熊風(fēng)華，彭 玨

(西南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400716)

一、引 言

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代公司，為了減輕股東與高管之間的代理問題，高管薪酬制度被認(rèn)為是其最重要的治理機(jī)制。最優(yōu)契約理論是解釋高管薪酬的主流理論，認(rèn)為股東可以通過董事會設(shè)計(jì)出激勵相容的薪酬合約，防范高管的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，進(jìn)而維護(hù)股東利益［1］。然而過去三十年美國各大公司 CEO 薪酬異常的上升［2－3］，引起了學(xué)者們對高管薪酬最優(yōu)契約理論的重新思考。Crystal較早指出高管掌握薪酬制定的大部分討價(jià)還價(jià)能力，這是其獲取高額薪酬的重要原因［4］。基于前人的研究，Bebchuk等系統(tǒng)提出了管理權(quán)力理論，認(rèn)為董事會不能完全控制CEO薪酬契約的設(shè)計(jì)，CEO有動機(jī)也有能力影響自己薪酬的制定，運(yùn)用自身權(quán)力，使得董事會沒有按照業(yè)績支付薪酬［5－6］。

國內(nèi)上市公司高管薪酬實(shí)證研究，沒能很好地支持最優(yōu)契約理論。徐向藝對中國上市公司高管報(bào)酬的影響因素以及高管激勵與公司業(yè)績的關(guān)系的考察，結(jié)果表明高管報(bào)酬與公司業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系［7］。方軍雄發(fā)現(xiàn)上市公司高管薪酬存在嚴(yán)重的粘性，即業(yè)績上升時(shí)薪酬增長顯著高于業(yè)績下降時(shí)薪酬的減少［8］。國有控股公司“所有者”缺位導(dǎo)致的內(nèi)部人控制，以及民營企業(yè)主的權(quán)力欲望，使得中國上市公司高管具有較大的權(quán)力［9］。管理權(quán)力影響高管薪酬的情況在國內(nèi)學(xué)術(shù)界未得到足夠重視，僅有少數(shù)學(xué)者對其進(jìn)行了分析。張長征和李懷祖對經(jīng)理自主權(quán)、高管薪酬差距與公司業(yè)績關(guān)系進(jìn)行分析，認(rèn)為經(jīng)理自主權(quán)影響高管薪酬差距，進(jìn)而影響公司業(yè)績［10］。盧銳分析了管理層權(quán)力對業(yè)績敏感性的影響，認(rèn)為管理層權(quán)力大的貨幣薪酬越高，其業(yè)績并沒有更好，管理層薪酬與盈利業(yè)績的敏感度更高，與虧損業(yè)績的敏感度更低，部分企業(yè)出現(xiàn)薪酬業(yè)績?nèi)跸嚓P(guān)甚至不相關(guān)［11］。徐寧和徐向藝考察了上市公司的股權(quán)激勵，發(fā)現(xiàn)高管利用自身權(quán)力通過股權(quán)激勵謀取利益［12］。權(quán)小鋒和吳世龍以國有控股公司特有的背景，分析了公司高管為了私利而進(jìn)行薪酬操縱［13］。

上述研究給予本文很好的借鑒。國內(nèi)的研究通常界定高管為包括董事長和總經(jīng)理等在內(nèi)的一個(gè)團(tuán)體或?yàn)楣窘?jīng)理層，而管理權(quán)力理論強(qiáng)調(diào)CEO利用自身權(quán)力影響其薪酬契約，國外高管薪酬文獻(xiàn)研究傳統(tǒng)也為CEO的薪酬。雖然國內(nèi)大多上市公司沒有CEO一職，由于董事長一般是公司“法定代表人”，并且經(jīng)常參與公司日常經(jīng)營事務(wù)，是公司重大決策的最后負(fù)責(zé)人，很大程度在公司坐班的董事長相當(dāng)于國外公司的CEO［14］。本文基于管理權(quán)力理論研究視角，界定公司高管為董事長，對高管權(quán)力與薪酬以及薪酬—業(yè)績的敏感性的關(guān)系進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，不同于以往薪酬—業(yè)績敏感性研究，針對高管權(quán)力的不同，進(jìn)行分組對比研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.高管薪酬制定的管理權(quán)力理論

