李翔

摘要：由于上市公司與股東之間交易合同的明確程度受限，公司信息生成與信息披露這一期間市場異常收益的產(chǎn)權(quán)沒能得到明確界定，所以信息占優(yōu)的上市公司管理層就會(huì)通過故意延遲信息披露攫取這部分產(chǎn)權(quán)未被界定的收益，這就是上市公司信息披露的內(nèi)部性現(xiàn)象。本文以上市公司年報(bào)公告這一事件為例，通過理論模型推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)兩種方法證實(shí)了其內(nèi)部性的存在，以期對證券市場監(jiān)管部門的信息披露監(jiān)管選擇和側(cè)重提供參考。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部性；上市公司；年報(bào)；信息披露

Abstract：Because the information disclosure contract cant be defined clearly both to companies and to stock holders，the ownership of abnormal revenue in the term between information born and information disclosed cannot be completely and clearly defined. So，taken the information advantages，corporation board of directors tries to grab the wealth. That is called internalities. In this article，with a case study of corporation annals publication，we attempt to prove the internalities in security market both by economic analysis and empirical test. The result may be useful to market supervisors.

Key Words：internality，listed corporation，annals，information disclosure

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號：1674-2265（2012）02-0017-06

一、引言

在管制經(jīng)濟(jì)學(xué)中，內(nèi)部性（Internalities）和外部性（Externalities）是分析市場失靈與政府管制（Regulation）的兩個(gè)重要概念。其中，外部性是指某一經(jīng)濟(jì)主體不經(jīng)交易而對其他經(jīng)濟(jì)主體施加的利益或成本，它因著名的科斯定理（Coase，1960）而周知。而內(nèi)部性還是一個(gè)較少為人所知的概念，它最早是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家史普博（Spulber）引入的，是指由交易者所經(jīng)受的但沒有在交易條款中反映的利益和成本。與外部性一樣，內(nèi)部性也包括正內(nèi)部性和負(fù)內(nèi)部性。前者指一方交易者給另一方帶來的交易合同中沒有體現(xiàn)的利益，如就業(yè)者上崗培訓(xùn)而從中得到的好處并沒有在勞動(dòng)合同中反映。后者是指一方交易者給另一方帶來的交易合同中沒有反映的成本，如賣給消費(fèi)者的產(chǎn)品有質(zhì)量問題、生產(chǎn)中的工傷事故、打折扣的勞務(wù)服務(wù)等等。由定義可看出，內(nèi)部性實(shí)際上就是標(biāo)準(zhǔn)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)所講的由于信息不完全和不對稱所引起的市場失靈。

在上市公司信息披露這一市場行為中，就具有較明顯的內(nèi)部性特征。上市公司發(fā)行股票就意味著達(dá)成了一項(xiàng)交易合同：公司獲得了股票投資者注入的資金，而股票投資者作為股東獲得了公司的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。其中，資金的轉(zhuǎn)移是一步到位的，而股東對公司所有和控制權(quán)利的行使則是長期的過程，并且受到上市公司信息披露質(zhì)量的影響。因?yàn)殛P(guān)系到上市公司股票價(jià)值的信息太多了，公司和股東之間達(dá)成的合同條款中不可能就信息披露做出充分的明細(xì)要求，這就導(dǎo)致在信息不對稱條件下有信息優(yōu)勢的上市公司管理層一方會(huì)利用合同中未界定的披露內(nèi)容攫取利益，而股東則要承擔(dān)由此帶來的影響。這種影響可能是額外的收益，也可能是額外的成本。例如，一個(gè)經(jīng)營運(yùn)作良好的公司，希望獲得股東的認(rèn)可，維持甚至加大持股比例。這時(shí)它的信息披露選擇就是加大披露力度，甚至?xí)^合同條款中要求的披露標(biāo)準(zhǔn)，這無疑擴(kuò)充了投資者可用的信息量，提高了估價(jià)準(zhǔn)確度，即公司管理層出于追求自身利益這一目的的行為無意中提高了投資者的福利，形成了正的內(nèi)部性。而當(dāng)一個(gè)公司面對會(huì)引起股價(jià)下跌的壞消息時(shí)，則有動(dòng)機(jī)在合同條款（通常為相關(guān)法律及市場監(jiān)管組織要求的強(qiáng)制披露制度）允許的范圍內(nèi)隱匿該信息，從而降低投資者的定價(jià)準(zhǔn)確性，即公司管理層的趨利行為導(dǎo)致了負(fù)的內(nèi)部性。

