■ 孫 磊 云南財經(jīng)大學經(jīng)濟研究院

本文為云南財經(jīng)大學引進人才“科研啟動費”資助項目《人民幣區(qū)域化與云南邊貿(mào)本幣結(jié)算研究》的階段性成果。

次貸危機發(fā)生后，為增加市場流動性，降低市場利率，美聯(lián)儲大量購入本國長期國債，導致長期國債收益率降到較低水平。2010年9月6日，10年期國債收益率降至1.91%，創(chuàng)下60年來新低。2011年8月標普下調(diào)美國國債評級引發(fā)國際社會對于投資美債安全性的擔憂。在美債收益率持續(xù)走低和安全性飽受質(zhì)疑之時，中國政府卻大量增持，于2008年9月超過日本成為全球美債的最大持有國并保持至今。

中國政府為何不顧風險增持美債？美國前財政部長薩默斯(Lawrence Summers，2004) 認為中美經(jīng)濟之間存在“金融恐怖平衡”，即雙方相互需要（美國需要中國的資本，中國需要美國市場的需求）、相互牽連和相互制約，因此中國需不斷購買美國資產(chǎn)。不過在這種“平衡”中，雙方地位并不平等，中方處于被動狀態(tài)，從長期而言可能面臨巨大損失。本文擬借助重復的囚徒博弈理論來分析增持的原因，并提出相應對策。

圖1 2001年-2011年中國持有的美國國債總額 單位：10億美元

一、中國增持美國國債收益與風險分析

（一）近年來中國投資美國國

債的直接收益

據(jù)美國財政部統(tǒng)計：2001至2011年7月中國持有的美國國債余額從786億美元大幅增加到11735億，占外國官方持有的26%，居全球首位；在美國發(fā)生次貸危機后增幅尤其明顯，最近4年增持近7000億美元，遠高于其他國家和地區(qū)。

中國投資美國國債的收益很難計算。主要原因有兩個，一是所購美債的詳細資料難以獲得。中國政府不公開相關(guān)信息。美國財政部雖然公開，但僅將中國所購美債分為長期債和短期債兩種，而我國所購美債涵蓋半年、一年、兩年、三年、五年、十年、三十年等多種，不同種類收益率不相同；另外，美方不公開具體的交易信息，不同交易時間、不同交易方式，收益率也不相同。二是要將收益率分為名義和實際兩種，計算實際收益率時要考慮以何種貨幣計價、多國匯率變化以及通脹率等因素，任一因素發(fā)生變化，都會導致計算結(jié)果發(fā)生改變。

國內(nèi)有學者對2002年1月-2009年12月樣本期內(nèi)以美元計價的中國外匯儲備收益進行測算，發(fā)現(xiàn)在此期間美元資產(chǎn)名義收益率均值達到了4.76%，真實有效收益率（經(jīng)過匯率、價格雙重調(diào)整，以進口商品籃子購買力衡量）均值達到了2.04%；與之相比，歐元和英鎊資產(chǎn)的真實有效收益率均值分別為7.29%和2.75%，都高于美元資產(chǎn)收益率。

（二）中國持有美國國債的戰(zhàn)略收益

大量持有美國國債的直接收益雖然不高，但對于中國經(jīng)濟穩(wěn)定增長作用重大。增持美債，有利于維持人民幣兌美元匯率相對穩(wěn)定，有利于保持中國出口穩(wěn)定增長，進而帶動國內(nèi)經(jīng)濟和就業(yè)穩(wěn)定增長；另外，增持美國國債，尤其是在美國金融體系風雨飄搖之際，有利于幫助美國政府籌措救市資金應對金融危機，穩(wěn)定美國經(jīng)濟，進而也有利于維持中國對美國出口的穩(wěn)定。美國前財政部長保爾森（2010）在其回憶錄《峭壁邊緣——拯救世界金融之路》中稱如果中國政府在北京奧運期間同意俄羅斯聯(lián)手拋售房地美與房利美債券的提議，可能會導致市場對兩家公司突然喪失信心，從而對美國資本市場造成沖擊。

（三）持有美國國債的未來損失

1.持有美國國債的短期損失。持有長期美國國債的年收益率一般不超過5%。自2002年始，美國政府開始實施美元的“戰(zhàn)略性貶值”，自2002年4月開始到2011年初，按美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)衡量，美元貶值已經(jīng)超過35%，年均貶值4%左右。盡管今后美元在某一時期可能走強，但考慮到美國的巨額財政赤字和外債，其貶值趨勢在長期內(nèi)將不可避免。

