利率管制、金融扭曲與投資效率

李 程

(南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,天津 300071)

一、引 言

當(dāng)前,金融危機(jī)尚未結(jié)束,對(duì)我國(guó)而言,改革開(kāi)放30多年來(lái),實(shí)現(xiàn)了比較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),但同時(shí)有兩個(gè)矛盾急需解決,一個(gè)是利率管制導(dǎo)致金融體系存在扭曲,另一個(gè)就是投資效率比較低下。這兩個(gè)矛盾是相互作用的,金融體系主要通過(guò)融資來(lái)影響投資,投資對(duì)資金的需求也促使金融體系在不斷演化,而利率既是資金的價(jià)格,又是投資的成本,它在金融與實(shí)體投資中間起到橋梁和紐帶的作用,它的扭曲會(huì)直接導(dǎo)致金融資源的錯(cuò)配和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的扭曲。本文對(duì)利率管制與之帶來(lái)的金融的扭曲與投資效率低下等問(wèn)題進(jìn)行分析,揭示出三者的內(nèi)在聯(lián)系,發(fā)現(xiàn)其中的運(yùn)行規(guī)律。

首先來(lái)界定金融扭曲和投資效率的概念。按照朱彤 (2010)等的定義,金融扭曲在我國(guó)主要包括金融資源配置時(shí)的主從次序、地區(qū)信貸配額制度和利率管制[1]。按照Guarigila和Poncet(2008)的分析,金融扭曲也是由于金融資源配置的政治安排使得主要的資金被配置給了效率相對(duì)低下的國(guó)有企業(yè)[2]。投資效率概念從國(guó)際通用的標(biāo)準(zhǔn)看,應(yīng)該是ICOR(邊際資本-產(chǎn)出比率),也可以參考沈坤榮和孫文杰 (2004)的分析,用投資回報(bào)率、資本產(chǎn)出比和非國(guó)有經(jīng)濟(jì)投資比例等指標(biāo)來(lái)反映[3]。

前人關(guān)于利率管制、金融發(fā)展與投資的研究,近幾年來(lái)有代表性的包括:(1)利率管制和二元金融結(jié)構(gòu)方面:根據(jù)王國(guó)松 (2001)的分析,因?yàn)橹袊?guó)政府始終沒(méi)有真正放棄對(duì)存貸款利率的嚴(yán)格控制,使我國(guó)的利率長(zhǎng)期低于市場(chǎng)均衡利率[4];宋秀芳和李慶云 (2006)認(rèn)為中國(guó)存在著二元金融結(jié)構(gòu),非正規(guī)市場(chǎng)的利率很高[5];李建軍 (2010)提出了 “未觀測(cè)金融”這個(gè)比較中性的概念,來(lái)表示非正規(guī)金融、地下金融等概念,并進(jìn)行了估算,結(jié)果表明我國(guó)的 “未觀測(cè)金融”存量規(guī)模從1982年到2008年一直是不斷上升的[6]。(2)利率市場(chǎng)化與投資效率關(guān)系方面:Galbis(1977)論證了利率市場(chǎng)化后資本從生產(chǎn)效率低的部門轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)效率高的部門,促進(jìn)了資金分配的效率[7];根據(jù)蓋爾博 (Gelb,1989)的研究,金融機(jī)構(gòu)通過(guò)重新分配儲(chǔ)蓄資源所帶來(lái)的投資效率的增長(zhǎng),比投資增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響要大得多[8];Gupa(1996)也建立了信貸市場(chǎng)分割條件下的兩部門模型,認(rèn)為利率市場(chǎng)化的效果取決于兩個(gè)部門如何對(duì)正規(guī)和非正規(guī)市場(chǎng)作出反應(yīng)[9]。

借鑒前人的研究成果,本文想通過(guò)利率的橋梁把金融資本扭曲與投資效率結(jié)合起來(lái),分析兩個(gè)經(jīng)濟(jì)部門和兩種金融資本的經(jīng)濟(jì)體系中利率市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)投資效率的影響。