最優(yōu)契約理論是解釋高管薪酬的主流理論，認(rèn)為對于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代公司，可以通過設(shè)計(jì)激勵性契約來協(xié)調(diào)股東與高管之間的利益。然而，實(shí)證研究并沒能很好支持這一結(jié)論，Barkema和Gomez－Mejia研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與業(yè)績相關(guān)性很?。?5］，Bertrand和 Mullainathan研究發(fā)現(xiàn)沒有大股東監(jiān)控的情況下，CEO根據(jù)運(yùn)氣獲得報(bào)酬，而不是根據(jù)業(yè)績獲得報(bào)酬［16］。Crystal較早認(rèn)識到高管掌握薪酬制定大部分討價(jià)還價(jià)能力為其高額薪酬的原因［4］。Main通過對CEO與董事會關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)一些公司的CEO牢牢控制著董事的提名過程，并且CEO通過其影響力控制薪酬委員會，外部董事成員往往是CEO的合作伙伴［17］。Conyon和 Peck對薪酬委員會的設(shè)置與高管報(bào)酬負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象分析指出，公司薪酬委員會不獨(dú)立，40%公司薪酬委員會中有CEO或其他執(zhí)行董事［18］。基于對現(xiàn)實(shí)的分析與前人研究，Bebchuk和Fried深入公司控制系統(tǒng)內(nèi)部，對高管薪酬決定機(jī)理提出了管理權(quán)力理論，指出CEO能影響董事會以獲取滿意的薪水［5－6］。

國外研究表明公司高管有能力通過對董事會的影響來控制針對自己的薪酬安排。國內(nèi)上市公司高管是否有能力影響其薪酬制定呢?“一股獨(dú)大”是中國上市公司主要的股權(quán)特征，上市公司大多存在大股東或控股股東控制現(xiàn)象。對于國有控股上市公司，公司董事長大多來自于控股股東，由于終極所有者“缺位”問題以及公司高管與控股股東長期合作形成的關(guān)系資本使其地位往往不受威脅。在國有企業(yè)改制過程中，為了釋放企業(yè)家能力，政府給國有企業(yè)更多的是權(quán)力而不是約束與監(jiān)督，這種權(quán)力并且隨著公司上市，公司高管依托于控股股東的權(quán)力逐漸凌駕于公司治理機(jī)制之上，依托于控股股東的“超強(qiáng)控制”而形成以公司高管為主的內(nèi)部人控制，這賦予了國有控股公司高管超強(qiáng)的權(quán)力［19］。對于民營上市公司而言，由于職業(yè)經(jīng)理人市場不完善，民營企業(yè)主兼任上市公司高管的現(xiàn)象相當(dāng)普遍，民營上市公司高管往往是民營企業(yè)主或其代表［20］。公司治理機(jī)制不完善，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為民營企業(yè)中，老板權(quán)力過大，沒有得到合理的制約。依附于這種所有權(quán)的民營企業(yè)高管較之國有企業(yè)高管享有更多的權(quán)力，并且隨著控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，民營企業(yè)高管擁有更多激勵去獲得高額薪酬。

2.高管權(quán)力對薪酬及薪酬—業(yè)績敏感性的影響

管理權(quán)力理論認(rèn)為公司高管利用管理權(quán)力尋租不僅造就了高額薪酬，更為關(guān)鍵的是扭曲了薪酬結(jié)構(gòu)，使高管的薪酬與業(yè)績的敏感性減弱，即不按業(yè)績支付薪酬，降低了激勵作用甚至產(chǎn)生負(fù)激勵，最終使股東遭受更大損失。國外實(shí)證研究也證實(shí)了高管權(quán)力對薪酬的影響。Cyert等研究發(fā)現(xiàn)，在CEO兼任董事長情況下，CEO的薪酬一般要高出20%—40%;而在強(qiáng)董事會條件下(董事會成員持股比例高)，董事會 (薪酬委員會)成員持股比例與首席執(zhí)行長官的薪酬呈顯著負(fù)相關(guān)［21］。Cheng通過對美國市場高管薪酬與業(yè)績敏感性研究發(fā)現(xiàn)，管理者薪酬與盈利業(yè)績的敏感性高，而與虧損業(yè)績的敏感性低［22］。

國內(nèi)上市公司高管普遍具有較大的權(quán)力，有能力也有動機(jī)利用權(quán)力在薪酬制定過程中吸取租金。故提出假設(shè)1:

假設(shè)1 高管權(quán)力越大，高管薪酬越高。

高管權(quán)力不僅影響薪酬總額，更可能改變薪酬契約的有效性，降低薪酬—業(yè)績的敏感性。證監(jiān)會在《上市公司治理準(zhǔn)則》中建議高管薪酬與業(yè)績相掛鉤，實(shí)踐中，高管薪酬時(shí)常背離業(yè)績。中國上市公司內(nèi)部治理機(jī)制與市場機(jī)制的不完善，為高管利用權(quán)力影響薪酬—業(yè)績敏感性提供了條件。國有控股上市公司部分承擔(dān)著政府的多元化目標(biāo)和責(zé)任，預(yù)算軟約束的存在，公司高管往往以此為條件使董事會通過薪酬與業(yè)績不相關(guān)或弱相關(guān)的薪酬方案;民營上市公司眾多高管為其實(shí)際控制人或代表，由于對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，愿意為自己提供與業(yè)績敏感性更低的薪酬方案。此外，由于高管權(quán)力增加，還經(jīng)常通過有利于自身的激勵方案，即當(dāng)業(yè)績上升時(shí)，其薪酬大幅上升，而當(dāng)業(yè)績下降時(shí)，薪酬小幅下降甚至不下降，即業(yè)績增加時(shí)，薪酬—業(yè)績敏感性高于業(yè)績下降的情況。故提出假設(shè)2與假設(shè)3:

假設(shè)2 高管權(quán)力越大，其薪酬—業(yè)績敏感性越低。

假設(shè)3 高管權(quán)力越大，薪酬—業(yè)績敏感性越具有不對稱性，即業(yè)績增加時(shí)，薪酬—業(yè)績敏感性高于業(yè)績下降時(shí)的薪酬—業(yè)績敏感性。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2006年12月31日以前上市，2007—2011年滬深兩市上市公司為研究對象，并按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選:第一，剔除金融類上市公司。第二，剔除同時(shí)發(fā)行B股與H股的上市公司。第三，剔除ST類公司。第四，剔除董事長不在上市領(lǐng)薪的公司。第五，剔除審計(jì)師出具拒絕和否定意見的公司。第六，剔除數(shù)據(jù)奇異的公司。獲得342個(gè)上市公司1 710個(gè)觀測值。數(shù)據(jù)來源國泰安公司開發(fā)的中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫(CSWAR)。

2.變量定義

(1)高管薪酬。國內(nèi)上市公司中，董事長不僅僅是董事會的召集人，大多時(shí)候還是公司的法人代表，經(jīng)常參與公司日常運(yùn)營事務(wù)，擁有最終決策權(quán)，所以中國上市公司的CEO的角色應(yīng)為董事長［13］。鑒于此，本文高管薪酬定義為董事長薪酬 (PAY)。

(2)高管權(quán)力。根據(jù)Finkelstein對高管權(quán)力來源的分析，CEO權(quán)力來源劃分為組織上的權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力、專門知識權(quán)力和聲望權(quán)力［23］。本文主要考察董事長利用權(quán)力對薪酬制定的影響，所有權(quán)權(quán)力、組織上的權(quán)利影響更為直接，此外由于數(shù)據(jù)可得性，對高管權(quán)力的考察主要為所有權(quán)權(quán)力與組織上權(quán)力。所有權(quán)權(quán)力本文用控股股東性質(zhì) (CS)和股權(quán)集中度 (HS)反映，實(shí)際控制人為國有資本時(shí)CS取1，否則取0，股權(quán)集中度用股權(quán)的H指數(shù) (HS)度量。民營上市公司，董事長是實(shí)際控制人或其代表，面臨更少的約束，具有更大的權(quán)力。股權(quán)相對集中的公司股東對高管的監(jiān)督更為嚴(yán)密，而分散的股權(quán)可能賦予董事長更大的權(quán)力。組織上權(quán)力，主要反映在董事會結(jié)構(gòu)。一是領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，用董事長與總經(jīng)理兩職狀態(tài) (LZ)衡量，如果董事長兼任總經(jīng)理，表明其具有更大的權(quán)力，LZ取1，否則取零。二是董事會構(gòu)成，包括董事會規(guī)模(SB)，獨(dú)立董事比例 (ROD)以及外部董事比例 (ROO)。董事會規(guī)模越大，越使董事會流于形式，高管權(quán)力越大，對于獨(dú)立董事與外部董事而言，其比例越高，對高管制衡越大，高管權(quán)力越小。

(3)業(yè)績與其它變量。公司業(yè)績采用凈資產(chǎn)收益率 (ROE)，反映公司為股東財(cái)富價(jià)值的創(chuàng)造能力。不選取市場指標(biāo)，因?yàn)橹袊Y本市場不是一個(gè)有效的市場，股票價(jià)格的波動較大，很多時(shí)候沒能很好反映公司的價(jià)值。借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取第一大股東持股比例 (S1)、公司總資產(chǎn) (TA)、資產(chǎn)負(fù)債率 (ARL)以及行業(yè)(HY)作為控制變量。

