杜 斌，朱太輝

（中國人民大學(xué) 財政金融學(xué)院，北京 100872）

●經(jīng)濟與管理

資本賬戶開放與中國資本市場風(fēng)險研究

杜 斌，朱太輝

（中國人民大學(xué) 財政金融學(xué)院，北京 100872）

本文借助“蒙代爾－弗萊明”模型，分人民幣初始國際化、人民幣匯率浮動、資本賬戶未完全開放和人民幣完全國際化、人民幣匯率市場化、資本賬戶完全對外開放兩種情形，分析了中國資本賬戶對外開放資本市場可能遭受的風(fēng)險以及風(fēng)險傳導(dǎo)的機制。分析研究結(jié)果表明，貨幣政策調(diào)整等因素在兩種情形下都會通過利率和匯率變動引致資金的大規(guī)模流動，借助資本市場需求的追漲殺跌，放大或縮小我國資本市場的需求，加大我國資本市場的價格波動。

資本市場；資本賬戶開放；資本流動；蒙代爾－弗萊明模型

中國經(jīng)過30多年持續(xù)快速的經(jīng)濟增長，截至2010年，GDP和對外貿(mào)易總額排名分別位居全球第二和第一。與此同時，中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的融合在不斷加深，國際地位顯著增強。與經(jīng)濟實力和地位的提高相比，我國目前還遠(yuǎn)不是一個具有國際影響力的金融強國。要達(dá)到這一目標(biāo)，金融自由化和國際化是必經(jīng)之路，這其中資本賬戶的對外開放是不可逾越的標(biāo)志性步驟。

對于資本賬戶開放對一國經(jīng)濟、金融體系的影響，國內(nèi)外已出現(xiàn)了不少研究，其中主要探討的是資本賬戶開放的利與弊。資本賬戶開放的支持者認(rèn)為，資本賬戶開放可以擴大資源配置的范圍，提高資源配置效率，資本從收益較低的發(fā)達(dá)國家流向收益更高的發(fā)展中國家是雙贏的結(jié)果，能夠提升雙方的收入水平。對此，F(xiàn)ischer（1998、2003）、Obstfeld（1998）、Rogoff（1999）和Summer（2000）的研究是典型代表。然而，也有些研究反對一國資本賬戶對外開放，這方面的研究大體可以分為三類：一類是基于實證檢驗結(jié)果的不支持，如Rodrik（1998）在實證中發(fā)現(xiàn)，資本賬戶的開放與投資之間并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系；發(fā)展中國家存在的各種扭曲，極大限制了資本賬戶開放對提高資源配置效率的促進作用，反而可能提高危機發(fā)生的概率；Erichengreen（2001）的研究發(fā)現(xiàn)，資本賬戶的開放與經(jīng)濟增長之間也沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。筆者認(rèn)為這主要是因為資本賬戶的開放對經(jīng)濟的影響關(guān)系鏈多且長，不同國家起主導(dǎo)作用的關(guān)系鏈不盡相同，并且國際政治經(jīng)濟環(huán)境也存在很大的不確定性。第二類研究是認(rèn)為，資本賬戶的開放會削弱本國宏觀經(jīng)濟的自主性，其代表理論就是克魯格曼的“三元悖論”說，在此不用過多介紹。第三類研究則主要從熱錢流動的角度來展開分析的，如Bhagwati（1998）和Stigliz（2000）的研究發(fā)現(xiàn)，資本開放對經(jīng)濟效率提高的促進作用是不明顯的，但卻給熱錢的流入提供了便利，恰是這些熱錢的頻繁流動提高了危機發(fā)生的可能性。

以上研究爭論表明，資本市場開放對一國經(jīng)濟有益處，也有風(fēng)險和不確定性。而對于資本市場開放對我國經(jīng)濟的影響，現(xiàn)有的研究大都只是看到其對促進我國金融開放和提高其自由化、國際化水平的有利一面，而忽視了對我國資本市場的穩(wěn)定性造成沖擊而引致風(fēng)險的可能性。如焦成煥和何梟吟（2009）、姜海川（2006）、熊芳（2009）等的研究。在實現(xiàn)金融對外開放和崛起的過程中，我們必須充分認(rèn)識到資本市場對外開放的潛在風(fēng)險，分析清楚國際沖擊我國資本市場的機理，只有如此，我們才可以在開放資本賬戶之前建立和完善相關(guān)的制度和安排，進而有效地化解這些沖擊和風(fēng)險。