2.持有美國國債的長期損失。2010年底，美國國債余額已經(jīng)突破14萬億美元。美國政府問責局（Government Accountability Office，GAO）認為，由于人口等因素，美國社會保險和醫(yī)保/醫(yī)助開支的增長速度將高于GDP增長速度，在未來美國不可能通過經(jīng)濟增長解決其財政問題，其預測在2040

年美國國債GDP占比將會翻一番。美國政府經(jīng)濟學家預測社保、醫(yī)保和國債支付等硬性開支，在2020年將用掉政府開支的80%。美國政府必須靠借債度日。隨著美國債務的增加，美國政府通過賴賬或者違約來擺脫債務的可能性日益增加，1971年美國尼克松政府就曾單方終止美元對黃金的可兌換性。鑒于美國當前的實力和國家信譽、形象問題，其直接宣布廢除對外債務的可能性不大，但通過通貨膨脹減輕或擺脫債務負擔的行為則難以避免。IMF前首席經(jīng)濟學家、哈佛大學教授、美國著名經(jīng)濟學家肯尼斯·羅格夫曾一再指出，如果美國的財政赤字繼續(xù)上升，國債余額GDP占比超過90%，長期利息率就會上升，美國經(jīng)濟增長就會受到嚴重影響，而美國的債務負擔就會進一步急劇上升。到那個時候，用通貨膨脹擺脫債務的誘惑將是無法抗拒的。根據(jù)美國經(jīng)濟學家艾森曼（Joshua Aizenman）等人的計算，如果美國年通貨膨脹率達到6%，只要經(jīng)過四年美國的國債余額GDP占比就可以下降20%。一旦美國出現(xiàn)大幅通脹，美元也將相應大幅貶值，中國持有的美元資產(chǎn)將損失慘重。

二、中國當前大量增持美國國債的原因

既然明知持有美國國債未來風險巨大，中國政府為何不拋出，反而不斷增持呢？本部分擬用重復囚徒博弈理論來分析。

在單次的囚徒博弈中，囚徒之間倘若合作，拒不認罪，便可均獲得最優(yōu)共同利益，但在信息不明的情況下，無論同伙做何選擇，對自己而言背叛都是最優(yōu)選擇，因此彼此出賣雖違反最佳共同利益，但可使自己利益最大化。

在重復的囚徒博弈中，博弈反復進行，因而每個囚徒都有機會去“懲罰”另一個囚徒前一回合的不合作行為。此時，欺騙的動機因面臨受到懲罰的威脅而可能被克服，從而在其他條件不變的前提下產(chǎn)生合作的結(jié)果。

（一）單次囚徒博弈下中國與其他主要美債投資者的行為后果分析

第一種情況：如果中國政府在其他投資者發(fā)現(xiàn)之前拋出全部所持美國國債，并將美元資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為其他幣種資產(chǎn)，中國政府就能在美債價格下降和美元貶值前脫身，從而損失最??；中國政府的行為在短期內(nèi)會引發(fā)其他投資者跟風的羊群效應，造成債券價格下降及美元貶值，不拋售者將蒙受損失。這就如同囚徒中的一人坦白就會被從寬處理，而另一人會被重判一樣。

第二種情況：其他主要投資者在被中國政府發(fā)現(xiàn)之前清空所持美國國債，并轉(zhuǎn)化為其他貨幣，則其損失較小，而中國將遭受慘重損失。

第三種情況：所有主要投資者都拋售美債，并轉(zhuǎn)化為其他貨幣資產(chǎn)，這將會造成美債市場崩潰，導致所有投資者均損失慘重，如同所有囚徒都坦白一樣。

第四種情況：主要投資者都繼續(xù)持有美國國債而不拋售，甚至增持，其結(jié)果是等著美債資產(chǎn)實際價值慢慢縮水，這樣大家的損失短期都較小，就如同囚徒都不坦白而均被輕判一樣。

拋出或不拋出美國國債的四種單次博弈分析中國拋出 不拋拋出 (損失慘重；損失慘重) (脫身；損失慘重)其他國家不拋 (損失慘重；脫身) (損失短期較??；損失短期較小)

