終極控制人、可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企分紅

楊漢明 ，劉廣瑞，2

0 引言

布萊克（1976）將現(xiàn)代公司的股利支付稱(chēng)為“股利之謎”，中國(guó)上市公司的股利支付更是“迷中之謎”。近年來(lái)，國(guó)企分紅一直是個(gè)爭(zhēng)論的熱點(diǎn)話(huà)題，國(guó)企分紅如何分配，分多少的問(wèn)題在理論界和實(shí)務(wù)界都沒(méi)有得到有效解決。由于我國(guó)投資者利益保護(hù)法律的滯后和不完善，國(guó)有上市公司的內(nèi)部人沒(méi)有派發(fā)現(xiàn)金股利的壓力，所以現(xiàn)金股利的發(fā)放是考慮可持續(xù)發(fā)展的需要還是考慮內(nèi)部人的利益值得進(jìn)一步去研究。盡管有學(xué)者從終極控制人的角度探討了現(xiàn)金股利政策，但并沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)國(guó)企分紅，從可持續(xù)增長(zhǎng)的角度來(lái)進(jìn)行研究。在考慮國(guó)有上市公司的可持續(xù)增長(zhǎng)戰(zhàn)略的情況下，終極控制人的存在會(huì)對(duì)國(guó)有上市公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生怎樣的影響？本文結(jié)合上市公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和終極控制人來(lái)對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)研究。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

本文理論基礎(chǔ)主要是代理理論和可持續(xù)發(fā)展理論，在新興資本市場(chǎng)中，代理理論問(wèn)題主要是大股東與小股東的利益沖突問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外研究大股東與小股東的代理問(wèn)題對(duì)公司股利政策的影響的文獻(xiàn)很多，在控股股東通過(guò)操縱股利政策對(duì)中小股東的利益侵占問(wèn)題的研究文獻(xiàn)中，La Porta等和Faccio等認(rèn)為，通過(guò)現(xiàn)金股利分配可以限制控股股東對(duì)小股東利益的攫取，王化成（2007）等學(xué)者也認(rèn)為控股股東對(duì)現(xiàn)金股利分配有影響。關(guān)于可持續(xù)發(fā)展對(duì)國(guó)企分紅的影響，汪平（2008）認(rèn)為我國(guó)國(guó)有企業(yè)分紅制度中應(yīng)把可持續(xù)發(fā)展能力作為最重要的因素?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率是指在不使公司財(cái)務(wù)資源衰減的情況下銷(xiāo)售收入最大增長(zhǎng)率?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率的基本思想是指公司的實(shí)際增長(zhǎng)率應(yīng)和自身資源向協(xié)調(diào)。根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)理論，當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，上市公司要融資，此時(shí)，不應(yīng)發(fā)放現(xiàn)金股利；但是，國(guó)有控股上市公司的終極控制人為政府，國(guó)有控股上市公司有天然的融資優(yōu)勢(shì)，因此，在實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率的情況下，不一定會(huì)影響國(guó)有控股上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放。王化成（2007）從最終控制人的概念出發(fā),以控股股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)、所有權(quán)與控制權(quán)的分離度以及集團(tuán)控制性質(zhì)作為控股股東的特征變量進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)控股股東的上述3個(gè)特征顯著地影響了上市公司的現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度，國(guó)家控股上市公司的分配傾向和分配力度顯著低于民營(yíng)控股上市公司。雷光勇（2007）實(shí)證研究了市場(chǎng)化程度對(duì)公司現(xiàn)金股利發(fā)放的影響，發(fā)現(xiàn)最終控制人為非國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司比最終控制人為國(guó)有產(chǎn)權(quán)的公司更為明顯。上述研究主要考慮是：國(guó)有上市公司的最終控制人與非國(guó)有上市公司的最終控制人對(duì)現(xiàn)金股利的不同影響。我們認(rèn)為國(guó)有上市公司的最終控制人的特征復(fù)雜，應(yīng)該對(duì)國(guó)有上市公司的最終控制人的特征進(jìn)行深入研究，進(jìn)一步量化最終控制人的特征。在金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)下，劉芍佳等（2003）發(fā)現(xiàn)，政府官員作為直接控制人并不擁有任何現(xiàn)金流量權(quán)，因此，他們?nèi)ジ倪M(jìn)企業(yè)管理與效率的動(dòng)機(jī)是不足的。當(dāng)終極控制人為中央政府時(shí)，由于國(guó)有控股上市公司的終極控制人（政府）的缺位，國(guó)有控股上市公司的實(shí)際控制人是內(nèi)部人，終極控制人為中央政府的國(guó)有控股上市公司發(fā)放股利多受政策約束，而不會(huì)考慮國(guó)有控股上市公司的可持續(xù)發(fā)展；而當(dāng)終極控制人為地方政府時(shí)，委托代理鏈變短，為了自身的業(yè)績(jī)，地方政府一般會(huì)考慮國(guó)有控股上市公司的可持續(xù)發(fā)展，因此，地方政府對(duì)國(guó)有控股上市公司發(fā)放股利有約束?；谝陨戏治?，我們提出假設(shè)：對(duì)于終極控制人為中央政府的國(guó)有控股上市公司來(lái)說(shuō)，更少考慮公司的可持續(xù)增長(zhǎng)的需要，紅利分配和股利支付率大于終極控制人為地方政府的國(guó)有上市公司。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

