暨南大學(xué)法學(xué)院 羅雋

1 公司管理層是主要內(nèi)幕人

我國(guó)《證券法》第70條將“內(nèi)幕交易”定義為證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事的證券交易活動(dòng)。從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)講，“內(nèi)幕交易”則是指建立在信息不對(duì)稱基礎(chǔ)上的交易，它是一方當(dāng)事人利用其對(duì)交易伙伴和公眾的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的交易[1]?？梢?jiàn)，無(wú)論是從法律上還是從經(jīng)濟(jì)上，內(nèi)幕交易的核心都是信息。我們可以通過(guò)完善信息披露制度來(lái)降低信息的不對(duì)稱性，但信息的生成及其傳播機(jī)制決定了始終會(huì)有一部分人先于公眾獲知信息內(nèi)容，這部分人就很可能成為所謂的內(nèi)幕人。眾所周知，內(nèi)幕信息一般為公司層面的重要信息，2006年實(shí)施的新《公司法》和《證券法》有條件地放開(kāi)對(duì)公司管理層在二級(jí)市場(chǎng)買賣本公司股票的限制以后，公司管理層人員憑借距離信息最近的天然優(yōu)勢(shì)就極為容易實(shí)施內(nèi)幕交易。《報(bào)告》中的數(shù)據(jù)顯示，在2010年受到行政處罰的10件內(nèi)幕交易案件中，上市公司管理層為11人，占全部涉案主體(23人)的47.83%。因此，公司管理層是需要重點(diǎn)關(guān)注和規(guī)制的對(duì)象。

2 管理層自我控制的路徑選擇

2.1 研究管理層自我控制的必要性

目前，我國(guó)有關(guān)內(nèi)幕交易在行政和刑事責(zé)任方面的規(guī)定已經(jīng)相對(duì)完善，但查處力度卻并不盡如人意。在大多數(shù)以行政處罰方式結(jié)案的案件中，平均處罰金額僅是違法所得的兩倍左右，這種在《證券法》第202條規(guī)定的下游區(qū)間的懲罰力度使得內(nèi)幕交易的違法成本極低，財(cái)產(chǎn)處罰根本沒(méi)有充分體現(xiàn)出對(duì)內(nèi)幕交易的徹底懲戒和有效約束力[2]；在實(shí)踐中被移交司法并課以刑事責(zé)任的案件僅為6件[2]，刑事問(wèn)責(zé)的頻度和力度不大，客觀上對(duì)內(nèi)幕交易起了縱容作用。對(duì)內(nèi)幕交易的民事責(zé)任更是一片空白，雖然2006年新修訂的《證券法》終于在第76條第3款將內(nèi)幕交易的民事責(zé)任納入法律框架，但就責(zé)任構(gòu)成、歸責(zé)原則、賠償范圍等內(nèi)容都缺乏具體規(guī)定，構(gòu)建一個(gè)完善的民事責(zé)任體系還需要一個(gè)相當(dāng)漫長(zhǎng)的過(guò)程。內(nèi)幕交易法律的不完備促使人們開(kāi)始探索防治內(nèi)幕交易的新領(lǐng)域。在實(shí)證研究中，內(nèi)幕交易的負(fù)向阻礙主要包括三個(gè)變量:法律懲罰、社會(huì)聲譽(yù)和內(nèi)疚感。早在1980年，Tittle的研究就發(fā)現(xiàn)，對(duì)于個(gè)人的違法犯罪行為，來(lái)自社會(huì)聲譽(yù)和內(nèi)疚感的懲罰比法律懲罰更具有威懾力。此后，Scott和Grasmick (1982)的實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步表明，內(nèi)疚感威懾力最強(qiáng)，社會(huì)聲譽(yù)次之，而法律懲罰的威懾力相對(duì)最小。李心丹等人(2008)也表示，愈來(lái)愈嚴(yán)格的法律懲罰對(duì)內(nèi)幕交易的減少作用是有限的[3]?？梢?jiàn)，行為人主觀上的內(nèi)疚感對(duì)于阻卻內(nèi)幕交易行為有著其他外界干預(yù)手段無(wú)法比擬的優(yōu)越性。這種內(nèi)疚感落實(shí)到行為金融學(xué)上就可以稱之為自我控制(Self-control)。

