程江艷

制造業(yè)上市公司資本結構的影響因素分析

程江艷

本文以我國深交所制造業(yè)上市公司為樣本，在借鑒和總結以往數(shù)據(jù)和理論的基礎上，研究制造業(yè)上市公司的融資狀況，通過驗證制造業(yè)上市公司是否符合如融資優(yōu)序理論等相關理論以探究公司資本結構的影響因素。采用SPSS統(tǒng)計軟件，將資本結構與盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長性和非債務稅盾進行回歸分析，得出相關結論以驗證相關資本結構理論。

制造業(yè)；資本結構；理論；影響因素

制造業(yè)是國民經(jīng)濟的核心，當“中國制造”享譽全球時，也是中國制造業(yè)要進行產(chǎn)品結構優(yōu)化以及技術創(chuàng)新之時，而這亟需政府給予相關的政策和資金支持，以及社會各界大力提供融資支持。

一、理論分析

（一）制造業(yè)上市公司融資狀況分析

上市公司融資的來源可分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是指將本企業(yè)的留存收益和折舊轉化為投資的過程；外源融資是指吸收其他經(jīng)濟主體的資金轉化為本公司投資的過程。本文將扣除盈余公積后的所有者權益變化視作股權融資的結果，將企業(yè)負債的變化視為負債融資的結果。選取深交所制造業(yè)上市公司2008-2011年四年的數(shù)據(jù)，對以上指標進行統(tǒng)計，其結果如下表，從而反映了制造業(yè)的總體融資性狀況。

由圖表我們可以發(fā)現(xiàn)：

1.內(nèi)源融資籌集到的資金約占總融資的18.42%，說明公司自我積累能力差；外源融資平均占比達到了81.58%以上，其中債務融資籌集的資金占總融資的50.41%，而權益融資為31.17%?？梢?，在考慮融資手段時，制造業(yè)上市公司會較多地依靠外源融資并且偏重于依靠債務融資。

2.內(nèi)源融資金額在四年里穩(wěn)中有升，外源融資金額等呈現(xiàn)倒U型走勢，這說明內(nèi)源融資在資本市場上表現(xiàn)更加穩(wěn)健，是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。上市公司應該利用好內(nèi)源融資這一融資方式。

（二）研究假說的提出

本文試圖在國內(nèi)外已有研究的基礎上，運用當前可以獲得的有關數(shù)據(jù)資料，對制造業(yè)上市公司資本結構影響因素進行了實證研究，以對有關假說進行檢驗。根據(jù)國內(nèi)外已有研究成果，我們提出如下假說：

假說1：獲利能力與資本結構負相關。

融資順序理論：“融資順序理論”(pecking financial order theory)是由Mayers(1984)提出，該理論認為企業(yè)的融資決策是在綜合各種因素如控制權的分散與財務成本根據(jù)成本最小化的原則依次選擇不同的融資方式，即首先選擇無交易成本的內(nèi)源融資如經(jīng)營利潤的積累；其次選擇交易成本較低的債務融資，對于信息約束條件最嚴格，并可能導致企業(yè)控制權分散與價值被低估的股權融資方式則被企業(yè)排在末位。

陸正飛、辛宇(1998)，吳林江、馮根福、劉世彥(2000)，韓慧博、呂長江(2001)的研究都得出獲利能力與資本結構負相關的結論，莫生紅（2009）通過對家電行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)樣本進行實證分析得出家電行業(yè)上市公司的資本結構與其盈利能力之間存在顯著的負相關關系，左亮（2009） 選取了2001年1月1日至2006年12月31日上海證券交易所270家上市的制造業(yè)公司財務數(shù)據(jù)進行實證研究，得出盈利能力與資產(chǎn)負債率呈負相關關系。

假說2：企業(yè)規(guī)模與資本結構正相關。

信息不對稱理論是指在市場經(jīng)濟活動中，各類人員對有關信息的了解是有差異的，掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而對于信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。根據(jù)信息不對稱理論可知，公司內(nèi)部經(jīng)營者要比股東獲得更多的信息，從而導致了逆向選擇現(xiàn)象。

