旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績效的影響——以成長性為調(diào)節(jié)變量

張 紅 張春暉

(陜西師范大學(xué)旅游與環(huán)境學(xué)院，陜西西安710062)

1 引言

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效關(guān)系的研究可追溯至Berle和Means(1932)的研究。然而，幾十年來無論國外還是國內(nèi)學(xué)者，對(duì)該問題的探討都還遠(yuǎn)沒有取得一致的結(jié)論(王化成，胡國柳，2004)。以往研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股、股權(quán)屬性與企業(yè)經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)線性正相關(guān)、線性負(fù)相關(guān)、二次曲線U型相關(guān)、倒U型相關(guān)甚至不相關(guān)等多種結(jié)果(Grossman，Hart，1980;Shleifer，Vishny，1986;施東暉，2000;Jensen，William，1976;Stulz，1988;曹廷求，等，2007;孫永祥，黃祖輝，1999;吳淑琨，2002;許小年，王燕，2000;張紅軍，2000;賓國強(qiáng)，舒元，2003;田利輝，2005)。

近年來，學(xué)術(shù)界逐漸認(rèn)識(shí)到行業(yè)特征因素會(huì)顯著影響股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的相關(guān)性，為了規(guī)避單純總體樣本數(shù)據(jù)分析掩蓋行業(yè)差異性的可能，更多小樣本研究是十分必要的(陳遠(yuǎn)志，梁彤纓，2006)。因而，對(duì)該問題的研究呈現(xiàn)出從全局性視角向特定行業(yè)視角轉(zhuǎn)化的趨勢，針對(duì)某特定行業(yè)的分析越來越多，例如農(nóng)業(yè)上市公司(芮世春，2006)、上市銀行(楊德勇，曹永霞，2007)、民營上市公司(譚晶榮，王謙，2005)、流通服務(wù)業(yè)上市公司(汪旭暉，徐健，2009)等。旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的研究也取得了一定的成果。唐霞(2006)利用29家樣本公司2004年年報(bào)數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與旅游上市公司經(jīng)營績效無明確線性關(guān)系，僅景點(diǎn)類公司的流通股比例和經(jīng)營績效呈U型關(guān)系;張金山(2010)以19家公司2004至2007年間數(shù)據(jù)，考察了旅游上市公司股權(quán)分置改革績效效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn):旅游上市公司第1大股東持股比例與經(jīng)營績效之間沒有顯著的線性關(guān)系，國有股比例負(fù)向影響經(jīng)營績效，法人股比例增加有利于經(jīng)營績效提高，而流通股比例的影響力不顯著;蔣春燕(2010)對(duì)2008年21家旅游上市公司的實(shí)證分析，也未發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效間存在顯著相關(guān)性;楊京波(2011)對(duì)2004年至2009年的24家旅游上市公司的實(shí)證研究，卻發(fā)現(xiàn)第1大股東持股比例正向影響公司績效?？梢姡?dāng)前旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的研究也未取得一致的研究結(jié)論，利用更具穩(wěn)健性的多年數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察線性關(guān)系和非線性的二次曲線關(guān)系的研究尚未見到。更重要的是，先前文獻(xiàn)都僅僅關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)單方面對(duì)經(jīng)營績效的作用，而忽視了具有不同成長性的企業(yè)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績效的影響程度和方式可能存在顯著不同?；诓煌某砷L性情況來探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營績效之間關(guān)系的研究逐漸增多(曹廷求，等，2004;李斌，孫月靜，2007;張文泉，2007;汪旭暉，徐健，2009;沈靜，2009)，考慮成長性在二者間調(diào)節(jié)作用的思路為解決爭議提供了重要視角。

2005年年底至2006年年底，我國多數(shù)旅游上市公司相繼進(jìn)行了股權(quán)分置改革。本文即以股權(quán)分置改革后的旅游上市公司為研究樣本，利用多元回歸系統(tǒng)探究2007年至2009年間旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效間的線性關(guān)系、二次曲線關(guān)系以及成長性的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以期推動(dòng)改革后的旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系研究向縱深方向發(fā)展。

2 研究設(shè)計(jì)

2．1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本研究以股權(quán)分置改革后的旅游上市公司為研究對(duì)象，由于2006年年底我國上市公司股權(quán)分置改革基本宣告結(jié)束，因而，將研究期設(shè)定為2007年至2009年。在選取樣本公司過程中，剔除了ST張家界、ST東海A，以消除這些被特別處理公司的異常財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)研究的影響，此外，剔除了上市時(shí)間過短的湘鄂情和中國國旅(二者均為2009年才上市)。最終，本文選取23家旅游上市公司為研究樣本，依照經(jīng)營領(lǐng)域的不同，將其分為景點(diǎn)類(股票簡稱分別為:華僑城A、峨眉山A、桂林旅游、麗江旅游、云南旅游、黃山旅游、大連圣亞)、酒店類(新都酒店、華天酒店、東方賓館、錦江股份和金陵飯店)和綜合類(西安旅游、西安飲食、北京旅游、三特索道、全聚德、中青旅、首都旅游、國旅聯(lián)合、錦江投資、西藏旅游和東方明珠)。選取2007年至2009年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，共獲取69個(gè)觀測點(diǎn)，數(shù)據(jù)主要來源于銳思數(shù)據(jù)庫(www．resset．cn)，部分來源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)(finance．sina．com．cn)。

