趙玉煥 葉資英

(北京理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京100081)

創(chuàng)業(yè)板被稱為“中國(guó)的未來(lái)”，但是未來(lái)既令人向往又具有很大的不確定性。2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板帷幕拉開(kāi)。運(yùn)行兩年來(lái)，創(chuàng)業(yè)板股票已擴(kuò)容至278只。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)自2010年6月1日推出以來(lái)，曾經(jīng)一路上升至1239.6的高點(diǎn)，但是截至2011年10月31日收盤創(chuàng)業(yè)板指數(shù)僅為796.6點(diǎn)，距最高點(diǎn)下跌了35.7%，28家好中選優(yōu)的首批創(chuàng)業(yè)板股票中，24只已經(jīng)破發(fā)。在我國(guó)，新興的創(chuàng)業(yè)板有過(guò)輝煌的成績(jī)，也因?yàn)檫@樣那樣的不足遭到詬病。其中，最引人關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)板高管減持的問(wèn)題。自2010年11月至2011年8月30日，共有112家創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)生629次高管減持。而相對(duì)于大量的減持操作，高管增持卻顯得寥寥無(wú)幾。

高管減持對(duì)股票市場(chǎng)的影響是創(chuàng)業(yè)板廣大投資者關(guān)切的問(wèn)題。本文利用事件研究法(event study)對(duì)高管減持對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行實(shí)證研究，對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)對(duì)高管減持的反應(yīng)進(jìn)行分析，以期為政府規(guī)范高管行為和股票市場(chǎng)提出有針對(duì)性的政策建議，維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外對(duì)內(nèi)部人交易的研究開(kāi)始很早。Manne(1966)從兩個(gè)角度論證了內(nèi)部人交易對(duì)證券市場(chǎng)的積極影響。一方面，內(nèi)部人交易可以促使股票價(jià)格反映更多信息，從而提高證券市場(chǎng)的有效性;另一方面內(nèi)部人交易可以改善內(nèi)部人與股東之間的利益沖突關(guān)系，提高公司治理的效率。Myers and Majluf(l984)認(rèn)為公司管理者相對(duì)其他投資者而言擁有信息優(yōu)勢(shì)，他們掌握最全面的公司經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)公司的發(fā)展前景能做出更準(zhǔn)確的判斷，能利用未公布的信息，在市場(chǎng)未反映出信息之前買賣股票獲得超額收益。Eyssell(1990)研究發(fā)現(xiàn)，掌握較高級(jí)信息的內(nèi)部人相對(duì)于掌握較低級(jí)信息的內(nèi)部人買賣公司股票的獲利能力顯著不同。一般情況下，職位較高的管理者的信息優(yōu)勢(shì)更加明顯，更有可能先于市場(chǎng)做出反應(yīng)獲取更大的收益。Aboody(2005)實(shí)證分析表明外界投資者與內(nèi)部人的信息不對(duì)稱程度越高，內(nèi)部人交易獲得的超額收益越大。這些研究都支持了內(nèi)部人交易獲得超額收益主要依靠其擁有的信息優(yōu)勢(shì)這個(gè)觀點(diǎn)。

我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展得相對(duì)較晚，創(chuàng)業(yè)板存在的時(shí)間較短，因此對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管減持的研究文獻(xiàn)相對(duì)較少。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在高管套現(xiàn)與公司治理的研究上。

鄔國(guó)梅(2008)認(rèn)為高管套現(xiàn)反映出我國(guó)股票期權(quán)制度存在很大的漏洞，投資者在面對(duì)高管辭職套現(xiàn)時(shí)會(huì)采取用腳投票的策略，從而轉(zhuǎn)變投資者對(duì)實(shí)行股票期權(quán)激勵(lì)制度公司的態(tài)度，進(jìn)而對(duì)上市公司的融資造成負(fù)面影響。

