李子珺 周運(yùn)蘭 李祎清

公司治理問題的產(chǎn)生源于公司制企業(yè)的崛起。公司制企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，導(dǎo)致股東和經(jīng)理人之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，而且股東與經(jīng)理人的利益也存在一定程度的不一致。正常情況下，當(dāng)收益與成本不對(duì)稱時(shí)，理性的經(jīng)理人員都會(huì)選擇有利于自己的成本低、收益高的行為，從而導(dǎo)致股東利益受損，公司價(jià)值下降，于是代理成本產(chǎn)生。由于股東不能自己經(jīng)營(yíng)公司以規(guī)避代理成本，為了降低代理成本，公司股東需要設(shè)計(jì)和建立一套合理的公司治理機(jī)制，包括內(nèi)部公司治理機(jī)制和外部公司治理機(jī)制。內(nèi)部公司治理機(jī)制主要從股東、董事、經(jīng)理人之間的關(guān)系進(jìn)行闡述；外部公司治理機(jī)制是指外部市場(chǎng)、中介機(jī)構(gòu)、政府監(jiān)管部門和外部投資者參與公司治理或者對(duì)公司治理機(jī)構(gòu)產(chǎn)生不同程度的影響。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，外部治理機(jī)制發(fā)揮著越來越重要的監(jiān)控作用。

機(jī)構(gòu)投資者是投資專業(yè)化和社會(huì)化的產(chǎn)物，是金融業(yè)發(fā)展的必然結(jié)果和我國(guó)資本市場(chǎng)上的新興力量，也是公司重要的外部投資者。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，決策體系更加客觀科學(xué)，擁有系統(tǒng)的交易方法和嚴(yán)格的風(fēng)控手段，能夠有效降低交易成本并且分散投資風(fēng)險(xiǎn)，更加理性的進(jìn)行投資決策。

一、機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理的動(dòng)因

第一，代理成本及機(jī)構(gòu)投資者的逐利偏好。由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，公司制企業(yè)存在信息不對(duì)稱和契約不完備等問題，從而股東并不十分清楚經(jīng)理人在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程中的行為和決策，經(jīng)理人在做出相應(yīng)行為選擇時(shí)往往會(huì)偏離股東的目標(biāo)，甚至損害到股東的利益，導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生。為了最大化公司和股東的利益，知情的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)經(jīng)理人的不利決策采取積極應(yīng)對(duì)行動(dòng)，以保障自身的利益，并減小代理成本。

第二，機(jī)構(gòu)投資者的資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者具備兩個(gè)優(yōu)勢(shì)，第一個(gè)優(yōu)勢(shì)是資金優(yōu)勢(shì)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者集中了大量自然人的資金；第二個(gè)優(yōu)勢(shì)是信息優(yōu)勢(shì)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)專家群體，可以利用各種先進(jìn)渠道收集信息。對(duì)于小股東而言，監(jiān)督經(jīng)理人的成本需要該股東自己承擔(dān)，而監(jiān)督帶來的收益卻是在所有的股東中進(jìn)行分配，導(dǎo)致小股東們無法承受監(jiān)督成本，只好選擇“搭便車”的方式，而眾多學(xué)者證明一個(gè)大股東的存在可以在一定程度上解決搭便車的問題。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升，其作為大股東監(jiān)督經(jīng)理人的能力和動(dòng)機(jī)也就越來越強(qiáng)。股權(quán)分散時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以作為積極股東起到監(jiān)督經(jīng)理人的作用；股權(quán)集中時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也可以作為積極的股東成為制衡控股股東的力量，防止控股股東掠奪小股東利益，同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也有能力和動(dòng)力積極監(jiān)督經(jīng)理人，減小代理成本。隨著機(jī)構(gòu)投資者掌握的金融資產(chǎn)和持有的股份越來越多，“華爾街之腳”已不是明智之舉，只好選擇參與公司治理。

第三，機(jī)構(gòu)投資者自身發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者的存在，就是為了追求收益最大化，同時(shí)尋求滿意的投資組合，因此作為“理性經(jīng)濟(jì)人”的機(jī)構(gòu)投資者傾向于積極參與公司治理?？v觀華爾街兩百多年的發(fā)展歷史以及我國(guó)股市走過的二十年歷程，機(jī)構(gòu)投資者在經(jīng)歷了價(jià)差發(fā)現(xiàn)階段、價(jià)差創(chuàng)造階段和價(jià)值發(fā)現(xiàn)階段后，目前正處于價(jià)值創(chuàng)造階段。因此，機(jī)構(gòu)投資者只有運(yùn)用掌握的資金、信息和能力，積極參與到公司治理中去，才能獲得更多的利益。

