俞涔曦

【摘要】經(jīng)歷多年發(fā)展，我國的證券市場已成為國家經(jīng)濟的重要組成部分。但我國上市公司普遍存在著制定股利政策的混亂、不規(guī)范，同時也給市場以致中國經(jīng)濟帶來了不穩(wěn)定因素。本文對現(xiàn)代三大股利政策，信號傳遞理論、代理成本理論和行為股利政策理論在我國的研究情況了綜述，并展望了未來在我國股利政策研究可進一步探索的方向。

【關鍵字】股利政策信號傳遞代理成本行為金融

一 前言

股利政策（dividend policy）是指公司稅后利潤在向股東支付股利與企業(yè)內(nèi)部留存收益之間的分配選擇。雖然證券市場已成為我國經(jīng)濟的重要組成部分，但張孝梅和王勇（2011）也發(fā)現(xiàn)我國上市公司的股利分配仍然普遍存在著不分配、少分配現(xiàn)象，股利分配政策受大股東意愿支配，股利政策連續(xù)性和穩(wěn)定性差，股利政策與再融資行為相關聯(lián)等問題。中國上市公司股利分配上所存在的問題，在學術界稱之為“中國股利政策之謎”。因此，股利政策已成為我國金融領域的一個研究重點。

20世紀六七十年代誕生的傳統(tǒng)的股利政策理論最有代表性的有三大理論，分別為“一鳥在手”、MM股利無關論和稅差理論，主要關注的是股利政策是否會影響股票價值。20世紀80年代后，隨著信息經(jīng)濟學的興起，古典經(jīng)濟學有了重大的突破。在傳統(tǒng)的股利政策理論基礎上發(fā)出三大現(xiàn)代股利政策理論，分別為股利政策的信號傳遞理論、股利政策的代理成本理論和行為股利政策理論。本文將重點討論近幾年在我國信號傳遞理論、代理成本理論及行為股利政策理論的研究情況。

二 關于信號傳遞理論的研究

股利信號理論最早是由Linter（1956）提出的。發(fā)展到今天，其基本內(nèi)容大致是，股利可以向外界傳達關于企業(yè)當期及未來盈余、現(xiàn)金流的信息，管理層可以通過股票股利向市場傳遞積極的私有信息，股利公告日前后的超額收益是市場對管理層信息的正常反應。

1．關于我國股票市場上是否存在信號傳遞反應的問題上的研究

呂長江和許靜靜（2010）利用上市公司發(fā)布的獨立股利變更公告，結合對股利變更公司的現(xiàn)金流、盈余狀況的檢驗，認為在我國現(xiàn)金股利并沒有信號傳遞效應，而股票股利在一定程度上傳遞了關于公司當期凈利潤狀況的信息。朱元琪和劉善存（2011）利用滬深交易所2005年開始推行的業(yè)績快報制度分離上市公司盈余信息和股利分配信息，發(fā)現(xiàn)市場在已預期盈余信息的情況下仍然對股票股利存在正面反應，發(fā)放股票股利的上市公司在未來2～4個季度仍能保持盈余增長，因此，信號假設可以較好地解釋股票股利的市場反應。張繼袖（2011）也認為公司發(fā)布股利政策能夠傳遞公司價值的信息，同時公司價值信息的傳遞還與市場所處的信息環(huán)境密切相關，不同的信息環(huán)境、信息結構影響了信息作用于市場變量的變化路徑。

2．關于股利公告日前后是否存在超額收益的問題上的研究

黃慶平和季光偉（2010）認為上市公司現(xiàn)金股利政策的核心問題是確定現(xiàn)金股利和留存收益的比例，因此現(xiàn)金股利政策的實施情況決定了股票投資者收益的大小。而我國大量上市公司低現(xiàn)金股利派發(fā)面、數(shù)量上的低水平和波動性等特點造成了現(xiàn)金股利政策缺乏持續(xù)性和穩(wěn)定性，影響了對刺激投資者消費的效果減弱了股市的財富效應，最終造成股市對擴大內(nèi)需作用的不明顯。張繼袖（2011）發(fā)現(xiàn)股票股利傳遞了正面的公司價值。