2．2 變量選擇與定義

本文研究涉及4大類變量:公司經(jīng)營績效、成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)及其他控制變量。

任海云(2006)指出，以往相關(guān)研究對(duì)公司經(jīng)營績效的衡量普遍采用的是單一指標(biāo)，這些單一指標(biāo)主要包括每股收益、托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率(李斌，孫月靜，2007)。即多數(shù)學(xué)者將上述某個(gè)指標(biāo)直接作為回歸模型中的因變量開展后續(xù)分析，這種做法顯然與公司經(jīng)營績效的復(fù)雜性不符，也難以全面、系統(tǒng)地反映公司經(jīng)營發(fā)展的實(shí)際情況(任海云，2006)。因此，本文以多指標(biāo)綜合計(jì)算績效指數(shù)，再將其引入回歸模型。我們利用銷售凈利率、資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量、托賓Q值，共8個(gè)指標(biāo)(依次記為x1～x8)構(gòu)建經(jīng)營績效指數(shù)(記為P)。本研究主要借鑒曹廷求等(2004)、汪旭輝和徐健(2009)的方法，利用因子分析法消除指標(biāo)間的相關(guān)性，剔除重疊信息。具體而言，利用主成分分析法對(duì)8個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，為了使累計(jì)方差貢獻(xiàn)率大于85%，選取了4個(gè)因子，并按照方差最大化正交旋轉(zhuǎn)(Varimax)進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)。第一至第四個(gè)因子的貢獻(xiàn)率分別為51．247%、16．276%、12．619%和9．826%，這樣累計(jì)方差解釋率達(dá)到89．969%，最后以各因子貢獻(xiàn)率為權(quán)重構(gòu)造公司經(jīng)營績效指數(shù)P，作為被解釋變量:

同理，遵循上述方法步驟，我們對(duì)反映成長性的主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率、經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增長率、總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率和市凈率共8個(gè)指標(biāo)(依次記為x9～x16)，進(jìn)行因子分析，構(gòu)建成長性指數(shù)G:

股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度和股權(quán)屬性。本文選取第1大股東持股比例、前5大股東持股比例、前10大股東持股比例衡量股權(quán)集中度;選用國有股占總股本比例、法人股占總股本比例和社會(huì)公眾股占總股本比例反映股權(quán)屬性。這6個(gè)指標(biāo)作為本研究的解釋變量。

控制變量主要包括公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、年度和公司類別。所有研究中涉及的變量定義及計(jì)算如表1所示。

2．3 模型設(shè)計(jì)

本文分別考察旅游上市公司的股權(quán)集中度、股權(quán)屬性與經(jīng)營績效的線性關(guān)系、非線性關(guān)系以及成長性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。由于各股權(quán)結(jié)構(gòu)變量間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，借鑒以往研究經(jīng)驗(yàn)(芮世春，2006;楊德勇，曹永霞，2007;譚晶榮，王謙，2005;孫兆斌，2006)，對(duì)各解釋變量分別進(jìn)行回歸，以避免嚴(yán)重的多重共線性問題，這樣也有利于揭示每一個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與旅游上市公司經(jīng)營績效的關(guān)系。

表1 研究變量定義表

首先，根據(jù)本研究變量定義，在控制了公司規(guī)模(SIZE)、財(cái)務(wù)杠桿(DA)、成長性(G)、年度(Yi)、公司類別(Ii)等的基礎(chǔ)上，分別考察各股權(quán)結(jié)構(gòu)變量(總記為Str)與經(jīng)營績效指數(shù)P的線性關(guān)系，建立回歸方程如下:

其中，股權(quán)集中度變量Str為自變量，包括第1大股東持股比例(CR1)、前5大股東持股比例(CR5)和前10大股東持股比例(CR10)，以及國有股比例(SOSP)、法人股比例(LSP)和社會(huì)公眾股比例(PSP)，依次將它們代入式(1)，共建立6個(gè)模型。

其次，考察非線性關(guān)系，在控制上述變量的基礎(chǔ)上，建立二次函數(shù)回歸方程:

該式中，Str2為上述6個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的平方項(xiàng)，將各股權(quán)結(jié)構(gòu)變量及其對(duì)應(yīng)的平方項(xiàng)依次代入，共建立6個(gè)模型。

再次，考察成長性對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，在(1)式的基礎(chǔ)上引入交互項(xiàng)，建立回歸模型如下:

該式中，G×Str為成長性與股權(quán)結(jié)構(gòu)各變量的交互項(xiàng)，將6個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量及其對(duì)應(yīng)的交互項(xiàng)代入，也需建立6個(gè)模型。