我們以實(shí)際控制人性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)選取2003～2005年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股國(guó)有控股上市公司為初始研究樣本，數(shù)據(jù)均來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），終極控制人數(shù)據(jù)根據(jù)股東控股關(guān)系圖手工收集，并按以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本做了剔除：（1）由于金融類(lèi)上市公司與一般上市公司的財(cái)務(wù)特征和會(huì)計(jì)制度存在差異，剔除了金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司樣本；（2）剔除了同時(shí)發(fā)行有B股或H股的樣本，以及終極控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)的樣本；（3）剔除了難以確定終極控制人的股權(quán)制衡公司的樣本，以及在2005年進(jìn)行了股權(quán)分置改革的88家國(guó)有控股上市公司樣本，最后剔除缺少可持續(xù)增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)的樣本，我們得到1654個(gè)觀測(cè)值。另外，我們按照實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率的差值分組，國(guó)有控股上市公司的研究全樣本分布如表1所示：

表1 國(guó)有控股上市公司的研究全樣本

為了與國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的終極控制人研究接軌，本文選取國(guó)有控股上市公司終極控制人的控制權(quán)大于20%的樣本進(jìn)行初步分析，隨后將控制權(quán)小于或等于20%的公司納入樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。國(guó)有控股上市公司終極控制人的控制權(quán)大于20%的樣本分布如表2所示：

表2 國(guó)有控股上市公司終極控制人的控制權(quán)大于20%的研究樣本

2.2 變量選取與研究模型

本文采用現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率兩個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)來(lái)衡量分紅的比例，因變量現(xiàn)金股利(Payout)和現(xiàn)金股利支付率(Cashdiv)采用兩者的對(duì)數(shù)，分別用Logpayout和Logcashdiv表示。主要解釋變量：終極控制人用虛擬變量(Govern)來(lái)衡量，終極控制人是中央政府時(shí)，Govern為1，終極控制人是地方政府時(shí)，Govern為0。對(duì)于可持續(xù)增長(zhǎng)指標(biāo)，根據(jù)希金斯(1998)、湯谷良等(2005)的分析，本文用權(quán)益增長(zhǎng)率(Sgre)來(lái)衡量；用銷(xiāo)售增長(zhǎng)率作為實(shí)際增長(zhǎng)率，用實(shí)際增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率的差，表示差異增長(zhǎng)率(Sgrse)，考慮可持續(xù)增長(zhǎng)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)指標(biāo)滯后一期處理，在變量前加L，用Lsgre表示，考慮到終極控制人與可持續(xù)增長(zhǎng)的交互作用，增加終極控制人與可持續(xù)增長(zhǎng)的交乘項(xiàng)，用Lsgregovern表示終極控制人與可持續(xù)增長(zhǎng)的交乘項(xiàng)?，F(xiàn)金流權(quán)（Ownership），定義為實(shí)際控制人擁有上市公司所有權(quán)比例；控制權(quán)（Controlship），定義為終極控制人直接和間接持有投票權(quán)的總和，具體參見(jiàn)La Porta et al.(1999)；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度（Oc），定義為現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的比值。盡管本文主要研究終極控制人、可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企分紅之間的關(guān)系，但國(guó)企分紅等變量受到多種因素的影響，為了提高結(jié)論的可信性，本文引進(jìn)如下控制變量。根據(jù)己往的文獻(xiàn)，我們考慮以下影響國(guó)企分紅的因素：企業(yè)規(guī)模（Lnasset)，定義為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；負(fù)債率(Debt)，定義為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例；股本結(jié)構(gòu)（Npts），定義為未流通股數(shù)量與總股本數(shù)量的比例；累積可分配利潤(rùn)（Kflr），定義為當(dāng)年未分配利潤(rùn)與總股本數(shù)量的比例；速動(dòng)比例（Sdbl），定義為流動(dòng)資產(chǎn)減去存貨后與流動(dòng)負(fù)債的比例；每股凈資產(chǎn)（Mroe），定義為股東權(quán)益總額與普通股股數(shù)的比例；銷(xiāo)售情況（Zyywsr），定義為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~（Jyhdxjd），定義為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出的差額。由于股利與獲利能力高度相關(guān)，因此我們引入Eps每股收益、Eps2每股收益平方、Eps3每股收益立方和凈資產(chǎn)收益率（Roe）作為獲利能力指標(biāo)。此外，我們還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量(Indcd)，以綜合行業(yè)為基準(zhǔn)，Indcd1為工業(yè)，Indcd2為地產(chǎn)，Indcd3為公共事業(yè)，Indcd4為商業(yè)；設(shè)置了年度虛擬變量(Yeardum)，以2003年為基準(zhǔn)，Yeardum1為2004年的虛擬變量，Yeardum2為2005年的虛擬變量。為了驗(yàn)證假設(shè)，本文設(shè)定了兩個(gè)模型：