3．關于管理層是否存在主動通過股利向市場傳遞私有信息的問題上的研究

林斌、饒靜（2009）基于信號傳遞理論對上市公司為何自愿披露內(nèi)控鑒證報告進行了實證檢驗。通過理論分析和實證分析，研究表明內(nèi)控質量越好的公司越有動力通過對外披露鑒證報告向市場傳遞其優(yōu)質的信號。高克智、王輝和王斌（2010）發(fā)現(xiàn)盈利性強的公司其派現(xiàn)意愿越高，未來盈利性好的公司其當期現(xiàn)金股利支付率也越高，并認為公司派現(xiàn)行為具有較強的信息含量，派現(xiàn)意愿、派現(xiàn)程度可能是公司管理層向市場傳遞的一種信號。

三 關于代理成本理論的研究

股利代理理論是在放松了MM理論關于公司所有者與經(jīng)營者利益一致假設的基礎上產(chǎn)生的理論。Jensen and Meckling，（1976）認為，股利可以有效地減輕公司管理者與股東之間或公司“外部人”與“內(nèi)部人”之間的代理問題。楊寶和管考磊（2011）將股利代理理論總結為：通過發(fā)放現(xiàn)金股利使公司很大一部分盈余轉移到投資者手中，減少了管理者可支配的“自由現(xiàn)金流”，從而避免了管理者的逆向選擇與道德風險行為，減少了股東所承擔的剩余損失。

1．對治理層結構與股東間沖突的研究

張志花和金蓮花（2010）研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模、獨立董事比例和獨立董事勤勉程度，以及監(jiān)事會規(guī)模和會議次數(shù)，有利于提高現(xiàn)金股利支付水平，而董事會會議次數(shù)多的企業(yè)，現(xiàn)金股利的支付水平低。此外，董事長兼任總經(jīng)理的企業(yè)傾向于多發(fā)股票股利，監(jiān)事會規(guī)模大的企業(yè)則會減少股票股利的發(fā)放。胡國柳、李偉銘、張長海和蔣順才（2011）以2004～2007年中國上市公司為樣本，應用L0GISTIC回歸對我國上市公司股利分配決策進行理論與實證分析，發(fā)現(xiàn)董事會人數(shù)越多，公司越傾向于現(xiàn)金股利分配。

2．對大股東與小股東利益沖突的研究

王?。?005）從模型推導出作為代理人的大股東是否選擇侵害中小投資者的行為，關鍵取決于其獲得的控制權私人收益的大小。中國上市公司由于對大股東的約束機制存在缺陷，導致了大股東可以低成本的獲得私人收益這是存在大股東侵害問題的重要原因。許輝和祝立宏（2010）認為低現(xiàn)金股利政策不利于股東財富最大化。在低現(xiàn)金股利政策范圍內(nèi)，提高現(xiàn)金股利會提高股東財富。但從控股股東財富最大化出發(fā)，實施低現(xiàn)金股利政策有助于實現(xiàn)其獲取控制權私有收益以本身的財富最大化。胡國柳、李偉銘、張長海和蔣順才（2011）發(fā)現(xiàn)，第一大股東、第二大股東持股比例越高，公司越傾向于現(xiàn)金股利分配；機構投資者持股比例越高，越傾向于發(fā)放股票股利。

3．對我國股改前后股利代理問題的研究

廖理和方芳（2005）認為，非流通股的存在并不會加深或減輕管理層與流通股本身的利益沖突。從股利政策的角度來看，一味地強調(diào)股票全流通并不是理性的做法。而國有股產(chǎn)生的“所有者缺位”問題會加大管理層過度投資的可能性，并影響現(xiàn)金股利的發(fā)放。唐國正（2006）在股權二元結構的基礎上建立了新的代理成本理論，提出了現(xiàn)金股利的“再分配效應”，即流通股價值向非流通股轉移。并認為分配現(xiàn)金股利可能是大股東對流通股股東的掠奪行為。史保新和馬麟（2010）通過對股改前后影響現(xiàn)金股利發(fā)放因素變量的研究表明，存在投資機會的情況下，公司會減少發(fā)放現(xiàn)金股利。雖然在股改之后第一大股東對于現(xiàn)金股利還有正向偏好，但是程度在逐漸減輕，一定程度上使大股東減少了通過股利對公司資產(chǎn)的侵蝕，流通股比例在股改前后均呈顯著負相關關系，表明股改前后，中小股東始終對發(fā)放現(xiàn)金股利持不歡迎態(tài)度，股改并未能徹底緩解大股東的代理問題。

