尚爾霄，曹學(xué)良

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025;2.新時(shí)代信托股份有限公司，北京 100026)

一、文獻(xiàn)綜述及問(wèn)題的提出

1.國(guó)外相關(guān)研究綜述

所謂智錢(qián)效應(yīng)(smart money)是指具有預(yù)測(cè)能力的投資者將錢(qián)“聰明”地投向未來(lái)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的投資標(biāo)的。在開(kāi)放式基金市場(chǎng)中，智錢(qián)效應(yīng)的存在是指基金投資者具有顯著的開(kāi)放式基金選擇能力。最早提出智錢(qián)效應(yīng)的是Gruber［1］，他采用了一個(gè)單因素模型(只包括市場(chǎng)組合溢價(jià))和一個(gè)四因素模型(包括市場(chǎng)組合溢價(jià)、規(guī)模溢價(jià)、價(jià)值溢價(jià)和債券溢價(jià))檢驗(yàn)了共同基金市場(chǎng)中是否存在智錢(qián)效應(yīng)。Gruber 的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，獲得凈現(xiàn)金流入的共同基金有一個(gè)顯著的正風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，據(jù)此他認(rèn)為投資者能夠選擇優(yōu)秀的基金，基金投資者的錢(qián)是“聰明的錢(qián)”。Zheng［2］基于單因素模型和Fama－French 三因素模型［3］，采用凈現(xiàn)金流入“多空”策略進(jìn)一步檢驗(yàn)了智錢(qián)效應(yīng)的存在。他發(fā)現(xiàn)獲得正凈現(xiàn)金流入的基金比獲得負(fù)凈現(xiàn)金流入的基金具有更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，結(jié)果顯示存在智錢(qián)效應(yīng)。

與之相對(duì)應(yīng)，Sapp和Tiwari［4］認(rèn)為，基金投資者傾向于將其錢(qián)投向過(guò)去業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的基金，這些基金又將申購(gòu)資金投在過(guò)去業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的股票上，從而造成業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的基金有繼續(xù)表現(xiàn)好的傾向。為此，他們分別采用Fama－French 三因素模型和Carhart 四因素模型［5］，考察了智錢(qián)效應(yīng)與股票收益動(dòng)量之間的聯(lián)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)Fama－French 三因素模型不能解釋的超額收益被Carhart 四因素模型解釋。因此，他們認(rèn)為動(dòng)量因素解釋了Gruber和Zheng 發(fā)現(xiàn)的智錢(qián)效應(yīng)。另外，Ke 等［6］分別考察了凈現(xiàn)金流1年、2年和3年的基金業(yè)績(jī)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者選擇的基金組合(凈現(xiàn)金流加權(quán)基金組合)的表現(xiàn)不如被動(dòng)基金組合(凈資產(chǎn)值加權(quán)基金組合)，零投資“多空”交易策略在接下來(lái)的三個(gè)持有期內(nèi)均獲得了顯著的負(fù)收益，這表明智錢(qián)效應(yīng)不存在。

除美國(guó)之外，有證據(jù)顯示智錢(qián)效應(yīng)存在于其他國(guó)家或地區(qū)的基金市場(chǎng)中。Keswani和Stolin［7］利用英國(guó)基金市場(chǎng)的月度數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)用凈現(xiàn)金流加權(quán)的基金組合的業(yè)績(jī)表現(xiàn)要顯著優(yōu)于用凈資產(chǎn)值加權(quán)的基金組合，即所謂“新錢(qián)”戰(zhàn)勝了“舊錢(qián)”。Gharghori 等［8］考察了澳大利亞共同基金市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)基金投資者獲得的超額回報(bào)并非來(lái)自股票市場(chǎng)動(dòng)量，據(jù)此認(rèn)為澳大利亞共同基金的投資者具備選擇基金的能力。