一、中國金融對外崛起的條件分析

我國要在金融領(lǐng)域提高國際影響力，在國際上獲得實際的話語權(quán)還有許多事情要做。雖然每一個國家的國情不同，金融發(fā)展路徑也不盡相同，但貨幣國際化、匯率市場化以及資本賬戶的對外開放卻是必不可少的步驟，這已成為學(xué)界的共識①吳曉求（2010）、戴相龍（2010）等人的研究都涉及到了這方面。。人民幣國際化意味著人民幣已成為國際貿(mào)易和外匯市場的計價和結(jié)算貨幣以及其它國家的外匯儲備貨幣；人民幣匯率市場化指的是人民幣匯率由市場供求決定，政府很少干預(yù)人民幣匯率，同時貨幣政策的自主性加強，不必考慮貨幣供給的變化對匯率的影響；資本賬戶對外開放則意味著解除對資金流入和流出的限制，資本可自由地流動，資本市場對所有的國際投資者開放。如果將這三項置于一個三維的坐標(biāo)圖中，那么人民幣國際化、人民幣匯率市場化以及資本賬戶對外開放會在不同的方向影響著中國金融的對外崛起。只有這三方面協(xié)調(diào)發(fā)展，中國金融的對外崛起才是一個逐步平衡實現(xiàn)的過程。在人民幣國際化、人民幣匯率市場化以及資本賬戶對外開放沒有完全達(dá)成的情況下，中國金融不可能完全實現(xiàn)對外崛起。目前，我國在這三方面不斷推進，但仍處于初級階段。

1．人民幣國際化方面，我國近10年取得了一些進展（如表1所示），其進程在不斷加快。目前，人民幣已成為我國與周邊國家跨境貿(mào)易的結(jié)算貨幣，并且已經(jīng)成為了俄羅斯的儲備貨幣。然而，不論是在國際貿(mào)易和外匯市場的計價和結(jié)算中，還是在世界各國的外匯儲備中所占的份額，與已有的世界貨幣美元、歐元、英鎊和日元相比，人民幣都相差較遠(yuǎn)②美元、歐元、英鎊和日元在國際貿(mào)易和外匯市場的計價和結(jié)算、世界各國的外匯儲備中所占的份額可參見朱太輝（2010）。，還只是處于國際化的起始階段。

表1 人民幣國際化進程

2．人民幣匯率市場化方面，2005年7月21日我國對匯率制度進行了改革，匯率制度由此從固定匯率制度轉(zhuǎn)變成了以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。雖然人民幣匯率不再盯住單一美元，而是參照一籃子貨幣、根據(jù)市場供求關(guān)系來進行浮動，但仍然沒有達(dá)到匯率的市場化，人民幣目前在國際上遭受的升值壓力就是這方面的現(xiàn)實體現(xiàn)。人民幣匯率市場化是已成為我國匯率制度未來改革的方向，但要真正實現(xiàn)市場化，我國需要逐步減少政府對人民幣匯率的干預(yù)。

3．在資本賬戶的對外開放方面①周宇（2008）對我國2002－2007年期間的一系列資本項目改革措施做了較為詳細(xì)地介紹。，進展緩慢，絕大部分的項目都受到管制。目前只有QFII才可投資境內(nèi)A股股票和境外股票、境內(nèi)上市的企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、國債、貨幣市場基金、封閉式或開放式基金，而且QFII在我國資本市場的投資范圍也非常有限?？傊?，我國政府相關(guān)部門的審批對外資境內(nèi)投資和國內(nèi)資本境外投資方面還有相當(dāng)大的約束，不論是對于資本流入還是流出，我國資本賬戶實現(xiàn)完全對外開放還很遠(yuǎn)。

在金融國際化趨勢日益增強的背景下，伴隨著人民幣國際化和人民幣匯率市場化，資本賬戶對外開放在促進我國金融對外開放和發(fā)展的同時，是否也會引致或放大我國資本市場的風(fēng)險？如果會，這些風(fēng)險的形成機制又是什么呢？

