胡恒松　劉靜雨

內(nèi)容提要：近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提出了更高的要求。在此背景之下中小企業(yè)私募債（以下簡(jiǎn)稱“私募債”）應(yīng)運(yùn)而生，并于2012年5月22日正式試點(diǎn)啟動(dòng)。試點(diǎn)初期，私募債受到了資本市場(chǎng)的極力追捧。但很快市場(chǎng)開始理性地關(guān)注其中的風(fēng)險(xiǎn)。逐漸轉(zhuǎn)為觀望態(tài)度。本文在結(jié)合私募債推出背景和意義的前提下，系統(tǒng)分析了私募債發(fā)展過(guò)程中面臨的主要問(wèn)題，并嘗試性地提出了私募債發(fā)展的可行性對(duì)策。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；私募債；證券公司；對(duì)策研究

中圖分類號(hào)：F271文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003—4161（2012）06—0090—04

中小企業(yè)私募債券，是指中小型企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)以非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，約定在一定期限內(nèi)還本付息的公司債券。以2012年5月22日上海證券交易所和深圳證券交易所分別出臺(tái)的《上海證券交易所中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和《深圳證券交易所中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》為標(biāo)志，中小企業(yè)私募債試點(diǎn)在國(guó)內(nèi)正式啟動(dòng)。截至2012年10月17日，試點(diǎn)已進(jìn)行了近六個(gè)月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)先后四次公告62家證券公司具有承銷私募債資格。據(jù)投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)顯示，截至9月20日，共有40只中小企業(yè)私募債完成發(fā)行，平均期限2．25年，平均票面利率9．08％，發(fā)行總額37．83億元。

一、中小企業(yè)私募債推出的背景和意義

國(guó)民經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展是中小企業(yè)私募債推出的基礎(chǔ)?！笆晃濉睍r(shí)期，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值大幅提高，國(guó)民財(cái)富顯著增加，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展明顯。根據(jù)2011年初公布的2010年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)以58786億美元的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，超過(guò)日本的54742億美元，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。宏觀經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展必然對(duì)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力提出了更高要求，尤其對(duì)資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)的能力賦予了更多期待。

政策的大力支持是中小企業(yè)私募債推出的關(guān)鍵。在資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史性時(shí)期，政府大力號(hào)召加強(qiáng)資本市場(chǎng)效率，鼓勵(lì)證券行業(yè)創(chuàng)新。2012年全國(guó)金融工作會(huì)議上，溫家寶總理就要求金融要回歸到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)上來(lái)，并進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展債券市場(chǎng)。他指出要穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模，推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新和多樣化，加強(qiáng)適合小型微型企業(yè)融資的資本市場(chǎng)建設(shè)，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)投資小型微型企業(yè)，發(fā)展小企業(yè)集合債券等融資工具，拓寬融資渠道。隨后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席郭樹清也提出要大力發(fā)展債券市場(chǎng)，特別是公司債和機(jī)構(gòu)債。他提出要顯著提高公司類債券融資在直接融資中的比重，研究探索和試點(diǎn)推出高收益企業(yè)債、市政債、機(jī)構(gòu)債等債券新品種，逐步建設(shè)規(guī)范統(tǒng)一的債券市場(chǎng)。

2012年5月7日至8日，由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)等單位主辦的“證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會(huì)”在京召開，此次會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)新是證券公司發(fā)展的永恒主題”，因而被業(yè)內(nèi)視為證券行業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新發(fā)展階段的號(hào)角，私募債推出的時(shí)機(jī)已近成熟。中小企業(yè)私募債的推出是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，是資本市場(chǎng)運(yùn)作到一定時(shí)期的必然產(chǎn)物，其推出具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

（一）有利于建立起一個(gè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配的債券市場(chǎng)