4．對股利代理成本計量方面的研究

王曉梅（2010）認為，股利政策是保護投資者利益的重要手段，適度的股利政策可以緩解公司的委托代理問題，并降低公司的權益融資成本。高額派發(fā)現(xiàn)金股利不僅直接加大股權融資成本，而且對中小股東并非是利好消息，使股價隨之下降。公司只有根據(jù)實際經(jīng)營業(yè)績、投資機會和成長需要，制定適度的股利政策，才能充分保護各類投資者的當前利益和長遠利益，降低股權融資成本。李小軍、王平心和陶旖旎（2007）經(jīng)進一步研究后也認為，在公司監(jiān)督無效時，分派現(xiàn)金股利是降低代理成本的必要替代選擇。

四 關于行為股利政策理論的研究

龔慧云（2009）認為，建立在行為金融學基礎上的行為股利政策理論，充分考慮了市場參與者的心理因素的作用，為人們研究金融市場股利分配異象提供了新的視角。我國的行為股利政策研究目前主要集中并停留于對國外研究成果的歸納總結及介紹上，因而，借鑒西方行為股利政策的研究成果，并結合我國實際，來深入研究我國證券市場上的股利政策現(xiàn)象與問題將具有十分重要的理論意義與實踐意義。

1．關于迎合理論的研究

在我國的行為股利政策理論研究中，迎合理論占據(jù)了很大一部分比重。股利迎合理論由行為金融學將投資者心理特征因素引入現(xiàn)金股利政策研究發(fā)展而來，由Baker和Wurgler （2004）首次提出。饒育蕾、賀曦和李湘平（2009）將Baker和Wurgler的觀點總結為：公司發(fā)放現(xiàn)金股利的決策取決于投資者的股利需求，當投資者愿意花較高的價格購買那些發(fā)放現(xiàn)金股利的股票時，經(jīng)理就會迎合這種需求而發(fā)放現(xiàn)金股利；相反，當投資者愿意花較高的價格購買那些不發(fā)放現(xiàn)金股利的股票時，經(jīng)理就會迎合投資者的需求而不發(fā)放現(xiàn)金股利。

林川和曹國華（2010）結合迎合理論基本思想，利用中小板上市公司數(shù)據(jù)，對2004～2009年間我國中小板上市公司的年度現(xiàn)金股利支付傾向進行研究，在對被解釋變量控制了國家政策的影響及控制了公司規(guī)模（Size）、盈利性（Profit）、成長性（Growth）、資產(chǎn)負債率（Debt）、股權集中度（H10）及流通股比例（Lshr）等公司特征的影響后，檢驗了現(xiàn)金股利溢價對上市公司現(xiàn)金股利支付傾向的解釋。研究結果表明，迎合理論對中小板上市公司現(xiàn)金股利支付傾向具有一定的解釋能力，而且隨著樣本年度的推移和樣本數(shù)量的增加，該解釋力度不斷加強，說明當市場投資者給予的現(xiàn)金股利溢價越高，中小板上市公司便越傾向支付現(xiàn)金股利。中小板上市公司管理層在決定是否支付現(xiàn)金股利時，會考慮市場中投資者對支付現(xiàn)金股利公司的股票隨時變化的投機性需求，并且在制定股利決策時在一定程度上迎合了市場中投資者的這種需求。

熊德華和劉力（2007）采用1993～2006年中國上市公司股利分配數(shù)據(jù)為樣本，經(jīng)研究認為，迎合理論對中國上市公司股利政策有較強的解釋能力。另外，政策因素對上市公司的股利政策有顯著的影響。龔慧云（2010）認為，我國上市公司管理者確實存在理性迎合投資者熱衷轉股的股利偏好行為，而迎合的目的，則是追求公司短期股價最大化，以獲取股利溢價。

