宋德勇 董衛(wèi)星

（華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北 武漢 430074）

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)主要是通過(guò)銀行、證券市場(chǎng)或資本市場(chǎng)融資。對(duì)于我國(guó)大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，銀行是他們的首選。但對(duì)于一般的中小企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，要得到銀行貸款的難度很大。那么中小企業(yè)只能從資本市場(chǎng)融資，這又可分為公募和私募兩種。但在當(dāng)前嚴(yán)格的審批條件和資格要求下，對(duì)于大部分中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，公募是難以實(shí)現(xiàn)的。這樣，中小企業(yè)只能走私募這一融資渠道了。

私募股權(quán)投資的運(yùn)作載體就是私募股權(quán)投資基金，私募股權(quán)投資基金是私募股權(quán)投資過(guò)程中最活躍的因素，它能夠迅速地把分散在社會(huì)上的閑散資金集中起來(lái)，形成可供長(zhǎng)期使用的資本，投資于目標(biāo)企業(yè)，用于生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，從而開(kāi)辟了不同于銀行和股市的直接投資渠道。因此，在我國(guó)當(dāng)前存在流動(dòng)性過(guò)剩、融資格局不夠優(yōu)化、資本市場(chǎng)層次不豐富、中小企業(yè)融資困難等問(wèn)題的大背景下，對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行深入分析，無(wú)疑具有重要意義。

一、私募股權(quán)投資在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展是隨著國(guó)際私募股權(quán)投資基金逐漸進(jìn)入而發(fā)展起來(lái)的。第一波投資浪潮是在1992年前后，大量海外投資基金第一次涌入中國(guó)。1999年是第二波投資浪潮，大量投資投向中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在硅谷模式的影響下，各地方政府開(kāi)始成立地方性創(chuàng)業(yè)投資公司以扶持本地項(xiàng)目（以深創(chuàng)投為代表）。2004年以后，后期基金的成功案例慢慢開(kāi)始浮現(xiàn)，鼎暉投資鷹牌陶瓷、南孚電池等，也就是現(xiàn)在的第三次資本浪潮。在這次浪潮中，華平、凱雷等美國(guó)大型投資基金開(kāi)始出名。

目前在國(guó)內(nèi)活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，絕大部分是國(guó)外的私募股權(quán)投資基金，國(guó)內(nèi)則只有中金直接投資部演變而來(lái)的鼎暉（CDH）和聯(lián)想旗下的弘毅投資等少數(shù)幾家。這一方面由于私募股權(quán)投資概念進(jìn)入中國(guó)比較晚，另一方面私募股權(quán)投資一般需要雄厚的資金實(shí)力，相對(duì)于國(guó)外私募股權(quán)投資動(dòng)輒一個(gè)項(xiàng)目投資幾億美金，國(guó)內(nèi)大多數(shù)企業(yè)或個(gè)人尚不具備實(shí)力，鮮有能力涉足這個(gè)行業(yè)。但是隨著私募觀念逐步深入人心，已經(jīng)開(kāi)始有越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)家和職業(yè)經(jīng)理人投身到私募股權(quán)投資行業(yè)當(dāng)中了，如鼎暉投資的吳尚志、弘毅投資的趙令歡、三山基金的李山、中國(guó)寬帶產(chǎn)業(yè)基金的田溯寧等等。

二、我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展存在的問(wèn)題

我國(guó)高速成長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)和不斷完善的投資環(huán)境，為私募股權(quán)投資的發(fā)展提供了巨大驅(qū)動(dòng)力，這主要表現(xiàn)在以下五個(gè)方面：一是近年來(lái)我國(guó)政治穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分迅速，蘊(yùn)藏了巨大的投資機(jī)會(huì)；二是我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)逐步完善，全國(guó)信息化程度較高，投資的硬件環(huán)境比較優(yōu)越；三是法律體制逐步健全，新修訂的《公司法》和《證券法》已經(jīng)頒布，法律環(huán)境在逐步改善；四是加入WTO后更多行業(yè)將向外資、私人資本開(kāi)放，為私募股權(quán)投資基金進(jìn)入更多領(lǐng)域提供可能性；五是資本市場(chǎng)不斷健全，中小企業(yè)板設(shè)立，全流通實(shí)現(xiàn)。

