孫 建 坤，范 俊 林

（1.中央財經(jīng)大學，北京市 100081；2.中國農(nóng)業(yè)銀行，北京市 100005）

受商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的影響，2011年以來廣義貨幣供應量（M2）增速持續(xù)回落并很快低于年初16%的預期目標，資金脫媒的問題受到市場關注。中國人民銀行關于2011年8月份金融統(tǒng)計有關問題答記者問時認為：“目前廣義貨幣供應量的統(tǒng)計比實際狀況有所低估”，并考慮推出覆蓋范圍更廣的貨幣統(tǒng)計口徑M2+。為推測實際貨幣供應量，分析資金脫媒對現(xiàn)行廣義貨幣供應量統(tǒng)計的影響，本文對商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的賬務處理、投資方向進行梳理和分析，以求厘清商業(yè)銀行理財產(chǎn)品對廣義貨幣供應量統(tǒng)計乃至宏觀調(diào)控的影響。

一、商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的資金流分析及賬務處理

1.商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的風險屬性及投資方向

按照商業(yè)銀行是否承諾保本，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品大致可分為保本類理財產(chǎn)品和非保本類理財產(chǎn)品兩類。對于保本類理財產(chǎn)品，商業(yè)銀行法律上承諾支付本金和利息，并承擔理財資金投資運作的全部風險，此類產(chǎn)品等同于銀行的自營業(yè)務，須納入表內(nèi)核算；對于非保本類理財產(chǎn)品，商業(yè)銀行法律上不承諾保證本金和利息，不承擔理財資金投資運作的風險，相關投資風險理論上全部由理財產(chǎn)品購買者承擔，此類產(chǎn)品在表外核算。表內(nèi)理財產(chǎn)品可進一步細分為結(jié)構(gòu)性存款和一般保本型理財產(chǎn)品，前者投資方向主要為衍生產(chǎn)品市場；后者則主要采取資產(chǎn)組合投資方式，投資于貨幣市場、債券市場、信貸資產(chǎn)等固定收益類投資工具。表外理財產(chǎn)品同樣主要采取資產(chǎn)組合投資方式，其投資方向也主要為貨幣市場、債券市場、信貸資產(chǎn)等固定收益類投資工具（詳見表1）。

中國人民銀行在《2011年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》中曾對商業(yè)銀行理財產(chǎn)品進行專欄分析。根據(jù)其所披露的數(shù)據(jù)，截至2011年上半年，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品存量余額3.57萬億元，相當于同期各項存款余額的4.5%，比2010年末增加8000余億元，其中大部分投向債券市場、貨幣市場、信貸資產(chǎn)等固定收益品種。

表1商業(yè)銀行理財產(chǎn)品類型及特征描述

2.商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的資金流分析及賬務處理

典型的商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的資金流向如圖1所示。商業(yè)銀行分支機構(gòu)收到客戶理財資金后，通過銷售系統(tǒng)統(tǒng)一歸集到總行，由總行統(tǒng)一開展投資運作，產(chǎn)品到期后，再由總行將理財產(chǎn)品本金和利息下劃至分支機構(gòu)，由分支機構(gòu)向投資者進行兌付。這其中結(jié)構(gòu)性存款的資金流動略具特殊性，具體視其運作模式而定，對于本金上存總行類結(jié)構(gòu)性存款，其資金流向與典型的理財產(chǎn)品并無二致，對于本金留存分行類結(jié)構(gòu)性存款，其本金在產(chǎn)品存續(xù)期間始終留存分行，并未發(fā)生實際流動，僅有利息部分發(fā)生了實際流動。

表內(nèi)和表外理財產(chǎn)品在賬務處理方面有所區(qū)別：對于表內(nèi)理財產(chǎn)品而言，其資金來源簿記在“指定類以公允價值計量的負債”科目下，并納入銀行“各項存款”的統(tǒng)計口徑中，因此已反映在現(xiàn)行廣義貨幣供應量統(tǒng)計中，其資金運用簿記在“指定類以公允價值計量的資產(chǎn)”科目下，并嚴格按照公允價值進行計量與核算。對于表外理財產(chǎn)品而言，其資金來源簿記在表外“代理負債”科目項下，其資金運用簿記在表外“代理資產(chǎn)”科目項下，且均未體現(xiàn)在銀行資產(chǎn)負債表中。