2.2 管理層自我控制的要素分析

在行為金融學(xué)中，自我控制是個(gè)人對(duì)自身心理與行為的主動(dòng)掌握，它與兩個(gè)因素密切相關(guān):一是遠(yuǎn)見(jiàn)；二是環(huán)境。遠(yuǎn)見(jiàn)可以看作是自我控制的一個(gè)先決條件，高度的遠(yuǎn)見(jiàn)能使一個(gè)人從主觀上愿意給予未來(lái)更多的關(guān)注，從而主動(dòng)拒絕眼前利益的誘惑；良好的環(huán)境則會(huì)在客觀上增加一個(gè)人從事違法違規(guī)活動(dòng)的成本和難度，從而被動(dòng)放棄機(jī)會(huì)主義行為。一方面，遠(yuǎn)見(jiàn)與一個(gè)公司的治理文化和環(huán)境相關(guān)，如果公司能營(yíng)造一個(gè)和諧共贏的團(tuán)體氛圍，讓管理層覺(jué)得自己是公司的主人而不僅僅只是一個(gè)代理人，管理層就會(huì)更加重視與股東之間的良好關(guān)系，更加關(guān)注公司的利益以及自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，從事內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)自然會(huì)降低；另一方面，管理層從事內(nèi)幕交易的環(huán)境包括公司治理環(huán)境、證券市場(chǎng)環(huán)境和政策法律環(huán)境，如果公司的內(nèi)部治理運(yùn)行良好，同時(shí)外部的資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)、政策法規(guī)完善，公司管理層因?yàn)槭艿絻?nèi)外部環(huán)境的約束，也會(huì)增強(qiáng)自我控制的動(dòng)機(jī)。

自我控制本身又包括三個(gè)要素:內(nèi)在沖突、誘惑力和意志力[4]。Thaler和Shefrin(1981)將自我控制看作個(gè)人內(nèi)心深處的理性部分與原始感情沖動(dòng)的短視部分之間的沖突。這種內(nèi)在沖突在內(nèi)幕交易領(lǐng)域就表現(xiàn)為管理層恪守對(duì)股東的信義義務(wù)為公司利益行事與在巨大的金錢誘惑下為一己私利而從事內(nèi)幕交易之間的沖突。這種內(nèi)在沖突，需要依靠降低內(nèi)幕交易的誘惑力和增強(qiáng)自身的意志力來(lái)強(qiáng)化個(gè)人內(nèi)心深處的理性部分，使理性部分在與感情沖動(dòng)的對(duì)抗中處于優(yōu)勢(shì)地位，弱化信息獲利動(dòng)機(jī)，最終放棄實(shí)施內(nèi)幕交易行為。

3 管理層自我控制的實(shí)現(xiàn)機(jī)制

3.1 薪酬制度是實(shí)現(xiàn)管理層自我控制的有效機(jī)制

Manne(1965)提出的“企業(yè)家補(bǔ)償與激勵(lì)理論”雖然遭到眾多學(xué)者的批判，但他所論述的有關(guān)管理層從事內(nèi)幕交易與其薪酬之間的關(guān)系值得我們好好研究。從Manne的觀點(diǎn)來(lái)看，管理層從事內(nèi)幕交易的本源來(lái)自于對(duì)其勞動(dòng)付出后的薪酬補(bǔ)償?shù)牟粷M意。因此，要促使管理層進(jìn)行自我控制，就要解決他們的薪酬補(bǔ)償機(jī)制。Noe(1997)的理論模型表明，顯性的管理層薪酬與其內(nèi)幕交易機(jī)會(huì)存在替代效應(yīng)[5]。李捷瑜、王美今(2008)的實(shí)證結(jié)果支持了這一觀點(diǎn)，在中國(guó)A股市場(chǎng)，管理層薪酬與內(nèi)幕交易程度呈現(xiàn)替代關(guān)系[6]。那么我們是否可以理解為，薪酬越高，管理層對(duì)內(nèi)幕交易的自控能力就越高呢？其實(shí)不然。大量實(shí)證研究結(jié)果表明，一直以來(lái)，管理層拿著與自己的貢獻(xiàn)所不相符的高薪。而黃光裕等不斷被媒體曝光的“天價(jià)薪酬”丑聞也說(shuō)明管理層薪酬的畸高已經(jīng)到了社會(huì)所不能容忍的地步。管理層的高薪并沒(méi)有阻卻他們從事內(nèi)幕交易的傾向?？梢?jiàn)，薪酬的絕對(duì)數(shù)額并非促使管理層進(jìn)行自我控制的決定性因素，合理的薪酬制度安排才是關(guān)鍵。

