞爾資本協(xié)議Ⅱ》的基礎(chǔ)上，對(duì)銀行的資本充足率、普通股和資本緩沖做出了較為詳細(xì)的規(guī)定及過(guò)渡期安排，對(duì)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理提出了新的要求和挑戰(zhàn)。

再次，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理分析框架的演進(jìn)表現(xiàn)為ERM目標(biāo)的演進(jìn)。（恩里克斯，2001；馬爾伯里，2002）的研究大都認(rèn)可“企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理是為了實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化”的觀點(diǎn)。也有些研究在股東利益最大化的范圍內(nèi)將風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化，如拉姆（James Lam，2003）、COSO（2004）的研究就分別將企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)進(jìn)行了細(xì)化，包括降低公司收益的波動(dòng)性、促進(jìn)職業(yè)和財(cái)務(wù)安全等。后來(lái)，隨著企業(yè)社會(huì)責(zé)任、可持續(xù)發(fā)展等領(lǐng)域研究的興起，風(fēng)險(xiǎn)管理的目的拓展到了利益相關(guān)者最大化方面，CAS—ERM報(bào)告（2003）就提到了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)就是為了增加組織的利益相關(guān)者在短期和長(zhǎng)期的價(jià)值，馬爾薩拉等（E.Marsiglia等，2005）、弗斯特莫塞（Peter Forstmoser，2006）分別從企業(yè)價(jià)值所面臨的社會(huì)責(zé)任和可持續(xù)性挑戰(zhàn)、企業(yè)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的管理問(wèn)題出發(fā)，來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)管理理論越來(lái)越重視利益相關(guān)者的地位，逐漸將追求利益相關(guān)者利益最大化并實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)。

二、對(duì)已有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理分析框架的評(píng)價(jià)

現(xiàn)有框架的局限性逐漸顯現(xiàn)，表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

（一）沒(méi)有考慮到企業(yè)的償付能力問(wèn)題

實(shí)際上，企業(yè)破產(chǎn)往往是償付能力不足的直接后果。那么，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的分析框架中就應(yīng)該對(duì)企業(yè)的償付能力給予足夠的關(guān)注。但是現(xiàn)有研究對(duì)此涉及不多，盡管巴塞爾協(xié)議中強(qiáng)調(diào)很多，但那是專門針對(duì)銀行業(yè)的特例，在更普遍意義上的研究很少，特別是作為風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)的COSO框架中只提到了風(fēng)險(xiǎn)容量的問(wèn)題，但是沒(méi)有說(shuō)明如何來(lái)操作，導(dǎo)致現(xiàn)有研究在處理風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)性方面有所欠缺。

（二）流程管理有所欠缺

從表面上來(lái)看，現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)管理框架、尤其是COSO框架的八要素中基本涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)管理流程的全過(guò)程，但是它忽視了風(fēng)險(xiǎn)管理很重要的一個(gè)流程——風(fēng)險(xiǎn)溝通。盡管在信息與溝通要素中提到了溝通問(wèn)題，但是對(duì)其重要性強(qiáng)調(diào)的不夠，現(xiàn)實(shí)中的情況是，風(fēng)險(xiǎn)溝通是風(fēng)險(xiǎn)管理流程非常重要的一部分，風(fēng)險(xiǎn)信息的傳遞速度和質(zhì)量直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)管理的及時(shí)性和有效性，因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溝通的忽視是COSO框架流程管理的一大缺陷。

（三）沒(méi)有涉及到風(fēng)險(xiǎn)管理工具的問(wèn)題

在當(dāng)今金融市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理離不開(kāi)金融衍生品等金融工具的使用問(wèn)題，而現(xiàn)有的分析框架中并沒(méi)有著意提及這一方面。次貸危機(jī)中，AIG、花旗等大型金融機(jī)構(gòu)的損失絕大部分就是由這些金融工具造成的。因此，這種缺失無(wú)疑影響了風(fēng)險(xiǎn)管理有效性的發(fā)揮。

（四）對(duì)企業(yè)利益相關(guān)者的重視不夠，并由此疏忽了對(duì)可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)的管理

盡管部分學(xué)者的研究涉及到了可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但是在主流的風(fēng)險(xiǎn)管理框架中卻很少涉及，如COSO框架開(kāi)篇就提到了要為主體的利益相關(guān)者提供價(jià)值，但是后續(xù)的分析中并未進(jìn)一步的分析如何為利益相關(guān)者來(lái)謀取價(jià)值，而是更多的從企業(yè)視角展開(kāi)；也正是由于這個(gè)原因，COSO框架根本就沒(méi)有涉及到可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題，而這正是風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展的最新趨勢(shì)。環(huán)境問(wèn)題、聲譽(yù)問(wèn)題、社會(huì)責(zé)任問(wèn)題等都是現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)管理乃至企業(yè)管理學(xué)科的熱門領(lǐng)域，因此，現(xiàn)有研究在這方面的不足將使得企業(yè)難以適應(yīng)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。