二、一個(gè)理論分析框架

因?yàn)槲覈?guó)的利率仍然處于管制當(dāng)中,貸款利率下限和存款利率上限仍然沒(méi)有放開(kāi),如果利率低于市場(chǎng)均衡利率,會(huì)使得資金的需求大于資金的供給。這會(huì)導(dǎo)致信貸配給,制約了中小商業(yè)銀行、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)以及金融市場(chǎng)的快速發(fā)展,同時(shí)也會(huì)使得國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期處于資金市場(chǎng)的壟斷地位。如果非國(guó)有企業(yè)難以通過(guò)正規(guī)渠道得到所需資金,往往會(huì)求助于非正規(guī)渠道,因而本文從利率管制導(dǎo)致的二元金融結(jié)構(gòu)方面,給出金融扭曲的另一個(gè)衡量角度,就是非正規(guī)金融與正規(guī)金融的比例,這個(gè)比例如果越大,表示游離于監(jiān)管之外的金融量越多,會(huì)造成金融秩序混亂,而且兩種金融資本的價(jià)格不同,出現(xiàn)所謂的利率雙軌制,使得企業(yè)面臨不同的資金約束,由于非國(guó)有企業(yè)的投資效率一般要高于國(guó)有企業(yè),利率管制也成為投資效率低下的一個(gè)原因。

利率市場(chǎng)化能夠成為解決這個(gè)問(wèn)題的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。當(dāng)利率市場(chǎng)化后,利率不斷上升向均衡值回復(fù),這會(huì)淘汰許多低收益的項(xiàng)目,縮小正規(guī)市場(chǎng)和非正規(guī)市場(chǎng)利率之間的差距,降低金融市場(chǎng)分割程度,從而使投資資金的分配更有效率。非正規(guī)金融的利率一般要高于正規(guī)金融,根據(jù)央行2008年的調(diào)查,全國(guó)30個(gè)省的民間金融利率加權(quán)值為14%,而同年的存款利率為2.25%[10]。如果正規(guī)市場(chǎng)的利率提高,銀行作為一個(gè)利益最大化的主體,會(huì)把資金配置給收益率更高的項(xiàng)目,使得總體的投資效率提升。本文建立一個(gè)兩種經(jīng)濟(jì)部門、兩種金融形態(tài)的模型來(lái)說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。

假設(shè)存在兩種經(jīng)濟(jì)部門,高效率部門和低效率部門?？偖a(chǎn)出用Y表示,資本用K表示,勞動(dòng)用L表示,資本的價(jià)格為利率r,勞動(dòng)的價(jià)格為工資w。高效率部門的產(chǎn)出表示為:Y1=r1K1+w1L1,低效率部門的產(chǎn)出表示為:Y2=r2K2+w2L2。其中,高效率部門一般為非國(guó)有企業(yè),其融資成本較高,即資本價(jià)格較高,r1＞r2,同時(shí)如果用資本產(chǎn)出比表示投資效率,σ1=K1/Y1,σ2=K2/Y2,則σ1＜σ2。各經(jīng)濟(jì)部門每年的固定資產(chǎn)投資為I,根據(jù)凱恩斯的理論,投資是利率的減函數(shù),則I1=f(r1),I2=f(r2),dI1/dr1＜0,dI2/dr2＜0,其中,I1=K1,I2=K2。

假設(shè)存在兩種金融形態(tài),正規(guī)與非正規(guī)金融。正規(guī)金融貸款用Lm表示,非正規(guī)金融貸款用Lu表示。從資金供給角度看,銀行的貸款供給是利率的增函數(shù),則L=f(r),且?L/?r＞0。企業(yè)融資需要從銀行貸款,為了分析方便,不妨假設(shè)各經(jīng)濟(jì)部門的資金完全依賴于銀行貸款,并且高效部門的貸款全部來(lái)源于非正規(guī)金融,而低效部門的貸款全部來(lái)源于正規(guī)金融,即