目前理論界對于證券市場中存在的負(fù)內(nèi)部性是否應(yīng)通過加大政府管制力度（即強(qiáng)化強(qiáng)制披露）來避免尚沒有一致的觀點(diǎn)。其中，傳統(tǒng)自愿信息披露理論的代表學(xué)者格羅斯曼（Grossman，1981）和米爾格龍（ Milgrom，1981）認(rèn)為完善的市場機(jī)制就可以消除信息披露的負(fù)內(nèi)部性問題。因?yàn)樵谧C券市場中，上市公司管理層與公眾投資者之間的博弈是重復(fù)性的，這使得市場具備了強(qiáng)大的激勵(lì)和懲罰機(jī)制，促使自利的信息供求雙方盡力披露和收集信息，而無需包括政府在內(nèi)的任何第三方的干預(yù)。按照這一觀點(diǎn)，只要交易能夠重復(fù)足夠多次，信息不對稱就會(huì)在重復(fù)交易中向?qū)ΨQ性過渡，商譽(yù)①就可自動(dòng)解決負(fù)內(nèi)部性問題。另一種觀點(diǎn)推崇強(qiáng)制披露制度，代表人物為小約翰?科菲。他認(rèn)為信息是公共物品，在證券市場中信息整體處于供給不足的境況，僅依賴市場機(jī)制的刺激來提供和分配信息的作用十分有限。雖然政府對私有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控監(jiān)管的自然結(jié)果是抑制革新，特別是交易者自我調(diào)控的努力，但強(qiáng)制信息披露制度還是會(huì)在刺激信息總供給的基礎(chǔ)之上減少負(fù)內(nèi)部性的產(chǎn)生。

為什么在產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)安全等領(lǐng)域通過政府管制控制負(fù)內(nèi)部性現(xiàn)象就得到一致認(rèn)同，而在證券市場中公司管理層和公眾投資者之間因信息不對稱而產(chǎn)生的內(nèi)部性問題的解決方式上卻莫衷一是？如果市場憑借其自身機(jī)制就可以消除負(fù)內(nèi)部性，那么前提條件又是什么？本文試圖以上市公司年報(bào)公告這一信息披露行為為例，運(yùn)用數(shù)學(xué)模型來推導(dǎo)其負(fù)內(nèi)部性現(xiàn)象產(chǎn)生的前提條件以及政府管制的效果，并以我國股市為例檢驗(yàn)上市公司年報(bào)公告這一行為的內(nèi)部性程度。

二、模型的構(gòu)造與分析

該模型是基于上市公司年報(bào)公告這一信息披露事件而設(shè)計(jì)的。我國證監(jiān)會(huì)要求上市公司公告年報(bào)的期限是次年度4月30日，而一般截至當(dāng)期財(cái)務(wù)年度的最后一天公司的年報(bào)數(shù)據(jù)就已經(jīng)生成或具備生成的條件了，所以上市公司年報(bào)公告的時(shí)間選擇區(qū)間是次年的1月1日至4月30日。2001年開始，上海證券交易所和深圳證券交易所按照“均衡”披露的原則對原預(yù)約披露制度加以平衡和調(diào)整，最終確定所有上市公司必須同交易所確定年報(bào)預(yù)約披露時(shí)間表，并予以公開。可以說，無論是基于為財(cái)務(wù)人員留有一定會(huì)計(jì)政策選擇空間的考慮，還是市場預(yù)約披露的制度安排，都賦予了上市公司年報(bào)公告這一事件較強(qiáng)的內(nèi)部性特征。因此，本文以該事件為例來研究上市公司信息披露的內(nèi)部性問題。

本文為上市公司年報(bào)公告這一信息披露事件做如下假設(shè)：

第一，上市公司管理者為經(jīng)濟(jì)人，追求收益最大化。如果年報(bào)及時(shí)披露（即公司管理者不能提前獲得內(nèi)幕信息），那么年報(bào)信息公開后的股票異常收益應(yīng)為所有股東共有的公共收益。但如果管理層通過在制度允許范圍內(nèi)延遲公布年報(bào)，而較其他股東更早地獲得信息，也就攫取了一部分公共收益。從這個(gè)角度來說，管理層通過選擇信息披露時(shí)機(jī)來追求自身的收益最大化。公眾投資者追求的也是收益最大化，但由于他處于信息劣勢的一方，對于收益是否為最大化無法衡量，因此他要求收益至少要為正。此外，這里還假設(shè)管理者和公眾投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性者。