陸正飛、辛宇（1998）就滬市1996年上市公司（包括A、B股上市公司）進行資本結構影響因素實證研究，發(fā)現(xiàn)以主營業(yè)務收入的自然對數(shù)表示的企業(yè)規(guī)模對資本結構的影響并不顯著。李善民、蘇赟（2000）、孔慶輝、孔建華（2011） 實證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模是影響資本結構的重要因素。劉志彪、姜付秀、盧二坡（2003）發(fā)現(xiàn)以企業(yè)收入的自然對數(shù)表示的企業(yè)規(guī)模對資本結構有顯著正相關。李鵬飛（2005）的實證研究顯示，對于大多數(shù)行業(yè)來說，企業(yè)規(guī)模對企業(yè)負債率并沒有足夠的解釋力，對于企業(yè)規(guī)模對負債率在某些年份的線性解釋能力較強的行業(yè)來說，會得到解釋能力隨時間的波動較大的結論。

假說3：成長性與資本結構正相關。

代理成本理論的創(chuàng)始人詹森和麥克林認為，企業(yè)資本結構會影響管理者的工作努力程度和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。債務作為一種擔保機制能夠對管理者起到更強的激勵作用，因為這種機制能夠使經(jīng)理們努力工作做出更好的投資決策，從而降低代理成本。

陸正飛、辛宇（1998）認為成長性強的公司往往有著良好的發(fā)展前景，因此通常不愿過多地發(fā)行新股，以免分散老股東控制權并稀釋每股收益。Baskin(1989)也認為公司的快速成長離不開財務杠桿的支持，他從美國最大的500家公司中選取378個樣本，研究發(fā)現(xiàn)不管是否存在最優(yōu)資本結構，公司的負債都與成長性直接正相關。楊廣領（2008）、任晉和侯文亞（2011） 通過實證研究得出我國上市公司成長性與資本負債率呈正相關關系。

假說4：非債務稅盾與資本結構負相關。

根據(jù)權衡理論，企業(yè)可以通過增加負債進行抵稅從而增加公司價值。折舊與負債融資所產(chǎn)生的節(jié)稅利益是可以互相替代的。因此，如果折舊等非負債稅盾在其預期的現(xiàn)金流量中所占比例較高，企業(yè)就會無須過多考慮負債節(jié)稅利益，進而導致負債減少。

DeAngelo和Masulis（1980） 發(fā)現(xiàn)并不只有負債融資能減少公司凈利潤起到抵稅作用。公司非債務稅盾與融資行為所產(chǎn)生的節(jié)稅利益是可以相互替代的，所以，如果公司有較多的折舊等非債務稅盾時，負債的動機便會消弱，即負債與非債務稅盾比例呈負相關關系。這一因素的實證研究國內(nèi)與國外學者的意見大致相同。Collinsand Hribar(2001)對NASDAQ上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)非債務稅盾會增加現(xiàn)金流量，從而減少企業(yè)通過債務引入的現(xiàn)金流量，即負債與規(guī)模負相關稅盾與資本結構負相關。國內(nèi)對創(chuàng)業(yè)板的研究中，周健飛、章華（2011）陳德萍、陳永圣（2010）也得出一致結論。

二、實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源

本文將深交所上市的制造業(yè)行業(yè)上市公司為樣本，選取2008年～2011年批露的數(shù)據(jù)。剔除ST公司及數(shù)據(jù)不全的公司。共得出2008年樣本426家，2009年483家，2010年636家，2011年511家。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，采用SPSS18.0軟件進行分析。

（二）相關變量的描述性統(tǒng)計

表1 相關變量的描述性統(tǒng)計

（三）構建模型

本文主要采用SPSS統(tǒng)計軟件分別樣本盈利能力，企業(yè)規(guī)模、成長性、公司的非債務稅盾與資本結構的6個指標作了一元線性回歸分析。被解釋變量的六個指標分別設為 y1、y2、y3、y4、y5和y6，解釋變量的四個指標分別設為x1、x2、x3和x4。其基本模型為：