現(xiàn)在令正規(guī)金融貸款的利率上升,則r′2＞r2,這時(shí),因?yàn)檎?guī)市場(chǎng)利率提高后,正規(guī)與非正規(guī)金融資金價(jià)格之間的差距會(huì)縮小,這會(huì)使國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)面對(duì)的資金約束曲線發(fā)生變化。正規(guī)市場(chǎng)的放款者在考慮風(fēng)險(xiǎn)控制和自身收益率的前提下,則會(huì)選擇相對(duì)收益率較高的項(xiàng)目,同時(shí)正規(guī)金融的穩(wěn)定性和合法性優(yōu)勢(shì)發(fā)揮了出來(lái),非國(guó)有企業(yè)必然會(huì)從非正規(guī)金融轉(zhuǎn)向正規(guī)金融進(jìn)行融資,使得非正規(guī)金融需求減少,其規(guī)模也就自然縮小。即由此我們提出相應(yīng)的第一個(gè)命題。

命題1:正規(guī)金融市場(chǎng)利率提高會(huì)導(dǎo)致非正規(guī)金融的規(guī)模減少,對(duì)金融扭曲會(huì)有一定的糾正作用。

由前所述,投資是利率的減函數(shù),則當(dāng)正規(guī)金融部門的利率提高,非正規(guī)金融部門的利率下降時(shí),兩個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的投資I′1＞I1,I′2＜I2,即高效率部門的投資增加,低效率部門的投資減少。這時(shí),資本會(huì)從低效率部門向高效率部門流動(dòng),不妨設(shè)總資本不變,

這時(shí),新的總投資效率可以用公式表示為:

因?yàn)棣?＜σ2,所以Δ K/σ1＞ Δ K/σ2,則σ′＜σ,總體的投資效率會(huì)提高。由此得到第二個(gè)命題。

命題2:正規(guī)金融的利率提高會(huì)導(dǎo)致總體投資效率的提高。

因?yàn)榍懊娴拿}認(rèn)為正規(guī)利率提高會(huì)減少非正規(guī)金融的規(guī)模,而同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致投資效率的提高,因?yàn)榻鹑诓块T與實(shí)體部門是一一對(duì)應(yīng)的,非正規(guī)金融如果規(guī)模不斷增大,反映了二元金融結(jié)構(gòu)程度的加深。一方面,民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期無(wú)法從正規(guī)渠道得到所需資金,不得不轉(zhuǎn)向成本較高的非正規(guī)渠道,這對(duì)他的投資積極性會(huì)有所打擊,因?yàn)槌杀镜纳仙?也會(huì)使其投資效率下降。另一方面,國(guó)有企業(yè)處于預(yù)算軟約束的狀態(tài)中,其資金成本相對(duì)較低,這會(huì)使其容易盲目擴(kuò)大投資,而且投資在相對(duì)低效的項(xiàng)目上,投資效率自然降低。由此我們得到相應(yīng)的推論。

推論:非正規(guī)金融的規(guī)模越大,金融扭曲程度越大,投資效率越低。

下面我們用實(shí)證方法來(lái)驗(yàn)證上面的命題和推論。

四、實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果分析

(一)變量選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文構(gòu)建兩個(gè)計(jì)量模型,第一個(gè)模型是時(shí)間序列模型,截取年份為1986到2008年,檢驗(yàn)利率和非正規(guī)金融的關(guān)系。非正規(guī)金融的指標(biāo)借鑒李建軍 (2010)的估算結(jié)果,用△NOL表示未觀測(cè)(非正規(guī))貸款流量規(guī)模[6],名義利率用R表示,來(lái)源于央行網(wǎng)站。