在基金投資者的申購(gòu)和贖回行為方面，Chevalier和Ellison［9］發(fā)現(xiàn)基金投資者傾向于選擇規(guī)模較大的基金，基金的凈現(xiàn)金流與基金規(guī)模之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Edwards和Zhang 發(fā)現(xiàn)股市上升時(shí)基金的凈現(xiàn)金流入增加、股市下跌時(shí)凈現(xiàn)金流入減少，說(shuō)明股票市場(chǎng)漲跌與基金的凈現(xiàn)金流入之間正相關(guān)。Sirri和Tufano 的研究表明，交易費(fèi)用對(duì)基金的凈現(xiàn)金流有負(fù)面影響。基金費(fèi)用水平越高，其凈現(xiàn)金流入增長(zhǎng)速度越慢。Sapp和Tiwari［4］對(duì)基金的凈現(xiàn)金流進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)投資者僅僅是以簡(jiǎn)單追隨近期高收益基金的方式進(jìn)行投資。

2.國(guó)內(nèi)相關(guān)研究綜述

國(guó)內(nèi)關(guān)于基金市場(chǎng)的智錢(qián)效應(yīng)與投資行為方面的研究主要集中在開(kāi)放式基金的贖回與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系以及開(kāi)放式基金贖回的影響因素分析。劉志遠(yuǎn)和姚頤［10］的研究發(fā)現(xiàn)，基金業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、分紅金額、上市時(shí)間、基金規(guī)模、基金類(lèi)型等是影響基金贖回的重要因素;任淮秀和汪濤［11］認(rèn)為影響我國(guó)開(kāi)放式基金贖回的因素包括基金凈值變化、分紅、基金成立時(shí)間的長(zhǎng)短、品牌和投資者結(jié)構(gòu)等。同時(shí)，很多研究都認(rèn)為在我國(guó)開(kāi)放式基金的贖回行為中存在著非理性現(xiàn)象，如贖回比率過(guò)大、贖回與風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)的關(guān)系不明顯，短線的贖回十分突出等［12］;田穗［13］認(rèn)為我國(guó)開(kāi)放式基金存在的非理性現(xiàn)象是與我國(guó)證券市場(chǎng)制度上的一些缺陷，投資者追求處置效應(yīng)，基金公司的同質(zhì)趨勢(shì)等因素有密切關(guān)系;陸蓉等［14］明確提出了“贖回之謎”問(wèn)題:我國(guó)開(kāi)放式基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與其凈贖回率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，面臨贖回壓力較大的開(kāi)放式基金往往是業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的基金而非業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的基金，這與美國(guó)等成熟市場(chǎng)正好相反。

在智錢(qián)效應(yīng)方面，袁賀［15］使用單因素模型、Fama－French 三因素模型和Carhart 四因素，考察了我國(guó)開(kāi)放式基金的零投資“多空”交易策略，結(jié)果表明我國(guó)開(kāi)放式基金的投資者均沒(méi)有選擇優(yōu)秀基金的能力，據(jù)此認(rèn)為智錢(qián)效應(yīng)不存在。陳超和閆作遠(yuǎn)［16］選取2002—2006年間的開(kāi)放式基金數(shù)據(jù)作為研究樣本，考察了基金業(yè)績(jī)與投資者申購(gòu)、贖回行為之間的關(guān)系，結(jié)果表明投資者的前期申購(gòu)與贖回行為與基金的未來(lái)業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著關(guān)系，因此我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)中不存在智錢(qián)效應(yīng)。

綜上，盡管?chē)?guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)中的智錢(qián)效應(yīng)及其投資者的申購(gòu)、贖回行為有了部分研究，但是這些研究明顯存在缺陷和不足，譬如樣本區(qū)間較短，沒(méi)有包含一個(gè)完整的股票市場(chǎng)牛熊周期。特別地，上述研究中沒(méi)有考慮到我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)中不同類(lèi)型的投資者在投資行為和投資理念方面存在的差異，可能限于缺少數(shù)據(jù)截至目前并沒(méi)有文獻(xiàn)針對(duì)不同類(lèi)型投資者進(jìn)行分類(lèi)研究。有鑒于此，本文根據(jù)得到的數(shù)據(jù)將投資者區(qū)分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，分別考察兩類(lèi)基金投資者的智錢(qián)效應(yīng)以及投資行為的影響因素。

