■ 趙 汕 北京廣播電視大學(xué)

2007年9月底央行正式頒布《遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，自11月1日起，銀行間債券市場(chǎng)正式推出遠(yuǎn)期利率協(xié)議(Forward Rate Agreements，簡(jiǎn)記FRA)。作為管理和平補(bǔ)利率風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，F(xiàn)RA的推出對(duì)完善商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理具有重要的意義。

在后危機(jī)時(shí)代，F(xiàn)RA在我國(guó)理應(yīng)具有更大的發(fā)展價(jià)值，但FRA以其高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿、高投機(jī)性的特征在提供新的規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)管理方式的同時(shí),也創(chuàng)造了新的潛在風(fēng)險(xiǎn)源。本文從FRA自身可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的視角，而非傳統(tǒng)的FRA對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的管理角度，分析了FRA在我國(guó)應(yīng)用存在的諸多問題，并據(jù)此提出了風(fēng)險(xiǎn)控制措施以期為提高我國(guó)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理水平提供新的思路與借鑒。

一、遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）的概述

（一）遠(yuǎn)期利率協(xié)議的定義

根據(jù)《遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，遠(yuǎn)期利率協(xié)議是指交易雙方約定在未來某一日，交換協(xié)議期間內(nèi)，一定名義本金基礎(chǔ)上分別以合同利率和參考利率計(jì)算的利息的金融合約。其中，遠(yuǎn)期利率協(xié)議的買方支付以合同利率計(jì)算的利息，賣方支付以參考利率計(jì)算的利息。從本質(zhì)上講遠(yuǎn)期利率協(xié)議是遠(yuǎn)期對(duì)遠(yuǎn)期的貸款，但雙方只是在形式上收支本金，雙方并沒有實(shí)際本金的交換。

（二）遠(yuǎn)期利率協(xié)議的基本要素

為了提高交易的速度和質(zhì)量，遠(yuǎn)期利率協(xié)議是根據(jù)1985年頒布的英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRABBA）文件進(jìn)行交易的，該文本已成為遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易的標(biāo)準(zhǔn)化文件，F(xiàn)RABBA對(duì)遠(yuǎn)期利率協(xié)議的相關(guān)術(shù)語做了規(guī)定：

交易日（Dealing date）——遠(yuǎn)期利率協(xié)議簽署生效的日期，兩天后為起算日。

結(jié)算日（settlement date）——名義借貸開始的日期，也是交易一方向另一方交付結(jié)算金的日期。

確定日（fixing date）——確定參照利率的日期。

到期日（maturity date）——名義借貸到期的日期。

合同期（contract period）——結(jié)算日與到期日之間的天數(shù)。

合同利率（contract rate）——協(xié)議中雙方商定的借貸利率。

參考利率（reference rate）——在協(xié)議中約定的在確定日用以確定結(jié)算金的某種市場(chǎng)利率。通常為確定日的倫敦銀行同業(yè)拆放利率（LIBOR）。

田園社區(qū)是以鄉(xiāng)土文化、田園生態(tài)和自然基底為支撐，從建筑形態(tài)、居民生活、社區(qū)文化、基礎(chǔ)設(shè)施、社區(qū)環(huán)境、公共服務(wù)及社區(qū)管理等方面來塑造的生態(tài)宜居宜業(yè)的新型農(nóng)村社區(qū)。以生態(tài)作為田園社區(qū)的根本點(diǎn)，尊重社區(qū)居民的主體地位，統(tǒng)籌推進(jìn)生產(chǎn)、生活、生態(tài)協(xié)同發(fā)展，綜合當(dāng)?shù)靥飯@社區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件、自然地理狀況、歷史文化傳統(tǒng)等多種因素，突出創(chuàng)新、可持續(xù)發(fā)展的新理念。