3 實(shí)證分析

3．1 股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以看出，2007年～2009年旅游上市公司第1大股東持股比例平均水平為35．909%，而且在60．87%的公司中(14家)，CR1值在20% ～50%之間，因此，第1大股東在旅游上市公司中處于相對(duì)控股地位。前5大股東持股比例平均值遠(yuǎn)高于第1大股東持股比例平均值(高出15．972%)，而與前10大股東持股比例平均值相近(僅高4．033%)，此外，前5大股東在56．52%的公司中(13家)掌握了控制權(quán)。因此，旅游上市公司股權(quán)主要集中分布于前5大股東，第1大股東在一定程度上受到第2至5大股東的制衡，股權(quán)分布呈現(xiàn)前5大股東“多股齊大”的趨勢。

表2 2007～2009年樣本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2可見，國有股比例平均值為30．298%，而47．83%的公司(11家)，其國有股比例處于20%～50%之間，即多數(shù)旅游上市公司的國有股處于相對(duì)控股地位，同時(shí)，從第1大股東類別上看，截止2009年12月31日，23家樣本公司中，有20家公司的第1大股東為國有股，即86．96%的旅游上市公司是國有股為第1大股東。法人股占總股本比例平均值僅為8．657%，多達(dá)18家樣本公司的法人股比例低于20%，占全部公司的82．61%。全體樣本公司社會(huì)公眾股占總股本比例平均值達(dá)到58．085%，說明旅游上市公司社會(huì)公眾股比例較高，這是我國上市公司股權(quán)分置改革效果的直接體現(xiàn)。56．52%的旅游上市公司(13家)社會(huì)公眾股占總股本比例集中于40% ～59．9%之間，而社會(huì)公眾股比例高于60%的公司有8家，占全部公司的34．78%。因此，旅游上市公司社會(huì)公眾股比例較高，分布集中。

3．2 回歸分析

根據(jù)以上模型設(shè)計(jì)，本文首先考察旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間是簡單的線性關(guān)系還是較復(fù)雜的二次函數(shù)關(guān)系，分別考察股權(quán)集中度以及股權(quán)屬性與經(jīng)營績效的關(guān)系。

3．2．1 股權(quán)集中度與經(jīng)營績效

將3個(gè)股權(quán)集中度變量依次分別代入(1)和(2)式，得到模型1～3和模型4～6，結(jié)果見表3。由模型1～3可知，第1大股東持股比例(CR1)、前5大股東持股比例(CR5)和前10大股東持股比例(CR10)與經(jīng)營績效僅存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系(回歸系數(shù)分別為0．826、0．416和0．590)。因此，旅游上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營績效之間不存在顯著的線性關(guān)系。

模型4回歸結(jié)果顯示，第1大股東持股比例及其平方項(xiàng)的回歸系數(shù)均不顯著(分別為1．084和－0．373)，但整體上是呈現(xiàn)倒U結(jié)構(gòu)。模型5回歸結(jié)果顯示，兩個(gè)解釋變量在0．01的水平下達(dá)到顯著，其中CR5回歸系數(shù)為正(11．159)為負(fù)( －10．640);模型 6 中和的回歸系數(shù)均在0．05水平下顯著，CR10系數(shù)為正(13．650)，CR210系數(shù)為負(fù)(－11．836)。以上結(jié)果表明，旅游上市公司第1大股東持股比例與經(jīng)營績效呈不顯著的倒U關(guān)系，而前5大股東持股比例以及前10大股東持股比例分別與經(jīng)營績效呈顯著的倒U型關(guān)系。

表3 股權(quán)集中度與經(jīng)營績效回歸模型結(jié)果

理論上講，股權(quán)集中度對(duì)公司經(jīng)營績效的影響可以分為監(jiān)督和侵占兩種效應(yīng)。以上分析表明，對(duì)于旅游上市公司而言，這兩種效應(yīng)均存在，即在旅游上市公司中，股權(quán)集中度的提高起初會(huì)促進(jìn)大股東積極監(jiān)督管理層，進(jìn)而提升經(jīng)營績效，但股權(quán)集中度達(dá)到一定水平后，大股東侵占公司和小股東利益的概率也相應(yīng)上升，從而有損經(jīng)營績效的提高。所以，在旅游上市公司中股權(quán)高度集中或股權(quán)高度分散均難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營績效的提高。對(duì)模型5中的CR5和模型6中的CR10計(jì)算偏導(dǎo)求極值點(diǎn)，即股權(quán)集中度最優(yōu)比例，分別為52．44%和57．66%，結(jié)合前面的描述性統(tǒng)計(jì)分析，CR5和CR10的均值分別為51．88%和55．91%，說明研究期間內(nèi)，旅游上市公司股權(quán)集中度處于曲線極值點(diǎn)略偏左側(cè)處，可見整體而言在旅游上市公司中股權(quán)集中度對(duì)經(jīng)營績效的監(jiān)督效應(yīng)略大于侵占效應(yīng)，但這種監(jiān)督效應(yīng)的提升空間已經(jīng)很小了。需要注意的是，雖然股權(quán)集中最優(yōu)比例超過了50%的絕對(duì)控股比例，但這里選用的指標(biāo)是前5或前10大股東持股比例，即該結(jié)果并不支持第1大股東居于絕對(duì)控股地位，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象為最優(yōu)集中度。為提升分析結(jié)果的實(shí)際指導(dǎo)意義，本文針對(duì)CR5(在以上模型中該變量的結(jié)果最為顯著)分公司類別再展開進(jìn)一步分析。從公司類別上看，景點(diǎn)類、酒店類和綜合類旅游上市公司的CR5均值分別為58．28%、52．49%和47．53%，說明對(duì)于景點(diǎn)類和酒店類旅游上市公司而言，股權(quán)集中度對(duì)經(jīng)營績效的侵占效應(yīng)更為明顯，而僅有綜合類上市公司的股權(quán)集中度監(jiān)督效應(yīng)更強(qiáng)。