二、智錢(qián)效應(yīng)檢驗(yàn)

1.樣本數(shù)據(jù)與變量說(shuō)明

本文使用的所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。我們選取了不包括貨幣型基金、債券型基金和指數(shù)型基金的所有股票型基金。受基金信息披露制度所限，投資者(包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者)的比例只有在基金的中報(bào)和年報(bào)才列示，所以本文的樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間間隔只能以半年為一個(gè)時(shí)間單位。

文中使用基金的凈現(xiàn)金流比率用下式來(lái)估計(jì):

其中，NCFi，t表示基金i 在第t 期流入的凈現(xiàn)金流比率，TNAi，t表示基金i 在第t 期的資產(chǎn)凈值，Ri，t表示基金i 在第t 期的收益率，該收益率由基金i 在第t 期的累計(jì)單位凈值的增長(zhǎng)率計(jì)算而得。公式(1)中我們假設(shè)基金投資者將其分紅所得進(jìn)行再投資，且再投資發(fā)生在每期期末。

本文采用如下的Carhart 四因素模型評(píng)價(jià)基金組合的績(jī)效:

其中，Rp，t表示基金組合p 在第t 期的收益率，Rf，t表示第t 期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，RMRFt表示市場(chǎng)組合超額收益率，SMBt表示小公司組合與大公司組合的收益率之差，HMLt表示高面值市值比組合與低面值市值比組合的收益率之差，UMDt表示動(dòng)量組合收益率，αp表示基金組合p的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后超額收益，βp，i表示因素i 的載荷系數(shù)。

2.基于新舊錢(qián)的智錢(qián)效應(yīng)檢驗(yàn)

我們采用“新錢(qián)”(當(dāng)期的現(xiàn)金流入或現(xiàn)金流出)與“舊錢(qián)”(上期期末的資產(chǎn)凈值)相比是否具有超額收益的方法來(lái)檢驗(yàn)基金投資者的“新錢(qián)”是否具有智錢(qián)效應(yīng)。為此，我們構(gòu)造以下四種基金投資組合:以當(dāng)期凈現(xiàn)金流比率為權(quán)重的所有基金組合(簡(jiǎn)稱組合1);以當(dāng)期個(gè)人投資者凈現(xiàn)金流比率為權(quán)重的所有基金組合(簡(jiǎn)稱組合2);以當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者凈現(xiàn)金流比率為權(quán)重的所有基金組合(簡(jiǎn)稱組合3);以期末基金資產(chǎn)凈值為權(quán)重的所有基金組合(簡(jiǎn)稱組合4)。其中，前三個(gè)組合是以相應(yīng)的投資者凈現(xiàn)金流比率加權(quán)得到的，屬于“新錢(qián)”組合;組合4 是以期末資產(chǎn)凈值加權(quán)得到的，屬于為“舊錢(qián)”組合。利用各組合與組合4 之間的超額收益之差Δα 就可以判斷“新錢(qián)”組合相對(duì)于“舊錢(qián)”組合是否具有智錢(qián)效應(yīng)。如果Δα 為正并且顯著，則認(rèn)為智錢(qián)效應(yīng)存在，否則認(rèn)為不存在。

根據(jù)我們構(gòu)建的四個(gè)組合，分別計(jì)算基金組合的收益率，之后公式(2)估計(jì)Carhart 四因素模型，計(jì)算結(jié)果如表1 所示。

表1 基于四因素模型的新舊錢(qián)組合超額收益估計(jì)