結(jié)算金（settlement sun）——在結(jié)算日根據(jù)合同利率和參照利率的差額計(jì)算出來的，由交易一方付給另一方的金額。

在交易日，交易雙方達(dá)成FRA。在基準(zhǔn)日，參考利率被固定下來且合約在幾天之后的結(jié)算日進(jìn)行結(jié)算?；鶞?zhǔn)日與到期日的差異決定了參考利率的類型。FRA是現(xiàn)金結(jié)算合約，即在確定基準(zhǔn)日參考利率的實(shí)際水平后，合約用現(xiàn)金來結(jié)算，結(jié)算金的具體計(jì)算公式如下（1）：

式中：Rr表示參考利率；Rk表示合同利率；A表示合同金額；D表示合同期天數(shù)；B表示年計(jì)息天數(shù)計(jì)算慣例（如美元為360天，英鎊為365天）。現(xiàn)金結(jié)算額反映了合約所約定的遠(yuǎn)期利率與固定日的參考利率間的差異，可以看作用現(xiàn)行利率代替最初的約定利率所需的補(bǔ)償金額。遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易流程如圖1所示。

二、遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）在我國(guó)商業(yè)銀行的初步應(yīng)用

（一）2007年我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)正式推出FRA

2007年9月底央行正式頒布《遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。根據(jù)《遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，自2007年11月1日起，銀行間債券市場(chǎng)正式推出FRA。該規(guī)定明確了FRA的業(yè)務(wù)規(guī)程、市場(chǎng)準(zhǔn)入條件、風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管。商業(yè)銀行作為銀行性金融機(jī)構(gòu)，可以與所有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行FRA交易。FRA推出的當(dāng)日中信銀行就與另一家機(jī)構(gòu)達(dá)成交易本金為2億元，參考利率是3個(gè)月“上海銀行間同業(yè)拆放利率”（Shibor） 的 3×6的交易。FRA的推出，進(jìn)一步豐富了市場(chǎng)成員的交易工具類型，作為管理和平補(bǔ)利率風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，有助于提高金融體系的效率和穩(wěn)定性，銀行間市場(chǎng)發(fā)展的廣度和深度將得到進(jìn)一步延伸。

表1 我國(guó)FRA的交易機(jī)構(gòu)

（二）商業(yè)銀行是我國(guó)FRA的絕對(duì)交易主體，股份制商業(yè)銀行交易活躍，中外資商業(yè)銀行基本持平。

截至2010年12月已有中信、摩根大通、匯豐銀行等59家機(jī)構(gòu)在交易中心簽署了衍生品交易主協(xié)議并提交了內(nèi)部操作規(guī)程和風(fēng)險(xiǎn)管理制度等備案材料，可以進(jìn)行FRA交易。其中，銀行類金融機(jī)構(gòu)47家，占到交易機(jī)構(gòu)總量的76%，這其中包括我國(guó)商業(yè)銀行24家，外資商業(yè)銀行21家。股份制商業(yè)銀行交易活躍，達(dá)到10家，非銀行金融機(jī)構(gòu)12家，其中證券公司有9家，保險(xiǎn)公司和農(nóng)信社各有1家，另外1家為金融企業(yè)——中國(guó)國(guó)際金融有限公司。截至2010年，F(xiàn)RA交易名義本金總額達(dá)484.6億元。

（三）采用Shibor價(jià)作為參考利率進(jìn)行利息結(jié)算，Shibor成為FRA的報(bào)價(jià)基準(zhǔn)

目前我國(guó)FRA的參考利率是3個(gè)月的“上海銀行間同業(yè)拆放利率”（Shibor）。為了構(gòu)建貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率體系，理順貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道，央行于2006年10月開始在銀行間市場(chǎng)試運(yùn)行上海同業(yè)拆放利率，并于2007年1月4日正式運(yùn)行。2008年中國(guó)外匯交易中心暨銀行間同業(yè)拆借中心宣布符合“具有銀行間債券市場(chǎng)做市商或結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格”等6項(xiàng)基本條件的金融機(jī)構(gòu)開展報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)，以shibor為基準(zhǔn)對(duì)指定FRA品種進(jìn)行報(bào)價(jià)。

（四）金融危機(jī)后，我國(guó)商業(yè)銀行FRA的交易量仍呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)