3．2．2 股權(quán)屬性與經(jīng)營績效

將3個(gè)股權(quán)屬性變量依次分別代人(1)和(2)式，得到模型7～9和模型10～12，結(jié)果見表4。模型7～9的回歸結(jié)果顯示，國有股比例(SOSP)與經(jīng)營績效僅存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系(回歸系數(shù)分別為0．520);法人股比例(LSP)和社會(huì)公眾比例(PSP)與經(jīng)營績效之間呈不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系(回歸系數(shù)分別為－0．150和－0．631)。因此，旅游上市公司國有股比例、法人股比例以及社會(huì)公眾股比例與經(jīng)營績效間不存在顯著的線性關(guān)系。

模型10～12是在模型7～9基礎(chǔ)上引入解釋變量的平方項(xiàng)，結(jié)果顯示模型10和模型12具有更高的F檢驗(yàn)值及調(diào)整的R2(Adj－R2)，比模型7和模型9具有更強(qiáng)的解釋力。模型10～12的結(jié)果顯示，國有股比例、社會(huì)公眾股比例的回歸系數(shù)顯著為正(分別為3．368和4．545)，它們的二次方項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)(分別為－5．047和－4．037)，說明我國旅游上市公司國有股比例及社會(huì)公眾股比例與經(jīng)營績效間存在顯著的倒U型關(guān)系;法人股比例回歸系數(shù)為－0．351，其平方項(xiàng)系數(shù)為0．466，二者均未達(dá)到顯著，說明旅游上市公司法人股比例與經(jīng)營績效存在正U型關(guān)系，但不顯著。

表4 股權(quán)屬性與經(jīng)營績效回歸模型結(jié)果

理論上講，一般認(rèn)為國有股對(duì)公司經(jīng)營績效的影響主要有幫助和掠奪兩種效應(yīng)。雖然有研究指出國有股不利于經(jīng)營績效的提高，如張金山(2010)的研究結(jié)果顯示國有股比例與旅游上市公司經(jīng)營績效高度負(fù)相關(guān)，但本研究發(fā)現(xiàn)，國有股并非總是對(duì)經(jīng)營績效起負(fù)面影響，而是幫助和掠奪兩種效應(yīng)同時(shí)存在。國有股比例與經(jīng)營績效間的倒U型關(guān)系表明，旅游上市公司的國有股比例的上升起初會(huì)為經(jīng)營績效的提高帶來幫助作用，此階段國有股股東可能會(huì)較為積極地為公司提供各方面便利條件支持公司經(jīng)營管理，但國有股比例達(dá)到一定水平后，掠奪效應(yīng)開始顯現(xiàn)，國有股比例的進(jìn)一步提高會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部人控制所引起的代理問題越發(fā)嚴(yán)重。對(duì)模型10中的 SOSP求偏導(dǎo)，得到回歸模型的極值點(diǎn)，即國有股最優(yōu)比例為33．37%，結(jié)合前面的描述性統(tǒng)計(jì)，SOSP的均值為30．30%，說明研究期間內(nèi)，旅游上市公司國有股整體上發(fā)揮的是幫助效應(yīng)，國有股比例較為適宜，這主要是股權(quán)分置改革對(duì)旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)果。33．37%的最優(yōu)比例表明:對(duì)旅游上市公司而言，令國有股全盤退出并非最優(yōu)策略，而使國有股放棄控股地位但又保持較強(qiáng)監(jiān)控能力的狀態(tài)，對(duì)經(jīng)營績效的提高最為有利。分公司類別再展開進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，景點(diǎn)類、酒店類和綜合類旅游上市公司的SOSP均值分別為38．55%、32．77%和23．92%，即景點(diǎn)類和綜合類公司的國有股比例與最優(yōu)比例偏離最大，說明對(duì)于景點(diǎn)類旅游上市公司而言，國有股比例對(duì)經(jīng)營績效的掠奪效應(yīng)更為明顯，國有股的適當(dāng)減持迫在眉睫，而綜合類上市公司的國有股幫助效應(yīng)較強(qiáng)，國有股為此類公司經(jīng)營績效的提升做出進(jìn)一步貢獻(xiàn)的空間尚存。