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展速度。從縱向來(lái)看，2001-2011年債券發(fā)行規(guī)模逐年成倍增長(zhǎng)（見表1）。2011年債券發(fā)行規(guī)?？偭考s為2001年的12倍，其中，政府債券和金融債券的發(fā)行規(guī)模分別增長(zhǎng)5倍和9倍，企業(yè)債券的增長(zhǎng)倍數(shù)將近18倍，企業(yè)債市場(chǎng)發(fā)展迅猛。但從橫向看，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展并不平衡，企業(yè)債在整個(gè)債券市場(chǎng)中比重過(guò)低。2001年，企業(yè)債券在整個(gè)債券市場(chǎng)中的比重為2．4％，到2011年，這一占比仍只停留在3．6％的低位。這說(shuō)明，我國(guó)債券市場(chǎng)服務(wù)的主體是政府和以政府主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)（以政策性銀行為主），政府對(duì)資金有著趨于市場(chǎng)的支配權(quán)。

隨著企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的作用越來(lái)越明顯，我國(guó)債券市場(chǎng)必然要向以企業(yè)為服務(wù)主體的方向轉(zhuǎn)變，尤其要向以國(guó)民經(jīng)濟(jì)中堅(jiān)力量的中小企業(yè)為服務(wù)主體的方向轉(zhuǎn)變。企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，有利于適當(dāng)分散全社會(huì)融資風(fēng)險(xiǎn)的集中程度，減輕銀行業(yè)的融資壓力，也有利于優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，改善信用環(huán)境，培育商業(yè)信用。因此，試點(diǎn)私募債券是當(dāng)前我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，也是發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的需要，這有助于我國(guó)建立起一個(gè)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配的、有深度的、開放的債券市場(chǎng)。

（二）有利于破解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題

從信貸渠道看，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展滯后，金融體系仍然以銀行主導(dǎo)，尤其是以大型國(guó)有銀行為主導(dǎo)，大型國(guó)有銀行在信息傳遞成本上的劣勢(shì)使這種大型金融機(jī)構(gòu)天生不適合為中小企業(yè)服務(wù)。加上我國(guó)中小企業(yè)信用普遍偏低，即使是中小型銀行也傾向于和大企業(yè)大客戶合作，眾多中小企業(yè)無(wú)法通過(guò)銀行渠道獲得貸款。從債券融資渠道看，雖然近年我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展速度較快，每年通過(guò)債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資的企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模逐年增加，但最終實(shí)現(xiàn)融資的都是大型企業(yè)或有政府背景的平臺(tái)，中小企業(yè)能通過(guò)債券市場(chǎng)融資的比例很低。由此可見，如何獲得資金問(wèn)題始終是中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。

本次私募債券試點(diǎn)，是我國(guó)探索擴(kuò)大直接融資新方式與新渠道的大膽嘗試，有助于破解長(zhǎng)期困擾中小企業(yè)的難題，將公司的融資渠道從較為單一的商業(yè)銀行貸款融資擴(kuò)大到公開市場(chǎng)，給諸多中小企業(yè)提供了新的籌資渠道。

（三）有利于構(gòu)造一個(gè)結(jié)構(gòu)完善、品種多樣的多層次資本市場(chǎng)

我國(guó)發(fā)展落后的債券市場(chǎng)限制了投資者可選擇的投資工具范圍，制約了資金從儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化。理論上說(shuō)，企業(yè)能通過(guò)提供眾多不同信用、不同收益的投資工具實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分，從而盡可能多地吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，從而吸引更多來(lái)源的資金。這有助于造就一個(gè)多層次的、有深度與廣度的金融市場(chǎng)，從而在儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的過(guò)程中充分發(fā)揮“橋梁”作用，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資金的充分利用。因此，私募債的推出是完善企業(yè)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)的重要舉措。中小企業(yè)私募債先天具有的“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”的特點(diǎn)會(huì)滿足部分風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的需求，從而擴(kuò)大投資工具的選擇范圍，激發(fā)投資者的投資欲望，完善企業(yè)債券市場(chǎng)豐富投資工具品種、溝通儲(chǔ)蓄與投資的功能，并向建立一個(gè)結(jié)構(gòu)完善、品種多樣的資本市場(chǎng)邁進(jìn)。另外，隨著公司債券的發(fā)展，各種規(guī)模和期限的公司債的收益率曲線得以形成，成為其他利率的參照系，這時(shí)銀行半管制利率的市場(chǎng)化進(jìn)程也得以順利展開。