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 變量描述統(tǒng)計(jì)分析

將總樣本按照差異增長(zhǎng)率大于0和差異增長(zhǎng)率小于0分成兩個(gè)子樣本，得到相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。由表3看出，平均而言，差異增長(zhǎng)率大于0的國(guó)有控股上市公司現(xiàn)金股利的均值顯著高于差異增長(zhǎng)率小于0的國(guó)有控股上市公司；我們對(duì)股利支付率的值取對(duì)數(shù)來(lái)減少異常值的影響，因此，我們比較股利支付率的對(duì)數(shù)均值大小，差異增長(zhǎng)率大于0的國(guó)有控股上市公司股利支付率對(duì)數(shù)顯著大于差異增長(zhǎng)率小于0的國(guó)有控股上市公司，但差異增長(zhǎng)率大于0的國(guó)有控股上市公司當(dāng)期和前一期的可持續(xù)增長(zhǎng)率顯著小于差異增長(zhǎng)率小于0的國(guó)有控股上市公司，這一結(jié)果不能用可持續(xù)增長(zhǎng)理論來(lái)解釋?zhuān)渤醪阶C實(shí)了國(guó)有控股上市公司的紅利發(fā)放不是基于可持續(xù)發(fā)展的需要。國(guó)有控股上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)并不分離，分離度的均值達(dá)90%以上，兩個(gè)子樣本分離度的均值沒(méi)有明顯差異。差異增長(zhǎng)率大于0的國(guó)有控股上市公司終極控制人的均值顯著小于差異增長(zhǎng)率小于0的國(guó)有控股上市公司，這說(shuō)明差異增長(zhǎng)率大于0的國(guó)有控股上市公司終極控制人多為地方政府，地方政府更有可能不考慮公司的可持續(xù)發(fā)展要求。這與我們的預(yù)期相同。從表3的結(jié)果來(lái)看，差異增長(zhǎng)率大于0的國(guó)有控股上市公司現(xiàn)金股利和股利支付率的均值大于0，根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)理論，當(dāng)實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，公司會(huì)出現(xiàn)資金短缺，需要進(jìn)行融資，此時(shí)，不應(yīng)支付現(xiàn)金股利，這與可持續(xù)增長(zhǎng)理論不符。

限于篇幅，本文沒(méi)有報(bào)告相關(guān)性分析的結(jié)果列表，僅報(bào)告其中幾個(gè)重要發(fā)現(xiàn)：第一，當(dāng)前和滯后一期的可持續(xù)增長(zhǎng)與現(xiàn)金股利變量呈顯著正相關(guān)，與股利支付率變量呈顯著負(fù)相關(guān)，可持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)國(guó)企分紅的影響是正的還是負(fù)的，有待進(jìn)一步檢驗(yàn)；第二,終極控制人與現(xiàn)金股利變量呈顯著正相關(guān)，與股利支付率變量呈顯著負(fù)相關(guān)。終極控制人對(duì)國(guó)企分紅的影響是正的還是負(fù)的，同樣有待進(jìn)一步檢驗(yàn)，本文將通過(guò)回歸分析來(lái)進(jìn)一步驗(yàn)證這些假設(shè)。