二、資本賬戶未完全開放下的資本市場風(fēng)險

目前，人民幣已經(jīng)開啟了國際化的進程，人民幣匯率實行的是有管理的浮動匯率制度，資本賬戶的限制也在不斷放松，但都還沒有完全實現(xiàn)各個方向的放開。所以，如果要研究中國金融對外崛起過程中資本市場風(fēng)險的變化，需要在人民幣初始國際化、人民幣匯率浮動以及資本賬戶未完全開放和人民幣完全國際化、人民幣匯率市場化以及資本賬戶完全對外開放兩種情形下分別進行分析。

如果人民幣沒有完全國際化、人民幣匯率為浮動匯率，而中國的資本賬戶對外只是有限開放，由布朗森（Branson，1977）建立的匯率決定的資產(chǎn)組合分析方法可知，貨幣供給的變化、人民幣匯率的升降等必然會誘發(fā)資金流的變化和資產(chǎn)組合的調(diào)整，進而引起資本市場的價格波動。下面我們將借助蒙代爾－弗萊明模型（Mundell-Fleming Model），以貨幣當(dāng)局增加貨幣供給為例，分析中國金融的對外開放和崛起是如何引致和加大資本市場價格波動的。

圖2 資本賬戶未完全開放下的貨幣政策效應(yīng)

圖3 資本賬戶未完全開放下的資本市場波動

在浮動匯率制度下，根據(jù)蒙代爾－弗萊明模型，假定貨幣當(dāng)局增加貨幣供給，反映在圖2中，即貨幣市場均衡線由初始的LM向右移動到LM1，國內(nèi)利率會因此下跌。在我國資本賬戶當(dāng)前沒有完全對外開放的情形下，資金還不能自由流動，利率的下跌會引致資金流在兩方面發(fā)生變化。在國內(nèi)，利率的下跌、銀行存款利息降低，這會增加國內(nèi)其它金融資產(chǎn)的需求，在我國特別是股票投資的需求，從而推動金融資產(chǎn)價格的上漲；同時，我國利率下跌后，一部分資金會流出到利率更高的國家。所以，在此情形下，貨幣供給的增加會刺激本國資本市場的需求，推動資本市場價格的上漲。如圖3所示，P為金融資產(chǎn)價格，Q為數(shù)量，曲線S為金融資產(chǎn)的供給曲線，D金融資產(chǎn)的需求曲線。需要說明的是，這里的需求曲線D在低價位區(qū)間為一條向右上方傾斜的曲線，當(dāng)價格上漲到一定高度后，需求曲線D又會轉(zhuǎn)變成常規(guī)的向左上方傾斜的需求曲線。這是因為對于金融資產(chǎn)而言，比如股票，在價格處于相對低位時，其需求具有追漲殺跌的性質(zhì)，其價格也通常會表現(xiàn)出“強者恒強，弱者恒弱”的特征；而在價格上升到一定的高位后，金融資產(chǎn)的需求量與價格的反向關(guān)系就會出現(xiàn)（孫建平，2004）。當(dāng)貨幣供給增加導(dǎo)致國內(nèi)利率下降后，由于利率降低導(dǎo)致資本市場的資金流入增加，金融資產(chǎn)的需求從圖3中的D向右移動到D，其價格也將會由P0上升到P1。這是貨幣供給增加導(dǎo)致利率下降后的情形，也就是圖1中B點對應(yīng)的情形。

然而，在資本賬戶不完全對外開放下情形下，上述還不是資本市場對貨幣供給增加的最后反應(yīng)。在利率下降后，本國資金外流，本國貨幣的匯率會遭受貶值壓力。本幣貶值后，在“馬歇爾－勒納”條件成立和國內(nèi)吸收傾向小于1的情況①即隨著國民收入的增加，本國的消費、投資等需求也會增加，但增加額小于國民收入的增加額。在這種情況下，本國消費、投資等需求的增加額與國名收入增加額之間的差距便轉(zhuǎn)化為凈出口。下，這將會刺激本國凈出口的上升和本國產(chǎn)出的增加，推動國際收支均衡曲線BP和商品市場均衡曲線IS向右移動，一直到BP1和IS1。在曲線BP和IS右動的過程中，利率會從B點對應(yīng)的i1逐步提升，本國出口增加，本幣匯率不斷上升，貿(mào)易狀況也會日益改善，資金也因此逐步回流。同時，由于金融資產(chǎn)的需求具有追漲殺跌的性質(zhì)，所以由貿(mào)易狀況改善而回流的資金會繼續(xù)流入資本市場，擴大資本市場的需求，即圖3中的金融資產(chǎn)需求曲線D1會繼續(xù)向右移動到D2，在資產(chǎn)供給不變的情況下，金融資產(chǎn)價格會進一步上升到P2。