三、當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行FRA應(yīng)用中存在的諸多問題

（一）采用Shibor價(jià)作為參考利率進(jìn)行利息結(jié)算，Shibor價(jià)尚不完善，加大FRA的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)

由于Shibor是高信用等級(jí)商業(yè)銀行間的拆放利率，并且具有較為完備的期限和連續(xù)的發(fā)布機(jī)制，在構(gòu)建中國(guó)基準(zhǔn)利率體系方面，它無疑具有回購(gòu)和拆借利率所無法比擬的優(yōu)勢(shì)。但是要真正成為貨幣市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率至少應(yīng)該具備三個(gè)條件：其一，沒有或者只有較低的信用風(fēng)險(xiǎn)；其二，流動(dòng)性好，具有充分的市場(chǎng)深度和廣度；其三，期限完備，可以形成從短期到長(zhǎng)期的基準(zhǔn)利率曲線。

按照這些標(biāo)準(zhǔn)，目前Shibor仍然達(dá)不到成為真正基準(zhǔn)利率的要求。Shibor目前面臨的最大問題就是流動(dòng)性差的問題，這一方面在于市場(chǎng)對(duì)其尚處于一個(gè)習(xí)慣的過程中，而要成為基準(zhǔn)利率，其前提條件就是得到市場(chǎng)參與者的普遍認(rèn)同；另一方面，就是做市商體制的空缺。目前在拆借市場(chǎng)中盛行的交易方式依然是一對(duì)一的關(guān)系型交易，這種交易方式是上海同業(yè)拆放利率的最大障礙。Shibor存在的問題使得按照Shibor作為參考利率對(duì)FRA合約買賣雙方的利息支付進(jìn)行結(jié)算，影響了FRA合約利息結(jié)算的精確性，加大FRA的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。

（二）按照收益曲線定價(jià)法所確定的FRA的bid與ask理論價(jià)格與我國(guó)FRA合約的報(bào)價(jià)行所報(bào)出的bid與ask實(shí)際價(jià)格出現(xiàn)較大偏差，F(xiàn)RA的定價(jià)欠精確，加大FRA的價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

FRA的定價(jià),就是FRA合約中協(xié)定利率如何確定也即銀行如何報(bào)出各種期限的FRA價(jià)格。國(guó)際上主流的FRA的定價(jià)方法主要是收益曲線定價(jià)法，該理論認(rèn)為,不同期限的債券或存款種類可以相互替代,長(zhǎng)期利率是預(yù)期未來短期利率的函數(shù)，遠(yuǎn)期利率應(yīng)是是無套利風(fēng)險(xiǎn)的均衡利率。

按照收益曲線定價(jià)法所確定的FRA的bid與ask理論價(jià)格與我國(guó)FRA合約的報(bào)價(jià)行所報(bào)出的bid與ask實(shí)際價(jià)格出現(xiàn)較大偏差。根據(jù)中國(guó)貨幣網(wǎng)2009年發(fā)布的統(tǒng)計(jì)資料顯示，我國(guó)FRA報(bào)價(jià)bid一ask平均利差為30BP左右,而國(guó)外市場(chǎng)報(bào)價(jià)利差一般較小,大約在3BP以內(nèi),這在一定程度上說明我國(guó)FRA市場(chǎng)的定價(jià)缺乏科學(xué)性，交易商的報(bào)價(jià)還不夠精確，F(xiàn)RA交易報(bào)價(jià)存在一定的隨意性，這種隨意性加大了FRA的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）交易品種單一，協(xié)議設(shè)計(jì)僅有3個(gè)月合約期，無法進(jìn)行有效套期保值