第二，上市公司操縱年報(bào)披露時(shí)間的原因除了試圖攫取公共收益外，還包括根據(jù)對市場情況的預(yù)期，有意選擇有利的披露時(shí)間，以獲取最佳的市場反應(yīng)。對于后者本文也暫不考慮。

第三，為簡化分析，假定時(shí)間選擇是導(dǎo)致年報(bào)披露內(nèi)部性發(fā)生的唯一原因，忽略上市公司故意夸大或隱瞞年報(bào)信息等情況引發(fā)的內(nèi)部性。

第四，假定公司管理者與公眾在年報(bào)信息上是不對稱的，并且公眾是同質(zhì)的，即所有公眾在信息、偏好、效用函數(shù)等方面都是相同的。

根據(jù)這些假設(shè)，可以對上市公司年報(bào)公告這一事件的內(nèi)部性進(jìn)行模擬。

設(shè)上市公司管理者持股比例 ，機(jī)構(gòu)持股比例 ，社會(huì)公眾持股比例 ， 。年報(bào)信息會(huì)產(chǎn)生的超額利潤為 。

如果上市公司及時(shí)公告年報(bào)，持股管理層獲利為 ，機(jī)構(gòu)投資者獲利為 ，公眾獲利為 。如果上市公司有意延遲公告年報(bào)，在延遲期間通過內(nèi)幕信息（未公開的年報(bào)）攫取一部分年報(bào)產(chǎn)生的超額利潤（比例為 ），則持股管理層獲利為 ，機(jī)構(gòu)投資者獲利為 ，公眾獲利為 。

如果進(jìn)一步考慮上市公司攫取超額利潤的成本 ，則持股管理層獲利為 。

成本 的存在是由于：（1）內(nèi)幕交易勢必會(huì)引起市場異動(dòng)，盡管可能很微弱，但也會(huì)引起市場投資者，特別是具備較強(qiáng)市場洞察能力的機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，進(jìn)而跟風(fēng)操作，參與瓜分持股管理層的內(nèi)幕獲利 部分。（2）通過同行業(yè)比較，機(jī)構(gòu)投資者和公眾投資者會(huì)有機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)有意延遲公告的上市公司的年報(bào)信息含量明顯低于其他及時(shí)公告的上市公司，并在重復(fù)博弈中轉(zhuǎn)而投資其他股票。這會(huì)造成該公司股票價(jià)格走低，阻礙該公司持股管理層未來持續(xù)攫取超額利潤的可能。

上市公司管理層選擇何時(shí)披露年報(bào)的行為取決于延遲披露與及時(shí)披露的收益之比。即當(dāng) 時(shí)，公司管理層會(huì)選擇及時(shí)披露，反之就會(huì)延遲披露，即年報(bào)公告這一事件就存在負(fù)內(nèi)部性。對這一前提條件進(jìn)行分解得： 。

對于公眾投資者而言，他們需要真實(shí)收益>預(yù)期收益這一條件滿足，才能允許上市公司延遲披露年報(bào)這一行為重復(fù)發(fā)生。在上市公司管理層及時(shí)披露信息時(shí)，公眾投資者的獲利是 ；在管理層通過延遲披露方式以 比例攫取年報(bào)信息時(shí)，公眾投資者的獲利是 。設(shè)當(dāng)公眾對上市公司是否延遲披露年報(bào)這一信息完全不知曉，即主觀概率為零時(shí)，他們對自身未來獲益的預(yù)期值為 ；而當(dāng)市場知道或觀測到管理層有意隱瞞信息，公眾投資者對自身未來獲益的預(yù)期值提高為 。

；

當(dāng) 時(shí)，公眾投資者有動(dòng)機(jī)找律師，尋求司法訴訟以獲得賠償。對于律師來講，只有當(dāng)其獲得的報(bào)酬超過成本才會(huì)接受股東的委托進(jìn)行訴訟。假設(shè)A為法庭觀測到管理層是否故意隱瞞相關(guān)信息的概率，法庭一般會(huì)借用審計(jì)結(jié)果來判定；D為律師從股東損失訴訟額中的提成即報(bào)酬率；C為律師進(jìn)行訴訟活動(dòng)發(fā)生的成本；P為賠償比率，則律師的利潤函數(shù) 可以表示為：