第二個(gè)模型是面板數(shù)據(jù)模型。采用1995到2008年的各地區(qū)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。因?yàn)槲鞑氐臄?shù)據(jù)不完整,而且影響比較小,所以被剔除。重慶因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)從1997年開(kāi)始,所以把四川和重慶數(shù)據(jù)做加總處理。被解釋變量是投資效率。投資效率指標(biāo)借鑒沈坤榮和孫文杰 (2004)的方法[3],用資本產(chǎn)出比來(lái)表示,資本產(chǎn)出比越小,則投資效率越低。資本存量數(shù)據(jù)借鑒單豪杰 (2008)的測(cè)算,各地的GDP數(shù)據(jù)來(lái)源于各年的 《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

解釋變量為金融扭曲指標(biāo),分為絕對(duì)量和相對(duì)量?jī)蓚€(gè)方面。絕對(duì)量方面,用非正規(guī)貸款表示,數(shù)據(jù)來(lái)自于李建軍 (2010)的估算[6];相對(duì)量方面,是非正規(guī)貸款與正規(guī)貸款的比例。因?yàn)榉钦?guī)貸款一般是對(duì)非國(guó)有企業(yè)的貸款,它與正規(guī)貸款的比值可以看作描述金融扭曲程度的指標(biāo)。各地正規(guī)貸款數(shù)據(jù)來(lái)自于各年的 《金融統(tǒng)計(jì)年鑒》。因?yàn)槲从^測(cè)金融和非國(guó)企貸款關(guān)系密切,本文用各地非國(guó)有企業(yè)工業(yè)產(chǎn)值占當(dāng)年總非國(guó)有企業(yè)工業(yè)產(chǎn)值的比重來(lái)表示各地非正規(guī)貸款占比,用這個(gè)比例乘以非正規(guī)貸款存量即得到相應(yīng)的各地的非正規(guī)貸款規(guī)模。

本文考慮影響投資效率的其他因素,選取下列指標(biāo)作為控制變量:(1)各地國(guó)有企業(yè)投資占總固定投資的比重;(2)資本成本指標(biāo):借鑒張軍 (2005)的方法,資本成本的計(jì)算公式為PK=其中,PI為固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù);r為一年期固定資產(chǎn)貸款年利率;δ為固定資產(chǎn)折舊率,借鑒王小魯 (2000)的方法,對(duì)各年都取5%的折舊率水平;π為稅率,用全國(guó)稅收總額除以當(dāng)年GDP得到;(3)FDI占GDP的比重;(4)金融發(fā)展程度:用各地貸款總額占GDP比重來(lái)表示。數(shù)據(jù)來(lái)自于各年 《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《金融統(tǒng)計(jì)年鑒》和央行網(wǎng)站,其中固定資產(chǎn)投資指數(shù)在重慶和四川之間選取四川的指數(shù)來(lái)表示兩個(gè)地區(qū)的指標(biāo)。

(二)計(jì)量模型設(shè)計(jì)

1.對(duì)于未觀測(cè)金融和利率的時(shí)間序列模型,可以用下面的方程估計(jì):

2.對(duì)于金融扭曲與投資效率的面板模型,本文分全國(guó)和東中西部分別進(jìn)行回歸,為了更客觀地反映出現(xiàn)實(shí)中金融扭曲與投資效率的關(guān)系,我們加入控制變量,建立模型如下:

其中,Kyit為邊際資本產(chǎn)出比,衡量投資效率;Distornit代表各省區(qū)的金融扭曲程度,包括各省區(qū)未觀測(cè)貸款 (Urcreditit)比率和未觀測(cè)貸款存量 (Nolit)兩個(gè)方面;Controlit代表控制變量,包括金融發(fā)展水平 (Firit)、國(guó)有企業(yè)投資 (Sinvestit)、資本成本 (Pkit)和外資影響 (Fdiit)四個(gè)方面。為了控制可能存在的截面異方差的影響,對(duì)被解釋變量取了對(duì)數(shù),因?yàn)榭刂谱兞恐袀€(gè)別年份有0值,所以解釋變量沒(méi)有取對(duì)數(shù),總體上采取半對(duì)數(shù)模型。

