山東大學(xué)威海分校 馮陽

1 現(xiàn)行資本市場的內(nèi)涵層次結(jié)構(gòu)及其對于創(chuàng)新型企業(yè)融資的作用意義和要求概述

自金融體制改革以來特別是2001年加入WTO以來，我國的資本市場得到了快速的發(fā)展，初步形成了包括主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場以及代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等四個層次在內(nèi)的多層次資本市場體系，主板市場又叫藍籌股市場，即傳統(tǒng)意義上的證券市場，中小板市場主要面向中小企業(yè)，它是向創(chuàng)業(yè)板市場過渡的一種中間形式，創(chuàng)業(yè)板市場主要面向高增長技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)的資本需求和資本運作，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主要是指2006年在中關(guān)村園區(qū)進行試點的創(chuàng)新型企業(yè)融資模式。

從2005年以來創(chuàng)新型企業(yè)在上述四個層次的資本市場IPO即首次公開募集實踐及其市盈率增長情況來看，資本市場不僅滿足了快速成長的創(chuàng)新型企業(yè)對于資金的大量需求，而且還給其帶來了先進的輔助管理經(jīng)驗和多方參與機制，極大地促進了創(chuàng)新型企業(yè)的第二次飛躍。從資本市場的特征及目前創(chuàng)新型企業(yè)資本市場融資的狀況來看，其借助資本市場進行融資的過程中需要從下面幾個方面進行布局和思考：從自身發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)有選擇地利用資本市場，拓展資本市場融資渠道調(diào)整和優(yōu)化融資組合，將資本市場融資的基準放在核心競爭力和自主創(chuàng)新能力的培養(yǎng)上，在從資本市場獲得資金融通的過程中要加強和提高企業(yè)管理的規(guī)范化和現(xiàn)代化水平。

2 目前創(chuàng)新型企業(yè)利用資本市場進行融資的基本現(xiàn)狀、存在問題及其原因分析

我國創(chuàng)新型企業(yè)對于資本市場的關(guān)注和利用主要始于2005年，據(jù)國家統(tǒng)計局公布的一份調(diào)查統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2005～2010年期間國內(nèi)創(chuàng)新型企業(yè)IPO融資額占國內(nèi)總IPO總額的17.8%，年均增長幅度達到了8.3%，市盈率平均保持了21.5的高位運行，同時數(shù)據(jù)也顯示，該期間平均每年大約有11.3%的創(chuàng)新型企業(yè)加入到資本市場IPO的大軍之中，其在資本市場融資的平均投入增長幅度也實現(xiàn)了年均6.3%的增長，使得76%以上的創(chuàng)新型企業(yè)資金缺口的87%得到了滿足并且極大地推動力其增長速度，市場占有率、企業(yè)盈利水平以及持續(xù)增長機制等初步地得到了不同程度的鞏固和發(fā)展。但受制于多種因素，歸納總結(jié)起來我國創(chuàng)新型企業(yè)利用資本市場進行融資中存在的問題及其原因主要表現(xiàn)在以下幾個方面。

(1)創(chuàng)新型企業(yè)在利用資本市場進行融資中由于缺乏對于融資行為與企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略辯證關(guān)系的認識，使得相當一部分企業(yè)在融資行為中出現(xiàn)了非理性經(jīng)營的問題，融資的同時對于企業(yè)的經(jīng)營管理和治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了不良影響，從而也使得資本市場融資行為對于企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略匹配和支持能力受到大幅削弱。據(jù)一份對創(chuàng)新型企業(yè)利用資本市場融資中從發(fā)展戰(zhàn)略方面考慮的調(diào)查統(tǒng)計資料顯示，2010年底我國利用資本市場進行融資的創(chuàng)新型企業(yè)中僅有23.5%的比例是由于自身發(fā)展戰(zhàn)略的需要而水到渠成地借助于資本市場進行融資，這主要表現(xiàn)在其融資的結(jié)構(gòu)和比例中有近65%以上的比例用于了其主業(yè)發(fā)展，但僅45%以上比例的企業(yè)是出于非理性經(jīng)營思維而做出的選擇。