二、表外理財組合對廣義貨幣供應量統(tǒng)計影響分析

商業(yè)銀行理財產(chǎn)品規(guī)模的變化導致存款余額的相應變動，使得針對現(xiàn)金和存款進行統(tǒng)計的廣義貨幣供應量受到影響，但并非是“理財增加＝廣義貨幣供應量減少”或者“理財減少＝廣義貨幣供應量增加”的簡單關系。具體有以下兩點原因：

首先，由于表內(nèi)理財產(chǎn)品直接計入商業(yè)銀行“各項存款”，已經(jīng)反映在廣義貨幣供應量中，因此對現(xiàn)行廣義貨幣供應量統(tǒng)計并不產(chǎn)生影響，目前市場上保本理財產(chǎn)品余額占全部理財產(chǎn)品余額的比例大概為30%。

其次，表外理財產(chǎn)品是否影響廣義貨幣供應量，取決于其資金運用方向。根據(jù)前文分析，表外理財產(chǎn)品運作方向大致有三種：一是投資于同業(yè)市場；二是直接購買債券；三是通過信托或委托的方式開展信貸投放。根據(jù)我們從四大國有商業(yè)銀行（中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行 、中國工商銀行、中國建設銀行）獲取的數(shù)據(jù)，四家大行發(fā)行的理財產(chǎn)品余額約占到市場理財產(chǎn)品余額的3/4強，因此較具代表性，這三部分資金運用的占比大約為2：3：5，即信貸投放仍然為商業(yè)銀行表外理財產(chǎn)品的主要投資方向。理論上，用于信貸投放的理財資金對廣義貨幣供應量應該沒有影響或影響較小，原因在于存款轉(zhuǎn)變?yōu)槔碡敭a(chǎn)品時體現(xiàn)為存款的同量減少，商業(yè)銀行通過信托或其他方式將理財資金融出給資金需求方（一般為非金融企業(yè)）后，資金需求方會將資金存回銀行，最終表現(xiàn)為存款→表外理財產(chǎn)品→存款的簡單循環(huán)。購買債券則要分兩種情況討論：如果購買新發(fā)行債券，且發(fā)行人獲得資金后存回銀行，這與用于信貸投放的理財資金相同，對廣義貨幣供應量沒有影響；如果購買存量債券，賣出方獲得資金后可能以同業(yè)存款的形式流回銀行，資金滯留金融體系內(nèi)部，而同業(yè)存款又不計入廣義貨幣供應量口徑，由此將導致廣義貨幣供應量的減少，造成現(xiàn)行廣義貨幣供應量統(tǒng)計的低估和失真。運用于同業(yè)市場的理財資金對廣義貨幣供應量的影響與此類似，同樣會導致現(xiàn)行廣義貨幣供應量統(tǒng)計的低估。

圖1 商業(yè)銀行理財產(chǎn)品資金流向

因此，表外理財產(chǎn)品對廣義貨幣供應量的影響，主要體現(xiàn)在理財資金可能滯留在金融體系內(nèi)部，體現(xiàn)為同業(yè)存款，導致廣義貨幣供應量統(tǒng)計的失真。為分析上述影響，我們對人民幣信貸收支表科目進行相對細致的分析，以理清其中的變化過程。目前，商業(yè)銀行一般于季末將資金在理財和存款之間進行較大規(guī)模的轉(zhuǎn)換，可以通過觀察季末季初信貸收支表各項目變化研究資金流向。2011年5月、6月和7月信貸收支情況見表2。

