楊艷

摘要：貨幣錯配是由于一個權(quán)益實體（包括主權(quán)國家、銀行、非金融機構(gòu)企業(yè)和家庭）的收支活動使用了不同的貨幣記值，其資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其凈值或凈收入對匯率的變化非常敏感。中央銀行出現(xiàn)貨幣錯配問題將產(chǎn)生相應(yīng)的貨幣政策效果，其影響遠(yuǎn)大于居民和企業(yè)的貨幣錯配。中國中央銀行的貨幣錯配問題更多地是源于中國在出口導(dǎo)向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略中必然的匯率政策選擇。在更有彈性的人民幣匯率選擇中逐步實現(xiàn)人民幣國際化將是解決這一現(xiàn)實問題的現(xiàn)實選擇。

關(guān)鍵詞：貨幣錯配；中央銀行；匯率；人民幣國際化

中圖分類號：F820文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673-291X（2012）25-0051-02

一、貨幣錯配及中國中央銀行貨幣錯配現(xiàn)狀

關(guān)于貨幣錯配的研究起源于20世紀(jì)八九十年代俄羅斯、拉美以及東南亞的金融危機。國外學(xué)者通過對這些爆發(fā)于新興市場經(jīng)濟國家金融危機的研究分析發(fā)現(xiàn)，貨幣錯配問題是導(dǎo)致這些國家出現(xiàn)金融危機的重要原因。

關(guān)于貨幣錯配的定義，Bunda（2003）認(rèn)為貨幣錯配是指這樣一種狀態(tài)，即新興市場國家中的部分債務(wù)和全部外債是以沒有對匯率風(fēng)險進(jìn)行對沖的外幣記值的狀態(tài)。Eichengreen（2005）認(rèn)為貨幣錯配是指居民、政府、企業(yè)和經(jīng)濟總體的資產(chǎn)負(fù)債表上以外幣記值的資產(chǎn)和負(fù)債在價值上的差異。Goldstein和Turner（2005）認(rèn)為貨幣錯配是由于一個權(quán)益實體（包括主權(quán)國家、銀行、非金融機構(gòu)企業(yè)和家庭）的收支活動使用了不同的貨幣記值，其資產(chǎn)和負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)不同，導(dǎo)致其凈值或凈收入對匯率的變化非常敏感，即出現(xiàn)了所謂的貨幣錯配。

由于中國的外匯管理體制以及中國穩(wěn)定匯率的制度選擇決定了中國的貨幣錯配集中地體現(xiàn)在中央銀行的貨幣錯配上。具體貨幣錯配的狀況通過中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表可窺一斑。從2009年中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表看，其中資產(chǎn)方的“國外資產(chǎn)”在整個資產(chǎn)中所占的比重高達(dá)81.45%，而負(fù)債方的“國外負(fù)債”僅為0.33%。

二、中央銀行貨幣錯配的政策效應(yīng)分析

1.引發(fā)流動性泛濫。國外資產(chǎn)項目是中央銀行提供基礎(chǔ)貨幣的渠道之一，由每年大規(guī)模新增外匯盈余所引發(fā)的被動的基礎(chǔ)貨幣供給致使流通中流動性充盈，甚至泛濫。這種泛濫的流動性就會演化成“國內(nèi)熱錢”，其后果具體表現(xiàn)為極大地推高資產(chǎn)價格，而資產(chǎn)價格的高企又會吸引那些希望通過炒作資產(chǎn)、預(yù)期人民幣升值而謀求暴利的“國際熱錢”的大量流入，“國際熱錢”流入所造成的外匯盈余又需要央行買入，這就會進(jìn)一步帶動基礎(chǔ)貨幣的供給，由此陷入一種惡性循環(huán)的怪圈。

政府不能坐視資產(chǎn)價格膨脹，因為資產(chǎn)價格泡沫過度膨脹會導(dǎo)致金融危機，2008年集中爆發(fā)的國際金融危機至今陰霾未散，同時房地產(chǎn)價格過高還涉及到關(guān)乎民生的穩(wěn)定問題。在調(diào)控樓市的新“國十條”指導(dǎo)下，各地的限購令紛紛出臺，此舉有效地控制了樓市的投機炒作。然而，被從資產(chǎn)市場驅(qū)逐出來的“熱錢”在其逐利本性的驅(qū)使下又去炒作其他產(chǎn)品，甚至是糧食、蔬菜等老百姓的生活必需品，從而推動了物價水平的上漲。