（二）重復囚徒博弈下中國與其他主要美債投資者的行為后果分析

如果是單次博弈，中國政府在其他投資者發(fā)覺之前完成拋售，對自己最為有利。但目前的情況類似于重復的囚徒博弈，因為在金融信息幾分鐘甚至幾秒中就可以傳遍全球的情況下，沒有哪個持有大量美國國債的投資者可以悄悄地完成拋售而又不驚動外界。拋售行為一旦被發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)會引發(fā)跟風的羊群效應，導致美債價格大跌，所有投資者都受損，其中持有美債最多的投資者最有可能面臨最嚴重的損失。

考慮到對自身利益的損害，美債主要持有者均投鼠忌器，不敢輕易做始作俑者。正如美國學者弗里曼（Chas W.Freeman，2007）所言：投資者正在玩“誰都不能先腳軟（a reverse game of chicken）”的游戲，即都持有大量美元儲備，也知道美元必定貶值，卻均不敢拋售。因為若有任一投資者敢拋售，其他投資者便會加入拋售隊伍，從而形成相互威嚇，誰也不敢擅自行動。因此當前美債主要投資者最好的選擇是增持，盡量維持美債價格穩(wěn)定，從而使自身利益暫時不受較大損失。

就中國而言，作為當前最大的美國國債持有國，如果立即賣掉手中所持部分，可能會引發(fā)其他投資者仿效，導致美債價格大跌，那么中國尚未來得及拋出的美債將遭受明顯損失；另外倘若因此引發(fā)美元大幅貶值，那么尚在手中美債的實際購買力將更大程度下降。相反，如果繼續(xù)增持，雖然將來可能會遭受更大損失，但短期內(nèi)可以維持美債價格和美元匯率的相對穩(wěn)定，從而有利于保持所持美債資產(chǎn)和外部市場的穩(wěn)定，進而有利于中國繼續(xù)依靠外部市場帶動國內(nèi)經(jīng)濟增長。因此，增持是當前的最好選擇。

三、中國陷入“金融恐怖平衡”狀態(tài)的原因分析

由上述分析可見，在短期內(nèi)，增持比拋售對于中國更為有利，但從長期而言，中國可能面臨巨大損失。中國為何會陷入“金融恐怖平衡”，陷入被動增持的狀態(tài)呢？

（一）以美元為主導的國際貨幣體系

布雷頓森林體系崩潰后，美元在國際貨幣體系中依然居于主導地位，美元仍然是全球最主要的交易貨幣、儲藏貨幣，中國政府和企業(yè)若參與國際交往必然需要美元。目前全球約60%的國際貿(mào)易以美元計價和結(jié)算，國際大宗商品如石油、天然氣、鐵礦石等都在此列。據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，截至2010年第3季度在全球主要外匯儲備的貨幣構(gòu)成中美元依然占據(jù)61.3%的份額。

在以美元為主導的國際貨幣體系中，在人民幣不是國際貨幣的情況下，中國為了進行國際交往，不得不持有美元及美元資產(chǎn)。

（二）美國國債是較好的保值工具

據(jù)中國外匯管理局統(tǒng)計2000年末至2011年第一季度中國的外匯儲備從1656億美元增加到3萬億美元。面對日益增加的外匯儲備，中國政府需要為其尋找投資方向。美國國債市場的規(guī)模全球最大；美國國債具有較好的安全性、流動性和市場容量，交易成本較低，長期以來它都是美國國內(nèi)投資者和國際投資者的重要投資對象。另外，相對而言美國的經(jīng)濟實力也優(yōu)于其他經(jīng)濟體，美國政府的償付能力更強。

中國外匯儲備經(jīng)營強調(diào)安全、流動和保值增值，因此，購買美國國債是一個相對較好的選擇。

（三）出口導向戰(zhàn)略的實施及美國市場對華的重要性

改革開放以后，我國逐步實施出口導向的發(fā)展戰(zhàn)略，從外貿(mào)體制改革、優(yōu)惠性的加工貿(mào)易政策和外資政策等多方面鼓勵出口，從而造成外部市場需求對中國經(jīng)濟增長的作用日益增加。據(jù)國務院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟研究部任澤平（2010）計算：2000-2007年外需拉動的國內(nèi)增加值占GDP的比重從11%快速上升至19%，相應地，2000-2007年消費拉動的國內(nèi)增加值占GDP的比重從57%下滑至44%。

在中國的外部市場中，美國是最重要出口的市場。2001年至2007年，美國是我國最大出口國，隨后至2010年，美國位居歐盟之后排第二位；中國每年對美國的出口額占全部出口的20%左右；另外美國還是中國主要的貿(mào)易順差來源國。因此，美國經(jīng)濟的穩(wěn)定與增長對于中國的出口而言尤為重要，中國政府需要購買美國國債以彌補美國政府的資金短缺，幫助穩(wěn)定美國市場。

