通脹后貨幣政策效果分析及未來(lái)走勢(shì)

【摘要】自2010 年下半年以來(lái)，我國(guó)為緩解金融危機(jī)而采用的擴(kuò)張性貨幣政策的不良影響開(kāi)始漸漸顯露。由于流動(dòng)性的泛濫等諸多復(fù)雜原因?qū)е铝藝?guó)內(nèi)基本價(jià)格水平出現(xiàn)持續(xù)上漲的現(xiàn)象。中國(guó)人民銀行通過(guò)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率并緊縮貨幣信貸，以應(yīng)對(duì)此次通貨膨脹。但是我國(guó)貨幣政策目前已陷入進(jìn)退兩難的困境之中，繼續(xù)采取這種措施則將會(huì)增加政策超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。我們應(yīng)該轉(zhuǎn)換調(diào)控思路，有效疏導(dǎo)當(dāng)前通脹壓力。本文將從當(dāng)前我國(guó)通貨膨脹的成因和特點(diǎn)出發(fā)，理清思路，來(lái)探討貨幣政策對(duì)本輪通脹的調(diào)控成效，并提出貨幣政策下一步的趨勢(shì)。

【關(guān)鍵詞】通脹貨幣政策未來(lái)走勢(shì)

2010年來(lái)，為截止通貨膨脹預(yù)期，我國(guó)央行連續(xù)5次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，12次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)凍結(jié)過(guò)多的流動(dòng)性資金，存貸利差已達(dá)到3%的較高水平，而大中型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率也達(dá)到了21.5%的歷史高點(diǎn)，然后物價(jià)上升勢(shì)頭仍似乎沒(méi)有得到緩解。本輪通脹是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨大調(diào)整，內(nèi)需相對(duì)不足，同時(shí)國(guó)際初級(jí)產(chǎn)品供給也發(fā)生變動(dòng)的大背景下產(chǎn)生的，因此具有復(fù)雜性。針對(duì)目前的通貨膨脹，不同層面的專(zhuān)家學(xué)者進(jìn)行了激烈的討論，主要形成了三種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為通脹主要成因是貨幣因素為主，非貨幣因素為輔的貨幣與非貨幣市場(chǎng)“雙失衡”。貨幣超發(fā)為主導(dǎo)，內(nèi)需增長(zhǎng)等非貨幣要素推波助瀾。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為通脹主因是公眾預(yù)期的變化。理由是我國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需政策引致了公眾對(duì)所有商品包括資產(chǎn)在內(nèi)的價(jià)格攀升的預(yù)期，這種預(yù)期對(duì)通脹產(chǎn)生了直接的影響，短期內(nèi)甚至起到了決定性作用。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為其他非貨幣的要素才是引發(fā)通脹的主要原因。持這種觀點(diǎn)的人認(rèn)為消費(fèi)支出、政府支出、投資支出以及外資擴(kuò)張等需求沖擊，勞動(dòng)生產(chǎn)率或部門(mén)差異導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性沖擊，因原材料、大宗商品價(jià)格變動(dòng)引發(fā)的外源性成本沖擊，因國(guó)內(nèi)工資水平變動(dòng)等原因引發(fā)的供給沖擊都有可能是引發(fā)通脹的主要原因。單純通過(guò)貨幣、預(yù)期以及其他非貨幣要素中的一個(gè)方面來(lái)分析通貨膨脹都有一定的局限性。

一、當(dāng)前我國(guó)貨幣政策困境

由于我國(guó)當(dāng)前量化性的貨幣工具對(duì)通脹的調(diào)控空間和效果都已經(jīng)收窄的現(xiàn)狀，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與抑制通脹之間的矛盾開(kāi)始變得尖銳。面對(duì)目前的通脹形勢(shì)，貨幣政策實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)面臨著多方面的約束，從而加劇了反通脹的困難程度。