國(guó)際上FRA合約交易品種一般包括 3、6、9、12、18 個(gè)月的 FRA，而我國(guó)的FRA雖然報(bào)價(jià)形式多樣，即1M×4M、2M×5M、3M×6M 、4M×7M 、5M×8M 、6M×9M、9M×12M，但從合約期的角度看實(shí)際上我國(guó)FRA僅有一種交易品種，即3個(gè)月合約期的FRA。但在國(guó)際金融市場(chǎng)上除了3個(gè)月的FRA，還提供了6、9、12個(gè)月等的FRA品種。過于單一的交易品種，造成FRA的期限可能與銀行的風(fēng)險(xiǎn)暴露期限不完全一致，從而使商業(yè)銀行無法對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一個(gè)近似完全的套期保值。

（四）我國(guó)創(chuàng)設(shè)的FRA協(xié)議是非標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議，不能對(duì)沖，流動(dòng)性差，加大了FRA的信用風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)目前創(chuàng)設(shè)的FRA協(xié)議是非標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議，即協(xié)議中的一切條款由雙方協(xié)商確定，這是FRA屬于OTC市場(chǎng)的特性所決定的。FRA協(xié)議的非標(biāo)準(zhǔn)化使得FRA不能進(jìn)行對(duì)沖操作，只能與另一筆FRA交易互換，而不能賣出或沖銷原協(xié)議，因此FRA的流動(dòng)性相比期貨與期權(quán)交易要差一些；同時(shí)由于缺乏統(tǒng)一的交易、清算系統(tǒng)，沒有保證金機(jī)制的保障，純粹是交易雙方的信用交易，而我國(guó)的信用制度還有待完善，這種信用意識(shí)還不強(qiáng)、信用制度還不完善的環(huán)境將導(dǎo)致FRA的信用風(fēng)險(xiǎn)非常突出。

（五）報(bào)價(jià)機(jī)制不完善，無法形成公允的交易價(jià)格，加大了FRA的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

目前，以3m Shibor為參考利率，擁有FRA報(bào)價(jià)資格的商業(yè)銀行僅僅包括6家，他們分別是工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、中信銀行與興業(yè)銀行。報(bào)價(jià)行的稀缺性，報(bào)價(jià)機(jī)制的不完善，導(dǎo)致FRA的交易價(jià)格環(huán)境缺乏競(jìng)爭(zhēng)，無法形成公允、公正的交易價(jià)格，常常導(dǎo)致按照收益曲線理論或短期利率期貨定價(jià)法測(cè)算的價(jià)格與目前機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)有較大偏差,加大了FRA的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

四、加強(qiáng)對(duì)我國(guó)FRA的風(fēng)險(xiǎn)控制

第一，依照收益曲線定價(jià)法等理論，對(duì)FRA進(jìn)行科學(xué)的定價(jià)，提高定價(jià)能力。對(duì)FRA進(jìn)行科學(xué)的定價(jià)是有效防范FRA風(fēng)險(xiǎn)的前提。目前依照收益曲線定價(jià)法等理論而設(shè)計(jì)開發(fā)，在國(guó)際上已經(jīng)有較為成熟的金融衍生產(chǎn)品的定價(jià)系統(tǒng)和衍生工具電子交易系統(tǒng)，中國(guó)銀行這兩年也一直在引進(jìn)國(guó)際市場(chǎng)上成熟的報(bào)價(jià)模型、風(fēng)險(xiǎn)管理軟件等，這樣既有利于進(jìn)入國(guó)際衍生工具交易市場(chǎng)，也可以根據(jù)國(guó)際上衍生工具交易的真實(shí)價(jià)格對(duì)衍生工具定價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行調(diào)整，以便盡快提高其定價(jià)能力。能否準(zhǔn)確預(yù)測(cè)利率未來的走勢(shì)是對(duì)FRA進(jìn)行科學(xué)定價(jià)的關(guān)鍵，銀行在進(jìn)入交易前必須要對(duì)利率的走勢(shì)做出全面分析，綜合考慮市場(chǎng)各種因素，運(yùn)用多種方法對(duì)利率進(jìn)行預(yù)測(cè)，有助于遠(yuǎn)期收益率曲線的建立。同時(shí)商業(yè)銀行在引進(jìn)衍生產(chǎn)品定價(jià)系統(tǒng)的同時(shí)，注意自主開發(fā)，提高自主定價(jià)能力，特別是面對(duì)人民幣利率、匯率市場(chǎng)化的日益深化，要通過自主制定合理的人民幣衍生產(chǎn)品報(bào)價(jià)，提高國(guó)內(nèi)金融服務(wù)效率，增強(qiáng)銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

