王瀛

茂碩電源（002660.SZ）登陸A股的第一天，“炒新”一族就遭遇當(dāng)頭一棒。迎接他們的不是期盼的暴漲，而是跌停收盤(pán)。

更令人意外的是，與茂碩電源同日上市的克明面業(yè)（002661.SZ）、普邦園林（002663.SZ）和信質(zhì)電機(jī)（002664.SZ），均以較開(kāi)盤(pán)價(jià)跌幅超10%而收盤(pán)。

在深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱深交所）公布關(guān)于新股上市首日盤(pán)中臨時(shí)停牌的新規(guī)后，上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱上交所）隨即發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)新股上市初期交易監(jiān)管的通知》，嚴(yán)控新股炒作。這意味著，長(zhǎng)期以來(lái)市場(chǎng)追漲殺跌、炒作投機(jī)的投資方式，將受到遏制。

監(jiān)管層對(duì)新股的高壓態(tài)勢(shì)，無(wú)不顯示了中國(guó)證監(jiān)會(huì)今年以來(lái)對(duì)市場(chǎng)連續(xù)強(qiáng)調(diào)新股發(fā)行改革的決心。對(duì)比海外成熟市場(chǎng)的新股發(fā)行體制，證監(jiān)會(huì)一直以來(lái)推進(jìn)的新股發(fā)行，最終以高市盈率、高股價(jià)所導(dǎo)致的巨額超募、新股大面積破發(fā)作為終結(jié)。

有數(shù)據(jù)顯示，自2009年以來(lái)，我國(guó)新股發(fā)行平均市盈率在40倍左右。2010年新股發(fā)行的平均市盈率則接近60倍，創(chuàng)1993年以來(lái)的新股發(fā)行市盈率新高，當(dāng)年新股平均首日漲幅達(dá)42%。

有專(zhuān)家這樣測(cè)算過(guò)上市首日投資新股的收益：選取2009年9月1日以后上市，且目前已滿250個(gè)交易日的500只新股，以上市首日的收盤(pán)價(jià)買(mǎi)入，計(jì)算持有大致1年的收益率。結(jié)果顯示，收益率為正的股票為144只，占比29%。如果考慮到一年10%的機(jī)會(huì)成本，則具備投資價(jià)值的新股僅有106只，占比為21%。另外，所有新股收益率的均值為-11%，也就是說(shuō)，如果等額投資每只新股，最終將虧損11%。

但是，如果我們把視線轉(zhuǎn)向美國(guó)，會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)的近20年，新股發(fā)行首日買(mǎi)入并持有3年，投資者在二級(jí)市場(chǎng)獲得的平均收益為21%，高于IPO股票的首日平均漲幅。

顯而易見(jiàn)，成熟的新股定價(jià)機(jī)制是二級(jí)市場(chǎng)投資的權(quán)益保證。對(duì)于我國(guó)目前創(chuàng)業(yè)板、中小板市場(chǎng)的“高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募額”的“三高”現(xiàn)象，新股發(fā)行改革制度推進(jìn)顯得更加緊迫。

改革迫在眉睫

從國(guó)外市場(chǎng)來(lái)看，新股公開(kāi)發(fā)行配售散戶基本上能做到“一人一手”，在國(guó)內(nèi)卻相當(dāng)于“中彩票”，甚至這種“稀缺”成了一些機(jī)構(gòu)為提高發(fā)行溢價(jià)而減少配售比例的籌碼。

新股發(fā)行體制的核心是定價(jià)機(jī)制，首先確定新股發(fā)行價(jià)格，然后采用一定的方式將新股出售給投資者。

一般來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制下，供求決定價(jià)格。而我國(guó)由行政意志主導(dǎo)的核準(zhǔn)制，卻導(dǎo)致新股的發(fā)行市場(chǎng)供給被抑制，供給一直小于需求。這也是導(dǎo)致莊家借此操縱股價(jià)謀取暴利、上市公司超募嚴(yán)重、資金無(wú)法充分實(shí)現(xiàn)有效配置等現(xiàn)象的根本原因。

“中國(guó)目前采用的是荷蘭式招標(biāo)新股詢價(jià)制度，機(jī)構(gòu)為獲得配售機(jī)會(huì)，極易推高新股定價(jià)?！鼻蹇蒲芯恐行姆治鰩煆堢嬖V《英才》記者，“歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)家的新股發(fā)行制度多采取注冊(cè)制，即證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行不做實(shí)質(zhì)條件限制，也不對(duì)證券發(fā)行行為及證券本身做出價(jià)值判斷，只是以形式審查為主。但是必須要求審核發(fā)行人全面、準(zhǔn)確地將投資人判斷投資價(jià)值所必須的重要信息材料加以公開(kāi)?！?/p>

相對(duì)于前者，張琦認(rèn)為，后者的制度市場(chǎng)化程度更高，當(dāng)股票價(jià)格由市場(chǎng)供求決定、風(fēng)險(xiǎn)由投資者自主判斷時(shí)，才有利于價(jià)值投資。

“盡管我國(guó)新股發(fā)行制度目前已經(jīng)由審批制過(guò)渡到了核準(zhǔn)制，但二者本質(zhì)上都是對(duì)企業(yè)上市資格的行政管制?！睆堢f(shuō)。他認(rèn)為這是目前制度的癥結(jié)所在。