而黃娟娟和沈藝峰（2007）以1994～2005年間我國的上市公司為樣本進行檢驗認為，Baker和Wurgler提出的股利迎合理論忽略了上市公司股權結構的特征。在股權高度集中的上市公司里，管理者制訂股利政策主要是為了迎合大股東的需求，從而忽視了廣大中小投資者的股利偏好。公司的股權越集中，股利支付意愿和現(xiàn)金股利意愿也越加明顯。我國的上市公司股利政策沒有考慮廣大中小股東的利益，而僅考慮如何迎合大股東的需要。同樣的，崔建新（2009）也認為，我國非流通股不能上市交易和“一股獨大”的特殊股權結構這兩大關鍵因素導致了股利迎合理論在我國不適用。

2．關于投資者股利偏好的研究

夏云峰，劉朝暉和袁芳（2007）認為投資者偏好混合股利和股票股利主要是由于這兩種股利形式帶來較之現(xiàn)金股利更高的回報率。

饒育蕾、賀曦和李湘平（2009）運用Logistic模型來探討我國社會公眾投資者的現(xiàn)金股利需求和上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利之間的關系，研究結果發(fā)現(xiàn)，我國社會公眾投資者對現(xiàn)金股利的需求表現(xiàn)為股利折價，即投資者愿意花高的相對價格來購買不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司股票。而產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是，制度上對國有股和法人股不能流通的人為規(guī)定提高了普通股每股的投資成本使紅利相對于股價變得微不足道；投資者又存在較為嚴重的投機心理，更偏向于股票股利以獲取資本增值。

李長春（2010）也發(fā)現(xiàn)，市場投資者普遍喜好股票股利和混合股利，對現(xiàn)金股利反應較為冷淡。投資者普遍存在投機心理，都期望盡快從股票價格的漲跌中獲得資本利得，而不是打算從一年半載后公司可能分配的微薄現(xiàn)金紅利中獲取收益。當投資者不管公司實際情況如何，對發(fā)放股票股利和混合股利的公司報以樂觀態(tài)度并推動股價上漲時，對投資者個人來說，這可能只是一種過度自信、時間偏好或證實偏差心理。但如果這種心理因信息披露機制的不完善和部分媒體誘導等原因而引起其他投資者盲目跟風，普遍追捧有送股題材的股票時，就會在市場中形成羊群效應。

五 結論

以上是近年來我國研究人員在股利政策上的若干觀點，由此可以看到，由于我國的證券市場還是一個弱式有效市場，所以不管是從代理理論角度，還是從信號傳遞理論角度、行為理論角度來看，中國與國外的研究結果具有差異，甚至國內(nèi)學者間對很多問題上都有爭論。

在信號傳遞理論的研究上，中國學者普遍認為與國外認為上市公司股利具有信號傳遞效應的理論觀點相比，在中國的市場只有股票股利具有信號傳遞效應而現(xiàn)金股利不具有這一效應。從股利代理成本理論的研究上來看，我國學者普遍認為治理層結構的設置會對上市公司發(fā)放股利偏好產(chǎn)生影響。不過，因為我國證券市場長期存在股權分置現(xiàn)象，對大股東的約束機制也存在著缺陷，因此在發(fā)放現(xiàn)金股利是否能像理論中所認為可以減輕代理成本保護投資者利益的問題上，國內(nèi)學者普遍存在著爭議。有的學者認為在我國發(fā)放現(xiàn)金股利反而會成為控股股東對小股東的一種利益掠奪。在行為股利理論的研究上，我國學者在其分支——迎合理論上關注較多，但研究結果的差異也很大。有人認為中國的證券市場存在著股利迎合；也有學者認為由于我國非流通股不能上市流通，上市公司只會迎合大股東的需求，迎合理論在我國不適用。此外，我國行為股利理論的研究者也發(fā)現(xiàn)，我國的投資者間普遍存在著的投機性心理以及制度上的因素等原因使得他們更偏好股票股利和混合股利，對現(xiàn)金股利反應冷淡，更有學者指出，如果再加上中國市場上信息披露制度的不完善以及部分媒體的誘導，市場上就會因此而出現(xiàn)羊群效應。

隨著我國證券市場的完善，上市公司股利政策中可探討的問題還有很多。從中國學者對股利政策的研究爭議中，可以看出，在影響上市公司股利發(fā)放的因素、上市公司發(fā)放股利形式的選擇，以及股利政策對市場產(chǎn)生的效應等問題上仍然具有很大的探討空間。

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