從表1 可以看出，盡管四個(gè)組合的超額收益α 均為正，當(dāng)它們均不顯著，說(shuō)明這四種基金組合不能獲得風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益。從表1 中倒數(shù)第2 列的Δα 可以看出，相對(duì)于組合4，前三個(gè)組合的超額收益從統(tǒng)計(jì)上來(lái)說(shuō)沒(méi)有顯著差異，說(shuō)明無(wú)論基金投資者全體還是個(gè)人基金投資者、機(jī)構(gòu)基金投資者，他們的“新錢(qián)”組合沒(méi)有戰(zhàn)勝“舊錢(qián)”組合，這意味著機(jī)構(gòu)基金投資者與個(gè)人基金投資者一樣不存在智錢(qián)效應(yīng)。

3.基于正負(fù)現(xiàn)金流的智錢(qián)效應(yīng)檢驗(yàn)

我們基于基金投資者的申購(gòu)(具有正現(xiàn)金流)或者贖回(具有負(fù)現(xiàn)金流)行為，檢驗(yàn)各類(lèi)投資者是否存在智錢(qián)效應(yīng)。我們先將基金投資者分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者，接著分別考察他們?cè)谏曩?gòu)基金和贖回基金時(shí)是否存在智錢(qián)效應(yīng)，之后利用零投資“多空”交易策略(買(mǎi)入現(xiàn)金流為正的基金、賣(mài)出現(xiàn)金流為負(fù)的基金)考察套利的可能。我們構(gòu)建的基金組合均采用凈現(xiàn)金流比率加權(quán)，其估計(jì)結(jié)果如表2 所示。

從表2 可以看出，盡管各個(gè)基金組合的超額收益全部為正數(shù)，但是它們均不顯著，這說(shuō)明無(wú)論是個(gè)人基金投資者還是機(jī)構(gòu)基金投資者在申購(gòu)基金和贖回基金時(shí)都不存在智錢(qián)效應(yīng)。表2 中倒數(shù)第2 列的Δα 顯示，基金投資者利用零投資“多空”交易策略不能獲得顯著大于零的套利收益。

表2 基于四因素模型的正負(fù)現(xiàn)金流組合超額收益估計(jì)

三、投資行為分析

智錢(qián)效應(yīng)不存在意味著基金投資者沒(méi)有預(yù)測(cè)能力，不能選擇出未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異的基金。既然基金投資者不能根據(jù)其預(yù)測(cè)來(lái)挑選基金，那么決定基金投資者申購(gòu)和贖回基金的影響因素是什么?本節(jié)我們將嘗試做一個(gè)簡(jiǎn)單的分析。

根據(jù)前文綜述，已有相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，影響投資者申購(gòu)和贖回基金的因素主要包括市場(chǎng)因素、基金業(yè)績(jī)、費(fèi)用、基金規(guī)模以及動(dòng)量因素。對(duì)于市場(chǎng)因素，我們選取當(dāng)期和前期的股票市場(chǎng)收益率，市場(chǎng)組合收益率Rm，t由上海證券交易所和深圳證券交易所上市交易的所有A 股股票經(jīng)總市值加權(quán)計(jì)算得到;對(duì)于基金業(yè)績(jī)因素，我們選擇當(dāng)期和前期的基金收益，Ri，t為基金i 在第t 期的收益率，由基金的累計(jì)單位凈值的增長(zhǎng)率計(jì)算而得;對(duì)于基金費(fèi)用，本文選擇管理費(fèi)(包括托管費(fèi))Fm 以及最大申購(gòu)費(fèi)Fapp 與最大贖回費(fèi)Fred 考察費(fèi)用對(duì)投資者申購(gòu)和贖回基金的影響;對(duì)于基金規(guī)模，我們選擇基金的前期資產(chǎn)凈值，并按慣例取對(duì)數(shù)LnTNAi，t－1;對(duì)于動(dòng)量因素，我們選擇前期動(dòng)量組合收益UMDt－1來(lái)度量，其計(jì)算方法為:每半年根據(jù)股票前半年的收益率，對(duì)所有股票按從大到小排序，用前30%的股票組合的半年收益率減去后30%股票組合的半年收益率得到UMDt，其組合收益率以股票對(duì)應(yīng)的總市值為權(quán)數(shù)。另外，我們加入前期現(xiàn)金流NCFt－1來(lái)考察凈現(xiàn)金流的自回歸問(wèn)題。