(三)未觀測(cè)金融和利率的時(shí)間序列模型

對(duì)兩個(gè)變量做單位根檢驗(yàn),兩個(gè)變量Δ NOL和R都是一階單整的,可以用EG兩步法來(lái)檢驗(yàn)其協(xié)整關(guān)系。先用普通最小二乘法估計(jì)得到下式:

經(jīng)過(guò)單位根檢驗(yàn),該式的殘差平穩(wěn),所以兩個(gè)變量存在協(xié)整關(guān)系。當(dāng)利率提高的時(shí)候,會(huì)使得未觀測(cè)貸款的流量減少。第一個(gè)命題得到證實(shí)。

(四)金融扭曲和投資效率的面板數(shù)據(jù)模型

1.全國(guó)的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

對(duì)全國(guó)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn),解釋變量采取相對(duì)量指標(biāo),用各地的未觀測(cè)貸款與可觀測(cè)貸款之比來(lái)衡量金融扭曲程度,依次減少相應(yīng)的控制變量,檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性。因?yàn)楸疚目疾斓氖侨珖?guó)范圍內(nèi)平均意義上的金融扭曲和各控制變量對(duì)投資效率的影響,各個(gè)區(qū)域的影響在后文中分東中西部進(jìn)行分析,所以采用不變截距的面板估計(jì)模型,結(jié)果如下:

表1 基本估計(jì)結(jié)果

從估計(jì)結(jié)果來(lái)看,金融扭曲的變量都顯著為正,可見(jiàn)模型是穩(wěn)健的,與預(yù)期符號(hào)相符;金融發(fā)展符號(hào)為負(fù),且大都顯著,說(shuō)明金融發(fā)展能夠提高投資效率;外商直接投資符號(hào)為正,但不顯著,說(shuō)明FDI對(duì)我國(guó)的投資效率改善影響不大;國(guó)有企業(yè)投資占比符號(hào)為正,但不顯著,說(shuō)明從全國(guó)角度看,國(guó)企投資占比對(duì)投資效率影響不大。值得說(shuō)明的是資本成本的影響,它的影響顯著為負(fù),也就是說(shuō)當(dāng)資本成本上升時(shí),投資效率會(huì)提高。這驗(yàn)證了本文前面的理論分析,當(dāng)利率提高時(shí),資本成本會(huì)相應(yīng)上升,會(huì)使得落后的企業(yè)被淘汰,二元的金融結(jié)構(gòu)被改善,投資效率也就自然上升。

2.東中西部的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

對(duì)各個(gè)區(qū)域的金融扭曲與投資效率關(guān)系的檢驗(yàn),我們對(duì)解釋變量采用絕對(duì)量的指標(biāo),用各地未觀測(cè)貸款的規(guī)模來(lái)作解釋變量,衡量絕對(duì)量變化對(duì)投資效率的影響。

