劉紀(jì)鵬 劉妍

經(jīng)過3年運(yùn)行，創(chuàng)業(yè)板由開板之初的28家企業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在356家，市值從最初的1600億上升至8500億，一批企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板融資得以發(fā)展。然而，創(chuàng)業(yè)板“三高超募”、“體制性造富”、“業(yè)績(jī)變臉”、“高管辭職套現(xiàn)”等諸多問題也一直飽受詬病，反思創(chuàng)業(yè)板的三年之路，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要借鑒意義。

問題對(duì)資本市場(chǎng)的傷害

“三高”引發(fā)效率缺失

創(chuàng)業(yè)板諸多亂象之中，令人印象最深的恐怕要數(shù)“三高超募”，創(chuàng)業(yè)板自開通之日起就一直被“三高超募”的問題所困擾。試想每個(gè)企業(yè)賬面上平均有5個(gè)多億的超募資金，創(chuàng)業(yè)者無需創(chuàng)業(yè)已經(jīng)創(chuàng)富，又何談創(chuàng)業(yè)激情？又何來動(dòng)力進(jìn)行科技創(chuàng)新？

以首批28家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為例，僅有樂普醫(yī)療、大禹節(jié)水和華星創(chuàng)業(yè)3家已完成IPO募投項(xiàng)目，億緯鋰能、愛爾眼科和華誼兄弟等7家項(xiàng)目資金投入接近完成，其他18家進(jìn)度遠(yuǎn)未完成。在中小企業(yè)資金鏈如此緊張，大家都在鬧錢荒的時(shí)候，招股書中承諾的募集資金用途卻成為一紙空文，大量的募集資金閑置在銀行賬戶中進(jìn)行“理財(cái)”，何談資金使用的效率？

當(dāng)然，從2011年末開始，創(chuàng)業(yè)板“三高超募”出現(xiàn)了“退燒”跡象，發(fā)行價(jià)和市盈率都有所下降，有人將這看成是創(chuàng)業(yè)板的理性回歸，認(rèn)為通過證監(jiān)會(huì)的一系列新政，創(chuàng)業(yè)板的制度性問題已經(jīng)得到根本解決。這種觀點(diǎn)實(shí)際上只看到了表象。在整個(gè)中國(guó)股市持續(xù)低迷的今天，創(chuàng)業(yè)板自然很難維持之前的高市盈率。另外，創(chuàng)業(yè)板三年來的糟糕表現(xiàn)，已經(jīng)讓廣大投資者信心全無，大家選擇了用腳投票，遠(yuǎn)離這個(gè)市場(chǎng)。但是，導(dǎo)致“三高超募”的內(nèi)在體制性痼疾依舊存在。

“體制性造富”破壞公平

創(chuàng)業(yè)板開通以來，“造富”效益顯著。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，356家企業(yè)IP0上市造就了990個(gè)億萬富翁，130個(gè)十億級(jí)富翁家族，創(chuàng)業(yè)板儼然成為中國(guó)最大的“造富”機(jī)器。然而，上市公司大股東在這場(chǎng)資本盛宴中大取其利的同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)投資者成了最大的輸家。

在貧富差距日益擴(kuò)大，人們對(duì)收入分配不公深惡痛絕之時(shí)，創(chuàng)業(yè)板的“體制性造富”恰恰加劇了這一問題。

業(yè)績(jī)變臉破壞高成長(zhǎng)性神話

定位為“兩高六新”企業(yè)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板自開通之時(shí)便被貼上了高成長(zhǎng)性的標(biāo)簽。但是回顧創(chuàng)業(yè)板的三年之路，卻是一個(gè)業(yè)績(jī)不斷“變臉”，高成長(zhǎng)神話逐漸破滅的過程。

據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009至2011年，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)年平均凈利潤(rùn)同比增幅分別為45.7%、31.2%、13.9%，根據(jù)對(duì)今年中報(bào)業(yè)績(jī)的統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上半年平均凈利潤(rùn)同比增幅為-2.2%，三分之一公司凈利潤(rùn)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。上市前后業(yè)績(jī)的強(qiáng)烈反差，讓人不得不懷疑這些企業(yè)上市之初的所謂高成長(zhǎng)性不過是過度包裝的結(jié)果，過度包裝提前透支了未來公司的業(yè)績(jī)，導(dǎo)致上市后企業(yè)后勁不足。

高管減持和股東解禁風(fēng)險(xiǎn)

目前，在355家創(chuàng)業(yè)板公司中，有120家公司高管進(jìn)行了減持（不包括重要股東和控股股東），占比達(dá)34%，創(chuàng)業(yè)板儼然成了一部“提款機(jī)”。創(chuàng)業(yè)板高管辭職“套現(xiàn)潮”還未平息，首批登陸創(chuàng)業(yè)板的28家企業(yè)又進(jìn)入了全流通時(shí)代，市場(chǎng)對(duì)全流通后創(chuàng)業(yè)板解禁壓力普遍有著悲觀預(yù)期。雖然2012年進(jìn)入全流通的36家公司大股東已經(jīng)做出了延長(zhǎng)鎖定期的承諾，但這畢竟只是緩兵之計(jì)，暫時(shí)不減持不代表永遠(yuǎn)不減持，解禁風(fēng)險(xiǎn)猶如高懸在頭頂達(dá)摩克利斯之劍，隨時(shí)可能落下。