對于上市公司管理層而言，司法訴訟的震懾提高了其隱匿信息的成本。所以，在做出披露決策時(shí)，管理層必須考慮兩種后果或影響：一方面，為了獲得更大收益，他有動(dòng)機(jī)去延遲披露年報(bào)信息；另一方面，他愿意降低訴訟成本，而這又抑制了隱匿信息的動(dòng)機(jī)。設(shè)B為公眾投資者尋求訴訟的概率。

同樣的，行政監(jiān)管的震懾也會(huì)提高上市公司管理層延遲披露年報(bào)信息的成本。假設(shè)政府監(jiān)管部門對違規(guī)信息披露上市公司的行政懲處金額為 ，其中G為懲處力度系數(shù)。另外設(shè)H為上市公司刻意延遲信息披露，攫取超額利潤被行政監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)的概率。在考慮了司法訴訟和行政監(jiān)管因素的綜合作用下，分別觀測管理層及時(shí)披露與延遲披露信息的收益函數(shù)：

及時(shí)披露： （1）

延遲披露：（2）

只有當(dāng)及時(shí)披露的收益大于延遲披露時(shí)，上市公司管理層才會(huì)選擇及時(shí)披露信息，否則就還會(huì)冒著被行政或法律懲罰的風(fēng)險(xiǎn)延遲披露。

解（1）>（2）得：

可以看出，司法環(huán)境的健全和政府的行政干預(yù)都可以弱化上市公司年報(bào)信息披露這一行為的內(nèi)部性現(xiàn)象，但要受以下幾個(gè)因素的影響：（1）上市公司延遲信息披露、攫取超額利潤被行政監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)的概率H，這反映了行政監(jiān)管的執(zhí)行能力。（2）行政監(jiān)管部門對違規(guī)信息披露上市公司的懲處力度G。（3）當(dāng)上市公司延遲信息披露時(shí)，公眾投資者尋求訴訟的可能性B。它顯示了上市公司在被證實(shí)是刻意延遲披露時(shí)，投資者尋求法律訴訟的積極意識(shí)。（4）法庭對上市公司是否故意延遲披露年報(bào)信息的觀測能力和概率A，最大值為1。（5）律師的報(bào)酬率D，律師的正向激勵(lì)也是關(guān)鍵因素。（6）律師進(jìn)行訴訟活動(dòng)發(fā)生的成本C，它反映了社會(huì)整體法律環(huán)境的健全程度。（7）賠償比率P，它反映了司法部門對上市公司虛假信息披露和違規(guī)信息披露的懲治力度。

在這幾個(gè)因素中，H和A的實(shí)現(xiàn)難度最大。由于年報(bào)信息的真實(shí)生成時(shí)間在上市公司管理層與公眾投資者之間呈不對稱分布，上市公司年報(bào)披露是否及時(shí)原本就沒有在交易合同中得以完整界定，這使得公眾投資者要承受交易中的額外成本，即管理層投資者會(huì)通過刻意延遲披露信息攫取部分超額利潤。這就是負(fù)的內(nèi)部性問題?？赡艿慕鉀Q途徑是通過觀測管理層投資者利用年報(bào)信息攫取超額利潤的程度來判斷和裁定。本文以年報(bào)理論生成日與實(shí)際發(fā)布日之間的累計(jì)超額收益作為代理變量，檢驗(yàn)我國股票市場中上市公司年報(bào)披露事件是否存在內(nèi)部性現(xiàn)象，以及內(nèi)部性受到哪些因素的影響。