基于現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)管理框架的不足和缺陷，王穩(wěn)（2010）提出了一個(gè)新的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理分析框架理論假說(shuō)，即ECSS分析范式：其中E代表經(jīng)濟(jì)資本（Economic Capital），C代表風(fēng)險(xiǎn)管理要素（Component），S代表結(jié)構(gòu)性工具（Structured Vehicle），S代表可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理（Sustainability Risk Mananagment）。該范式包括了COSO八要素，將經(jīng)濟(jì)資本和結(jié)構(gòu)性金融工具納入到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的分析框架中，考慮了可持續(xù)發(fā)展對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的影響，將風(fēng)險(xiǎn)管理擴(kuò)展到利益相關(guān)者的范圍內(nèi)，從而構(gòu)建了一套較為全面的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理分析框架，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理具有一定的參考價(jià)值，本文就是以這個(gè)理論假說(shuō)作為基礎(chǔ)，系統(tǒng)梳理了已有文獻(xiàn)中涉及本框架假說(shuō)的觀點(diǎn)和理論，從而為該框架的完善和發(fā)展提供文獻(xiàn)支持。

三、基于ECSS范式的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理分析框架

（一）經(jīng)濟(jì)資本是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的核心支柱

經(jīng)濟(jì)資本可以看成為了保持一定的債務(wù)評(píng)級(jí)所需要的防范意外損失的資本額，它實(shí)質(zhì)上是一定時(shí)間內(nèi)在一定的置信度下保持公司的償債能力不變所需要的資本水平。經(jīng)濟(jì)資本作為風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，最早是源于美國(guó)信孚銀行開(kāi)發(fā)的RAROC體系，該方法蘊(yùn)含了風(fēng)險(xiǎn)需要資本覆蓋的思想，后來(lái)美國(guó)銀行將其發(fā)展到涵蓋非預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，并由孔（Kong，1999）、施羅克（Schroeck，2002）進(jìn)一步深化與擴(kuò)展，成為了風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。對(duì)于經(jīng)濟(jì)資本如何適用于風(fēng)險(xiǎn)管理，主要集中在經(jīng)濟(jì)資本的計(jì)量與配置方面。

在計(jì)量方面，一是基于VaR方法來(lái)計(jì)量經(jīng)濟(jì)資本，由若里翁（Jorion，1997）給出VAR的計(jì)量方法后，相繼發(fā)展出了CM、PM、PRT、CPV和CR+五種計(jì)量模型；二是一致性方法來(lái)計(jì)量經(jīng)濟(jì)資本，這是基于風(fēng)險(xiǎn)的損失分布非對(duì)稱性的特點(diǎn)，由Artzner等（1999）首先提出了TCE模型來(lái)作為一致性風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)，后來(lái)尼爾（Panjer，2002）、蘭茲曼和瓦爾德斯（Landsman和Valdez，2003）、弗曼和蘭茲曼（Furman和Landsman，2005）、韋爾尼克（Vernic，2006）、凡德費(fèi)爾（Vanduffel，2008）分別基于不同的損失分布函數(shù)運(yùn)用TCE模型進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)資本的計(jì)量，而阿切爾比（Acerbi，2002）證明了ES模型作為一致性風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)的合理性。