第二，設(shè)定每類交易的最高交易額度(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額)。運(yùn)用VaR技術(shù)，計(jì)算出在未來一段時(shí)間內(nèi)(通常為一天)，在給定的概率條件下，市場(chǎng)變量的變化達(dá)到可接受域的極限時(shí)，對(duì)所有頭寸進(jìn)行即時(shí)清算所遭到的最大資本金損失，即為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)限額的執(zhí)行，就是將風(fēng)險(xiǎn)限額根據(jù)業(yè)務(wù)的要求在不同級(jí)別上進(jìn)行分配，層層進(jìn)行落實(shí)和控制，直到具體的日常交易和交易人員，從而保證處于動(dòng)態(tài)變化之中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能實(shí)時(shí)控制在事先確定的可接受范圍之內(nèi)。同時(shí)，高度重視壓力測(cè)試在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量中對(duì)VaR方法的補(bǔ)充作用。壓力測(cè)試通常被用于估計(jì)異常市場(chǎng)條件下 (如價(jià)格出現(xiàn)較大變化、市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性以及主要交易對(duì)手違約等)銀行的概率損失，并據(jù)此設(shè)定、實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)限額。

第三，對(duì)每種合約進(jìn)行流動(dòng)性安排，并設(shè)定流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)限額。根據(jù)交易主體總流動(dòng)性需求狀況分配給FRA業(yè)務(wù)的流動(dòng)性額度，確定過程中要根據(jù)市場(chǎng)利率的變化以及其他交易產(chǎn)品的流動(dòng)性狀況，考察FRA頭寸組合的流動(dòng)性需求特征。此外，人民銀行的《遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)管理規(guī)定》對(duì)市場(chǎng)參與者作了限定，在某種程度上影響了市場(chǎng)流動(dòng)性的提高。隨著市場(chǎng)參與者的擴(kuò)大，參與主動(dòng)性的提高，情況將得到改善。

第四，商業(yè)銀行應(yīng)根據(jù)交易對(duì)手的信用等級(jí)進(jìn)行授信，并設(shè)定每一對(duì)手方的最高交易額度(信用風(fēng)險(xiǎn)限額)。信用風(fēng)險(xiǎn)限額是指金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理部門對(duì)每一個(gè)交易對(duì)手授予的一個(gè)以對(duì)該客戶最大信用風(fēng)險(xiǎn)暴露額表示的限額，只要不超出該限額，在該客戶其他條件不變的情況下，金融機(jī)構(gòu)可以與該客戶自由、連續(xù)的進(jìn)行FRA交易，信用風(fēng)險(xiǎn)限額在一定程度上既可以防止FRA交易者的違約風(fēng)險(xiǎn)或信用風(fēng)險(xiǎn)，也可以防止價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是因違約事項(xiàng)而導(dǎo)致的價(jià)格的劇烈波動(dòng)。

FRA交易的主要功能是規(guī)避或者鎖定利率風(fēng)險(xiǎn)，在中國(guó)市場(chǎng)利率波動(dòng)日益加劇的背景下推出FRA是順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展潮流、穩(wěn)定市場(chǎng)發(fā)展的明智之舉。針對(duì)FRA的諸多風(fēng)險(xiǎn)因素，商業(yè)銀行應(yīng)通過采取加強(qiáng)FRA科學(xué)的定價(jià)能力，設(shè)定最高交易額度，加強(qiáng)流動(dòng)性安排與設(shè)定信用風(fēng)險(xiǎn)限額等措施，最大化的降低FRA應(yīng)用中的風(fēng)險(xiǎn)。▲

[1]Galitz. Financial Engineering Tools and Techniques to Manage Financial Risk.2nded.London:Pit2man Publishing,1994.33～46.

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