三、實(shí)證研究

唐松華（2004）的研究顯示，我國年報(bào)信息披露有嚴(yán)重的“前松后緊”現(xiàn)象，大部分公司選擇在最后期限4月底扎堆披露年報(bào)信息，嚴(yán)重影響了會(huì)計(jì)信息的及時(shí)性。為了解決年報(bào)披露過于集中和披露不及時(shí)的問題，1997年預(yù)約披露制度出臺(tái)，證券交易所按照均衡披露的原則統(tǒng)籌安排上市公司的年報(bào)披露工作。又由于預(yù)約披露時(shí)間并未對公眾公開且按規(guī)定可以協(xié)商更改，市場上出現(xiàn)各種版本的披露時(shí)間表，擾亂了資本市場秩序。2001年開始，上海證券交易所和深圳證券交易所按照“均衡”披露的原則對原預(yù)約披露制度加以平衡和調(diào)整，最終確定所有上市公司必須同交易所確定年報(bào)預(yù)約披露時(shí)間表，并予以公開。此外，由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)雜性與不確定性，無論多么嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，都必須為會(huì)計(jì)人員留下足夠的會(huì)計(jì)政策選擇空間。公司在信息披露規(guī)定的范圍之內(nèi)操縱會(huì)計(jì)盈余或削減盈余的信息含量并不受法律及監(jiān)管制度的制約。這也為公司擺脫法律捆綁和聲譽(yù)捆綁，對年報(bào)公告進(jìn)行時(shí)間選擇提供了方便之門。

可見，無論是由于交易所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等非公司層面因素，還是公司自身意圖操縱市場反映的動(dòng)機(jī)，都會(huì)造成信息披露的延遲。而這勢必使包括公司高管在內(nèi)的內(nèi)幕人提前于市場獲得信息，進(jìn)而利用這些私有信息攫取超額利潤。而在年報(bào)公告時(shí)，市場只能對剩余的信息產(chǎn)生反映，與公告及時(shí)的年報(bào)相比，市場反映勢必趨于平淡。也就是說，從理論推導(dǎo)來看，上市公司年報(bào)披露極有可能存在內(nèi)部性。

（一）研究假設(shè)及模型設(shè)計(jì)

我們以從年報(bào)生成之日（理論上生成：12月31日）至年報(bào)公告之日之間的市場異常反應(yīng)為代理變量，以此衡量年報(bào)披露事件的內(nèi)部性程度。如果上市公司延遲披露年報(bào)這一事件存在負(fù)內(nèi)部性，那么在延遲期間公司管理層會(huì)利用信息優(yōu)勢攫取超額利潤，即該段時(shí)間內(nèi)市場上的累計(jì)異常收益會(huì)有異常變化。并且，上市公司披露年報(bào)的時(shí)間越拖后，該累計(jì)異常收益越大，即負(fù)內(nèi)部性程度越大。

為此，設(shè)定假設(shè)1：我國上市公司年報(bào)披露事件存在負(fù)內(nèi)部性。該假設(shè)在模型中體現(xiàn)為滯后期間的市場累計(jì)異常收益與滯后期間的長短存在相關(guān)性。

其次，還要檢驗(yàn)我國上市公司年報(bào)披露事件存在的負(fù)內(nèi)部性是否受年報(bào)信息類型的影響。即是擁有利好年報(bào)信息的上市公司管理者更傾向利用延遲公告來攫取超額利潤呢，還是反之？

為此，設(shè)定假設(shè)2：負(fù)內(nèi)部性的程度受私有信息盈利類型（利好或利空）的影響。該假設(shè)在模型中體現(xiàn)為滯后期間的市場累計(jì)異常收益與年報(bào)中包含的盈利類型存在相關(guān)性。

最后，要檢驗(yàn)這種內(nèi)部性是否受上市公司信息披露質(zhì)量的影響。因?yàn)楦鶕?jù)前面的理論推導(dǎo)，隨著公司信息披露質(zhì)量的提高，行政監(jiān)管者和司法訴訟方發(fā)現(xiàn)負(fù)內(nèi)部性存在的可能性也在提高，進(jìn)而加大了公司管理者利用負(fù)內(nèi)部性獲利的成本，最終會(huì)制約負(fù)內(nèi)部性的出現(xiàn)概率。

為此，設(shè)定假設(shè)3：負(fù)內(nèi)部性的程度受上市公司信息披露質(zhì)量的影響。該假設(shè)在模型中體現(xiàn)為滯后期間的市場累計(jì)異常收益與公司信息披露質(zhì)量評分存在相關(guān)性。

下面列出多元線性回歸模型：

變量的定義詳見表1。

表1：模型的變量符號與定義

變量類型 變量符號 變量名 變量定義

被解釋變量 CAR 累積超額收益率 基于市場模型的[1月1日，年報(bào)公告日的前一交易日]期間的累積超額收額率②

檢驗(yàn)變量 GAP 年報(bào)公告時(shí)滯 GAP=n/N

n是從1月1日起至盈余公告日的交易天數(shù)；N是當(dāng)年從1月1日至4月30日這一公告期間的總交易天數(shù)。

UEA 未預(yù)期盈余 。 為第i支股票在第t年的每股收益。

ZL 信息披露質(zhì)量評分 優(yōu)秀、良好、及格、不及格，分別賦值5、4、3、2③。

控制變量 ZC 規(guī)模 公司年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)