胡建平(2008)從市場(chǎng)層面研究了高管辭職套現(xiàn)的原因，認(rèn)為主要原因是股票市場(chǎng)效率低、定價(jià)功能失調(diào)。市場(chǎng)要達(dá)到有效必須具備兩個(gè)重要前提:一是投資者必須具有對(duì)信息進(jìn)行加工、分析并據(jù)此正確判斷證券價(jià)格變動(dòng)的能力;二是所有影響證券價(jià)格的信息都是自由流動(dòng)的。而我國(guó)目前投資者結(jié)構(gòu)是以個(gè)人投資者為主，個(gè)人投資者極不成熟并且信息流動(dòng)不暢，因此市場(chǎng)效率低下，不滿足市場(chǎng)有效的條件。

皮海洲(2010)從高管角度分析了高管辭職套現(xiàn)的原因，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)成功后高管開(kāi)始選擇享受生活，或者打算另起爐灶爭(zhēng)取更大的利益，因此創(chuàng)業(yè)板的高估值極大地誘惑著高管套現(xiàn)的沖動(dòng)。除此之外，還有部分職業(yè)經(jīng)理人與財(cái)務(wù)投資者，在達(dá)到目的后按預(yù)定計(jì)劃撤離。

李錦文(2011)通過(guò)對(duì)高管減持分別與“三高”現(xiàn)象、公司業(yè)績(jī)、高管離職的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，研究表明高管離職主要目的是為了減持;高管減持與公司的盈利能力、償債能力和投資回報(bào)率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系;發(fā)行價(jià)與高管減持意愿呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;信息技術(shù)業(yè)高管減持意愿最強(qiáng)。

于海林(2011)對(duì)高管增、減持過(guò)程中的盈余管理及其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)高管在增持或減持上市公司股份過(guò)程中會(huì)進(jìn)行盈余操縱，即上市公司高管為了增持股份，會(huì)盡可能進(jìn)行向下的盈余操縱，從而使得其增持股份的成本較低;如果上市公司高管為了減持股份，會(huì)進(jìn)行向上的盈余管理，使得自身收益最大化。

綜上所述，對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管減持的研究，目前取得了一定的進(jìn)展，但是更多的是定性研究，定量研究比較少。因此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，利用事件研究法對(duì)高管減持對(duì)股市影響進(jìn)行定量分析，為政府規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)提供理論依據(jù)和政策建議。

二、創(chuàng)業(yè)板高管減持對(duì)股市影響的分析

(一)數(shù)據(jù)樣本

本文從深圳證券交易所網(wǎng)站公布的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)數(shù)據(jù)獲得上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及相關(guān)人員持有本公司股份的變動(dòng)情況，選取從2010年11月至2011年8月30日期間存在公司高級(jí)管理人員減持公司股份的112家創(chuàng)業(yè)板上市公司的629組減持?jǐn)?shù)據(jù)為原始樣本，從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中提取相關(guān)個(gè)股及股指的數(shù)據(jù):減持變動(dòng)日期、減持高管人員姓名及職務(wù)、減持?jǐn)?shù)量、成交均價(jià)、變動(dòng)比例等。

本文采用事件研究的方法對(duì)創(chuàng)業(yè)板高管減持進(jìn)行研究，以減持變動(dòng)日期為中點(diǎn)，選取前后各30個(gè)交易日作為事件窗口進(jìn)行觀測(cè)，因此本文剔除了不能獲得事件窗口期內(nèi)完整數(shù)據(jù)的樣本。此外，為了更顯著地觀察高管減持對(duì)股市變動(dòng)的影響，本文選取減持股份數(shù)量大于100000股的減持?jǐn)?shù)據(jù)作為最終樣本，經(jīng)過(guò)篩選獲得38支創(chuàng)業(yè)板上市公司的168組減持?jǐn)?shù)據(jù)。

(二)研究方法

假定按照一定的標(biāo)準(zhǔn)選擇了一組樣本容量為N，發(fā)生高管減持的上市公司作為樣本公司。同時(shí)將個(gè)股發(fā)生高管減持的日期設(shè)置為0，本文將事件的窗口期設(shè)定為高管減持前后各30個(gè)交易日，估計(jì)窗為高管減持前第30個(gè)交易日至高管減持前第5個(gè)交易日。

各上市公司非流通股解禁前后的30個(gè)交易日的股票收盤價(jià)格記為Pi，t，i表示第i家樣本公司的股票，t代表第 t個(gè)觀察日:其中 t= －30，－29，…，－1，0，1…，30。

