黃順武，胡貴平

（合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽合肥，230009）

創(chuàng)業(yè)板市場（Growth Enterprises Market），又稱“二板市場”，是指主板市場之外專為高成長性中小型新興企業(yè)提供籌資途徑、以促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主要宗旨的創(chuàng)新股票市場。創(chuàng)業(yè)板市場是為了適應(yīng)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的需要而設(shè)立的新市場，它的推出是完善我國資本市場層次與結(jié)構(gòu)，拓展資本市場深度與廣度的重要舉措，能夠?yàn)閿?shù)量眾多的成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本市場服務(wù)與示范效應(yīng)；是為了滿足企業(yè)需求多元化和投資需求多元化的必要之舉，是資本市場發(fā)展的必然結(jié)果。

IPO（Initial Public Offering），即首次公開發(fā)行（募股），是指企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程。IPO定價(jià)是國際金融界公認(rèn)的最具迷惑性的難題之一，因?yàn)樽畛晒Φ腎PO定價(jià)就是發(fā)行人能夠以投資者可容忍的最高價(jià)格順利發(fā)行，而發(fā)行失敗或以過低價(jià)格發(fā)行則意味著定價(jià)的失敗。本文的意圖在于通過研究影響創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的因素來促進(jìn)其定價(jià)的合理性，從而提高創(chuàng)業(yè)板股票市場的資源配置效率，更好地實(shí)現(xiàn)發(fā)行公司的融資目的。

一、文獻(xiàn)回顧

外國學(xué)者對IPO定價(jià)問題的研究較早。Ibbotson和Roger G認(rèn)為新股的發(fā)行價(jià)值由股票的內(nèi)在價(jià)值決定，同時受到市場供求關(guān)系的影響，即公司財(cái)務(wù)狀況、公司基本情況、行業(yè)特點(diǎn)、國家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及市場供求等因素共同影響IPO定價(jià)。［1］Benveniste把影響IPO定價(jià)的因素分為兩大類：一是公司內(nèi)部因素，即公司自身情況和財(cái)務(wù)狀況；二是公司外部因素，主要指公司外部大環(huán)境的各種因素。［2］Ann E.Sherman強(qiáng)調(diào)合理的IPO定價(jià)既要反映發(fā)行公司的內(nèi)部情況，也應(yīng)該反映出發(fā)行時影響公司的外部因素。［3］還有一種觀點(diǎn)把發(fā)行定價(jià)機(jī)制對IPO定價(jià)的影響也考慮在內(nèi)。Sherman和Titman認(rèn)為累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制下的IPO定價(jià)會更加合理。［4］

國內(nèi)學(xué)者對IPO定價(jià)問題的研究主要基于國外的經(jīng)濟(jì)模型，充分結(jié)合了中國股票市場的特點(diǎn)。耿建新、周芳、王虹研究發(fā)現(xiàn)IPO發(fā)行價(jià)格與發(fā)行當(dāng)年預(yù)測每股收益、發(fā)行前一年每股收益、發(fā)行市盈率、發(fā)行后每股凈資產(chǎn)呈顯著正相關(guān)；與發(fā)行股本呈一定的負(fù)相關(guān)。［5］陶冶通過分析一級市場IPO定價(jià)過程，得出股票的內(nèi)在價(jià)值、中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、新股發(fā)行數(shù)量以及二級市場的實(shí)際供求關(guān)系、行業(yè)和相關(guān)公司因素等是影響新股定價(jià)的主要因素的結(jié)論。［6］劉中學(xué)采用主成分回歸法，確定影響IPO定價(jià)的因素主要有：成本因子、投資偏好因子、市況因子和業(yè)績成長因子。［7］劉紅通過對公司的價(jià)值變量提取主成分，進(jìn)行因子分析，研究公司價(jià)值變量對IPO定價(jià)的解釋能力，以此來檢驗(yàn)我國股票發(fā)行定價(jià)的合理性。［8］邢星宇基于發(fā)行公司的不同行業(yè)類別、主承銷商聲譽(yù)、總股本規(guī)模以及流通股本規(guī)模對IPO定價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究和理論分析。結(jié)果表明公司的行業(yè)歸屬和主承銷商聲譽(yù)對發(fā)行價(jià)格并無顯著影響，并得出限售地股對IPO定價(jià)有顯著影響的結(jié)論。［9］張新對影響IPO定價(jià)的內(nèi)外部因素進(jìn)行了理論概括，其中，內(nèi)部影響因素包括：資本結(jié)構(gòu)、管理能力、盈利能力和經(jīng)營能力等反映公司內(nèi)在價(jià)值的指標(biāo)。外部因素包括承銷商等級、公司所在地、宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、股票發(fā)行規(guī)模、市場波動、政策以及非政策因素等等。［10］

不論是國內(nèi)還是國外學(xué)者，總體上都是從內(nèi)外兩個方面對影響IPO定價(jià)的因素進(jìn)行研究的。但他們的研究大多集中于主板市場，較少涉及創(chuàng)業(yè)板市場。因此，本文針對創(chuàng)業(yè)板市場特點(diǎn)，借鑒上述理論，選取創(chuàng)業(yè)板市場樣本，建立創(chuàng)業(yè)板市場IPO定價(jià)影響因素的模型，由此探究新股定價(jià)的內(nèi)在根據(jù)。這對優(yōu)化股票市場的資源配置具有一定的理論指導(dǎo)和現(xiàn)實(shí)參考意義。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）選取樣本