在經(jīng)濟(jì)資本配置方面，研究主要集中在三個(gè)方面：（1）完全以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)配置經(jīng)濟(jì)資本，達(dá)尼奧（Denault，2001）提出了一致性經(jīng)濟(jì)資本配置的四項(xiàng)原則，分別是：完全配置、無(wú)縮減性、對(duì)稱性和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)沖配置，卡爾克布倫納（Kalkbrener，2005）提出了經(jīng)濟(jì)資本的梯度配置原則，布赫和多爾弗雷納（Buch和Dorfleitner，2008）全面總結(jié)了一致性經(jīng)濟(jì)資本配置原則；（2）以風(fēng)險(xiǎn)和成本相統(tǒng)一為基礎(chǔ)配置經(jīng)濟(jì)資本，卡斯等（Kaas等，2001）引入了風(fēng)險(xiǎn)殘余的新概念來(lái)配置經(jīng)濟(jì)資本，將經(jīng)濟(jì)資本配置問(wèn)題轉(zhuǎn)化為求解經(jīng)濟(jì)資本成本與風(fēng)險(xiǎn)殘余之和的最優(yōu)化問(wèn)題，利文和戈費(fèi)茨（Laeven和Goovaerts，2004）、戈費(fèi)茨等（2005）進(jìn)一步研究了如何運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)殘余的方法來(lái)配置經(jīng)濟(jì)資本；（3）以風(fēng)險(xiǎn)和收益相統(tǒng)一為基礎(chǔ)配置經(jīng)濟(jì)資本，這種方法的最初是起源于美孚銀行的RAROC方法，默頓（Merton，1993）、魯特和斯坦因（Froot和Stein，1998）是對(duì)RAROC方法進(jìn)行了改進(jìn)以更準(zhǔn)確的配置經(jīng)濟(jì)資本，而斯托頓和策希納（Stoughton和Zechner，2007）在RAROC方法的基礎(chǔ)上，將信息不對(duì)稱理論融入到經(jīng)濟(jì)資本配置中，深化了對(duì)經(jīng)濟(jì)資本配置問(wèn)題的研究。

（二）COSO八要素是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的功能工具

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的要素，COSO報(bào)告給出的八要素最為全面，不但涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)管理的流程管理，而且對(duì)內(nèi)部環(huán)境、目標(biāo)設(shè)定和信息的關(guān)注為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理提供了有力的支持。除此之外，學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理要素的研究涉及了公司治理、人力資源、風(fēng)險(xiǎn)管理流程等多個(gè)方面。

在風(fēng)險(xiǎn)管理流程方面，馬勒（Andreas Muller，1999）分析ERM流程的角度是成本控制，他認(rèn)為ERM包括風(fēng)險(xiǎn)剝離、風(fēng)險(xiǎn)地圖、風(fēng)險(xiǎn)組合和套期三個(gè)階段；馬爾伯里（2002）在傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理流程的基礎(chǔ)上，提出了建立公司價(jià)值模型來(lái)提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力的方法；CAS（2003）對(duì)ERM流程的分析注重了企業(yè)環(huán)境因素的影響，提出ERM流程包括環(huán)境分析、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)量化、風(fēng)險(xiǎn)整合、風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化和利用、風(fēng)險(xiǎn)控制與評(píng)估等步驟的循環(huán)；尼爾森等（Nielson等，2005）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溝通的強(qiáng)調(diào)是流程管理的一個(gè)重要突破，指出風(fēng)險(xiǎn)管理在過(guò)去的數(shù)十年間已經(jīng)在溝通領(lǐng)域發(fā)生了巨大的變化，充分強(qiáng)調(diào)了風(fēng)險(xiǎn)溝通在風(fēng)險(xiǎn)管理流程中的作用。

在公司治理方面，研究者認(rèn)為公司治理是ERM的重要組成部分，提供了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的自上而下的監(jiān)察和管理，涉及到權(quán)益方的溝通、董事會(huì)的獨(dú)立性、董事會(huì)績(jī)效評(píng)估以及董事和高管的薪酬等問(wèn)題（拉姆，2003；克勒夫納等，2003）。

在人力資源方面，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理的研究是最主要的話題。從早期的風(fēng)險(xiǎn)（保險(xiǎn)）經(jīng)理到現(xiàn)在的首席風(fēng)險(xiǎn)官，名稱和職責(zé)的變化昭示著風(fēng)險(xiǎn)管理中人力資源地位的提升。早期風(fēng)險(xiǎn)（保險(xiǎn)）經(jīng)理更多的是為購(gòu)買保險(xiǎn)的決策提供咨詢和建議，從而為企業(yè)確定合適的保險(xiǎn)策略和保險(xiǎn)產(chǎn)品（桑德，1956；德內(nèi)伯格等，1966）；后來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理重要性的認(rèn)識(shí)逐漸深化，更加注重風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理在企業(yè)組織架構(gòu)中的地位，并對(duì)其職能做出了拓展，對(duì)任職人員的素質(zhì)和能力也提出了多方面的要求（麥卡希爾，1971）；現(xiàn)在，首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO）已經(jīng)在公司的管理層中占據(jù)了顯要位置，對(duì)CRO的雇傭已經(jīng)成為公司實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)管理意愿和水平的標(biāo)志，CRO對(duì)企業(yè)管理的深入程度、對(duì)企業(yè)決策的介入和影響程度以及其本身背景和能力水平，都對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的效果具有不可忽視的影響（科爾基特等，1999）。