二、私募債發(fā)展中面臨的主要問(wèn)題

雖然中小企業(yè)私募債的推出意義重大，但隨著業(yè)務(wù)試點(diǎn)的深入，私募債存在的根本問(wèn)題也逐漸開始浮出水面。由于流動(dòng)性較差、融資成本較高、風(fēng)控壓力較大，市場(chǎng)已開始采取觀望態(tài)度，買方不敢買，賣方不愿賣，私募債開始陷入市場(chǎng)窘境，其發(fā)展速度也開始回落。總的來(lái)說(shuō)，私募債面臨如下問(wèn)題：

（一）私募債違約風(fēng)險(xiǎn)較大，諸多金融投資機(jī)構(gòu)望而卻步

與傳統(tǒng)債券相比，私募債違約風(fēng)險(xiǎn)較大。二十多年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)還沒發(fā)生過(guò)實(shí)質(zhì)性違約，剛性兌付現(xiàn)象持續(xù)存在，而中小企業(yè)私募債的推出將打破這一歷史。因?yàn)閺谋举|(zhì)上說(shuō)，中小企業(yè)私募債具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，這一特征隨著市場(chǎng)的日益成熟會(huì)意味著違約的不可避免。加上中國(guó)商業(yè)環(huán)境和法律環(huán)境的特殊性，中國(guó)企業(yè)家尤其是中小企業(yè)的企業(yè)家意識(shí)相對(duì)淡薄，對(duì)其所承擔(dān)的法律責(zé)任和社會(huì)責(zé)任認(rèn)識(shí)嚴(yán)重不足，并缺乏戰(zhàn)略性眼光和合理的組織結(jié)構(gòu)布局，中小企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較差，生命周期較短。這在某種程度上加大了中小企業(yè)私募債的違約可能性，加大了私募債的風(fēng)險(xiǎn)。

正由于私募債的風(fēng)險(xiǎn)較大，很多機(jī)構(gòu)投資者目前對(duì)其都持觀望態(tài)度，不敢貿(mào)然行動(dòng)，參與意愿不強(qiáng)。從觀念上說(shuō)，這與中國(guó)投資者偏保守的投資風(fēng)格有關(guān)。由于國(guó)內(nèi)投資者沒有經(jīng)歷過(guò)真正意義上的違約，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)能力和抵抗能力較弱，面對(duì)沒有任何交易所和地方政府信用背書的市場(chǎng)化債券，投資者對(duì)其接受程度肯定大打折扣。加上作為一種新生事物，中小企業(yè)債短期內(nèi)還存在變數(shù)，機(jī)構(gòu)投資者不敢短時(shí)間內(nèi)大量購(gòu)入。從制度上說(shuō)，公募基金都有風(fēng)險(xiǎn)控制制度限制，購(gòu)入一定的私募債后，基于風(fēng)險(xiǎn)的考慮，必然采取相對(duì)緊縮的策略，從而影響私募債的擴(kuò)張程度和速度。

（二）私募債流動(dòng)性問(wèn)題也是制約其發(fā)展的主要因素

監(jiān)管層基于私募債特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)可控性的考慮，對(duì)投資人的數(shù)量和質(zhì)量都有相對(duì)嚴(yán)格的規(guī)定，如單只債券持有人數(shù)量不得超過(guò)200人；作為機(jī)構(gòu)投資者的基金公司，只有基金專戶才能投資于私募債，且受到投資額度10％的限制；作為個(gè)人投資者，設(shè)立了500萬(wàn)元的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等。這些舉措雖然具有一定的合理性，但都限制了投資者進(jìn)入私募債市場(chǎng)的程度，嚴(yán)重制約了市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)其變現(xiàn)能力產(chǎn)生消極影響。