而這種癥狀，在創(chuàng)業(yè)板推出后，表現(xiàn)顯得愈發(fā)明顯。東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所策略部經(jīng)理馮志遠(yuǎn)告訴《英才》記者，在大量中小盤(pán)股上市特別是創(chuàng)業(yè)板推出后，這類(lèi)個(gè)股以及板塊，在二級(jí)市場(chǎng)上都出現(xiàn)大幅波動(dòng)，同時(shí)對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行也形成較大負(fù)面影響。這導(dǎo)致中小投資者對(duì)證券市場(chǎng)信心缺乏，市場(chǎng)活躍度下降，其走勢(shì)也與經(jīng)濟(jì)背離，使市場(chǎng)的融資功能面臨考驗(yàn)。

“以目前A股市場(chǎng)的整體環(huán)境而言，新股發(fā)行體制改革是保護(hù)中小投資者利益以及矯正一二級(jí)市場(chǎng)畸形發(fā)展的迫切要求。”馮志遠(yuǎn)說(shuō)。

審核權(quán)下放？

在馮志遠(yuǎn)看來(lái)，新股受吹捧定價(jià)高，因?yàn)樵儍r(jià)及配售環(huán)節(jié)中導(dǎo)致發(fā)行機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)投資者之間共同影響甚至操控發(fā)行價(jià)格，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)持有大量籌碼影響股票價(jià)格走勢(shì)……這一切都?jí)虺闪烁母锖藴?zhǔn)制的因素。

對(duì)此，張琦進(jìn)一步表示，將資源配置權(quán)利交給市場(chǎng)，由核準(zhǔn)制逐漸向注冊(cè)制過(guò)渡是我國(guó)新股發(fā)行制度改革的主要方向。只有讓行政權(quán)力退出資本市場(chǎng)，才能平衡新股供求關(guān)系，抑制股市泡沫的產(chǎn)生。

那么，在新股的詢價(jià)和配售環(huán)節(jié)，詢價(jià)過(guò)程中更多涉及到發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者以及中介機(jī)構(gòu)之間的利益，新股發(fā)行制度對(duì)于發(fā)行人、承銷(xiāo)商以及詢價(jià)機(jī)構(gòu)等各方應(yīng)該如何建立約束機(jī)制避免尋租？

張琦認(rèn)為，這方面可以借鑒美式招標(biāo)，這樣就約束了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的盲目報(bào)價(jià)行為，因?yàn)橥稑?biāo)方報(bào)價(jià)越高損失越大。同時(shí)，以全體中標(biāo)人的加權(quán)平均中標(biāo)價(jià)作為網(wǎng)上統(tǒng)一申購(gòu)價(jià)格，并且維持對(duì)詢價(jià)對(duì)象中標(biāo)人配售股份三個(gè)月鎖定期的要求。這樣，多方關(guān)系能得以制衡，新股發(fā)行定價(jià)才能趨于理性。

從我國(guó)新股發(fā)行制度改革的歷程來(lái)看，從額度制到審批制，再到核準(zhǔn)制，新股發(fā)行制一直朝市場(chǎng)化方向改革。然而，政治權(quán)利能否完全退出市場(chǎng)、審核權(quán)能否完全下放，也是一直以來(lái)存在頗多爭(zhēng)議的問(wèn)題。

炒新無(wú)望

2012年1月被評(píng)為I P O歷史最差表現(xiàn)日，因?yàn)樵诖嗽律鲜械?0只新股中，有7只破發(fā)，這成為“炒新族”A股史上最痛。而新股“熱得發(fā)燙”的行情，未來(lái)恐怕也難以再現(xiàn)。

政策對(duì)于新股的高壓，將使得新股高價(jià)發(fā)行時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)熱情大幅下降，這也必然導(dǎo)致未來(lái)新股發(fā)行市盈率整體走低，“炒新”無(wú)法持續(xù)。

那么，二級(jí)市場(chǎng)的投資者應(yīng)該怎樣調(diào)整投資策略？

“從投資者角度看，新股發(fā)行制度改革要關(guān)注兩點(diǎn)：一是發(fā)行價(jià)格的合理確定，溢價(jià)率明顯下降，二是普通投資者獲取新股的比例提高、難度下降。在這兩個(gè)現(xiàn)象出現(xiàn)后，投資者應(yīng)該會(huì)對(duì)新股的熱情下降，回歸價(jià)值投資為主?！瘪T志遠(yuǎn)說(shuō)。

未來(lái)新股的投資策略，馮志遠(yuǎn)表示應(yīng)更看重發(fā)行價(jià)格與同行業(yè)上市公司的比較優(yōu)勢(shì)，公司的成長(zhǎng)性是否持續(xù)。由于機(jī)構(gòu)投資者存在一定的鎖定期限，未來(lái)市場(chǎng)變化存在諸多不確定性。因此，投資者應(yīng)遵從價(jià)值投資理念為主，對(duì)于不同行業(yè)的新股也可以采取不同的配置策略；通過(guò)個(gè)股組合的配置，降低市場(chǎng)波動(dòng)的影響；在配置過(guò)程中，宜延長(zhǎng)投資周期，配合經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)為主。

關(guān)于對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的影響，張琦認(rèn)為，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差會(huì)逐步縮小，VC/PE機(jī)構(gòu)尋求二級(jí)市場(chǎng)暴利退出的時(shí)代將一去不復(fù)返。顯然，VC/PE機(jī)構(gòu)投資將更加謹(jǐn)慎，投資階段也會(huì)出現(xiàn)前移，更多關(guān)注一些早期項(xiàng)目而非Pre-IPO項(xiàng)目。