從表2可以看出，各項存款在6月份和7月份發(fā)生較大波動，從資產(chǎn)方看，這除了由貸款、外匯占款、有價證券投資等項目的變動所引起外，最大的變化就是同業(yè)往來（包括運用方和來源方，參與同業(yè)往來的機構(gòu)，除包括納入信貸收支表統(tǒng)計范圍的存款類金融機構(gòu)、信托、租賃和汽車金融公司外，還包括證券、基金和保險等，因此報表中既包括同業(yè)往來的來源方，為該表統(tǒng)計范圍內(nèi)機構(gòu)從證券基金保險等其他金融性公司拆入資金，也包括運用方，為向其他金融性公司拆出的資金）。6月份存款大幅增加，從資金運用方看，這除來自貸款（5516億元）、外匯占款（2773億元）的增長外，最大的變化就是同業(yè)往來（運用方）大幅增加6279億元，根據(jù)第一部分的介紹，這是因為部分銀行從自營盤向表外理財組合拆出資金，以滿足季末到期理財兌付要求，引起同業(yè)往來（運用方）和存款增長。7月份正好相反，同業(yè)往來（運用方）表現(xiàn)為大幅下降6137億元，其背后是表外理財組合向銀行自營盤歸還借入資金，或者表外理財組合投資于同業(yè)存款或者拆出資金給自營盤，最終導致7月份同業(yè)往來（來源方）增加2680億元，同時各項存款大幅減少6687億元。

這樣看來，表外理財資產(chǎn)組合就像一個與銀行自營盤相對獨立卻又沒有固定經(jīng)營場所的影子銀行，其資金來源與運用并未直接在信貸收支表中體現(xiàn)，卻對信貸收支表有實質(zhì)性影響。非季末時間，該影子銀行規(guī)?？焖贁U張，存款轉(zhuǎn)理財，理財資金增加存款下降；季末則通過銀行自營盤拆入資金進行兌付，其持有資產(chǎn)不變但對理財戶的負債大幅減少，表現(xiàn)存款和銀行拆出資金的同步增加。

三、M2+估計

1.估計方法

我們認為，無論M2還是M2+，都是基于金融機構(gòu)人民幣信貸收支表的統(tǒng)計，應該從金融機構(gòu)資金運用方計算貨幣量的變化，因為負債方形式多樣，難以準確把握，而資產(chǎn)方相對穩(wěn)定，形式單一，能夠避免負債方統(tǒng)計口徑不完整帶來的干擾。即以金融機構(gòu)信貸收支表中銀行貸款、外匯占款以及非金融類債券投資的總和，扣除財政存款，計算M2+的變化。

同時，在數(shù)據(jù)處理上需要注意以下一些問題：一是貸款余額口徑的調(diào)整。2011年初中國人民銀行對“各項貸款”口徑進行過調(diào)整，將財務、信托和金融租賃公司的委托存款和委托貸款軋差后計入委托存款，導致各項貸款余額增量和當月新增信貸之間產(chǎn)生5300億元的缺口，如將貸款余額直接用來計算M2+，因口徑不一致，計算結(jié)果可能不夠準確。二是從信貸收支表“非金融類債券投資”項目看，2007年8月和12月變化較大，當月分別增加7208.8億元和9332.5億元，遠高于當時月均1100億元左右的增幅，這可能受中國人民銀行分別于這兩個月購買6000億元特別國債的影響，而特別國債購買并未形成貨幣投放，將其計入M2+似乎欠妥當。三是外匯占款和信貸增速較高，并不必然能推導出M2+增速較高，“外匯占款+信貸+債券投資－財政存款”估計M2+僅針對當前貨幣發(fā)行體制有效。另外，2011年以來非金融類債券投資的增速低于10%，也會拉低廣義貨幣供應量增速。

表2 人民幣信貸收支簡表

2.M2+的估計

我們采取上述方法測算M2+，“非金融類債券投資”估計來自中國債券信息網(wǎng)對短期融資券、中期票據(jù)和企業(yè)債券的統(tǒng)計。從三類債券的持有者分布看，存款類金融機構(gòu)持有量約占存量的50%左右，因此對M2+的估計用“基期M2+當期增量（信貸+當期新增外匯占款+當期新增三類融資工具/2-財政存款）”進行估計?；谝话氵x擇季末，因為季末理財資金轉(zhuǎn)存款較為徹底（2011年三季度末例外，因為監(jiān)管部門對季末和季初存款波動幅度提出新的要求）。