多家券商也呼吁要從流動(dòng)性人手推進(jìn)私募債的進(jìn)一步發(fā)展。東吳證券表示，希望私募債券可以參加質(zhì)押式回購(gòu)交易以增加流動(dòng)性，否則城投債券優(yōu)勢(shì)明顯；中信證券認(rèn)為，柜臺(tái)通道重啟，將有助于私募債券的后續(xù)發(fā)展；國(guó)信證券則呼吁降低個(gè)人投資者的準(zhǔn)入門檻，認(rèn)為有的債券發(fā)行規(guī)模僅l000萬(wàn)元，而個(gè)人投資者參與私募債的門檻達(dá)到了500萬(wàn)元；浙商證券也表示希望盡快建立聯(lián)網(wǎng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，推進(jìn)私募債券報(bào)價(jià)的規(guī)范化，從而增加其流動(dòng)性。

（三）私募債業(yè)務(wù)券商食之無(wú)味，棄之可惜

現(xiàn)階段對(duì)于券商而言，私募債顯然不具有吸引力。與傳統(tǒng)的城投債和產(chǎn)業(yè)債相比，私募債承銷規(guī)模小、中介費(fèi)用少，而花費(fèi)精力更甚于城投債和產(chǎn)業(yè)債。私募債雖然看起來(lái)發(fā)行程序簡(jiǎn)單，對(duì)盡職調(diào)查、評(píng)級(jí)和擔(dān)保要求不嚴(yán)格，但事實(shí)上私募債的盡職調(diào)查程序并不簡(jiǎn)單，對(duì)擔(dān)保、評(píng)級(jí)也存在隱性要求。在盡職調(diào)查上，由于券商在私募債中將承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任，因此會(huì)做得更加小心翼翼——不僅要調(diào)查企業(yè)的表面業(yè)務(wù)，還需要了解企業(yè)家的素質(zhì)和企業(yè)的發(fā)展前景。在評(píng)級(jí)和擔(dān)保上，雖然上交所和深交所都未對(duì)其作出具體要求，但就現(xiàn)在的情況來(lái)看，投資者更青睞于選擇有評(píng)級(jí)和有擔(dān)保的產(chǎn)品：如在面對(duì)10％有擔(dān)保私募債和12％無(wú)擔(dān)保私募債時(shí)，投資者可能更傾向于前者。這說(shuō)明，投資者對(duì)私募債的擔(dān)保和評(píng)級(jí)存在隱性要求，這無(wú)疑加大了私募債發(fā)行的時(shí)間成本和費(fèi)用成本。

另一方面，證券業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定私募債的發(fā)行和銷售將計(jì)人券商排名，這說(shuō)明券商一旦放棄這塊業(yè)務(wù)，并由此牽連到公司的總體排名，就會(huì)對(duì)公司其他業(yè)務(wù)的開展產(chǎn)生消極影響。另外，有券商尤其是中小券商，將私募債看成其發(fā)展投行業(yè)務(wù)的切入點(diǎn)，想通過(guò)私募債“借雞生蛋”，企圖幫一些優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)發(fā)行私募債，建立長(zhǎng)期業(yè)務(wù)聯(lián)系，并最終將這些中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市。因此，在現(xiàn)階段，券商大都不會(huì)無(wú)故將私募債棄之門外。

三、私募債今后發(fā)展的對(duì)策分析

就目前來(lái)看，中小企業(yè)私募債的前方仍然是長(zhǎng)路漫漫，私募債如何維持正確的方向，如何做到為中小企業(yè)服務(wù)、為資本市場(chǎng)服務(wù)還需要不斷地探索和實(shí)踐。在現(xiàn)階段，為了確保私募債的順利發(fā)展，在政策上必須給予一定的支持和保護(hù)。

（一）進(jìn)一步放寬投資主體范圍，讓公募基金、保險(xiǎn)、銀行理財(cái)?shù)戎髁鳈C(jī)構(gòu)資金參與，也適時(shí)讓追求高收益的個(gè)人投資者進(jìn)來(lái)