NEG 股權(quán)結(jié)構(gòu) 十大流通股持股比例

PRE 業(yè)績預(yù)報(bào) 啞元變量：有業(yè)績預(yù)報(bào)為1，沒有為0

ZCFZ 杠桿水平 資產(chǎn)負(fù)債率

AUDIT 年報(bào)審計(jì)意見 啞元變量：“標(biāo)準(zhǔn)無保留意見”取值1，其他情況取值0。

TRDSTA 交易狀態(tài) 1=正常交易，2=ST，3＝*ST，4＝S，5＝SST，6＝S*ST

IN 公司行業(yè)類型 1=金融，2=公用事業(yè)，3=房地產(chǎn)，4=綜合，5=工業(yè)，6=商業(yè)

ZSB 信息不對稱水平 公司賬面市值比。ZSB＝期末總資產(chǎn)／市場價(jià)值，市場價(jià)值＝股權(quán)市值+凈債務(wù)市值，其中：非流通股權(quán)市值用凈資產(chǎn)代替計(jì)算。

Y 年份 當(dāng)2003年時(shí) Y＝1；2004年時(shí) Y＝2；2005年時(shí) Y＝3；2006年時(shí) Y＝4；2007年時(shí) Y＝5；2008年時(shí) Y＝6。

（二）研究樣本

本文選用上市公司年報(bào)從理論上生成到公告日這一期間的市場異常反應(yīng)這一指標(biāo)來觀察股票市場的信息披露內(nèi)部性現(xiàn)象。由于控制變量未預(yù)期盈余（UEA）的計(jì)算需要前一年度的數(shù)據(jù)、一些控制變量年限的限制以及信息披露質(zhì)量評分結(jié)果的限制，最終選取的研究樣本包括2003—2008年間深市A股市場上市公司的年報(bào)共2641個(gè)。

在選取樣本時(shí)，本文做了以下處理：

1. 我國上市公司有三種類型：只發(fā)行B股；只發(fā)行A股；可以同時(shí)發(fā)行A股和B股。由于只發(fā)行B股的公司數(shù)量較少，并且盈利公告適用的財(cái)務(wù)制度、審計(jì)制度等與A股公司有所區(qū)別，一定程度上影響比較效果，因此本文剔除了僅有B股的上市公司。

2. 一系列研究表明，深市和滬市走勢具有極大的相關(guān)性，并且滬市沒有公布與深市的信息披露質(zhì)量評分具有可比性的上市公司信息透明度方面的考核結(jié)果，因此只選擇了深市的上市公司作為研究對象。

3. 在CAR計(jì)算過程中，由于需要在事件期前留有充分的估計(jì)期，因此本文剔除在公告前上市時(shí)間不足180個(gè)交易日的盈余公告。另外，為了避免上一年度年報(bào)公告對估計(jì)期的影響，剔除了估計(jì)期上限距離上一年度年報(bào)公告日期不足30天的樣本。

4. 我國在2001年3月17日以前實(shí)行的是審批制度，之后開始實(shí)施核準(zhǔn)制。制度的完善對時(shí)間研究中市場反映會(huì)有一定的干擾，影響比較效果，因此本文只選擇2003—2008年年報(bào)公告事件作為研究對象。

5. 考慮到金融公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的特殊性，剔除了金融公司。

年報(bào)公告日期取自萬得數(shù)據(jù)庫，每日的個(gè)股收益率、市場收益率以及其他的控制變量指標(biāo)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表2：樣本分組情況

分組 應(yīng)用OLS、Fama-MacBeth方法 應(yīng)用Fama-MacBeth方法、Panel Data 方法

不平衡面板數(shù)據(jù) 平衡面板數(shù)據(jù)

樣本1 無 2641個(gè) 1980個(gè)

樣本2-1~2-4

（按照公告時(shí)間分組） 1月公告 53個(gè) 無

2月公告 283個(gè)

3月公告 917個(gè)

4月公告 1388個(gè)

樣本3-1~3-2

（按照未預(yù)期收益分組） UEA>=0 1474個(gè)

UEA<0 1167個(gè)