(2)創(chuàng)新型企業(yè)在利用資本市場進行融資中由于缺乏對于資本市場融資渠道和融資機制以及受傳統(tǒng)融資思維模式的禁錮等原因，使得利用資本市場進行融資的渠道相對狹窄，基于風(fēng)險和成本的融資組合策略也缺乏優(yōu)化和均衡。據(jù)一份對創(chuàng)新型企業(yè)利用資本市場融資中融資渠道方面的調(diào)查統(tǒng)計資料顯示，2005～2010年期間我國創(chuàng)新型企業(yè)在資本市場融資中平均超過54.3%的資金來自于傳統(tǒng)銀行金融系統(tǒng)，而來自其他幾個資金提供方的資金增長比重年均僅為5.7%，這種融資渠道結(jié)構(gòu)和組合使得其整體融資風(fēng)險和成本組合沒有實現(xiàn)最優(yōu)化均衡，企業(yè)來自于金融市場動蕩中的風(fēng)險和償債壓力較高。

(3)創(chuàng)新型企業(yè)在利用資本市場進行融資中由于缺乏對于利用資本市場融資應(yīng)用戰(zhàn)略領(lǐng)域的考慮，使得資本市場融資中對于企業(yè)自身核心競爭力和自主創(chuàng)新能力形成培養(yǎng)的貢獻率較低，從而創(chuàng)新型企業(yè)利用資本市場的一大重要戰(zhàn)略沒有實現(xiàn)。據(jù)一份對創(chuàng)新型企業(yè)利用資本市場融資中資金利用方面的調(diào)查統(tǒng)計資料顯示，2010年底的數(shù)據(jù)表明，當年國內(nèi)資本市場創(chuàng)新型企業(yè)IPO總額67.3%的比例用在了公司日常業(yè)務(wù)運營和管理之中，其當年的資金利用效益低于行業(yè)通常認為1：7.3標準的38%，而用在與核心競爭力和自主創(chuàng)新能力提升方面的資金比例不足20%，其對于企業(yè)成長的貢獻率僅為37.3%，遠遠低于國外該項指標值的86.8%的水平。

(4)創(chuàng)新型企業(yè)在利用資本市場進行融資中由于缺乏對于自身管理機制和規(guī)范化公司治理結(jié)構(gòu)與融資行為的辯證關(guān)系的認識，不但造成了在資本市場進行融資的被動局面，而且使得各項公司治理制度和管理水平也沒有得到相應(yīng)的提升。據(jù)一份對創(chuàng)新型企業(yè)利用資本市場融資中自身規(guī)范管理方面的調(diào)查統(tǒng)計資料顯示，2005～2010年期間創(chuàng)新型企業(yè)在利用資本市場進行IPO的過程中，平均每年失敗的創(chuàng)新型企業(yè)中約有58.3%的比例是由于公司的各項管理規(guī)劃化程度和水平不符合資本市場的需求，這在2009年尤其表現(xiàn)明顯，當年約有超過78.3%的企業(yè)由于缺乏健全的法人治理結(jié)構(gòu)而導(dǎo)致IPO失敗，17.8%的是由于混亂的財務(wù)管理制度和存在污點的納稅行為。

3 基于資本市場創(chuàng)新型企業(yè)融資策略的建議和對策

根據(jù)資本市場基本內(nèi)涵組成結(jié)構(gòu)及其對于創(chuàng)新型企業(yè)融資的作用意義和要求的概述，在分析了目前創(chuàng)新型企業(yè)利用資本市場融資的基本現(xiàn)狀、存在問題及其原因的基礎(chǔ)上，結(jié)合資本市場相關(guān)知識和理論特別是對我國資本市場運行特征和創(chuàng)新型企業(yè)特征深刻的市場調(diào)查研究和統(tǒng)計分析，參考國外創(chuàng)新型企業(yè)借助資本市場融資的成功模式和先進做法，從下面幾個方面提出基于資本市場的創(chuàng)新型企業(yè)融資策略的建議和對策。

(1)創(chuàng)新型企業(yè)借助資本市場進行融資的過程中需要以企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略為核心和基本依據(jù)，來制定和規(guī)劃向資本市場進行融資的具體策略和實施進程，特別是要處理好公司治理股權(quán)結(jié)構(gòu)與融資的關(guān)系，避免出現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)移從而喪失公司治理權(quán)等非理性經(jīng)營行為和代價。創(chuàng)新型企業(yè)必須明白，借助資本市場進行融資在帶來資金融通的同時，一般也會作為對等條款會伴隨出資方有尋求對于企業(yè)股權(quán)和治理結(jié)構(gòu)的控制權(quán)，因此創(chuàng)新型企業(yè)應(yīng)該切實根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略的需求來尋求資本市場的資金融通便利，而不是為了所謂的現(xiàn)代化以股權(quán)和對企業(yè)的控制權(quán)為代價去尋求與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相去甚遠的資金進入，從而給企業(yè)的發(fā)展帶來諸多的不確定性和外在控制性。