考慮到中小企業(yè)私募債的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層對(duì)私募債的投資者適當(dāng)性管理有較為嚴(yán)格的規(guī)定。雖然上交所和深交所對(duì)機(jī)構(gòu)投資者設(shè)定的門檻并不高，但銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)都對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品，、公募基金和保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)入中小企業(yè)私募債市場(chǎng)進(jìn)行了限制。限制這些債券市場(chǎng)上的主流投資機(jī)構(gòu)參與私募債市場(chǎng)，必然意味著這一市場(chǎng)在本質(zhì)上就缺乏做大做強(qiáng)的保障。加上上交所和深交所對(duì)個(gè)人投資者進(jìn)入私募債提出了高門檻（其中，上交所要求個(gè)人投資者各類賬戶資產(chǎn)總額不低于人民幣500萬(wàn)：而深交所未明文規(guī)定個(gè)人投資者能進(jìn)入私募債市場(chǎng)），中小企業(yè)私募債的買方市場(chǎng)非常有限。因此，在考慮風(fēng)險(xiǎn)承受能力和市場(chǎng)接受能力的條件下，適時(shí)放寬私募債的投資主體范圍，擴(kuò)大投資需求，接納更多的投資者，是私募債市場(chǎng)擴(kuò)容的必要條件。

（二）適當(dāng)放開管制，增強(qiáng)私募債券的流動(dòng)性

現(xiàn)階段，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在投資者適當(dāng)性管理的角度，對(duì)投資人設(shè)立了較高的門檻和較嚴(yán)格的限制。這些舉措雖然具有一定的合理性，但限制了投資者進(jìn)入私募債市場(chǎng)的程度，嚴(yán)重制約了市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)私募債的變現(xiàn)能力產(chǎn)生消極影響。因此，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該在安全性和流動(dòng)性之間尋找到一個(gè)平衡點(diǎn)，就現(xiàn)階段而言，適當(dāng)增強(qiáng)私募債的流動(dòng)性，如適當(dāng)放寬額度限制、放松對(duì)個(gè)人投資者的限制，允許私募債質(zhì)押等，可以增加私募債本身的吸引力。另外，由于私募債流動(dòng)性受限，其風(fēng)險(xiǎn)難以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格反應(yīng)。因此，增加其流動(dòng)性還有利于機(jī)構(gòu)投資者清晰評(píng)判風(fēng)險(xiǎn)，增加投資者對(duì)私募債的興趣。

（三）盡快建立聯(lián)網(wǎng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，推進(jìn)私募債券報(bào)價(jià)的規(guī)范化

私募債由于其“私募”性質(zhì)，先天在信息披露上有一定缺陷。但這種在信息公開上相對(duì)寬松的要求并不意味著其信息不需要在市場(chǎng)上公開。事實(shí)上，私募債在信息披露上仍是要求公開、公正的。由于國(guó)內(nèi)中小企業(yè)私募債的發(fā)展還剛剛起步，信息披露的平臺(tái)還完全未搭建，私募債都是由券商在報(bào)價(jià)。這種報(bào)價(jià)方式一方面缺乏效率，另一方面也缺乏公平，容易導(dǎo)致黑箱操作，扭曲債券市場(chǎng)價(jià)格。因此，建立一個(gè)用于公開信息的聯(lián)網(wǎng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)是私募債能朝市場(chǎng)化發(fā)展的關(guān)鍵。在此基礎(chǔ)上促進(jìn)私募債價(jià)格走向合理化和規(guī)范化，發(fā)揮市場(chǎng)利率定價(jià)功能，并確保私募債市場(chǎng)朝市場(chǎng)化方向邁進(jìn)。

（四）盡快制定違約破產(chǎn)機(jī)制，明確各參與主體職責(zé)