2.削弱貨幣政策獨立性。首先，作為中央銀行，通過調(diào)控貨幣供給以實現(xiàn)既定政策目標(biāo)，是中央銀行的法定職責(zé)。而國外資產(chǎn)項目成為中央銀行供給貨幣的主要渠道，必然擠壓央行其他貨幣政策工具的利用空間。在正常年份，人民銀行的法定存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央行票據(jù)等工具的操作往往是為了對沖通過外匯占款大量投放的基礎(chǔ)貨幣。2010年11月，央行兩次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，主要就是為了沖銷由不斷增加的外匯儲備所導(dǎo)致的“被動貨幣供應(yīng)”。這樣的格局將大大限制央行貨幣政策工具的主動性，同時加大了央行貨幣操作的成本。其次，由于央行為了維護(hù)人民幣幣值的穩(wěn)定，必須買進(jìn)由國際收支所創(chuàng)造的巨額外匯盈余，而被動的貨幣供給往往會削弱央行貨幣政策的效果，甚至于加劇經(jīng)濟的不穩(wěn)定。如宏觀經(jīng)濟調(diào)控需要貨幣緊縮時，由于這一被動的貨幣供給渠道而削弱緊縮的效果。

3.“高儲蓄兩難困境”?！案邇π顑呻y”通常出現(xiàn)在那些出口長期大于進(jìn)口的國家。隨著外匯的增多，一方面那些持有美元資產(chǎn)的人擔(dān)心美元貶值，于是想盡辦法轉(zhuǎn)換成本幣資產(chǎn)，兌換的人多了，就可能迫使本幣升值；另一方面是貿(mào)易伙伴國抱怨造成貿(mào)易逆差是因為貨幣低估，所以施壓逼使本幣升值。里應(yīng)外合，使政府左右為難。如果升值，就會引發(fā)通貨緊縮；如果不升值，那些力大勢強的貿(mào)易伙伴國就會以貿(mào)易制裁相威脅。

中國的中央銀行集中了整個經(jīng)濟體大部分的外匯盈余。一方面央行要承擔(dān)由于美元貶值所造成的外匯資產(chǎn)貶值損失，另一方面承受著來自外部要求人民幣升值的壓力。中央銀行面臨的恰恰就是這種高儲蓄兩難困境。

三、解決中央銀行貨幣錯配的路徑選擇

1.更富有彈性的匯率政策。自2005年匯改以來，人民幣已經(jīng)放棄了單一盯住美元的匯率政策安排，盡管在2008年國際金融危機中曾一度恢復(fù)盯住美元。但是，更富有彈性的匯率政策安排勢在必行。

首先，來自于最大貿(mào)易伙伴國美國的強大壓力。北京時間2011年10月12日，美國參議院以63∶35的投票結(jié)果通過了《2011年貨幣匯率監(jiān)督改革法案》，該法案的主要內(nèi)容就是要求美國政府對所謂“匯率被低估”的主要貿(mào)易伙伴征收懲罰性關(guān)稅。此舉的主要對象就是暗指中國，旨在逼迫人民幣加速升值，以幫助美國緩解與中國之間的貿(mào)易不平衡。盡管外界質(zhì)疑重重，但中美之間的貿(mào)易戰(zhàn)恐一觸即發(fā)。其次，來自于經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的前提條件。盯住美元的匯率政策是在中國實施出口導(dǎo)向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略基礎(chǔ)上的必然選擇。但是，當(dāng)前的情況是：宏觀層面，中國決策層早已提出關(guān)于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的政策方向，即由依靠出口、投資轉(zhuǎn)向依靠消費帶動中國經(jīng)濟的增長；微觀層面，眾多出口企業(yè)、尤其中小企業(yè)在后金融危機時期舉步維艱，其中原因眾多，國內(nèi)原材料和人工成本的快速上升以及融資難的問題成為擠壓其利潤的主因，人民幣升值已經(jīng)成為次要因素。更何況，固定人民幣匯率猶如套在孩子身上的游泳圈，拿掉它或許更有利于孩子盡快學(xué)會游泳。

2.進(jìn)一步完善多邊貿(mào)易中的人民幣結(jié)算制度。2009年4月8日，國務(wù)院會議決定在上海市和廣東省內(nèi)四城市（廣州、深圳、珠海、東莞）開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點。7月2日人民銀行、財政部等6部門聯(lián)合發(fā)布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點管理辦法》（以下簡稱《辦法》），跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算從此真正付之實施。

2010年6月22日，央行、財政部、商務(wù)部等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于擴大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點有關(guān)問題的通知》，擴大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點范圍?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算試點地區(qū)由上海市和廣東省的4個城市擴大到北京、天津、上海、江蘇、浙江、福建等20個?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）；試點業(yè)務(wù)范圍包括跨境貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易和其他經(jīng)常項目人民幣結(jié)算；不再限制境外地域，企業(yè)可按市場原則選擇使用人民幣結(jié)算。