法人股比例與經(jīng)營績效間既不存在顯著的線性關(guān)系，也不存在非線性的二次函數(shù)關(guān)系，這顯然與目前旅游上市公司法人股比例偏低的情況有關(guān)。作為以企業(yè)、事業(yè)單位或社會(huì)團(tuán)體為產(chǎn)權(quán)主體的法人股，其股東缺少政治動(dòng)機(jī)(謝軍，曾曉濤，2005)，即便法人股股東的最終控制人也可能是國家政府，但為保障單位或集體的利益，他們?nèi)匀槐葒泄晒蓶|更具備監(jiān)督管理層人員的要求，能夠更好地促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效實(shí)現(xiàn)最大化。已有不少實(shí)證研究揭示了法人股對(duì)經(jīng)營績效的促進(jìn)作用(于東智，2001;杜瑩，劉立國，2002)。然而，旅游上市公司法人股比例偏低，使得這種促進(jìn)作用嚴(yán)重缺失。

關(guān)于社會(huì)公眾股對(duì)經(jīng)營績效的作用，學(xué)術(shù)界的主流觀點(diǎn)較為一致，即消極監(jiān)管(胡國柳，2006)。但學(xué)者們也承認(rèn)社會(huì)公眾股比例的提高會(huì)增大上市公司被兼并收購的可能性，從而刺激公司提升經(jīng)營動(dòng)力并促進(jìn)經(jīng)營績效的提高(李華，2004)。旅游上市公司社會(huì)公眾股比例與經(jīng)營績效呈倒U型關(guān)系，正說明了社會(huì)公眾股作用的兩面性。對(duì)模型12中的PSP求偏導(dǎo)，得到回歸模型的極值點(diǎn)為56．29%，描述性統(tǒng)計(jì)顯示PSP均值為58．09%，即社會(huì)公眾股比例在曲線極值點(diǎn)略偏右側(cè)處，這表明旅游上市公司社會(huì)公眾股比例整體較優(yōu)，但消極效應(yīng)有所顯現(xiàn)。隨著股權(quán)分置改革的深化，國有股和法人股逐漸解禁，獲準(zhǔn)可以進(jìn)入市場流通，旅游上市公司社會(huì)公眾股比例不斷提高，這對(duì)改善旅游上市公司國有股“一股獨(dú)大”的局面具有積極意義。社會(huì)公眾股股東以“用腳投票”轉(zhuǎn)移投資的方式間接鞭策著管理層積極致力于提高經(jīng)營績效。然而社會(huì)公眾股股東絕大多數(shù)仍為財(cái)力有限的小股東，對(duì)于他們而言，監(jiān)控企業(yè)需付出高額成本，很難直接進(jìn)入股東大會(huì)左右經(jīng)理層，尤其在當(dāng)前多數(shù)旅游上市公司存在大股東的情況下，社會(huì)公眾股比例的提高會(huì)造成董事會(huì)股東對(duì)公司監(jiān)督、控制力度減弱。

3．3 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)主要參考溫忠麟等(2005)和羅勝強(qiáng)等(2008)提出的方法及步驟。首先，在對(duì)自變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行中心化(用變量中測量的每個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)減去均值)的基礎(chǔ)上，建立引入交互項(xiàng)的回歸模型。其次，利用未引入交互項(xiàng)的模型與引入后的做分層回歸，考察交互項(xiàng)回歸系數(shù)是否顯著，新建立模型的判定系數(shù)R2是否比原模型提高，即ΔR2是否顯著為正。在此過程中，并不需要主效應(yīng)是顯著的(Baron，Kenny，1986)，即如果原模型中自變量的回歸系數(shù)未通過顯著性檢驗(yàn)，但新模型中交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著且ΔR2顯著為正，則調(diào)節(jié)效應(yīng)應(yīng)得到支持。根據(jù)式(3)，本研究構(gòu)建回歸模型13～18。在調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)過程中，對(duì)模型13～18中的自變量和成長性變量都進(jìn)行了中心化處理。

3．3．1 成長性對(duì)股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表5中模型13～15為成長性對(duì)股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。模型13中成長性與第1大股東持股比例交互項(xiàng)回歸系數(shù)在0．1的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，而且該模型的判定系數(shù)R2比模型1有了提高，ΔR2顯著為正。盡管第1大股東對(duì)經(jīng)營績效的主效應(yīng)不明顯(模型1中CR1回歸系數(shù)不顯著)，但模型13的結(jié)果仍表明在第1大股東持股比例影響旅游上市公司經(jīng)營績效的過程中，成長性發(fā)揮了顯著的調(diào)節(jié)作用。成長性與第1大股東持股比例交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)值，說明成長性在第1大股東持股比例微弱正向影響經(jīng)營績效的關(guān)系中產(chǎn)生了阻礙作用。具體而言，在我們的樣本公司中，隨著成長性的提高，第1大股東持股比例對(duì)經(jīng)營績效本來微弱的正向影響就越發(fā)下降。成長性越高/低的旅游上市公司，第1大股東持股比例對(duì)經(jīng)營績效的不顯著正向影響越弱/強(qiáng)。