中國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的剛性兌付現(xiàn)象在一定程度上阻礙了債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程?，F(xiàn)在無(wú)論是投資者還是中介機(jī)構(gòu)，對(duì)有關(guān)債券違約的法律法規(guī)都不太熟悉，或在操作上都缺乏經(jīng)驗(yàn)。加之中小企業(yè)私募債的高風(fēng)險(xiǎn)性，投資者面臨違約的可能性更大。因此，要想私募債能得到投資者的長(zhǎng)期信任，確保私募債的良性發(fā)展，相關(guān)部門需要盡快制定并出臺(tái)私募債的違約破產(chǎn)機(jī)制以及可操作性規(guī)則。規(guī)則的推出能使券商能在盡職調(diào)查中履行義務(wù)，做到不虛報(bào)、不浮夸、不誤導(dǎo)、不遺漏；發(fā)行人也明確自己承擔(dān)的責(zé)任，合理合規(guī)地選取受托管理人、制定完善的債券持有人會(huì)議規(guī)則、并設(shè)立償債保證金專戶等。只有在法律法規(guī)上有了保障，投資者才能在一個(gè)可靠的環(huán)境中投資。

（五）在政策上選擇性地給予中小企業(yè)信用支持

和傳統(tǒng)的企業(yè)債相比，中小企業(yè)私募債的資信條件較弱。事實(shí)上，私募債是一個(gè)良好的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，通過(guò)中介機(jī)構(gòu)和投資者的選擇，為發(fā)展勢(shì)頭良好、信用能力較強(qiáng)的企業(yè)提供融資，幫助其壯大；而對(duì)于只追求短期利益，并無(wú)發(fā)展前途的企業(yè)，則被市場(chǎng)淘汰。但現(xiàn)在的問(wèn)題是，在這樣的一個(gè)“檸檬市場(chǎng)”中，投資者會(huì)對(duì)大多數(shù)中小企業(yè)采取普遍不信任的態(tài)度，從而制約本該獲得融資的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)發(fā)展。因此，作為政府，如果能在政策上給予這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)以信用支持，如當(dāng)?shù)卣M建一個(gè)國(guó)有擔(dān)保公司，或是政策上鼓勵(lì)國(guó)有公司對(duì)這些中小企業(yè)作出增信擔(dān)保，私募債的發(fā)展之路會(huì)走得更近順暢。

（六）在財(cái)稅政策上給予一定優(yōu)惠

中小企業(yè)發(fā)行私募債的成本相對(duì)較高，因此，無(wú)論對(duì)發(fā)行人還是對(duì)投資者都在財(cái)稅政策上給予優(yōu)惠，能為私募債的發(fā)展注入動(dòng)力。從發(fā)行人的角度來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)減稅、免稅或者貼息、貼現(xiàn)等方式鼓勵(lì)發(fā)行人發(fā)債，減少其籌資成本，加快其發(fā)行進(jìn)程；從投資者的角度來(lái)說(shuō)，也可以通過(guò)減稅、免稅等方式鼓勵(lì)投資者對(duì)私募債進(jìn)行投資，減少其交易成本。目前，已有地方政府在財(cái)政政策上對(duì)中小企業(yè)私募債予以支持。如深圳市政府已決定根據(jù)“先發(fā)先得，用完即止”的原則，采取財(cái)政貼息的方式一次性地對(duì)深圳地區(qū)私募債券發(fā)行主體前10家首個(gè)存續(xù)年度進(jìn)行貼息；北京市中關(guān)村管委會(huì)也采取貼息的方式對(duì)中關(guān)村園區(qū)內(nèi)發(fā)行私募債券的企業(yè)采取政策支持。

總之，私募債的持續(xù)發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和商業(yè)環(huán)境的改善息息相關(guān)。私募債的推出有利于解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，而隨著中小企業(yè)成為支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量，私募債的作用也將日益凸顯。雖然私募債在發(fā)展初期會(huì)面臨很多問(wèn)題和障礙，但從長(zhǎng)期來(lái)看，以中小企業(yè)私募債為代表的證券業(yè)創(chuàng)新粥是金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)重要組成之一。

[作者簡(jiǎn)介]胡恒松（1979—），男，江蘇揚(yáng)州人。中央民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生（就職于宏源證券股份有限公司固定收益總部）。主要研究方向?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論、區(qū)域金融發(fā)展等；劉靜雨（1989—）．女．湖南益陽(yáng)人。對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院碩士研究生。主要研究國(guó)際直接投資及銀行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)等。

責(zé)編：翟超；校對(duì)：一丁