從人民幣信貸收支表“有價證券投資”項目變化看，僅考慮短期融資券、中期票據(jù)和企業(yè)債，可能低估存款類機構(gòu)有價證券購買規(guī)模，除上述三類融資工具外，超短期融資券、表內(nèi)理財購買的有價證券等工具均被忽略。為彌補這一缺陷，本文選擇一個較遠的基期（2004年12月），以基期廣義貨幣供應量加上以后月份當月新增（人民幣貸款+外匯占款+有價證券投資-財政存款）計算當月廣義貨幣供應量存量，并對2007年8月和12月分別購買6000億元特別國債進行扣除，推算M2+及增速如圖2所示。

估計結(jié)果顯示，截至2011年9月末，M2+為86.19萬億元，高于公布值6.8萬億元（公布值78.74萬億元）；M2+增速為16%，高于公布值3個百分點。

四、關于商業(yè)銀行理財產(chǎn)品及M2+的幾個疑問

關于商業(yè)銀行理財產(chǎn)品，還有不少疑問：一是商業(yè)銀行理財產(chǎn)品動輒萬億元的資金波動，似乎與同業(yè)往來資金波動明顯不符（2011年6月份同業(yè)往來運用方僅有6279億元的增量，據(jù)相關媒體統(tǒng)計，2011年上半年商業(yè)銀行理財產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模高達8.51萬億元）；二是根據(jù)上文分析，大部分理財資金會流入實體經(jīng)濟，是否有足夠規(guī)模的市場容納這部分投資；三是脫離現(xiàn)行廣義貨幣供應量統(tǒng)計高達6.8萬億元的資金以何種形式存在？

對于第一個問題有如下解釋：首先，根據(jù)上文分析，直接進入實體部門的理財資金，僅引起存款結(jié)構(gòu)變動，不體現(xiàn)在同業(yè)往來的資金變動上。其次，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模不同于存量，根據(jù)央行數(shù)據(jù)，80%以上的商業(yè)銀行理財產(chǎn)品為3個月以內(nèi)的短期理財，信貸收支表統(tǒng)計月末存量規(guī)模，因此其變動幅度小于累計發(fā)行規(guī)模。實際上，6279億元同業(yè)往來變動是存量的變動量，與商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的存量變動量相對應，2011年上半年商業(yè)銀行理財產(chǎn)品存量僅增加8000多億元，與同業(yè)往來變動基本對應。

圖 2 M2+估算

對于第二個問題的解釋與第一個問題有一定聯(lián)系，因為多數(shù)理財為短期理財，銀行不必每次在兌付理財時將資產(chǎn)變現(xiàn)，只要自營盤有資金即可，因此只要有市場容納商業(yè)銀行理財產(chǎn)品增量部分，整個體系就可以運轉(zhuǎn)起來。上半年單是新增委托貸款就達7028億元，包括短期融資券、中期票據(jù)和企業(yè)債券合計新增5345.3億元，這兩項合計超過1.2萬億元，足夠容納新增存量理財資金。

對于第三個問題，確實有一定疑問，對估計的M2+也應持保留態(tài)度。不過，根據(jù)中國人民銀行“存款性公司概覽表”，截至2011年8月末，國外凈資產(chǎn)+國內(nèi)信貸（有研究者據(jù)此估計中國的M2+）為88.34萬億元，高于我們對M2+的估計，說明估計值并未明顯超出合理范圍，“其他存款性公司資產(chǎn)負債表”中“未納入廣義貨幣的存款”（2.27萬億元）、其他負債（9.18萬億元）均可能是脫離現(xiàn)行廣義貨幣供應量統(tǒng)計的資金形式，其中8月末“未納入廣義貨幣的存款”同比增幅高達72.8%，很可能是M2+的重要流向。另外，M2+增速明顯高于現(xiàn)行統(tǒng)計廣義貨幣供應量較為確定，無論增速是16%還是17%，均明顯高于9月末現(xiàn)行廣義貨幣供應量統(tǒng)計的13%，并未明顯低于年初16%左右的預定目標。