但是我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展還存在較多的問(wèn)題。

第一，我國(guó)關(guān)于私募股權(quán)投資基金的立法相對(duì)于市場(chǎng)需求和實(shí)踐嚴(yán)重滯后；我國(guó)當(dāng)前尚沒(méi)有明確的法律條文，私募股權(quán)投資還處于灰色地帶。中國(guó)目前除在《證券投資基金法》中對(duì)公募證券投資基金的管理人有法律規(guī)范外，還沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一規(guī)范；中國(guó)有許多金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)在做資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，但監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一。

第二，政府定位不明確，政策支持力度不夠，我國(guó)目前的《公司法》有些規(guī)定對(duì)私募股權(quán)投資不利，比如對(duì)外投資比例設(shè)限、雙重征稅、有限合伙制的缺失等。值得關(guān)注的是中國(guó)已認(rèn)識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，并在2007年6月1日修改實(shí)施的《合伙企業(yè)法》里面專(zhuān)門(mén)增加有限合伙條款，同時(shí)允許法人合伙，這樣為風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資創(chuàng)造了一種新的渠道。從現(xiàn)階段的情況來(lái)看，這個(gè)法規(guī)雖然不能從根本上解決問(wèn)題，但應(yīng)該也是一個(gè)比較可行也有利于合伙企業(yè)運(yùn)作的法規(guī)支撐之一。

第三，存在信息不對(duì)稱(chēng)條件下的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。公司的控制者（所有者）和管理者（我們稱(chēng)為內(nèi)部人）通常掌握著許多外部投資者所不了解的信息，由于缺乏有效的監(jiān)督，實(shí)際效率與報(bào)告效率之間差異性的程度就會(huì)有很大不同。如果外部投資者不能從其他途徑進(jìn)一步了解到有關(guān)信息，他在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，便只能根據(jù)各項(xiàng)目的內(nèi)部人提供的報(bào)告進(jìn)行投資。因此就會(huì)形成內(nèi)部人與外部人之間存在信息不對(duì)稱(chēng)（information asymmetry）的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。

第四，國(guó)內(nèi)誠(chéng)信體系不健全，誠(chéng)信意識(shí)有待完善。我國(guó)企業(yè)目前的信息披露制度還非常不完善，不少企業(yè)要么隱瞞信息，要么編造虛假情況。這樣情況下，了解并真實(shí)地評(píng)估一個(gè)企業(yè)變得很難，市場(chǎng)效率也很差。因此中國(guó)要大力發(fā)展私募股權(quán)基金，更應(yīng)該注重信用制度的建設(shè)、信用體系的完善，并在此基礎(chǔ)上建立起相應(yīng)的管理制度和報(bào)機(jī)制，來(lái)加強(qiáng)企業(yè)信息披露制度建設(shè)，使之更透明。

三、我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展策略研究

我國(guó)發(fā)展私募股權(quán)投資基金既有有利條件，也有諸多不利因素。我國(guó)在發(fā)展私募股權(quán)投資基金進(jìn)程中，必須將發(fā)展歷史、現(xiàn)狀和未來(lái)走向與中國(guó)實(shí)際情況相結(jié)合，堅(jiān)持發(fā)展符合中國(guó)特色的私募股權(quán)投資基金。為此，提出以下發(fā)展策略。