3.2 實(shí)現(xiàn)管理層自我控制的薪酬制度設(shè)計(jì)

3.2.1 EVA平衡分紅計(jì)劃的優(yōu)勢(shì)

我國(guó)企業(yè)改革的其中一項(xiàng)就是在管理層中推行年薪制，但這種以“年”為考核計(jì)量單位的方式很容易導(dǎo)致管理層行為的短期化。雖然許多公司在薪酬結(jié)構(gòu)中加入了以股票期權(quán)為主要形式的中長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，但激勵(lì)期間通常也只有3～5年。加上我國(guó)缺乏有效的公司治理結(jié)構(gòu)、強(qiáng)有效的證券市場(chǎng)和配套的法律法規(guī)環(huán)境，使得股票期權(quán)不但沒(méi)有起到激勵(lì)作用，反而使管理層為了最大限度地變現(xiàn)他們持有的股票而出現(xiàn)更加嚴(yán)重的內(nèi)幕交易傾向。鑒于我國(guó)現(xiàn)行薪酬制度在誘發(fā)內(nèi)幕交易方面的弊端，作者建議在薪酬結(jié)構(gòu)中引入一種新的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制——EVA平衡分紅計(jì)劃。該計(jì)劃能夠?qū)⒆晕铱刂频乃幸胤e極調(diào)動(dòng)起來(lái)，從而達(dá)到阻卻內(nèi)幕交易的預(yù)期效果。首先，它不依賴證券市場(chǎng)而直接在公司內(nèi)部實(shí)施，這種避免與股市掛鉤的方式使管理層失去了從事內(nèi)幕交易的市場(chǎng)環(huán)境。其次，紅利額的計(jì)發(fā)完全取決于管理層的努力程度，他們清楚地知道，增加自己收益的唯一方法就是努力創(chuàng)造更多的股東價(jià)值，這種方式滿足了管理層對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金收入的偏好，增加了其對(duì)自身薪酬的滿意度，從而降低了內(nèi)幕交易的誘惑力。最后，紅利銀行的設(shè)置使該計(jì)劃真正成為一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式，時(shí)間跨度覆蓋管理層整個(gè)職業(yè)生涯并延伸到離職后若干年，管理層想要獲得全額紅利，就必須主動(dòng)調(diào)整自己的行為使之與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)相一致，這種方式通過(guò)增加管理層的遠(yuǎn)見(jiàn)來(lái)增強(qiáng)了其意志力。

3.2.2 EVA平衡分紅計(jì)劃設(shè)計(jì)方案

(1)指標(biāo)體系。EVA平衡分紅計(jì)劃源于EVA價(jià)值管理體系中的激勵(lì)制度，改進(jìn)之處在于運(yùn)用平衡計(jì)分卡原理在EVA業(yè)績(jī)考核系統(tǒng)中添加了非財(cái)務(wù)指標(biāo)，以彌補(bǔ)傳統(tǒng)EVA激勵(lì)制度中只考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)的缺陷。EVA可以表達(dá)為“(銷售利潤(rùn)率×資本周轉(zhuǎn)率-資本成本率)×資本”。從公式中我們可以很清晰地看出，EVA的大小取決于銷售利潤(rùn)率、資本周轉(zhuǎn)率和資本成本率三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。這種只考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)的方法有時(shí)候很難解釋企業(yè)實(shí)際運(yùn)行結(jié)果與計(jì)劃之間的偏差，而且不能反映行為過(guò)程的有效性。因此，我們有必要引入平衡計(jì)分卡的設(shè)計(jì)理念，在財(cái)務(wù)指標(biāo)之外，設(shè)置顧客、內(nèi)部業(yè)務(wù)、創(chuàng)新與學(xué)習(xí)方面的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。當(dāng)然，所有的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)都以實(shí)現(xiàn)EVA為核心目標(biāo)，并最終體現(xiàn)在EVA上。一般來(lái)說(shuō)，各企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)都大致相同，非財(cái)務(wù)指標(biāo)則因行業(yè)、公司性質(zhì)、戰(zhàn)略意圖等因素而各不相同。因此，對(duì)于具體指標(biāo)的選擇、設(shè)計(jì)和權(quán)重安排有賴于企業(yè)根據(jù)自身情況論證考察后加以完善。