3.2 終極控制人、可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企分紅比例

我們初步選取20%以上的控制權(quán)樣本，在穩(wěn)健檢驗(yàn)中，把樣本擴(kuò)大到10%以上的控制權(quán)樣本，樣本情況如表2。為了發(fā)現(xiàn)終極控制人、可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企分紅比例的關(guān)系，在以前研究的基礎(chǔ)上，我們提出了研究假設(shè)，并建立了待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?和模型2。通過(guò)OLS加懷特異方差標(biāo)準(zhǔn)誤來(lái)估計(jì)模型1、模型2，主要解釋變量的回歸結(jié)果如表4所示：

在全樣本和子樣本中，總體而言，每一個(gè)模型的F值在10以上，所以在1%水平上通過(guò)了F檢驗(yàn)，模型都有效；每個(gè)模型的R-squared都達(dá)到0.3以上，具有較強(qiáng)解釋能力。在總樣本中，表中的模型1和模型2的檢驗(yàn)結(jié)果都發(fā)現(xiàn)，終極控制人、可持續(xù)增長(zhǎng)與現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率的對(duì)數(shù)負(fù)相關(guān)，并且在1%水平上顯著，終極控制人與可持續(xù)增長(zhǎng)的交乘項(xiàng)與現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率的對(duì)數(shù)正相關(guān)在1%水平上顯著。終極控制人為地方政府的國(guó)有控股上市公司，可持續(xù)增長(zhǎng)增加1%，現(xiàn)金股利減少1.739，現(xiàn)金股利支付率減少1.783，終極控制人為中央政府的公司紅利發(fā)放與可持續(xù)增長(zhǎng)正相關(guān)。對(duì)于可持續(xù)增長(zhǎng)率的均值而言，由于終極控制人與可持續(xù)增長(zhǎng)的交乘項(xiàng)與現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率的對(duì)數(shù)正相關(guān)，因此終極控制人為中央政府的公司比終極控制人為地方政府的公司多發(fā)放現(xiàn)金股利5.942%①5.942%=（-0.228+2.053*0.14）*100%，現(xiàn)金股利支付率多1.492%。當(dāng)可持續(xù)增長(zhǎng)率為11.11%②11.11%=0.228/2.053*100%，終極控制人為中央政府的公司紅利發(fā)放與終極控制人為地方政府的公司沒(méi)有差異。上述回歸結(jié)果表明：在全樣本中，對(duì)于終極控制人為中央政府的國(guó)有控股上市公司來(lái)說(shuō)，更少考慮公司的可持續(xù)增長(zhǎng)的需要，紅利分配和股利支付率大于終極控制人為地方政府的國(guó)有上市公司。實(shí)證結(jié)果支持了我們的假設(shè)。進(jìn)一步將樣本分為差異增長(zhǎng)率大于0和差異增長(zhǎng)率小于0兩個(gè)子樣本,結(jié)果發(fā)現(xiàn),在差異增長(zhǎng)率大于0的子樣本中,Govern的系數(shù)在10%上顯著為負(fù);可持續(xù)增長(zhǎng)的系數(shù)在1%上顯著為負(fù)，終極控制人與可持續(xù)增長(zhǎng)的交乘項(xiàng)與現(xiàn)金股利的對(duì)數(shù)正相關(guān)但不顯著，終極控制人為地方政府的國(guó)有控股上市公司，可持續(xù)增長(zhǎng)增加1%，現(xiàn)金股利減少2.173，現(xiàn)金股利支付率減少2.254，終極控制人為中央政府的公司紅利發(fā)放比終極控制人為地方政府的公司少15.7%，現(xiàn)金股利支付率少16.9%。當(dāng)國(guó)有控股上市公司實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，終極控制人為中央政府的公司對(duì)紅利發(fā)放比較謹(jǐn)慎，一般紅利發(fā)放和現(xiàn)金股利支付率比終極控制人為地方政府的公司少。而在差異增長(zhǎng)率小于0的子樣本中,Govern的系數(shù)為負(fù)但并不顯著，可持續(xù)增長(zhǎng)的系數(shù)為正但不顯著，終極控制人與可持續(xù)增長(zhǎng)的交乘項(xiàng)與現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率的對(duì)數(shù)正相關(guān)但不顯著。當(dāng)國(guó)有控股上市公司實(shí)際增長(zhǎng)率小于可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，終極控制人、可持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率都沒(méi)有影響。因此，在差異增長(zhǎng)率大于0的樣本中，我們得到相反的結(jié)論：即終極控制人為中央政府的國(guó)有控股上市公司與終極控制人為地方政府的國(guó)有上市公司都沒(méi)有考慮可持續(xù)增長(zhǎng)的需要，終極控制人為中央政府的國(guó)有控股上市公司的紅利分配和股利支付率都小于終極控制人為地方政府的國(guó)有上市公司。