模型14和模型15的結(jié)果顯示，在前5及前10大股東持股比例影響旅游上市公司經(jīng)營績效的過程中，成長性并沒有發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)作用。這一結(jié)果與樣本公司在第1大股東持股比例方面差別較大(標(biāo)準(zhǔn)差為0．135084，見表2)，而前5及前10大股東持股比例差距較小(標(biāo)準(zhǔn)差分別為0．110751和0．100645，見表2)的情況有關(guān)。

3．3．2 成長性對(duì)股權(quán)屬性的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表5中模型16～18為成長性對(duì)股權(quán)屬性的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。模型16和模型18回歸結(jié)果顯示，成長性與國有股比例以及社會(huì)公眾股比例交互項(xiàng)回歸系數(shù)分別在0．1和0．05的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，而且這兩個(gè)模型的判定系數(shù)R2分別比模型7和模型9有了提高，ΔR2都顯著為正。盡管國有股比例及社會(huì)公眾股比例對(duì)經(jīng)營績效的主效應(yīng)不明顯(模型7中SOSP和模型9中的PSP回歸系數(shù)不顯著)，但模型16和模型18的結(jié)果仍表明在國有股比例以及社會(huì)公眾股比例影響旅游上市公司經(jīng)營績效的過程中，成長性發(fā)揮了顯著的調(diào)節(jié)作用。成長性與國有股比例交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)值，說明成長性在國有股比例微弱正向影響經(jīng)營績效的關(guān)系中產(chǎn)生了阻礙作用。成長性越高/低的旅游上市公司，國有股比例對(duì)經(jīng)營績效的不顯著正向影響越弱/強(qiáng)。成長性與社會(huì)公眾股比例交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為正值，說明成長性越高/低的旅游上市公司，社會(huì)公眾股比例對(duì)經(jīng)營績效的不顯著負(fù)向影響將變得更弱/更強(qiáng)。模型17結(jié)果顯示，成長性在法人股與經(jīng)營績效關(guān)系間不存在顯著的調(diào)節(jié)作用。

表5 成長性對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸分析

4 分析與討論

本文根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，對(duì)比以往經(jīng)典文獻(xiàn)以及對(duì)該問題在旅游上市公司方面的實(shí)證研究文獻(xiàn)，總結(jié)分析旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的特殊性，主要有以下幾方面。

(1)在持股份額中，前5大股東持股比例對(duì)經(jīng)營績效的影響最為顯著

從對(duì)經(jīng)營績效影響的顯著性上看，與一些全體行業(yè)樣本的實(shí)證研究(孫永祥，黃祖輝，1999;曹廷求，等，2007)發(fā)現(xiàn)第1大股東對(duì)績效存在顯著影響不同，本文研究結(jié)果顯示，就旅游上市公司而言，前5大股東持股比例對(duì)經(jīng)營績效的影響最為顯著。這顯然與近年旅游上市公司股權(quán)分布呈現(xiàn)前5大股東“多股齊大”的趨勢密切相關(guān)。作為衡量股權(quán)集中度最常用的指標(biāo)，第1大股東持股比例也常在考察旅游上市公司股權(quán)集中度對(duì)績效影響的實(shí)證研究中應(yīng)用(唐霞，2006;蔣春燕，2010;張金山，2010;楊京波，2011)，而本文的結(jié)果顯示，前5大股東持股比例是以非線性的形式影響經(jīng)營績效，二者呈倒U型關(guān)系。目前，多數(shù)旅游上市公司第1大股東持股比例仍然偏高，易造成對(duì)其他股東利益的侵占，因此，提高第2至第5大股東的持股比例，縮小第1大股東與其他控股股東持股比例的差距，更利于旅游上市公司績效達(dá)到最優(yōu)。

(2)國有股比例與經(jīng)營績效呈倒U型關(guān)系

國有股對(duì)公司績效的影響并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論(賓國強(qiáng)，舒元，2003)。一般認(rèn)為國有股對(duì)公司績效的影響在理論上存在幫助和掠奪兩種效應(yīng)。先前也有針對(duì)全行業(yè)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)國有股的兩種效應(yīng)同時(shí)存在，但結(jié)論多表明國有股與公司績效成正U型關(guān)系(吳淑琨，2002;田利輝，2005)。本文實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，二者之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，我國旅游上市公司中，國有股存在最優(yōu)比例(33．37%)，說明適度的國有股比例可以協(xié)調(diào)幫助和掠奪兩種效應(yīng)，促進(jìn)績效提高。較高的國有股比例有礙經(jīng)營績效提升已被不少研究所證實(shí)(許小年，王燕，2000;杜瑩，劉立國，2002;李濤，2005)，而在旅游上市公司中，為何國有股會(huì)在一定程度上正向影響績效呢?可能的原因主要有以下幾方面。