P2最終會上升到什么樣的位置，這要看貨幣貶值對刺激國內(nèi)需求和改善國際貿(mào)易狀況的效用，反映到圖2中，這表現(xiàn)為曲線IS1和BP1的交點C的最終位置，也就是該國貨幣供給增加后重新實現(xiàn)內(nèi)外均衡的位置。分析曲線BP和IS的方程，可以得出兩者移動距離的決定因素。

式中：a為自發(fā)性消費，β為邊際消費傾向，即為消費對收入變動的反應(yīng)程度；b為自發(fā)性投資，d為投資對利率變動的反應(yīng)程度；g為政府支出，t為稅率；er為實際匯率，q為自發(fā)的凈出口，γ為凈出口對收入變動的反應(yīng)程度，n為凈出口對匯率變動的反應(yīng)程度。從（1）和（2）可以看出，如果d越小，即投資（實體投資）需求對利率變動的反應(yīng)越小，則IS的斜率（絕對值）越大，則增加的貨幣供給分流給實體經(jīng)濟的就會越少，而分流到資本市場的就會越多，對資本市場價格波動的影響越大；如果資金流動的利差敏感系數(shù)σ越大，BP曲線的斜率越小，資金的跨國流動對國際收支的影響越大，利率也就越可能回歸到貨幣供給增加前的水平?？傊?，點C的位置越接近于點A的高度，即利率越能恢復(fù)到貨幣供給擴張前的水平，回流的資金就會越大，金融資產(chǎn)的需求就會越大，其價格P2也就會越高。

此外，金融資產(chǎn)價格P的上漲幅度如果能夠彌補利率上升和本幣匯率上升導(dǎo)致的資金成本的增加，那么資本市場資產(chǎn)價格的上漲也會吸引國際資金的流入，從而推動金融資產(chǎn)價格上升到比P2更高的位置。

三、資本賬戶完全開放下資本市場的風(fēng)險

與資本賬戶未完全對外開放的情形相比，資本賬戶完全開放情形的區(qū)別在于，配合人民幣的國際化和人民幣匯率的市場化，資本在本國的進出將完全自由，資本賬戶的變化將主導(dǎo)我國國際收支狀況。

在蒙代爾－弗萊明的分析框架下，如圖4所示，仍然是浮動匯率制度下的情形，假定貨幣當(dāng)局還是增長上述的貨幣供給，即貨幣均衡曲線由LM向右移動到LM1。在資本賬戶未完全開放的情形下，資金可以自由快速地流動，不會遭受任何限制，所以在貨幣供給增加引致利率下跌時，會有大量的資金流出，由于此時貨幣當(dāng)局不會干預(yù)外匯市場，所以人民幣匯率會大幅下降以保持外匯的供求平衡。對于資金流動而言，一開始利率的下降會引致大量外流，相對資本賬戶未完全開放的情形而言會減少資本市場的資金流入量，從而使得金融資產(chǎn)的需求增加相對減少，金融資產(chǎn)價格的增長額度也會相應(yīng)縮小。在圖5中，這表現(xiàn)為M′對應(yīng)的金融資產(chǎn)價格水平P′1小于圖3中M點對應(yīng)的金融資產(chǎn)價格水平P1。然而，資本賬戶完全開放情形下，資金的大量外流會導(dǎo)致人民幣迅速貶值，從而帶動凈出口和產(chǎn)出的上升，但相對于資本賬戶未完全開放的情形而言，這會更大的改善該國的對外貿(mào)易，更快地引致資金回流且與資本賬戶未完全開放情形不同的事，這一過程會一直持續(xù)到利率回升到初始貨幣供給擴張前水平的C′點為止，所以回流的資金額也會更大。相對于圖2中的C點，C′點利率水平會更高，因為國際收支改善而回流的資金更大。由于在達(dá)到C′點之前，利率水平都會低于初始均衡位置A點的水平，所以銀行存款的利息收益率也肯定小于金融資產(chǎn)的收益率，所以因國際收支改善回流的資金會流入資本市場，帶動更大的金融資產(chǎn)需求，使圖中的金融資產(chǎn)需求曲線由D′1會向右移動到D′2，金融資產(chǎn)的價格在其需求追漲殺跌的推動下，會從M′點的P′1上升到M′點的P′2。需要說明的是，由于在資本賬戶完全開放的情形下，因國際收支改善而回流的資金要大于資本賬戶未完全開放的情形，所以圖5中最終資產(chǎn)價格P′2會大于圖4中的P2。