表4 主要解釋變量的回歸結(jié)果

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們將放寬終極控制人控制權(quán)水平的限制將樣本拓展到10%控制權(quán)水平以上。樣本情況如前面表1所示。在差異增增長(zhǎng)率大于0的子樣本中，控制權(quán)在10%的水平上樣本比控制權(quán)在20%的水平上樣本多192家公司，其中分配股利的樣本807個(gè)，未分配股利的樣本475個(gè)。在差異增增長(zhǎng)率小于0的子樣本中，控制權(quán)在10%的水平上樣本比控制權(quán)在20%的水平上樣本多66家公司，其中分配股利的樣本182個(gè)，未分配股利的樣本190個(gè)。因此,10%控制水平的樣本與樣本總體幾乎是一致的。此外,控制水平在20%以上的樣本占全部樣本的84.4%,而幾乎全部樣本都處于10%的控制水平以上,可見(jiàn)我國(guó)上市公司的控制權(quán)是非常集中的。在10%控制權(quán)水平以上的全樣本和差異增長(zhǎng)率大于0的子樣本中，變量Govern和Lsgre的系數(shù)依然顯著為負(fù)，在差異增長(zhǎng)率小于0的子樣本，變量Govern的系數(shù)為負(fù)但不顯著，Lsgre的系數(shù)為正但不顯著。在10%控制權(quán)水平以上的全樣本，終極控制人與可持續(xù)增長(zhǎng)的交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正,在子樣本中，系數(shù)為正但不顯著。另外，我們加入現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度等變量到模型等檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)都不顯著，這種結(jié)果的原因可能是國(guó)有控股上市的股權(quán)集中和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不分離。限于論文篇幅，本文沒(méi)有報(bào)告。因此,在拓寬樣本規(guī)模后的兩個(gè)模型回歸結(jié)果基本保持不變,說(shuō)明上述研究結(jié)論在終極控制人、可持續(xù)增長(zhǎng)與國(guó)企分紅的關(guān)系不同的控制水平上具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

4 結(jié)論

本文的研究發(fā)現(xiàn)，一般來(lái)說(shuō)，對(duì)于終極控制人為中央政府的國(guó)有控股上市公司來(lái)說(shuō)，更少考慮公司的可持續(xù)增長(zhǎng)的需要，紅利分配和股利支付率大于終極控制人為地方政府的國(guó)有上市公司。更進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，第一，當(dāng)國(guó)有控股上市公司實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，終極控制人為中央政府的公司對(duì)紅利發(fā)放比較謹(jǐn)慎，一般紅利發(fā)放比終極控制人為地方政府的公司少。第二，當(dāng)國(guó)有控股上市公司實(shí)際增長(zhǎng)率小于可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，終極控制人、可持續(xù)增長(zhǎng)對(duì)現(xiàn)金股利和股利支付率沒(méi)有影響。由于終極控制人為中央政府的國(guó)有控股上市公司的委托代理鏈比終極控制人為地方政府的國(guó)有控股上市公司的委托代理鏈長(zhǎng)，再加上終極控制人為中央政府的國(guó)有控股上市公司融資比終極控制人為地方政府的國(guó)有控股上市公司容易，所以現(xiàn)金股利發(fā)放不考慮可持續(xù)增長(zhǎng)的需要?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)越快，發(fā)放現(xiàn)金股利越多。但當(dāng)國(guó)有控股上市公司實(shí)際增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率時(shí)，終極控制人為中央政府的公司對(duì)紅利發(fā)放比較謹(jǐn)慎。本文研究結(jié)果揭示了國(guó)企分紅的復(fù)雜性，本文從可持續(xù)增長(zhǎng)角度來(lái)分析國(guó)企分紅問(wèn)題，豐富了股利政策的研究文獻(xiàn)。本文研究結(jié)果為國(guó)有控股上市公司紅利分配政策提供了一定的解釋?zhuān)瑸槲覈?guó)的國(guó)企分紅政策制定提供一些新的證據(jù)。盡管本文僅選取了3年的樣本，沒(méi)有考慮更長(zhǎng)的時(shí)間，但這些研究成果開(kāi)辟了新的研究路線(xiàn)，值得我們進(jìn)行未來(lái)進(jìn)一步研究。

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