本研究樣本公司中，國有股大股東普遍存在(86．96%的旅游上市公司是國有股為第1大股東)，除北京旅游(集體控股)、新都酒店和西藏旅游(民營控股)外，其余公司的實(shí)際控制人均為國有控股。國有股股東的主體主要有國有資產(chǎn)管理局為代表的政府機(jī)關(guān)、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司或國有資產(chǎn)控股公司以及代表國家持股的集團(tuán)公司，這三種主體從各自的考慮出發(fā)，常常追求的是政治目標(biāo)(李善民，王彩萍，2002)，其原因主要在于，無論國有股股東具體為何種主體，追溯其終極控制人均為政府。因而，國有股股東在經(jīng)營上市公司的過程中，難免將追求社會(huì)福利最大化的訴求滲透至具體的管理決策中。旅游業(yè)被認(rèn)為具有資源消耗低、帶動(dòng)系數(shù)大、就業(yè)機(jī)會(huì)多、綜合效益好等優(yōu)勢，加之發(fā)展旅游業(yè)有利于增加人民福祉，改善民生(馬耀峰，2010)，所以旅游上市公司國有股股東追求社會(huì)福利最大化的動(dòng)機(jī)與公司本身謀求經(jīng)濟(jì)利潤最大化的目標(biāo)達(dá)到一定程度的統(tǒng)一，這在很大程度上可以保證旅游上市公司的企業(yè)行為專注于經(jīng)營績效的提高。除此之外，在當(dāng)前旅游上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)尚不完善，獨(dú)立董事對(duì)旅游上市公司管理人員的外部監(jiān)督作用缺失(楊京波，2011)的情況下，國有股權(quán)帶來的政府監(jiān)管，則成為了優(yōu)化公司治理的次優(yōu)選擇。最后，從行業(yè)特點(diǎn)上看，旅游企業(yè)對(duì)重大事件的影響極為敏感，國有股大股東在應(yīng)對(duì)重大危機(jī)事件時(shí)，能夠協(xié)調(diào)各方資源化解危機(jī)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這種優(yōu)勢是其他類型股東難以擁有的。

(3)成長性狀況是考察旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績效影響的重要前提

學(xué)術(shù)界越來越重視成長性在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績效影響中發(fā)揮的作用，并已展開了全行業(yè)樣本的實(shí)證考察(曹廷求，等，2004;李斌和孫月靜，2007)，但是企業(yè)的成長性具有顯著的行業(yè)特征(紀(jì)志明，2005)，在不同行業(yè)的上市公司中，成長性對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的影響也必然不盡相同。某些行業(yè)上市公司的成長性調(diào)節(jié)效應(yīng)已經(jīng)得到證實(shí)(汪旭暉，徐健，2009)。以往旅游行業(yè)上市公司研究(唐霞，2006;蔣春燕，2010;張金山，2010;楊京波，2011)，并未重視成長性的調(diào)節(jié)效應(yīng)，忽視了旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績效的影響會(huì)隨成長性狀況變化而變化，這可能是造成研究結(jié)論不一致的重要因素之一。因此，成長性狀況應(yīng)作為股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績效影響的重要前提，成長性高低也應(yīng)作為確定與旅游上市公司相適應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要前提。本文研究結(jié)果顯示，成長性好的旅游上市公司應(yīng)降低第1大股東的持股比例，加強(qiáng)第2至第5大股東對(duì)其的制衡，積極推進(jìn)國有股減持，適當(dāng)提高社會(huì)公眾股比例。