需要說明的是，上述的分析框架是以貨幣供給變動為例展開的，但同樣適用于我國其它經(jīng)濟政策的調(diào)整或者國外經(jīng)濟、金融形式（如國外利率）的變化對我國資本波動的分析，在此不再贅述。

圖4 資本賬戶未完全開放下的貨幣政策效應(yīng)

圖5 資本賬戶未完全開放下的資本市場波動

四、結(jié)論及啟示

本文借助“蒙代爾－弗萊明”模型，分人民幣初始國際化、人民幣匯率浮動、資本賬戶未完全開放和人民幣完全國際化、人民幣匯率市場化、資本賬戶完全對外開放兩種情形，分析了中國資本賬戶對外開放資本市場可能遭遇的風(fēng)險，以及風(fēng)險傳導(dǎo)的機制。結(jié)果表明，貨幣政策調(diào)整等因素在兩種情形下都會通過利率和匯率變動引致資金的大規(guī)模流動，借助資本市場需求的追漲殺跌，放大或縮小我國資本市場的需求，加大我國資本市場的價格波動。

對我國開放資本賬戶的啟示是，政府應(yīng)當(dāng)推進相關(guān)制度建設(shè)，以避免資本賬戶開放對我國資本市場造成的過度沖擊。

［1］Fischer，S．，Capital Account liberalization and the Role of the IMF［J］．Prepared for the Conference on Development of Securities Markets in Emerging Markets， Washinton DC，October 28，1997．

［2］Obstfeld，M．，The Global Capital Market：Benefactor or Menace？［J］．JournalofEconomicPerspectives，1998（12）：9－30．

［3］Rogoff，K．，International Institutions for Reducing Global Financial Instability ［J］．JournalofEconomic Perspectives，1999（13）：21－42．

［4］Rodrik，D．，Trade Policy and Economic Performance in Sub－Saharan Africa［J］．NBERWorkingPapers，1998：6562．

［5］Eichengreen，B．，The EMS Crisis in Retrospect［J］．CEPRDiscussionPapers2704，2001．

［6］Stiglitz，J．E．，Capital Market Liberalization，Economic Growth，and Instability［J］．WorldDevelopment，2000（28）：1075－1086．

［7］焦成煥，何梟吟．資本賬戶開放下的金融風(fēng)險分析［J］．經(jīng)濟與管理，2009（12）：73－76．

［8］姜海川．從世界強國崛起看金融革命對經(jīng)濟的引領(lǐng)作用［J］．中國金融，2006（9）：38－39．

［9］熊芳．制度質(zhì)量與資本賬戶開放：基于中國的實證檢驗［J］．金融發(fā)展研究，2009（8）：8－12．

Research on the Risks of China's Capital Market under the Capital Account Liberalization

Du Bin，ZHU Tai-hui
（School of Finance，Renmin University of China，Beijing 100872，China）

Existing researches on capital account liberalization in China only focus on the benefits to the liberalization and internationalization of China'finance，while ignoring its impacts on the stability of China's capital market．In fact the latter is always more important．The liberalization can be divided into two cases．One refers to the initial internationalization of RMB，RMB exchange rate floating and half liberalization of capital account，and the other refers to fully internationalization of RMB，RMB exchange rate marketization and full liberalization of capital account．The result shows that the change of the factors such as the domestic monetary policy in both cases may amplify the volatility of China's capital market．

capital market；capital account liberalization；capital flow；mundellfleming model

F830．59

A

1008-2603（2012）02-0022-05

2012-02-28

中國人民大學(xué)科研基金（項目編號：11XNH007）。

杜斌，男，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士研究生；朱太輝，男，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士研究生。

王 荻）