（四）中國的出口產(chǎn)品附加值低、對人民幣匯率變動較敏感

2010年4月，據(jù)《經(jīng)濟參考報》報道：機電、輕工、紡織品進出口商會等機構(gòu)對勞動密集型行業(yè)進行人民幣匯率壓力測試發(fā)現(xiàn)如人民幣在短期內(nèi)升值3%，家電、汽車、手機等生產(chǎn)企業(yè)利潤將下降30%至50%，許多議價能力低的中小企業(yè)將面臨虧損。另外，據(jù)工信部統(tǒng)計，輕工行業(yè)、紡織行業(yè)、電子行業(yè)和機械行業(yè)的出口占到我們整個工業(yè)出口的70%左右，牽涉到7千萬左右的就業(yè)。所以，中國政府需要不斷增持美國國債以維持兩國貨幣的相對穩(wěn)定，從而穩(wěn)定出口市場。

四、中國擺脫“金融恐怖平衡”的思路

要改變中美之間的“不平衡”狀態(tài)，根據(jù)上述分析，當前中國不應立即大量拋售美國國債，而應該從中國陷入困境的原因入手，通過積極推進人民幣國際化和逐步推動儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化、擴大內(nèi)需和促進出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等措施來解決問題。

第一，積極推進人民幣國際化。此次金融危機的爆發(fā)與蔓延反映出以美元作為主要國際儲備貨幣不足以保持全球金融穩(wěn)定，以美元為主導的國際貨幣體系需要改革。中國政府可以考慮從參與全球?qū)用娴膰H金融體系改革、繼續(xù)推進區(qū)域貨幣合作和推動人民幣國際化三個層面推進國際貨幣體系發(fā)展，但考慮到國際貨幣合作的復雜性，當前應以最后一個為重。因為，加快人民幣國際化進程，有利于降低中國對美元的依賴，減少對美國國債的購買。到2010年底，人民幣國際化已經(jīng)在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、離岸市場融資、對外直接投資、在岸金融市場開放四個方面展開，并且在前兩個方面取得顯著進展。譬如在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算方面，截止2010年底，境內(nèi)試點地區(qū)已經(jīng)擴大至20個省、市、自治區(qū)，境外區(qū)域擴展至全球；結(jié)算額攀升至5063.4億元，為2009年的141倍。今后，中國政府應根據(jù)國際國內(nèi)形勢進一步深化在前兩方面的改革，穩(wěn)步推進在后兩方面的開放。

第二，逐步推動儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化。為降低持有美債的風險，在不引發(fā)美債市場明顯變動的前提下，中國可以通過逐步推動儲備資產(chǎn)多元化來規(guī)避。當前應該適當降低美元儲備比例、提高歐元以及其他主要貨幣的比重，加大礦產(chǎn)資源投資、貴金屬投資和股權(quán)投資,實現(xiàn)外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化。多元化的投資模式將比大量投資美國國債能更好地滿足外匯儲備安全性、流動性和增值性的多重目標要求。

第三，擴大國內(nèi)需求。現(xiàn)行國際貨幣體系并不必然導致中國經(jīng)濟日益依賴外需的推動，內(nèi)需不足是中國經(jīng)濟增長模式自身不足的結(jié)果。消費率低，內(nèi)需不足的重要原因不是民眾不愿消費，而是居民收入增長不足和社會保障機制不健全。因此，應該建立工資正常增長機制，完善社會保障，促進國民收入再分配機制的改革，切實提高居民收入，減少居民消費的后顧之憂。消費率提高，內(nèi)需強勁有力，才有利于中國減少對外需的依賴，減少對美國市場的依賴，進而減少對美國國債的購買。

第四，促進出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。針對我國諸多企業(yè)出口商品利潤率低，受匯率影響大和集中度高的問題，應該在穩(wěn)定勞動力密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎上，實施核心技術(shù)自主研發(fā)、自主出口品牌和出口商品多元化等戰(zhàn)略,進一步優(yōu)化出口商品結(jié)構(gòu)和緩解出口商品過于集中于某些區(qū)域的問題。

總的說來，中國持有美國國債可謂“禍福兼儲”，當前，我們應通過積極推進人民幣國際化、推動儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化和擴大內(nèi)需、促進出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化思路來化解風險，逐步跳出“金融恐怖平衡”。