此外，企業(yè)文化作為企業(yè)管理中的“軟要素”，對(duì)于ERM的推行具有不可忽視的意義，研究證實(shí)了組織文化與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施效果有著密切關(guān)系的結(jié)論，指出即使是企業(yè)的技術(shù)人員也可以從組織文化的角度來(lái)挖掘?qū)嵤〦RM的潛力（金布羅，2009）。

（三）結(jié)構(gòu)性工具是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的擴(kuò)展工具

隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理所需要的工具逐漸實(shí)現(xiàn)了從單一的傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品向復(fù)雜的現(xiàn)代結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化，各種新型的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略如風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)融資、風(fēng)險(xiǎn)控制等提供了針對(duì)性的工具，從而使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的精細(xì)度和復(fù)雜度都有了很大的提升。

在結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的使用策略方面，研究者普遍認(rèn)為，沒(méi)有明確風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)的企業(yè)，盲目地運(yùn)用結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品將會(huì)加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖要有明確的目標(biāo)。具體的策略包括密切關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)者的對(duì)沖策略、不要單獨(dú)授權(quán)給企業(yè)的財(cái)務(wù)專家以特殊衍生品的選擇權(quán)力等。那些運(yùn)用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的企業(yè)，其實(shí)踐中的使用策略往往有“不對(duì)稱管理”的傾向，即風(fēng)險(xiǎn)和非流動(dòng)性的測(cè)量與企業(yè)實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)管理的決策有著正面的聯(lián)系，但是在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖時(shí)的廣度和深度卻與這些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)有著負(fù)向的關(guān)系，如跨國(guó)公司在外匯市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略（羅德里格斯，1974；魯特等，1994；卡明斯等，2001）。

在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的使用誘因方面，企業(yè)內(nèi)、外部因素都有影響。匯率波動(dòng)性加劇、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)波動(dòng)性變大，而投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好使得企業(yè)必須要通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來(lái)降低波動(dòng)性，特別是對(duì)于跨國(guó)公司來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)波動(dòng)性的影響更為明顯，運(yùn)用衍生品工具對(duì)沖管理外匯風(fēng)險(xiǎn)，是這段時(shí)間企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要內(nèi)容，這是金融衍生品使用的外部誘因（?？怂?，1972；施拉姆等，1974；羅德里格斯，1978）；企業(yè)的內(nèi)部誘因中，企業(yè)發(fā)展前景是首要因素，基于對(duì)破產(chǎn)的恐懼和代理問(wèn)題的考慮，企業(yè)很有動(dòng)力來(lái)實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖以鎖定和減小企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)（麥克明，1987），企業(yè)的規(guī)模、杠桿效率以及資產(chǎn)和負(fù)債久期的不匹配程度、資本資產(chǎn)比率以及稅收考慮也是促使企業(yè)實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和風(fēng)險(xiǎn)管理的重要因素。同時(shí)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度特別是那些風(fēng)險(xiǎn)偏好高的企業(yè)更偏向于運(yùn)用金融衍生品來(lái)控制和管理風(fēng)險(xiǎn)（科爾基特和霍伊特，1997；卡明斯等，2001；利本伯格等，2003）。

在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的類別方面，主要是集中在用來(lái)防范傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)載體和基于資本市場(chǎng)的工具而形成的風(fēng)險(xiǎn)載體兩個(gè)領(lǐng)域。在防范傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的非傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)載體中，專屬保險(xiǎn)公司的應(yīng)用極為普遍，它能減低母公司的保險(xiǎn)成本、提升母公司的保險(xiǎn)效率并為母公司贏得稅收和投資方面的實(shí)惠，進(jìn)而提升母公司的盈利水平，因此成為很重要的金融衍生品工具（戴維森等，1987、1988；伍德等，1988 ；烏爾里克，1992）；基于資本市場(chǎng)的工具而形成的風(fēng)險(xiǎn)載體代表則是巨災(zāi)期權(quán)產(chǎn)品，它的出現(xiàn)使得保險(xiǎn)行業(yè)具備了從資本市場(chǎng)獲取所需再保險(xiǎn)的能力，資本市場(chǎng)也因?yàn)檫@些新的產(chǎn)品類型的出現(xiàn)而能夠更好的發(fā)揮其職能（肯特，1997）。

（四）可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的拓展和延伸

可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理是可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略在風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的應(yīng)用，主要包括環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理和社會(huì)公平風(fēng)險(xiǎn)及社會(huì)責(zé)任管理兩大類。同時(shí)，如何進(jìn)行可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理也是該領(lǐng)域的重要話題。