2011年3月初，中國人民銀行在北京召開了“跨境人民幣業(yè)務(wù)暨有關(guān)監(jiān)測分析工作會議”，會議提出，央行今年將繼續(xù)擴大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，力爭將試點擴大至全國范圍。

盡管跨境支付的技術(shù)條件和出口退稅、報關(guān)等配套政策逐步完善，但是目前中國的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算制度基本還是屬于單邊推進(jìn)的人民幣國際結(jié)算。由于缺乏國外的制度配合，因此該制度的推進(jìn)效果不盡如人意，出現(xiàn)了進(jìn)口人民幣結(jié)算規(guī)模遠(yuǎn)大于出口人民幣結(jié)算規(guī)模的情況。如2011年第一季度，人民幣貿(mào)易出口與進(jìn)口結(jié)算額分別為202億元與2 854億元。由此，通過跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算制度以降低外匯儲備積累速度的初衷亦未達(dá)到。

針對上述問題，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算制度的進(jìn)一步完善需要官方在對外制度層面大力推動，如通過同國外官方簽署主權(quán)貨幣結(jié)算制度，相互接受對方國家主權(quán)貨幣結(jié)算。在此雙邊或多邊的結(jié)算制度保障之下，通過市場的選擇來實現(xiàn)人民幣成為國際結(jié)算貨幣的目標(biāo)。

3.逐步發(fā)展人民幣融資市場。一種主權(quán)貨幣之所以能夠被其他國家的經(jīng)濟主體接受作為結(jié)算貨幣，歸根結(jié)底是因為這種貨幣能夠在國際間便利地作為交易媒介和支付工具使用，同時在閑置時能夠獲得投資機會以實現(xiàn)保值增值。為此，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算制度必需同人民幣融資市場的發(fā)展同步推進(jìn)。

目前正在推進(jìn)的是人民幣離岸金融市場的發(fā)展，如香港。截至2011年9月，沉淀在香港人民幣離岸市場的人民幣已達(dá)到6 222億元，比3月份的4 500億元大幅增加38%。目前在香港，人民幣計價的基金、債券、外匯、保險、黃金都非常有限，尚未遍地開花，使得離岸人民幣市場波瀾不驚。投資者在香港銀行購入離岸人民幣后，礙于相關(guān)管制以及人民幣可投資的渠道匱乏，只有再次存放在參與行。而中國銀行為人民銀行規(guī)定的清算經(jīng)辦行，所有的參與行都要向它清算，使得中國銀行有如離岸人民幣市場的莊家。由于息差微薄，很多參與行并沒有積極去拓展人民幣離岸業(yè)務(wù)。同時，此市場還欠缺透明性和規(guī)范性，以至許多投資者還不熟悉離岸人民幣的游戲規(guī)則和運作。

對此，中央政府不妨逐步放開管制，加快推動香港離岸人民幣市場發(fā)展。例如，鼓勵銀行在香港針對企業(yè)發(fā)行人民幣債券、人民幣IPO融資、針對中小企發(fā)放人民幣貸款，形成體外循環(huán)等等。

在發(fā)展人民幣離岸市場的同時，也可以通過建立合理的境外人民幣資金回流機制，循序漸進(jìn)地發(fā)展人民幣在岸市場最終實現(xiàn)人民幣國際化。

參考文獻(xiàn)：

[1]黃西洋，方兆本.貨幣錯配:理論分析、實證檢驗與中國的抉擇[J].財經(jīng)問題研究，2009，(9).

[2]俞敏，吳宇構(gòu).建順暢可控的境外人民幣回流機制[J].上海金融，2011，(8).

[3]夏建偉.貨幣錯配影響投資及產(chǎn)出的研究綜述[J].統(tǒng)計與決策，2009，(16).

[4]黃忠平，黃瑞玲.貨幣錯配與全球失衡[J].南京師大學(xué)報:社會科學(xué)版，2007，(5).

[5]喬海曙，李遠(yuǎn)航.基于VAR模型的中國貨幣錯配影響因素研究[J].財經(jīng)理論與實踐:雙月刊，2007，(11).

[6]施一揚，盧仁祥.現(xiàn)行人民幣匯率制度下“高儲蓄兩難困境”對策研究[J].世界經(jīng)濟情況，2007，(8).

[7]劉少波，賀慶春.中國貨幣錯配程度及其影響因素[J].管理世界，2007，(3).

[8]陳建波.中國貨幣錯配的非對稱性研究[J].金融理論與實踐，2007，(8).

[9]朱超.中國貨幣錯配總體測度:方法、數(shù)據(jù)與評估[J].財經(jīng)研究，2007，(9).[責(zé)任編輯 陳麗敏]