以基金組合的凈現(xiàn)金流比率為被解釋變量，以上述十個(gè)影響因素為解釋變量，進(jìn)行回歸分析，具體的估計(jì)結(jié)果如表3 所示。

表3 開(kāi)放式基金投資者的凈現(xiàn)金流的影響因素估計(jì)

從表3 可以看出，機(jī)構(gòu)投資者的凈現(xiàn)金流比率僅與基金的規(guī)模和動(dòng)量因素負(fù)相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)股票市場(chǎng)波動(dòng)采用反向交易策略，市場(chǎng)因素、基金業(yè)績(jī)和基金費(fèi)用均不影響機(jī)構(gòu)投資者的申購(gòu)和贖回行為。對(duì)于個(gè)人投資者，其凈現(xiàn)金流比率不僅與基金的規(guī)模負(fù)相關(guān)，而且還與當(dāng)期市場(chǎng)因素、當(dāng)期基金業(yè)績(jī)和動(dòng)量因素正相關(guān)，說(shuō)明個(gè)人投資者不僅根據(jù)股票市場(chǎng)的漲跌和基金業(yè)績(jī)的好壞決定申購(gòu)和贖回基金，而且視股票市場(chǎng)的波動(dòng)采用動(dòng)量交易策略。對(duì)于所有基金投資者，模型的估計(jì)結(jié)果與個(gè)人投資者基本一致，這說(shuō)明我國(guó)開(kāi)放式基金的參與主體基本上是個(gè)人投資者，個(gè)人投資者的申購(gòu)和贖回行為決定了整個(gè)開(kāi)放式基金的申購(gòu)和贖回行為。

四、結(jié)語(yǔ)

基于對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的投資行為存在差異的認(rèn)識(shí)，本文按投資者類(lèi)別分別考察了智錢(qián)效應(yīng)的存在性和基金申購(gòu)、贖回行為的影響因素。本文的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，在我國(guó)開(kāi)放式基金市場(chǎng)中都不存在智錢(qián)效應(yīng);機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者投資開(kāi)放式基金的行為顯著不同，機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)股票市場(chǎng)波動(dòng)采用反向交易策略，其凈現(xiàn)金流入與當(dāng)期股票市場(chǎng)收益和當(dāng)期基金收益無(wú)關(guān)，而個(gè)人投資者根據(jù)股票市場(chǎng)波動(dòng)采用動(dòng)量交易策略，其凈現(xiàn)金流入與當(dāng)期股票市場(chǎng)收益和當(dāng)期基金收益正相關(guān)。

我們的研究結(jié)果對(duì)于不同的基金市場(chǎng)參與者都有指導(dǎo)意義。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，僅僅依據(jù)基金的以往業(yè)績(jī)或是以追逐市場(chǎng)動(dòng)量的方式進(jìn)行投資，難以獲得超額收益，樹(shù)立正確的投資理念、采用恰當(dāng)?shù)耐顿Y方式，努力讓自己手中的錢(qián)成為“智錢(qián)”是惟一選擇;對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，盡管比個(gè)人投資者表現(xiàn)出一定的理性和相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但仍然沒(méi)有成為“智錢(qián)”的掌控者，投資基金的能力有待提高;對(duì)監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，在開(kāi)放式基金市場(chǎng)中表現(xiàn)為個(gè)人投資者的交易行為，這種不理性行為需要監(jiān)管部門(mén)通過(guò)改善投資者結(jié)構(gòu)、提高投資者能力來(lái)促進(jìn)基金市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。

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