1、建立適合國(guó)情的私募股權(quán)投資機(jī)制

從制度安排的角度來(lái)看，一個(gè)有效的私募股權(quán)投資機(jī)制，其邏輯過(guò)程應(yīng)該是：社會(huì)的科技開(kāi)發(fā)機(jī)制能夠產(chǎn)生出大量的領(lǐng)先性、前瞻性高科技成果，而且這些高科技成果具有促使消費(fèi)需求更新?lián)Q代和產(chǎn)生新興產(chǎn)業(yè)的能力；私募股權(quán)投資家從培植未來(lái)大企業(yè)的角度出發(fā)，對(duì)這些高科技成果進(jìn)行評(píng)價(jià)、判斷、篩選、導(dǎo)向，然后做出選擇，投入資本和管理，促使新科技轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)品、新產(chǎn)業(yè)、新市場(chǎng)；在私募股權(quán)投資家的培植下，企業(yè)投資項(xiàng)目或企業(yè)不斷成長(zhǎng)，直到私募股權(quán)資本的投入不能滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展的需要，開(kāi)始籌集社會(huì)化資本并從此踏入證券市場(chǎng)進(jìn)行股票IPO（首次公開(kāi)發(fā)行），其組織形態(tài)也從少數(shù)人投資持有的私人公司變?yōu)樯鐣?huì)化資本投入其中的公眾公司。

經(jīng)歷以上過(guò)程后，私募股權(quán)資本培植和支持企業(yè)成長(zhǎng)的任務(wù)就已完成，并以股權(quán)套現(xiàn)方式退出企業(yè)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)收益，接替私募股權(quán)資本給企業(yè)成長(zhǎng)源源不斷提供資本的是證券市場(chǎng)。有效率的證券市場(chǎng)給這些企業(yè)提供有效的資本供給，確保了這些企業(yè)潛藏著的高科技能量不斷拓展市場(chǎng)，占領(lǐng)新產(chǎn)業(yè)。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，激活和吸引著大量的社會(huì)資本流向二板市場(chǎng)，造就了二板證券市場(chǎng)的成長(zhǎng)發(fā)展和持續(xù)繁榮。證券市場(chǎng)的繁榮，一方面可以使私募股權(quán)資本以更高的溢價(jià)套現(xiàn)回收，從而刺激私募過(guò)股權(quán)投資基金業(yè)進(jìn)一步發(fā)展；另一方面又可以使創(chuàng)業(yè)企業(yè)得到更多或者更有效的資本供給，從而促使企業(yè)進(jìn)一步成長(zhǎng)，形成“高新技術(shù)、私募股權(quán)資本與證券市場(chǎng)”之間的良性循環(huán)。

2、擴(kuò)大私募股權(quán)投資基金來(lái)源

為使私募股權(quán)投資具有豐厚的基礎(chǔ)和源泉，應(yīng)根據(jù)我國(guó)的國(guó)情，借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，建立起一個(gè)包含政府、企業(yè)、社?；鸷蜕鐣?huì)閑散資金的多元化的資金來(lái)源。鑒于我國(guó)目前的情況，可能采取以下措施擴(kuò)大私募股權(quán)投資基金的資金來(lái)源。具體來(lái)說(shuō)，可以從以下幾方面著手：一是發(fā)放科技開(kāi)發(fā)政策性貸款，由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行出面，以貸款、投資、參股、委托放款等形式，用無(wú)息、低息或貼息等手段支持有潛力的項(xiàng)目；二是鼓勵(lì)企業(yè)集團(tuán)與金融界聯(lián)手，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，促進(jìn)實(shí)業(yè)界與金融界的密切合作，建立以企業(yè)為核心的多元化技術(shù)創(chuàng)新體系；三是準(zhǔn)許保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行適度地參與私募股權(quán)投資，對(duì)現(xiàn)行的養(yǎng)老基金管理辦法、保險(xiǎn)法和商業(yè)銀行法等法律作合理的修改，適當(dāng)放寬對(duì)這些機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，準(zhǔn)許它們適度地參與私募股權(quán)投資；四是建立開(kāi)放的產(chǎn)業(yè)資金市場(chǎng)，積極大膽地面向國(guó)內(nèi)國(guó)外這兩個(gè)方面進(jìn)行開(kāi)放，在國(guó)內(nèi)要吸引大量的民間資本進(jìn)入私募股權(quán)投資；在國(guó)外要積極引進(jìn)私募股權(quán)投資進(jìn)入中國(guó)。