樣本4-1~4-4

（按照公司信息披露質(zhì)量評級分組） ZL=”優(yōu)秀” 229個(gè)

ZL=”良好” 1467個(gè)

ZL=”及格” 836個(gè)

ZL=”不及格” 109個(gè)

樣本5-1~5-2

（按照CAR的正負(fù)分組） CAR>=0 1514個(gè)

CAR<0 1127

（三）實(shí)證結(jié)果及分析

從實(shí)證結(jié)果來看：

表3：基于OLS方法的回歸結(jié)果（樣本2）

變量 1月公告 2月公告 3月公告 4月公告

Intercept -0.80092 -0.13984 0.50291*** 0.55107***

GAP -0.22162 0.00343 -0.17732** -0.21796*

UEA 0.000111 0.000865 8.18E-05 -0.00024

ZL 0.02094 -0.02450* -0.00446 -0.03245***

控制變量略

Adj R-Sq -0.1518 0.0191 0.0364 0.0317

表4：基于OLS方法的回歸結(jié)果（樣本1和樣本3）

變量 UEA>=0 UEA<0 全樣本

Intercept 0.13264 0.48736*** 0.30127***

Gap -0.02033 -0.04961 -0.02953

UEA 0.00013 -0.00012 9.8E-06

ZL -0.02540** -0.01073 -0.02054***

控制變量略

Adj R-Sq 0.0287 0.0439 0.0299

表5：基于OLS方法的回歸結(jié)果（樣本4）

變量 信息披露質(zhì)量評分＝

不及格 及格 良好 優(yōu)秀

Intercept -0.92042 0.41389* 0.13022 0.34604

GAP 0.15028 -0.04723 -0.02732 -0.06079

UEA -0.00028 8.76E-05 -0.00013 0.00156

控制變量略

Adj R-Sq -0.0091 0.0567 0.019 0.0393

表6：基于OLS方法的回歸結(jié)果（樣本5）

變量 CAR>=0 CAR<0

Intercept 0.37255*** -0.24885***

GAP 0.15059*** -0.17846***

UEA -9.5E-05 7.73E-05

ZL -0.01304* -0.00734

控制變量略

Adj R-Sq 0.1433 0.1928

1. 在選擇1、2月公告年報(bào)的上市公司中，公告延遲與市場累計(jì)異常收益之間并沒有表現(xiàn)出相關(guān)關(guān)系，這反映了這些公司的延遲公告可能更多是源于財(cái)務(wù)審計(jì)等年報(bào)生成環(huán)節(jié)的時(shí)間占用，而非管理層為攫取超額利潤或操縱市場故意為之，即沒有明顯的負(fù)內(nèi)部性現(xiàn)象存在。但在選擇3、4月公告年報(bào)的上市公司中，這種負(fù)內(nèi)部性現(xiàn)象有所體現(xiàn)。

2. 從全樣本的回歸結(jié)果來看，市場累計(jì)異常收益與公司信息披露質(zhì)量評價(jià)表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)。即信息透明度越高的公司，其延遲公告年報(bào)這一行為包含的負(fù)內(nèi)部性越低。這與前文的理論模型推導(dǎo)結(jié)論比較一致。對于信息透明度越高的公司，行政監(jiān)管和司法訴訟發(fā)現(xiàn)其管理層故意延遲披露的概率就越大，管理層借助制造負(fù)內(nèi)部性攫取超額利潤的成本就越大，就越會(huì)抑制負(fù)內(nèi)部性的產(chǎn)生。

3. 在各分組樣本中，市場累計(jì)異常收益都與年報(bào)包含的未預(yù)期盈余信息沒有明顯的相關(guān)關(guān)系。但是將市場累計(jì)異常收益按照正負(fù)分組后，我們發(fā)現(xiàn)，市場累計(jì)異常收益為正時(shí)的年報(bào)延遲因素體現(xiàn)出的相關(guān)性要小于市場累計(jì)異常收益為負(fù)時(shí)（相關(guān)系數(shù)的絕對值比較）。這反映出，在年報(bào)信息為利好時(shí)，公司管理層利用負(fù)內(nèi)部性攫取超額利潤的程度要弱于利空消息時(shí)，即公司管理層更傾向于利用負(fù)內(nèi)部性規(guī)避損失而非賺取盈利。