從表1的統(tǒng)計描述中，我們可以看出樣本公司的平均資產(chǎn)負債率為42.66%，且資本結構的6個指標中除總負債/股東權益的標準差為8.8992以外，其它幾個指標的準差均比較小，說明樣本公司整體行業(yè)性的資本結構比較穩(wěn)定。其中在債務融資中流動負債占86.81%，非流動負債占13.19%。說明企業(yè)更多的是依靠短期融資而不是長期融資。其長期融資中，最小值為0.0000，說明有些公司根本就沒有長期債務。這主要是由于我們的樣本是深交所的制造業(yè)有關，與上交所上市公司相比規(guī)模會比較小，則企業(yè)向銀行代替融資的途徑會比較困難。四個自變量指標中資產(chǎn)增長率標準差比較大為0.5053，明說樣本公司的成長性波動較大。其它的幾個指標準差較小，水平較為平均。

三、回歸結果分析

（一）盈利能力

從表2可以看出，除了非流動負債/總負債以外，總負債/總資產(chǎn)，流動負債/總負債，非流動負債/總資產(chǎn)，非流動負債/非流動資產(chǎn)，總負債/股東權益與盈利能力都是呈負相關，支持假設1。所以，從實證分析可以看出，該結果是支持假設1。

表2 盈利能力與資本結構比率回歸結果

（二）企業(yè)規(guī)模

從表3可以看出，除流動負債/總負債之外，資產(chǎn)負債率、長期債務占總債務比重、長期債務占總資產(chǎn)比重、長期債務占非流動資產(chǎn)比重、產(chǎn)權比率與企業(yè)規(guī)模都呈正比，支持假設2。在市場經(jīng)濟活動中，由于企業(yè)規(guī)模的大小不同，則它們所獲取的信息是處于不對稱的狀態(tài)。相比小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)由于信息透明度更高則更容易獲得債務資本，使資本結構提高，因此從結論中可以看出，除流動負債/總負債比率外，其它與企業(yè)規(guī)模成正比。流動負債/總負債之所以與企業(yè)規(guī)模成負相關的原因，根據(jù)信息不對稱理論可知，由于企業(yè)規(guī)模對資本結構有雙重影響，規(guī)模大的企業(yè)承受風險能力更強，故會傾向于高負債，而小規(guī)模的企業(yè)面臨更大的破產(chǎn)風險，它會選擇短期債權融資，所以流動負債/總負債與企業(yè)規(guī)模會成負相關。因此，從該回歸結果可以看出其符合假設2。

表3 企業(yè)規(guī)模與資本結構比率回歸結果

（三）成長性

從表4可以看出，非流動負債/總負債、非流動負債/非流動資產(chǎn)與成長性呈正相關，部分呈負相關，因此不能完全支持假設3。根據(jù)回歸結果可以看出y4，y5，y6的Sig＞0.05，說明它們的相關性不顯著，因此該分析結果沒有意義，不具有代表性，因此不支持假設3。

表4 成長性與資本結構比率回歸結果

（四）非債務稅盾

從表5可以看出，總負債/總資產(chǎn)、非流動負債/總資產(chǎn)與非債務稅盾呈正相關，其它與非債務稅盾呈負相關。從中可以看到在6個被解釋變量中非債務稅盾與資本結構的6個指標系數(shù)可見在較高的顯著性水平下，非債務稅盾與資本結構負相關。這說明更高的折舊對稅收的影響將會引起負債對稅收的節(jié)稅作業(yè)，即企業(yè)的非債務稅盾越強，那么管理層通過債務來節(jié)稅的動機越弱，從而正明了權衡理論。

表5 非債務稅盾與資本結構比率回歸結果

四、結論

本文以深交所上市公司的制造業(yè)為樣本，首先統(tǒng)計其融資性狀況，發(fā)現(xiàn)內(nèi)源融資比較少，而主要是外源融資，其中外源融資中債務融資占有比重較高而股權融資較低。在后面對資本結構影響因素的分析中我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的獲利能力與資本結構負相關。這說明盈利能力越強那么企業(yè)首先是內(nèi)部融資而后進行債務融資。從而驗證了融資優(yōu)序理論。資本結構與企業(yè)模型負相關，支持了信息不對稱理論；成長性與企業(yè)規(guī)模負相關，不能完全支持代理成本理論。非債務稅盾與資本結構負相關，不能支持權衡理論。

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責任編輯：姚 旺

F224

B

1671-6531（2012）08-0047-03

程江艷/福建省信息職業(yè)技術學院講師（福建福州350003）。