表2 分區(qū)域估計(jì)結(jié)果

從估計(jì)結(jié)果看,未觀測(cè)貸款規(guī)模上升會(huì)使得資本產(chǎn)出比上升,投資效率下降,這與預(yù)期符號(hào)一致,但各個(gè)區(qū)域的顯著水平并不相同,東部沒(méi)有顯著性,中西部比較顯著,其中西部最顯著。這反映出不同區(qū)域的未觀測(cè)貸款規(guī)模對(duì)投資效率的影響是不同的。值得我們研究的是,東中西部未觀測(cè)貸款的影響力與其規(guī)模的排序恰好是相反的,根據(jù)李建軍 (2010)[6]數(shù)據(jù)整理計(jì)算,東部的規(guī)模要明顯大于中西部,但中西部的影響卻比東部要顯著,這說(shuō)明在中西部我國(guó)的金融二元化程度情況對(duì)投資效率的影響更大,在東部雖然所謂未觀測(cè)金融的規(guī)模大,但由于總體上東部的金融發(fā)展水平更高,東部的投資環(huán)境相對(duì)更為良好,所以金融扭曲對(duì)投資效率的影響就相對(duì)較小,而中西部則相反,雖然規(guī)模不是很大,但由于中西部金融發(fā)展水平相對(duì)較低,使得企業(yè)從正規(guī)渠道獲得貸款比較困難,地下金融的影響就會(huì)相對(duì)變大。各個(gè)控制變量對(duì)不同區(qū)域的影響也有所不同。金融發(fā)展指標(biāo)方面,東部比較顯著,但符號(hào)為正,可能是因?yàn)闁|部企業(yè)得到貸款比較容易,所以資金約束比較寬松,容易出現(xiàn)投資的沖動(dòng),效率也就相應(yīng)降低,中西部不顯著,可能是其金融發(fā)展水平不高所致。資本成本方面,各區(qū)域的影響均為負(fù),這和全國(guó)的情況相同,但東部不顯著,這可能是因?yàn)闁|部的資本市場(chǎng)比較活躍,使得資金成本對(duì)企業(yè)投資的約束較小,投資主體對(duì)和利率相關(guān)的資本成本變動(dòng)的反應(yīng)是不敏感和遲鈍的。國(guó)有企業(yè)投資占比在東中部是顯著為正,但西部不顯著。外商直接投資的影響不顯著,和全國(guó)的情況類似,說(shuō)明FDI對(duì)我國(guó)投資效率改善的影響效果有限。

總體上來(lái)說(shuō),第二個(gè)命題和相應(yīng)的推論得到證實(shí)。

五、結(jié)論及政策建議

從前面分析中,本文得到三點(diǎn)結(jié)論:第一,利率管制的放開(kāi)能夠?qū)鹑谂で纬梢欢ǖ募m正作用;第二,資本成本或利率的上升能夠提高投資效率;第三,金融扭曲不利于投資效率的改善。

從政策層面看,以上的結(jié)論可以對(duì)我們的政策具有一定的指導(dǎo)意義。改革開(kāi)放三十年來(lái),我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程取得了比較大的成績(jī)。但是,我國(guó)目前仍然存在比較明顯的利率 “雙軌制”,對(duì)我國(guó)的投資效率有著比較大的負(fù)面影響。尤其是當(dāng)前,我國(guó)長(zhǎng)期的官方低利率政策造成了我國(guó)資金市場(chǎng)的扭曲和投資效率的損失,同時(shí)民間借貸市場(chǎng)的利率居高不下,這會(huì)使很多民營(yíng)企業(yè)資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中抽出進(jìn)入獲利較快較高的虛擬經(jīng)濟(jì),加劇了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。而從本文的分析結(jié)論中可以發(fā)現(xiàn),適度地提高官方利率有助于緩解我國(guó)的金融扭曲現(xiàn)狀,使得總體的投資效率提高。這說(shuō)明適度加息是我國(guó)當(dāng)前利率政策可以考慮的一個(gè)選擇。

當(dāng)然,利率市場(chǎng)化是一個(gè)包含范圍很廣的范疇,官方利率的提高只是其中一個(gè)方面,而且也是在當(dāng)前二元金融結(jié)構(gòu)中適用,利率市場(chǎng)的完善還需要很多方面的努力,以適應(yīng)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

[1] 朱彤,漆鑫,張亮.金融扭曲導(dǎo)致FDI大量流入我國(guó)嗎?—來(lái)自我國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究,2010,(4):33-47.

[2] Alessandra Guariglia a,,Sandra Poncet.Could financial distortions be no impediment to economic growth after all?Evidence from China.Journal of Comparative Economics,36(2008)633 657.

[3] 沈坤榮,孫文杰.投資效率、資本形成與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)——基于金融發(fā)展視角的實(shí)證研究 [J].中國(guó)社會(huì)科學(xué),2004,(6):52-63.

[4] 王國(guó)松.中國(guó)的利率管制與利率市場(chǎng)化[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001,(6):13-20.

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