二、我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的現(xiàn)狀

近幾年來，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍不斷發(fā)展和壯大，逐步形成了社?；?、保險(xiǎn)基金、證券投資基金、企業(yè)年金和合格境外機(jī)構(gòu)投資者等機(jī)構(gòu)投資者共同發(fā)展的格局，努力打造我國(guó)資本市場(chǎng)中多元化、專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)隊(duì)。這些機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上改善了我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)，同時(shí)在一定程度上起到了改進(jìn)資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的作用。但我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，與成熟市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者相比，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者總體上資產(chǎn)的規(guī)模偏小。目前，A股市場(chǎng)中個(gè)人投資者的交易量達(dá)到85%左右。截至2011年年末，我國(guó)個(gè)人投資者持有A股的市場(chǎng)的流通股比重占26.5%，企業(yè)法人占57.9%，而社?；?、證券投資基金、保險(xiǎn)基金、信托公司等機(jī)構(gòu)投資者所占比重約為15.6%。而社保基金和企業(yè)年金在長(zhǎng)期資金中的比例不足5%。這些數(shù)據(jù)說明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者尚處在發(fā)展階段，與歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者相比存在較大差距。盡管如此，國(guó)家和政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展予以充分關(guān)注和重視，在2012年元月份召開的全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議明確提出，要鼓勵(lì)企業(yè)年金、保險(xiǎn)公司、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者增加投資比重，積極推動(dòng)全國(guó)住房公積金、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)。顯然，這一舉措既有利于壯大我國(guó)資本市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，也有利于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的發(fā)展壯大。

三、優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的對(duì)策與建議

（一）加強(qiáng)資本市場(chǎng)環(huán)境建設(shè)，發(fā)展股票市場(chǎng)制度

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)將進(jìn)入“全流通時(shí)代”，機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股權(quán)比例必然會(huì)越來越大，從而更加強(qiáng)烈地對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)和治理水平產(chǎn)生影響。因此，有必要加強(qiáng)資本市場(chǎng)環(huán)境的建設(shè)，進(jìn)而支持機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。在資本市場(chǎng)環(huán)境建設(shè)過程中，股票市場(chǎng)制度的建設(shè)尤為重要。

（二）鼓勵(lì)更多的機(jī)構(gòu)投資者參與證券市場(chǎng)，改進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的運(yùn)行機(jī)制

目前，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)過于單一，證券投資基金占據(jù)非常大的份額，而在美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者的主體是養(yǎng)老基金，由于養(yǎng)老基金的重大影響和獨(dú)特地位，在以其為主體的資本市場(chǎng)中，要求養(yǎng)老基金的管理人更加關(guān)注公司的治理績(jī)效，更加積極地參與公司治理，并注重價(jià)值投資。因此，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)更多的機(jī)構(gòu)投資者參與證券市場(chǎng)，對(duì)上市公司治理評(píng)價(jià)產(chǎn)生更為積極的影響。

為發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極作用，有必要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的運(yùn)行機(jī)制予以改進(jìn)，這可以通過完善基金管理公司的治理結(jié)構(gòu)、建立中長(zhǎng)期投資目標(biāo)的基金評(píng)價(jià)體系和優(yōu)化基金銷售渠道結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)。首先，在境外基金管理人可以選擇采取公司制或者合伙制，國(guó)外普遍存在由專業(yè)人員組建合伙企業(yè)從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的情況，國(guó)外許多大型資產(chǎn)管理公司如富達(dá)等均為合伙制企業(yè)。合伙制的基金管理公司能夠有機(jī)地將專業(yè)人員和基金份額持有人的利益結(jié)合起來，形成良好的企業(yè)文化和基金份額持有人利益至上的經(jīng)營(yíng)理念。因此，應(yīng)當(dāng)探索允許合伙制基金管理機(jī)構(gòu)的建立。其次，為減少過于關(guān)注短期業(yè)績(jī)的排名炒作，我國(guó)于2010年1月1日起正式施行《證券投資基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，以引導(dǎo)廣大基金投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資，使基金經(jīng)理的投資行為更加整體化和長(zhǎng)遠(yuǎn)化。最后，應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展“第三方”基金銷售渠道，該渠道是相對(duì)銀行、券商等代銷渠道和基金公司的直銷渠道而言的，一般是專業(yè)理財(cái)顧問和基金銷售專業(yè)機(jī)構(gòu)，從而優(yōu)化基金的銷售渠道結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)長(zhǎng)期基金投資。