針對前文設(shè)定的3個(gè)假設(shè)，有：

假設(shè)1部分成立：對于分布于3、4月份公告年報(bào)的上市公司，年報(bào)公告行為存在負(fù)內(nèi)部性；而對于1、2月份的公司而言，負(fù)內(nèi)部性并不顯著。

假設(shè)2不成立：負(fù)內(nèi)部性的程度不受私有信息盈利類型（利好或利空）的影響。

假設(shè)3成立：負(fù)內(nèi)部性的程度受到公司的信息披露質(zhì)量的影響，信息披露質(zhì)量越高的公司，負(fù)內(nèi)部性程度越低。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在方法上，我們除了用OLS方法進(jìn)行回歸外，還用Fama-MacBeth方法、Panel Data 方法檢驗(yàn)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果基本一致。

四、結(jié)論

由于上市公司與股東之間交易合同的明確程度受限，公司信息生成與信息披露這一期間市場異常收益的產(chǎn)權(quán)沒能得到明確界定，所以信息占優(yōu)的上市公司管理層就會(huì)通過故意延遲信息披露攫取這部分產(chǎn)權(quán)未被界定的收益，這就是上市公司信息披露的內(nèi)部性現(xiàn)象。本文以上市公司年報(bào)公告這一事件為例，通過理論模型推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)兩種方法證實(shí)了其內(nèi)部性的存在。其中，理論模型顯示，當(dāng)上市公司管理層的持股比例較大、公眾投資者關(guān)注度較高或行政監(jiān)管和司法訴訟力度較大時(shí)，管理層通過制造延遲攫取超額利潤的成本就較高，負(fù)內(nèi)部性程度也就較低。反之，負(fù)內(nèi)部性程度就較高。利用我國股市數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)也顯示，集中在3、4月份公告年報(bào)的上市公司體現(xiàn)出較明顯的負(fù)內(nèi)部性。這種負(fù)內(nèi)部性與年報(bào)包含的財(cái)務(wù)盈余信息并不相關(guān)，而是與年報(bào)整體的利好或利空類型相關(guān)，體現(xiàn)為年報(bào)信息為利好時(shí)負(fù)內(nèi)部性的程度要弱于利空消息時(shí)，即公司管理層更傾向于利用負(fù)內(nèi)部性規(guī)避損失而非賺取盈利。最后，信息披露質(zhì)量越高的公司，負(fù)內(nèi)部性程度越低。這些研究結(jié)果對證券市場監(jiān)管部門的信息披露監(jiān)管選擇和側(cè)重有一定的參考價(jià)值。

注：

①商譽(yù)（goodwill）：一種定義是“顧客無需不斷搜尋就會(huì)不斷光顧”（斯蒂格勒，1960），另一種定義是“買賣雙方產(chǎn)權(quán)博弈均衡點(diǎn)”（程啟智，2002）。

②根據(jù)事件日期望收益的不同估計(jì)方法可以分為均值調(diào)整模型、市場調(diào)整模型和市場模型。陳信元、江峰（2005）的研究顯示，無論各公司事件是否相近或疊加，市場模型的檢驗(yàn)力都要優(yōu)于市場調(diào)整模型和均值調(diào)整模型。據(jù)此，本文也選擇市場模型計(jì)算超額收益。

③本文采用深圳證券交易所對在深圳證券市場上市公司信息披露質(zhì)量的評級來衡量上市公司的信息透明度。從2001年以來，深圳證券交易所對在該所上市的公司進(jìn)行信息披露考評評級，考評工作以深交所《上市公司信息披露工作考核辦法》（2001）為依據(jù)，旨在強(qiáng)化信息披露義務(wù)人的披露責(zé)任，提高上市公司規(guī)范運(yùn)作意識(shí)，同時(shí)關(guān)注該年度上市公司及董事會(huì)秘書與交易所的工作配合情況和受到的獎(jiǎng)懲情況。對上市公司信息披露工作考核以上市公司該年度每一次信息披露行為為依據(jù)，從及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、合法性四方面分等級對上市公司及董事會(huì)秘書的信息披露工作進(jìn)行考核，形成最終考核結(jié)果。信息披露總體質(zhì)量評級分為四等，由高到低分別為優(yōu)秀、良好、及格、不及格，在本文的研究中分別賦值5、4、3、2。

參考文獻(xiàn)：

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[5]田夢云，信息披露管制的數(shù)學(xué)論證[J].價(jià)值工程，2008，（12）.

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對 GX）