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)的失衡困擾了貨幣政策目標(biāo)的選擇

目前經(jīng)濟(jì)滯脹的壓力對(duì)貨幣政策反通脹的目標(biāo)造成了很大的限制，因?yàn)榉赐浀恼邚?qiáng)弱會(huì)對(duì)就業(yè)目標(biāo)產(chǎn)生很大的影響?，F(xiàn)階段內(nèi)需不足問(wèn)題還是沒(méi)有得到很好的克服，從投資需求來(lái)說(shuō)，政府投資占多數(shù)，而且以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主，這對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與帶動(dòng)就業(yè)的效果并沒(méi)有持續(xù)性。中小企業(yè)的發(fā)展滯后，并且受到很多限制。就消費(fèi)需求而言，收入差距懸殊導(dǎo)致了消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)扭曲，也限制了消費(fèi)需求的增長(zhǎng)可能，居民消費(fèi)傾向下降，也進(jìn)一步虛弱了消費(fèi)需求的增加。出口的增長(zhǎng)也受到了金融危機(jī)的影響。由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系不完整，競(jìng)爭(zhēng)不充分，資金融通受到阻礙，企業(yè)資金運(yùn)用效率低，這些都加大了反通脹的難度，制約了反通脹政策的力度。

（二）通貨膨脹壓力成因的特殊性影響了貨幣政策的有效性

現(xiàn)階段的通貨膨脹具有需求拉上與成本推進(jìn)共同作用、外部輸入性、明顯的需求拉上的滯后性三大特征。緊縮性貨幣政策如加息、上調(diào)準(zhǔn)備金率對(duì)于需求拉升的通脹能夠起到明顯的作用，但是對(duì)于成本推動(dòng)的通脹卻沒(méi)有很大的幫助，甚至緊縮產(chǎn)生的供給效應(yīng)還會(huì)增加企業(yè)的融資成本，反而會(huì)進(jìn)一步增大成本推動(dòng)的通貨膨脹的壓力。在外貿(mào)依存度已達(dá)較高水平的情況下，來(lái)自于國(guó)際社會(huì)的通脹壓力會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成越來(lái)越大的影響，而對(duì)于輸入性的通脹壓力，國(guó)內(nèi)的貨幣政策表現(xiàn)出來(lái)的作用是被動(dòng)的而且也是有限的。由于現(xiàn)期貨幣政策的效應(yīng)存在時(shí)滯，所以對(duì)前期的通脹需求壓力限制是有限的。由于這些復(fù)雜的成因，貨幣政策的有效性受到了很大的影響。

（三）貨幣政策的約束條件的特殊性抑制了貨幣政策的效果

當(dāng)前“松緊結(jié)合”的財(cái)政政策與貨幣政策的反方向組合方式，削弱了緊縮貨幣政策的效應(yīng)?？v觀此輪金融危機(jī)前后及抗擊金融危機(jī)過(guò)程中，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合方式的一個(gè)特點(diǎn)就是，財(cái)政政策始終是擴(kuò)張性的，只是擴(kuò)張的力度有所變化而已。貨幣政策則有所不同，在2003年，采取積極的財(cái)政政策的同時(shí)，貨幣政策開(kāi)始調(diào)整為“穩(wěn)健的貨幣政策”即反方向的緊縮性政策。到了2008年下半年，貨幣政策才做出方向性逆轉(zhuǎn)，由從緊的政策轉(zhuǎn)向“適度寬松的貨幣政策”，而在2010年貨幣政策方向又重新回到從緊的狀態(tài)。目前的政策組合實(shí)際上是擴(kuò)張性的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策，這種組合在面對(duì)經(jīng)濟(jì)滯脹的情況下有很大的必要性，但是也有可能導(dǎo)致貨幣政策和財(cái)政政策的相互間的效應(yīng)抵消。我國(guó)目前的財(cái)政模式是財(cái)政資金與信貸資金相配套的，這樣一來(lái)就支持了貨幣擴(kuò)張，抵消了貨幣政策的緊縮效應(yīng)。

（四）國(guó)際收支失衡影響了貨幣政策的緊縮效應(yīng)

現(xiàn)階段我國(guó)國(guó)際收支嚴(yán)重失衡，進(jìn)而對(duì)貨幣市場(chǎng)的供求關(guān)系造成了很大的影響，因此阻礙了緊縮性貨幣政策的效應(yīng)。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可能性加大，我國(guó)出口需求的擴(kuò)展也不能得到很好的遏制，同時(shí)內(nèi)需不足的問(wèn)題又沒(méi)有得到很好的解決，這樣就使得我國(guó)國(guó)際貿(mào)易順差的增加變得具有客觀性。同時(shí)，由于國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣升值的預(yù)期提高進(jìn)而增加了人民幣升值的壓力，這樣，大量的QFII以及國(guó)際熱錢(qián)會(huì)流入國(guó)內(nèi)，因此，在貿(mào)易順差加大同人民幣升值預(yù)期提高的雙重壓力之下，外匯占款將進(jìn)一步擴(kuò)大并成為基礎(chǔ)貨幣增加的主要推動(dòng)因素，這將直接抵消緊縮貨幣政策的效果。因此要加強(qiáng)外匯管理，增加央行票據(jù)對(duì)沖外匯占款量，增加短期的基本流入成本。