亂象背后的制度缺陷

創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初的美好愿景，換來的卻是殘酷的現(xiàn)實(shí)。三周年之際，我們亟須從亂象中撥開迷霧，追本溯源，摸清亂象背后的制度痼疾。創(chuàng)業(yè)板的制度缺陷主要體現(xiàn)在以下三方面：

首先是監(jiān)管部門的行政審批和“偽市場(chǎng)化”詢價(jià)機(jī)制?，F(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板的發(fā)審制度仍帶有強(qiáng)烈的行政審批色彩，監(jiān)管者一方面對(duì)上市公司做實(shí)質(zhì)性審查，另一方面又盲目照搬成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行所謂的市場(chǎng)化詢價(jià)。這種限制發(fā)行規(guī)模、放開發(fā)行價(jià)格的改革，其實(shí)質(zhì)是“偽市場(chǎng)化”，必然導(dǎo)致“三高超募”。

其次是家族企業(yè) “一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)?！耙还瑟?dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得IPO溢價(jià)絕大部分被私人家族占有，造就了眾多的億萬富翁和富翁家庭?！耙还瑟?dú)大”還使得公司內(nèi)部難以形成有效的制約機(jī)制，一旦解禁期到來，大股東完全可以利用信息優(yōu)勢(shì)高拋低吸，獲取暴利。

第三是市場(chǎng)參與主體權(quán)、責(zé)、利不統(tǒng)一。權(quán)、責(zé)、利不統(tǒng)一在保薦人和承銷商身上體現(xiàn)的尤為突出。特別是在創(chuàng)業(yè)板開通初期，“保薦+直投”的發(fā)行模式下，保薦人和承銷商從IPO上市中獲得巨大收益，但是上市公司出現(xiàn)造假等問題時(shí)，又鮮有保薦人和承銷商受到處罰，中介機(jī)構(gòu)的“看門人”作用無法有效實(shí)現(xiàn)。

對(duì)癥下藥 扭轉(zhuǎn)困局

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的自我革命

思想的轉(zhuǎn)變是制度變革的前提，監(jiān)管機(jī)構(gòu)指導(dǎo)思想的轉(zhuǎn)變應(yīng)體現(xiàn)在兩方面：一是放棄熱衷行政審批的“戀權(quán)”的情結(jié)；二是放棄盲目照抄西方的“戀洋”情結(jié)。

監(jiān)管者的自我革命在制度設(shè)計(jì)上體現(xiàn)為改革發(fā)行制度。筆者將發(fā)行制度的改革歸納為“監(jiān)審分離、下放發(fā)審、真實(shí)供求、做實(shí)保薦”十六字方針。所謂“監(jiān)審分離、下放發(fā)審”是指應(yīng)把審批和監(jiān)管兩種職能分開，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管市場(chǎng)主體行為是否合法，上市審批權(quán)則下放到交易所，并且交易所也只進(jìn)行程序性審核，而不做實(shí)質(zhì)性的價(jià)值判斷。

“真實(shí)供求”是指在發(fā)行數(shù)量上應(yīng)還原市場(chǎng)本來面目，嘗試將幾十甚至上百家企業(yè)打包發(fā)行，數(shù)量和規(guī)模一旦上去，市盈率自然會(huì)降下來?！白鰧?shí)保薦”是指要加大保薦人和承銷商的責(zé)任，一旦出現(xiàn)造假等問題，應(yīng)對(duì)承銷商和保薦人處以巨額罰款、吊銷執(zhí)業(yè)資格，甚至苛以刑事制裁，真正做到責(zé)、權(quán)、利統(tǒng)一。

嚴(yán)控家族企業(yè)“一股獨(dú)大”

家族企業(yè)上市前第一大股東的持股比例應(yīng)控制在45%以內(nèi)，上市后應(yīng)不高于1/3。一旦家族企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理，第一大股東合法占有的IPO溢價(jià)就會(huì)減少，“體制性造富”將得到改善，第一大股東減持套現(xiàn)的沖動(dòng)也會(huì)降低。另外，嚴(yán)控“一股獨(dú)大”也有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，形成良好的內(nèi)部制約機(jī)制。

預(yù)設(shè)第一大股東減持價(jià)格

對(duì)于已上市的家族企業(yè)，第一大股東持股比例在30%以上的應(yīng)當(dāng)預(yù)設(shè)減持價(jià)格。只有股價(jià)超過預(yù)設(shè)價(jià)格，第一大股東才能減持。如果第一大股東減持導(dǎo)致股價(jià)下跌，其存量的股票又會(huì)自動(dòng)鎖定，大股東唯有努力改善經(jīng)營(yíng)管理、提升業(yè)績(jī)，才能獲得再次減持的機(jī)會(huì)。