(2)紅利計(jì)發(fā)與紅利銀行的運(yùn)作。EVA平衡分紅計(jì)劃和傳統(tǒng)的激勵(lì)制度相比，其最大的特點(diǎn)在于紅利計(jì)酬和紅利支付的分離。紅利的實(shí)時(shí)計(jì)酬及時(shí)激勵(lì)了管理層的正向行為動(dòng)機(jī)，而紅利的延遲支付則有效地約束了管理層的短期行為。更重要的是，“激勵(lì)”降低了內(nèi)幕交易的誘惑力，而“約束”增強(qiáng)了自身的意志力，這樣一個(gè)激勵(lì)約束機(jī)制有效增強(qiáng)了管理層的自控能力。其中，紅利銀行是實(shí)現(xiàn)紅利計(jì)酬和紅利支付相分離的一個(gè)載體。

傳統(tǒng)上的EVA紅利額計(jì)算方法很多，但它們有一個(gè)共同的缺陷，就是只適用于企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的某一個(gè)階段。如“紅利=b×△EVA”較適用于成長(zhǎng)期企業(yè)，“紅利=a×(EVA-目標(biāo)EVA)+b×△EVA”較適用于成熟期企業(yè)，而“紅利=a×EVA+b×△EVA”較適用于成熟后期直至衰退期的企業(yè)?，F(xiàn)代EVA紅利額計(jì)算方法則很好地增強(qiáng)了自身適應(yīng)性。在紅利計(jì)酬階段，紅利計(jì)酬額=目標(biāo)紅利+b(△EVA-預(yù)期△EVA)。目標(biāo)紅利、加權(quán)系數(shù)b和預(yù)期△EVA三個(gè)關(guān)鍵變量由企業(yè)自行確定。其中，預(yù)期△EVA通常為上一年度實(shí)際創(chuàng)造的EVA增量。這樣一來(lái)，每年的△EVA就成了唯一的變量，管理層想要獲得更高的薪酬就只需要努力創(chuàng)造更高的EVA增量。假如△EVA下降，管理層在這一年的紅利計(jì)酬額就會(huì)下降，甚至為負(fù)。但同時(shí)下一年度的預(yù)期△EVA標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)自動(dòng)降低，從而避免了給管理層太大壓力。而紅利發(fā)放額則與紅利銀行的運(yùn)作密切相關(guān)。紅利銀行的具體運(yùn)作模式在學(xué)者中已基本達(dá)成共識(shí)，在此不再贅述。

最后，我們必須明確的一點(diǎn)是，管理層是薪酬制度的實(shí)施對(duì)象，而不是實(shí)施主體。盡管公司規(guī)模的日益擴(kuò)大，股東來(lái)源的多元化和分散化以及公司經(jīng)營(yíng)的專業(yè)化需求使股東會(huì)中心主義向董事會(huì)中心主義轉(zhuǎn)變成為一種不可回避的必然趨勢(shì)[7]，但內(nèi)部人控制只是一種現(xiàn)象而不是立法本意[8]。薪酬制度必須由股東會(huì)作為實(shí)施主體，同時(shí)依靠薪酬委員會(huì)對(duì)薪酬方案的詳細(xì)設(shè)計(jì)，才能真正起到促進(jìn)管理層自我控制的積極作用。

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