3.研究模型

(1)對假設(shè)1檢驗(yàn)，構(gòu)建模型1。以董事長薪酬為被解釋變量，高管權(quán)力為解釋變量。通過此模型的分析，一是分析高管權(quán)力對薪酬總額的影響，二是分析控股股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、兩職狀態(tài)、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例以及外部董事比例這些反應(yīng)權(quán)力變量對薪酬影響是否顯著，根據(jù)其影響的顯著性構(gòu)建綜合權(quán)力變量。

(2)對假設(shè)2、假設(shè)3檢驗(yàn)，構(gòu)建模型2。以董事長薪酬為被解釋變量，公司業(yè)績?yōu)榻忉屪兞浚治霾煌瑱?quán)力下薪酬—業(yè)績的敏感性。

上述兩模型中αi、βi為系數(shù)，u為隨機(jī)項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

1.描述性分析

表1是樣本公司高管薪酬與公司業(yè)績描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以看出，董事長薪酬在2007—2011年間增長了32.66%。特別是2008年，公司業(yè)績普遍較2007年下滑，而董事長平均薪酬卻依然上升。中國上市公司高管薪酬在過去幾年得到大幅的增長，此外，薪酬的變化與業(yè)績并不一定同步。

表1 高管薪酬與公司業(yè)績的描述統(tǒng)計(jì)表

2.實(shí)證結(jié)果分析

(1)高管權(quán)力對薪酬的影響分析。高管權(quán)力對薪酬影響分析中，取高管薪酬的對數(shù)為被解釋變量，以反映高管權(quán)力的變量為解釋變量，選取業(yè)績、第一大股東持股比例、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率為控制變量，回歸結(jié)果如表2所示。

表2 高管權(quán)力對薪酬影響回歸分析結(jié)果

從表2可以看出，兩職狀態(tài) (LZ)和董事會規(guī)模 (SB)對董事長薪酬顯著正影響，股權(quán)集中度 (HS)和控股股東性質(zhì) (CS)對董事長薪酬顯著負(fù)影響，而獨(dú)立董事比例 (ROD)以及外部董事比例 (ROO)對董事長薪酬無顯著影響?？毓晒蓶|性質(zhì)、兩職狀態(tài)、董事會規(guī)模與股權(quán)集中度對薪酬的影響與假設(shè)一致，控股股東為非國有、董事長與總經(jīng)理兩職合一，董事會規(guī)模越大，股權(quán)集中度越低，高管權(quán)力越大，此時(shí)其薪酬也越高。獨(dú)立董事比例以及外部董事比例對董事長薪酬無顯著影響。這可能與中國董事會制度相關(guān)，獨(dú)立董事大多由大股東控制董事會提名，由公司支付其薪酬，獨(dú)立董事大多具其形而不具其神，很多為滿足監(jiān)管要求而設(shè)置，導(dǎo)致了獨(dú)立董事不“獨(dú)立”。此外，《上市公司章程指引》對內(nèi)部董事比例做了限制，上市公司外部董事比例普遍較高，可能是其影響不顯著的原因。由此可見，可以認(rèn)為高管權(quán)力越大，其貨幣薪酬相對越高，假設(shè)1得到檢驗(yàn)。

(2)高管權(quán)力對薪酬—業(yè)績敏感性分析。為了研究高管權(quán)力對薪酬—業(yè)績敏感性的影響，POWER1、POWER2、POWER3、POWER4分別用0或1來反映兩職狀態(tài)、控股股東性質(zhì)、股權(quán)集中度、董事會規(guī)模所代表高管權(quán)力，用POWER綜合反映高管權(quán)力。兩職合一，POWER1取1，否則取0。控股股東為非國有，POWER2取1，否則取0。股權(quán)集中度小于均值，POWER3取1，否則取0。董事會規(guī)模大于均值，POWER4取1，否則取0。由于獨(dú)立董事比例與外部董事比例對高管薪酬影響不顯著，故沒有納入高管權(quán)力綜合指標(biāo)測度。兩職狀態(tài)、控股股東性質(zhì)、股權(quán)集中度分別反映了領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、控股股東性質(zhì)與股權(quán)分布情況，董事會規(guī)模反映董事會特征，簡單的定義高管權(quán)力 POWER=POWER1+POWER2+POWER3+POWER4。根據(jù)高管權(quán)力POWER，把上市公司分為權(quán)力大與權(quán)力小兩組，POWER大于等于均值為權(quán)力大，小于均值為權(quán)力小。