(2)創(chuàng)新型企業(yè)借助資本市場進行融資的過程中需要對資本市場運作機制特征及其相應(yīng)要求做好基本了解和統(tǒng)籌，突破傳統(tǒng)思維模式面向多種融資主體開拓多元化融資組合策略和融資渠道，做到融資成本和融資風(fēng)險的均衡統(tǒng)一和優(yōu)化組合?，F(xiàn)行多層資本市場體系提供資金融通的主體和對象較傳統(tǒng)以銀行為主的主體發(fā)生了重大改變，從機構(gòu)到個人、從幾百萬到幾十個億、各種利率水平以及各種附加不同條款的資金提供方構(gòu)成了創(chuàng)新型企業(yè)可以利用的融資渠道，企業(yè)可以根據(jù)自身對于資金的需求狀況和這些不同主體的資金提供條件來取得從成本和風(fēng)險等方面綜合考慮的最佳均衡方案和組合，在渠道拓展中尋求最佳的融資組合模式。

(3)創(chuàng)新型企業(yè)借助資本市場進行融資的過程中需要將融資應(yīng)用戰(zhàn)略放在企業(yè)自身核心競爭力和自主創(chuàng)新能力的培養(yǎng)和打造上，通過資本市場引入資金資本和智力資本進行核心競爭力的廓清和界定，從而將資金的著力點放在這個維系企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要領(lǐng)域。創(chuàng)新型企業(yè)必須明白其借助資本市場進行融資的根本目的是為了促進其核心競爭能力和自主創(chuàng)新能力的形成，這也是推動企業(yè)快速成長和實現(xiàn)價值最大化的原始驅(qū)動力，這就需要在利用資本市場進行融資的融資用途及其使用結(jié)構(gòu)安排中做出最有利于企業(yè)實現(xiàn)核心競爭能力和自主創(chuàng)新能力形成方面的制度機制安排，而這又必須建立在對于自身核心競爭能力的準確界定和有效廓清上。

(4)創(chuàng)新型企業(yè)借助資本市場進行融資的過程中需要在引進資本資金的同時，將注意力放在智力資本管理模式的引進上，建立健全和規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)制度和納稅行為，從而實現(xiàn)與資本市場的良性互動局面。創(chuàng)新型企業(yè)一般具有管理上的軟肋和弱點，缺乏健全清晰的產(chǎn)權(quán)機制和法人治理機制、財務(wù)管理缺乏規(guī)范性以及納稅行為存在認為的疏漏等現(xiàn)象，這些構(gòu)成了創(chuàng)新型企業(yè)進入資本市場進行融資行為的主要障礙，同時也是影響其核心競爭能力塑造和持續(xù)發(fā)展能力形成的主要問題，為此需要借助資本市場的智力資本來提升其各項經(jīng)營管理水平，特別是建立健全法人治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范的財務(wù)管理制度。

4 結(jié)語

創(chuàng)新型企業(yè)由于其巨大的市場增長空間和強勁的發(fā)展?jié)摿κ艿搅速Y本市場的歡迎，同時創(chuàng)新型企業(yè)借助資本市場可以獲得快速的成長速度和增長效益。本文在分析了目前創(chuàng)新型企業(yè)借助資本市場進行融資中存在問題的基礎(chǔ)上，從下面幾個方面提出了加強和改善其融資狀況的建議和對策：從自身發(fā)展戰(zhàn)略和理性經(jīng)營的角度來正確看待和處理利用資本市場進行融資問題，并以此來制定合適的實施策略和融資模式；打破傳統(tǒng)的相對狹窄的融資思維模式，充分利用資本市場的多層次融資主體和渠道開拓多元化融資方式尋求最佳融資成本和融資風(fēng)險組合；創(chuàng)新型企業(yè)借助資本市場進行資金融通的主要動機和歸宿應(yīng)該放在自身核心競爭力和自主創(chuàng)新能力的培養(yǎng)上；同時要完善和規(guī)范各方面管理尤其是公司治理和財務(wù)管理方面。

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