在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理方面，研究普遍認(rèn)為注重環(huán)境保護(hù)和管理不僅不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)相應(yīng)成本的增加，反而是企業(yè)增加收入的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的潛在動(dòng)力；如果企業(yè)涉及了環(huán)境破壞或是保護(hù)不力的問(wèn)題，那么其股東價(jià)值將受到負(fù)面影響，股價(jià)將會(huì)受到打擊；現(xiàn)在保險(xiǎn)行業(yè)也開(kāi)始注重環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題，開(kāi)始為綠色經(jīng)濟(jì)和全球環(huán)境的保護(hù)提供更多的產(chǎn)品和專業(yè)服務(wù)（科恩，1997；弗羅曼，1997；米爾斯，2009）。

在社會(huì)公平風(fēng)險(xiǎn)及社會(huì)責(zé)任管理方面，德里斯科爾等（Driscoll等，2004）對(duì)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任提出了新的分析，將自然環(huán)境因素直接融合進(jìn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理決策程序中，不僅拓展了利益相關(guān)者的概念范圍和理論廣度，而且為企業(yè)的社會(huì)公平風(fēng)險(xiǎn)管理理論也提供了新的研究視角和思路。馬克斯菲爾德（Maxfield等，2007）以更廣闊的企業(yè)社會(huì)責(zé)任框架來(lái)研究公司可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題，指出傳統(tǒng)的招聘和激勵(lì)方式以實(shí)現(xiàn)雇員產(chǎn)出最大化的思路并不完全適合現(xiàn)代社會(huì)的發(fā)展，多元化對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)不僅體現(xiàn)在擴(kuò)大銷售和提高顧客滿意度，而且有助于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)的創(chuàng)新性和靈活性進(jìn)而解決企業(yè)發(fā)展中遇到的各種問(wèn)題，他們還對(duì)拉丁美洲企業(yè)的社會(huì)責(zé)任狀況進(jìn)行了分析和展望。

在如何進(jìn)行可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理方面，威爾遜等（Wilson等，2007）分析了采取結(jié)構(gòu)性決策等方法進(jìn)行可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理在提升企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面的作用，布施等（Busch等，2009）就企業(yè)在投資決策過(guò)程中如何處理由自然環(huán)境引發(fā)的不確定性問(wèn)題進(jìn)行了分析，將這些不確定性問(wèn)題整合進(jìn)公司戰(zhàn)略管理和投資框架中，從而對(duì)如何進(jìn)行可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理給出了理論上的建議。此外，以案例研究的方法來(lái)研究可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題也很常見(jiàn)，霍夫曼等（Hoffmann等，2007）對(duì)碳限制條件下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題的研究、吉蒂等（Kitti等，2009）以咖啡生產(chǎn)為例分析的運(yùn)用經(jīng)濟(jì)手段和工具來(lái)促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展與生態(tài)多元化保護(hù)之間均衡共存的問(wèn)題，都具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

四、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理分析框架的發(fā)展趨勢(shì)

雖然基于ECSS范式的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理分析框架對(duì)現(xiàn)有框架的缺陷有所彌補(bǔ)，但是在實(shí)際應(yīng)用中，還有以下問(wèn)題需要注意：

（一）經(jīng)濟(jì)資本模型的適用性問(wèn)題

雖然大量的文獻(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)資本問(wèn)題進(jìn)行了分析和論述，但是作為動(dòng)態(tài)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的工具，經(jīng)濟(jì)資本模型需要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況特征進(jìn)行調(diào)整，尤其是在將經(jīng)濟(jì)資本作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的核心支柱后，一個(gè)適合企業(yè)特征的經(jīng)濟(jì)資本模型對(duì)于提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力具有不可忽視的影響。

（二）結(jié)構(gòu)性金融工具的使用策略問(wèn)題

作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理拓展工具的結(jié)構(gòu)性金融工具，其本身的“雙刃劍”特征對(duì)企業(yè)的使用策略提出了很高的要求，次貸危機(jī)中很多大型金融企業(yè)就是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性金融工具的使用不當(dāng)而倒閉破產(chǎn)的。因此，如何發(fā)揮其避險(xiǎn)對(duì)沖功能而弱化其投機(jī)功能，是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中必須重視的問(wèn)題。

（三）可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施問(wèn)題

實(shí)施可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理，不僅是為了滿足利益相關(guān)者的要求，也是企業(yè)自身發(fā)展的需要。但是，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)中，如何協(xié)調(diào)企業(yè)的短期利益與長(zhǎng)期利益、所有者利益與相關(guān)者利益，是可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理能否真正落實(shí)的關(guān)鍵，也是可持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)管理能否真正發(fā)揮作用的核心問(wèn)題。

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（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) SJ）