(4)成長性好的旅游上市公司，對(duì)股權(quán)分散性的訴求更強(qiáng)，對(duì)國有股的依賴性更弱

成長性調(diào)節(jié)效應(yīng)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，成長性越好的旅游上市公司，第1大股東及國有股的積極影響越弱，而社會(huì)公眾股的消極效應(yīng)也會(huì)削弱。對(duì)全行業(yè)上市公司樣本的實(shí)證研究(曹廷求，等，2004)發(fā)現(xiàn)，第1大股東對(duì)高成長性公司績效的影響為正，而對(duì)低成長性公司則為負(fù)。本文實(shí)證分析卻發(fā)現(xiàn)，旅游上市公司的成長性越高，則第1大股東的積極影響越弱?？赡艿慕忉屖牵瑢?duì)于成長性較差的旅游上市公司來說，外部競爭威脅和企業(yè)自身成長的需求使得第1大股東與管理層人員目標(biāo)一致，第1大股東的有效控制、監(jiān)督能夠在一定程度上促進(jìn)經(jīng)營績效提高;而對(duì)于成長性好的旅游上市公司而言，更為重要的是對(duì)第1大股東進(jìn)行有效制衡，降低第1大股東利用控制權(quán)謀取私利的可能性，同時(shí)為公司謀求多元化股東以促進(jìn)旅游企業(yè)多元化發(fā)展。與曹廷求等(2004)得出高成長性企業(yè)的國有股比例正向影響績效的結(jié)論不同，本文實(shí)證結(jié)果表明旅游上市公司的成長性越好，其國有股的正向影響越微弱。在成長性差的公司中，國有股股東可以利用所掌控的經(jīng)濟(jì)資源或其他壟斷資源對(duì)公司施以援助，以置換不良資產(chǎn)等方式為公司提供新的成長動(dòng)力，從而維持公司業(yè)績。然而在成長性好的公司中，國有股存在的嚴(yán)重代理問題可能制約公司的快速擴(kuò)張，行政干預(yù)也會(huì)有礙成長機(jī)會(huì)的把握，這在競爭激烈的旅游行業(yè)中極不利于經(jīng)營績效的提高?？梢?，國有股對(duì)旅游上市公司績效的作用，會(huì)受不同成長性狀況下國有股股東行為方式的影響。

5 結(jié)論

5．1 研究結(jié)論

本研究在股權(quán)分置改革基本結(jié)束的背景下，以旅游上市公司為研究對(duì)象，利用多元回歸分析考察了其股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績效的影響，研究結(jié)果表明:

(1)旅游上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效間不存在顯著的線性關(guān)系。股權(quán)集中度變量，包括第1大股東持股比例、前5大股東持股比例和前10大股東持股比例均與經(jīng)營績效呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系;股權(quán)屬性變量，國有股比例與經(jīng)營績效呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，法人股比例以及社會(huì)公眾股比例均與經(jīng)營績效僅存在不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(2)旅游上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以非線性形式影響經(jīng)營績效。具體而言，旅游上市公司前5大股東以及前10大股東持股比例均與經(jīng)營績效呈倒U型關(guān)系，但是，第1大股東持股比例與經(jīng)營績效間不存在顯著的非線性二次函數(shù)關(guān)系;旅游上市公司的國有股比例以及社會(huì)公眾股比例均與經(jīng)營績效呈倒U型關(guān)系，但是，法人股比例與經(jīng)營績效間不存在顯著的非線性二次函數(shù)關(guān)系。

(3)成長性在部分股權(quán)結(jié)構(gòu)變量影響旅游上市公司經(jīng)營績效的過程中，發(fā)揮了顯著的調(diào)節(jié)作用。因此，成長性狀況是考察旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營績效影響的重要前提。從股權(quán)集中度與經(jīng)營績效的關(guān)系上看:成長性在第1大股東持股比例與經(jīng)營績效間的關(guān)系中起到了顯著的調(diào)節(jié)作用。成長性越高/低的旅游上市公司，第1大股東持股比例對(duì)經(jīng)營績效的不顯著正向影響越弱/強(qiáng)。從股權(quán)屬性與經(jīng)營績效的關(guān)系上看:在國有股比例以及社會(huì)公眾股比例影響旅游上市公司經(jīng)營績效的過程中，成長性發(fā)揮了顯著的調(diào)節(jié)作用。成長性越高/低的旅游上市公司，國有股比例對(duì)經(jīng)營績效的不顯著正向影響越弱/強(qiáng);而成長性越高/低的旅游上市公司，社會(huì)公眾股比例對(duì)經(jīng)營績效的不顯著負(fù)向影響將變得更弱/更強(qiáng)。

5．2 研究局限與未來研究展望

(1)本研究的樣本僅為旅游上市公司，缺乏與其他行業(yè)公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系方面的詳細(xì)對(duì)比。深入探究旅游上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)作用的異質(zhì)性，還需以適當(dāng)行業(yè)類型的公司為參照進(jìn)行對(duì)比分析，比如，以整個(gè)社會(huì)服務(wù)業(yè)板塊上市公司為樣本，分析旅游類公司與其他類型公司在“股權(quán)—績效”關(guān)系中的異同。

(2)本研究選取了旅游上市公司股權(quán)分置改革基本結(jié)束的2007年～2009年的數(shù)據(jù)，受研究背景的限制，我們未考慮成長性的時(shí)滯效應(yīng)，但這在總體上不會(huì)影響研究結(jié)論的方向。后續(xù)研究應(yīng)擴(kuò)大數(shù)據(jù)選取的時(shí)間窗口，在考慮成長性時(shí)滯效應(yīng)的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)研究模型，提高研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

(3)由于股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效間的關(guān)系極為復(fù)雜，本研究對(duì)成長性調(diào)節(jié)效應(yīng)的考察，主要是以成長性作為外生變量為出發(fā)點(diǎn)的，而在旅游上市公司中，成長性是否作為內(nèi)生變量影響著股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系還需要進(jìn)一步的深入探索。

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(責(zé)任編輯:鄧 屏)