3、建立和完善退出機(jī)制

私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展需要進(jìn)入良性循環(huán)，就必須有暢通的退出渠道，否則就無(wú)法獲取高增長(zhǎng)階段的高利潤(rùn)。因此，中國(guó)應(yīng)盡快創(chuàng)造條件健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使各類(lèi)產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動(dòng)性高的流通市場(chǎng)。首先，健全二板市場(chǎng)。二板市場(chǎng)是私募股權(quán)資本退出的主要途徑，并不是發(fā)達(dá)的二板市場(chǎng)導(dǎo)致了發(fā)達(dá)的私募股權(quán)投資，而是有效率的私募股權(quán)投資促成了二板市場(chǎng)的發(fā)達(dá)。二板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是一個(gè)全流通的市場(chǎng)，不再有目前主板市場(chǎng)中的國(guó)家股、法人股和公眾股的劃分，否則，私募股權(quán)投資形成的股權(quán)將無(wú)法實(shí)現(xiàn)或者變現(xiàn)性極差。其次，建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)。僅僅依靠二板市場(chǎng)還是難以滿(mǎn)足數(shù)量眾多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份交易、資本流動(dòng)和融資的需要，為此，中國(guó)需要場(chǎng)外交易市場(chǎng)的健康發(fā)展。再次，放寬產(chǎn)權(quán)交易的政策限制，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用。在實(shí)際動(dòng)作中，大量的產(chǎn)權(quán)交易是通過(guò)諸如兼并收購(gòu)、股權(quán)回購(gòu)、清算等方式進(jìn)行的。這種通過(guò)艱苦的一對(duì)一談判，以契約方式完成的產(chǎn)權(quán)交易，需要從國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組的高度為其建立較為寬松的政策環(huán)境才能順暢進(jìn)行。主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)以及一般產(chǎn)權(quán)交易共同構(gòu)筑了中國(guó)的多層次產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使得不同質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都能以合適的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)流通。

4、發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用

政府在私募股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展中的職能是監(jiān)督、管理和服務(wù)。私募股權(quán)投資基金是有中國(guó)特色的金融創(chuàng)新，沒(méi)有完全照搬照套的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)可借鑒。政府應(yīng)該積極探索，發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用，采取必要的宏觀措施，對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行扶持和規(guī)范，通過(guò)制訂法律、調(diào)整稅賦、信息服務(wù)、提供補(bǔ)貼、信用擔(dān)保、優(yōu)先采購(gòu)、分類(lèi)限制等措施推動(dòng)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，規(guī)范交易制度，創(chuàng)造一個(gè)有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境。隨著財(cái)稅體制的不斷完善，今后國(guó)家對(duì)私募股權(quán)投資的投入，只宜以財(cái)政貼息、稅收優(yōu)惠、“參與證券計(jì)劃”等方式進(jìn)行，從而發(fā)揮有限財(cái)政資金“四兩撥千斤”的作用，又不至于直接干預(yù)私募股權(quán)資本的運(yùn)作。

5、建立并完善相應(yīng)的法律法規(guī)

私募股權(quán)投資公司所采用的組織形式和制度在很大程度上影響著其投資效率和私募股權(quán)投資公司的發(fā)展速度。從法律組織形式和制度設(shè)計(jì)上來(lái)看，私募股權(quán)投資公司大體上可以分為公司制、信托基金制和有限合伙制三大類(lèi)。我國(guó)的《合伙企業(yè)法》是繼《公司法》后，又一部規(guī)范投資者出資方式、協(xié)調(diào)投資者權(quán)利與責(zé)任的重要法律，該法案引入了有限合伙制，這為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資人介入私募股權(quán)投資基金創(chuàng)造了條件。因此，監(jiān)管經(jīng)濟(jì)應(yīng)順應(yīng)形勢(shì)及時(shí)修訂法規(guī)必須盡快出臺(tái)有關(guān)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)，以促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的快速、健康發(fā)展。

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