為分析高管減持對(duì)股市的影響，計(jì)算步驟如下:

1.樣本個(gè)股的超常收益率的計(jì)算方法

為了評(píng)價(jià)事件的影響，本文需要度量超常收益率，異常收益率是事件窗口期間股票的實(shí)際收益率與正常收益率之差，即:

ARi，t代表i樣本公司股票在t觀察日的超常收益率:Ki，1代表了i樣本公司股票在t觀察日的實(shí)際對(duì)數(shù)收益率;Ri，t代表i樣本公司股票在t觀察日的正常對(duì)數(shù)收益率。其中

Pi，t表示股票i在t時(shí)刻的收盤價(jià)，Pi，t－1表示股票在t－1時(shí)刻的收盤價(jià);

Ri，t可以由市場(chǎng)模型法來(lái)決定，市場(chǎng)模型法是從個(gè)股收益同市場(chǎng)證券組合的關(guān)系中得出更為精確的正常收益的估計(jì)值，其基本模型為:

其中Ri，t和Rmt分別表示第t個(gè)時(shí)間點(diǎn)上第i只股票的正常對(duì)數(shù)收益率和證券市場(chǎng)的對(duì)數(shù)收益率，εit是誤差項(xiàng)，通過(guò)OLS(最小二乘法)估計(jì)該模型，得

為了匹配，采用與個(gè)股收益率相同的計(jì)算方法，按照相同時(shí)點(diǎn)T，分別計(jì)算各時(shí)點(diǎn)整個(gè)市場(chǎng)一系列的收益率Rmt:

Pmt表示股票市場(chǎng)在t時(shí)刻的收盤指數(shù)，Pm(t－1)表示股票市場(chǎng)在t－1時(shí)刻的收盤指數(shù)。

2.平均超常收益率的計(jì)算方法

對(duì)樣本個(gè)股的超常收益率取算數(shù)平均數(shù)，可得樣本總體在第t日的平均超常收益率AARt:

3.累積超常收益率的計(jì)算方法

對(duì)平均超常收益率求和，可得截至第t日樣本總體的平均累積超常收益率CARt:

本文在計(jì)算時(shí)扣除了樣本停牌的情況，增加了結(jié)果的合理性。

在市場(chǎng)有效的前提下，如果事件對(duì)股票市場(chǎng)沒(méi)有影響，則累積超常收益率為零;如果超常收益率為正，我們可以推論事件對(duì)股價(jià)有正影響;如果超常收益率為負(fù)，我們可以推論事件對(duì)股價(jià)有負(fù)影響。

(三)結(jié)果分析

本文通過(guò)對(duì)總體樣本共38支創(chuàng)業(yè)板股票的168組減持?jǐn)?shù)據(jù)，選取事件日前后30天作為窗口期，計(jì)算獲得總體樣本在窗口期為［－30，30] 內(nèi)累積超常收益率CAR的時(shí)間序列，如圖1所示:

圖1 樣本總體在窗口期內(nèi)的累積超常收益率CAR

總體來(lái)說(shuō)，在高管減持前30日至前20日里，累積超常收益率呈下降趨勢(shì)，而在高管減持的前20日到前10日，累積超常收益率呈上升趨勢(shì)，從前10日到前3日超常收益率在－1% ～0%區(qū)間小幅波動(dòng)，臨近高管減持的前兩日，累積超常收益率出現(xiàn)了一定幅度的提升，并在高管減持事件日附近突破1%達(dá)到最大值。在高管減持日之后的5日內(nèi)，累積超常收益率出現(xiàn)了迅速的下降，在5日以后轉(zhuǎn)為緩慢下降的趨勢(shì)。

在得出總體趨勢(shì)之后，本文將事件窗口期進(jìn)行拆分，分為［－20，－5] ，［－5，5] ，［5，30] 三個(gè)窗口期，以更好地分析在不同時(shí)間區(qū)間內(nèi)的變動(dòng)幅度，并且將樣本股票的窗口期再根據(jù)大盤趨勢(shì)分為上漲行情和下降行情兩組，進(jìn)行對(duì)比研究，得出結(jié)果如表1所示:

表1 股市上漲行情與下跌行情的樣本CAR對(duì)比

從表1可知，累積超常收益率的變化在樣本總體、上漲行情樣本和下跌行情樣本中的變化呈現(xiàn)出一致的變化趨勢(shì):即在窗口期［－20，－5] CAR呈現(xiàn)出遞增趨勢(shì)，－5日時(shí)的CAR為正;在窗口期［－5，5] 區(qū)間內(nèi)CAR先呈現(xiàn)出正值且遞增趨勢(shì)，在事件日之后CAR呈遞減趨勢(shì);在窗口期［5，30] 區(qū)間CAR呈現(xiàn)出遞減趨勢(shì)，30日的CAR為負(fù)值。

由本文的累積超常收益率計(jì)算公式可知，如果在事件的窗口區(qū)間內(nèi)沒(méi)有特殊的事件發(fā)生，CAR的值應(yīng)該接近于0。然而實(shí)證結(jié)果卻表明，無(wú)論在整個(gè)事件間窗口區(qū)間還是拆分后的窗口區(qū)間內(nèi)，CAR的值都顯著不為0?？梢?jiàn)高管減持事件對(duì)股票價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)生了顯著的影響。

在區(qū)間［－20，－5] 內(nèi)CAR呈現(xiàn)出遞增趨勢(shì)且最終為正值，可以說(shuō)明上市公司高管在進(jìn)行減持時(shí)點(diǎn)選擇的時(shí)候，除了考慮相關(guān)法律條款的約束之外以及大盤趨勢(shì)的因素之外，還會(huì)考慮所持股票在短時(shí)間內(nèi)的價(jià)格變動(dòng)，高管通常會(huì)在所持股票短期行情較好的前提下進(jìn)行減持操作。

由于［－5，5] 窗口區(qū)間內(nèi)累積超常收益率CAR變動(dòng)情況較為復(fù)雜，為方便分析列出了每日的CAR變化值。將該窗口分為兩段進(jìn)行分析:［－5，0] 呈遞增趨勢(shì)，［1，5] 呈遞減趨勢(shì)。高管減持前5日，CAR為正值且遞增并且在高管減持前一日達(dá)到最大值。由此可見(jiàn)，上市公司高管在減持時(shí)所獲得的收益是這時(shí)期內(nèi)的最高收益，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了其他投資者。而在高管減持后第5日，CAR迅速下跌，說(shuō)明股票市場(chǎng)對(duì)該事件做出了負(fù)面的反應(yīng)，可以理解為其他投資者用腳投票表達(dá)對(duì)高管減持的不滿，導(dǎo)致了股票價(jià)格的下跌。

在［5，30] 窗口區(qū)間內(nèi)，累積超常收益率CAR保持負(fù)值遞減的趨勢(shì)，說(shuō)明在高管減持后的相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，仍然對(duì)該股票產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

對(duì)比上漲行情和下跌行情的累積超常收益率CAR，我們發(fā)現(xiàn)下跌行情的CAR數(shù)值高于上漲行情的CAR數(shù)值，高管在股市下跌行情進(jìn)行減持所獲得的超?；貓?bào)高于上漲行情所獲得的超常回報(bào)，說(shuō)明高管在熊市里減持把更多的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了其他投資者。

三、結(jié)論

高管減持事件對(duì)股票價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)生了顯著的影響，并且高管在減持時(shí)點(diǎn)所獲得的收益是事件窗口期內(nèi)的最高收益，高管在減持獲得收益的同時(shí)，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了其他投資者。自高管減持后，股票市場(chǎng)對(duì)高管減持做出了負(fù)面的反應(yīng)，可以理解為投資者用腳投票表達(dá)對(duì)高管減持的不滿，導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌。

高管減持暴露出創(chuàng)業(yè)板存在的一些問(wèn)題:股權(quán)激勵(lì)失效以及創(chuàng)業(yè)板股票估值過(guò)高與經(jīng)營(yíng)水平不相符等。對(duì)此政府可以通過(guò)完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制、建立嚴(yán)格退市制度、健全信息披露制度以及相關(guān)法規(guī)制度等辦法解決這些問(wèn)題，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板的健康成長(zhǎng)。

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