貨幣政策在以上幾個(gè)方面遇到的種種困境，導(dǎo)致了在抗擊通脹的過(guò)程中的有效性大大降低，我們應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)目前的困難，提高針對(duì)性，增加有效性，協(xié)調(diào)使用貨幣政策和財(cái)政政策以緩解經(jīng)濟(jì)失衡的問(wèn)題。

二、未來(lái)貨幣政策調(diào)整方向

針對(duì)上述的貨幣政策困境，筆者認(rèn)為中國(guó)人民銀行在未來(lái)應(yīng)該需要作出一些調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)抑制通脹和經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)較快發(fā)展雙重目標(biāo)。

（一）制定明確的貨幣政策準(zhǔn)則，穩(wěn)定通脹預(yù)期

實(shí)踐證明，有明確的貨幣政策規(guī)則，并且嚴(yán)格推行的，其通貨膨脹率要普遍低于沒(méi)有明確貨幣政策的國(guó)家。因此，遵循貨幣政策規(guī)則有利于降低通貨膨脹率。目前我國(guó)可以嘗試積極引出貨幣政策規(guī)則，比如使貨幣供應(yīng)量完全按照人民銀行制定的增長(zhǎng)率或者按照我國(guó)預(yù)計(jì)的GDP增長(zhǎng)率來(lái)投放，這樣公眾的預(yù)期就被錨定了，并且杜絕了貨幣超發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槟壳袄适袌?chǎng)化并未實(shí)現(xiàn)，匯率也沒(méi)有完全自由浮動(dòng)，所以基礎(chǔ)貨幣規(guī)則的選擇成為央行為數(shù)不多的可選項(xiàng)。

（二）增加人民幣匯率彈性，適度升值

人民幣實(shí)現(xiàn)一定幅度的升值，能緩解外匯儲(chǔ)備增加對(duì)基礎(chǔ)貨幣發(fā)放產(chǎn)生的不利影響；通過(guò)進(jìn)出口商品外幣價(jià)格的調(diào)整使得需求產(chǎn)生國(guó)際轉(zhuǎn)移，這樣一來(lái)，有利于解決國(guó)內(nèi)商品原材料與制成品的供求不平衡問(wèn)題，逐漸引導(dǎo)價(jià)格水平趨于穩(wěn)定；同時(shí)也能抵消外源性成本增加對(duì)我國(guó)物價(jià)水平的沖擊，這既有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，還有助于抑制通脹的惡化。

（三）優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)利率非對(duì)稱(chēng)性調(diào)節(jié)

我們應(yīng)該有針對(duì)性地調(diào)整貸款利率，使貸款利率能夠按照資金的不同投向而在區(qū)間范圍內(nèi)浮動(dòng)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整不利的貸款項(xiàng)目實(shí)行懲罰性高利率政策，對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整有幫助的項(xiàng)目實(shí)行優(yōu)惠貸款利率，通過(guò)這種方式來(lái)促使金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)重點(diǎn)和薄弱的領(lǐng)域的信貸支持，同時(shí)減少對(duì)“兩高”行業(yè)以及產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的貸款支持。中國(guó)人民銀行通過(guò)這種信貸調(diào)節(jié)，可以改善宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾，進(jìn)而強(qiáng)化了貨幣政策的有效性，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展與物價(jià)穩(wěn)定雙重目標(biāo)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)，采用這種信貸調(diào)整的另外一個(gè)好處就是解決了同幅度提高存貸款利率而增加商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率和信貸風(fēng)險(xiǎn)的矛盾。

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作者簡(jiǎn)介：朱帥（1989-），男，湖南衡陽(yáng)人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院2011級(jí)研究生，金融學(xué)，研究方向：國(guó)際金融理論與實(shí)務(wù)。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）