在此基礎(chǔ)上，利用混合數(shù)據(jù)，運(yùn)用模型2，以高管薪酬的對數(shù)為被解釋變量，以業(yè)績?yōu)榻忉屪兞?，分別分析權(quán)力大和權(quán)力小兩組上市公司業(yè)績對薪酬的影響，回歸結(jié)果如表3所示。

表3 不同權(quán)力狀態(tài)下業(yè)績對薪酬影響回歸分析結(jié)果

從表3可以看出，高管權(quán)力大時(shí)業(yè)績在10%的顯著水平下對薪酬顯著影響，其系數(shù)為0.05;權(quán)力小時(shí)，業(yè)績在1%的顯著水平下對薪酬顯著影響，系數(shù)為0.07。高管權(quán)力大或權(quán)力小時(shí)，業(yè)績對薪酬的影響均顯著，但權(quán)力大公司高管薪酬與業(yè)績敏感性和數(shù)值均低于高管權(quán)力小的公司，與假設(shè)2相符。

高管權(quán)力對薪酬業(yè)績敏感性的影響，還有一個(gè)重要方面就是薪酬對業(yè)績的不對稱響應(yīng)，即高管權(quán)力大的公司在業(yè)績上升時(shí)，薪酬隨著業(yè)績大幅上升，然而業(yè)績下降時(shí)，高管薪酬不降低或者是降低幅度較小。為了檢驗(yàn)這一假設(shè)，本文把全部樣本分成四組，既高管權(quán)力大、業(yè)績增加，高管權(quán)力大、業(yè)績下降，高管權(quán)力小、業(yè)績增加，高管權(quán)力小、業(yè)績下降，運(yùn)用模型2分別研究其業(yè)績對薪酬的影響，結(jié)果如表4所示。

表4 不同業(yè)績狀態(tài)下薪酬—業(yè)績敏感性回歸分析結(jié)果

從表4可以看出，上市公司高管權(quán)力大，業(yè)績增長時(shí)，業(yè)績對薪酬影響的系數(shù)為0.23，在1%的顯著水平下顯著;業(yè)績下降時(shí)，業(yè)績對薪酬影響的系數(shù)為0.08，在1%的顯著水平下顯著。表明高管權(quán)力大時(shí)，薪酬對于業(yè)績增長的敏感性高于對于業(yè)績下降時(shí)的敏感性。高管權(quán)力小的上市公司，高管薪酬業(yè)績增長時(shí)，業(yè)績對薪酬影響不顯著;業(yè)績下降時(shí)，業(yè)績對薪酬影響的系數(shù)為0.08，僅在10%的顯著水平下顯著。表明權(quán)力小的高管更難從公司業(yè)績增長中增加其薪酬，反而業(yè)績下降時(shí)，其薪酬可能隨業(yè)績下降而下降。與假設(shè)3相符。

由此可見，公司高管可以利用其權(quán)力影響薪酬契約，權(quán)力大的高管不僅能獲得相對高的薪酬，而且薪酬與業(yè)績的敏感性較弱。同時(shí)，權(quán)力大的高管通過對董事會影響薪酬有利于自己的激勵方案，使其薪酬變動與業(yè)績變動不對稱，即業(yè)績增加時(shí)，薪酬大幅上升，業(yè)績下降時(shí)，薪酬下降幅度較小，甚至不下降。

五、結(jié)論與建議

本文基于管理權(quán)力理論視角，利用滬深兩市2007—2011年間上市公司數(shù)據(jù)，對上市公司高管權(quán)力、薪酬以及薪酬—業(yè)績的敏感性進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司高管薪酬契約有效性不高，高管利用其權(quán)力影響薪酬契約，權(quán)力大的高管不僅具有相對高額的貨幣薪酬以及較低的薪酬業(yè)績敏感度，而且其薪酬與業(yè)績波動不對稱，業(yè)績增加時(shí)，薪酬較大幅度增加，業(yè)績下降時(shí)，薪酬小幅下降，甚至不下降。

中國上市公司高管通過其權(quán)力影響薪酬契約，使得薪酬激勵本身又成為代理問題的一部分。因此，有必要關(guān)注高管權(quán)力及其對薪酬激勵的影響，并有針對性地改善高管薪酬契約的制定和執(zhí)行機(jī)制，包括監(jiān)督與完善高管和股東權(quán)力配置、完善公司內(nèi)部治理機(jī)制、加強(qiáng)薪酬信息披露和完善職業(yè)經(jīng)理人市場等。

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