本文選取2010年12月13日至2011年12月19日共134只創(chuàng)業(yè)板股票作為研究對象，在初步統(tǒng)計(jì)分析時全面考慮了這134家公司的12個統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。所有樣本公司的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來源于東方財(cái)富網(wǎng)站（www.eastmoney.com），同時也參考了證券之星（www.stockstar.com）和新浪財(cái)經(jīng)（http：//finance.sina.com.cn）等網(wǎng)站。樣本數(shù)據(jù)由Excel整理而成，數(shù)據(jù)分析由SPSS17.0完成。

表1 主成分分析表

表2 旋轉(zhuǎn)成份矩陣

（二）確定變量

影響IPO定價(jià)的因素通?？煞譃閮深?，即公司內(nèi)部因素和外部因素，它們共同影響著IPO價(jià)格的確定。

公司內(nèi)部因素是指能夠直接反映公司盈利能力和增長前景的各種要素的總和，包括承銷商對其資本結(jié)構(gòu)、管理能力、盈利能力、經(jīng)營效率等反映公司內(nèi)在價(jià)值指標(biāo)的評估結(jié)論。這些內(nèi)部因素對于IPO定價(jià)起著較為確定的、線性的量化影響。

外部因素是指與企業(yè)正常經(jīng)營狀態(tài)相對獨(dú)立的、不直接影響公司持續(xù)盈利能力，也不影響公司的正常運(yùn)營狀態(tài)，但卻影響承銷商IPO定價(jià)判斷的各類因素。如：新股發(fā)行數(shù)量、公司所在地及行業(yè)、承銷商聲譽(yù)、國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、市場波動情況甚至突發(fā)性事件等等。這些因素可能會以不確定的、非線性的方式對承銷商的定價(jià)過程發(fā)生作用，而且在特定的定價(jià)行為中，上述信息對IPO價(jià)格的最終形成主要起著經(jīng)驗(yàn)性的非量化影響。

要想全面、精確地對以上這些因素全部加以研究是有相當(dāng)難度的。因此，本文在借鑒國內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板股票市場的特征，確定了以下因素：（1）內(nèi)部因素：總資產(chǎn)X1、資產(chǎn)負(fù)債率X2、凈資產(chǎn)收益率X3、總資產(chǎn)增長率X4、凈利潤增長率X5、主營業(yè)收入增長率X6、每股收益X7、每股凈資產(chǎn)X8、流動比率X9、發(fā)行市盈率X10；（2）外部因素：新股發(fā)行數(shù)量Y、承銷商聲譽(yù)D。其中，當(dāng)承銷商為中信、國泰君安、平安等承銷金額排名前七的大券商時，D取1；否則，D取0。

（三）分析方法

可能影響IPO定價(jià)的內(nèi)部因素主要是反映公司內(nèi)在價(jià)值的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，而這些指標(biāo)之間存在著密切聯(lián)系和相互影響。因此，本文采用主成分分析法，從中提取新的自變量來綜合概括和反映原先的指標(biāo)，再結(jié)合外部因素進(jìn)行回歸分析。

三、實(shí)證分析

（一）主成分分析

本文對所搜集到的134個樣本的可能影響IPO定價(jià)的內(nèi)部因素的10個微觀指標(biāo)，運(yùn)用SPSS17.0統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行了主成分分析，得到因子特征值和方差貢獻(xiàn)。

表3 回歸結(jié)果

根據(jù)主成分分析法的最小特征值標(biāo)準(zhǔn)，即取大于1的特征值，因此只保留前四個因子，根據(jù)表1，前四個因子的累積方差貢獻(xiàn)達(dá)到70.954%，已經(jīng)萃取了10個指標(biāo)的主要信息。所以，可以選取前四個特征值對應(yīng)的因子作為主成分因子。根據(jù)“方差最大化”原則，對因子載荷矩陣進(jìn)行方差最大化旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)成分矩陣，見表2。

選取表2中載荷大于0.5的因子，即可明確解釋四個主成分因子的經(jīng)濟(jì)含義：

第一主成分因子F1主要由變量總資產(chǎn)增長率X4、凈利潤增長率X5、主營業(yè)收入增長率X6、每股凈資產(chǎn)X8、發(fā)行市盈率 X10決定，它們在主因子上的載荷分別為0.701、0.665、0.839、0.528、0.681。這四個變量綜合反映了公司的總體實(shí)力和發(fā)展?fàn)顩r，我們將F1概為綜合因子。根據(jù)表3，可得出F1的線性表達(dá)式為：F1=-0.039X1+0.001X2+0.167 X3+0.701X4+0.665X5+0.839X6+（-0.07）X7+0.528X8+ 0.24X9+0.681X10。

同理，F(xiàn)2主要由資產(chǎn)負(fù)債率X2、凈資產(chǎn)收益率X3和流動比率 X9決定。它們在主因子上的載荷分別為0.893、0.595、0.805。這三個變量主要反映公司的償債能力，我們將F2概括為償債能力因子。F2的線性表達(dá)式為：F2=-0.142 X1+0.893X2+0.595X3+（-0.078）X4+0.004X5+0.124 X6+（-0.055）X7+（-0.066）X8+（-0.805）Xo+（-0.31）X10。

F3主要由總資產(chǎn)X1和每股凈資產(chǎn)X8決定。它們在主因子上的載荷分別為0.867、0.668。這兩個變量主要反映公司的規(guī)模以及總體實(shí)力，我們將F3概括為規(guī)模因子。F3的線性表達(dá)式為：F3=0.867X1+0.069X2+（-0.4）X3+0.383 X4+（-0.144）X5+0.129X6+0.021X7+0.668X8+（-0.151）X9+（-0.04）X10。

F4主要由凈利潤增長率X5和每股收益X7決定。它們在主因子上的載荷分別為0.518、0.83。這兩個變量主要反映公司的盈利能力，我們將F4概括為盈利能力因子。F4的線性表達(dá)式為：F4=0.045X1+0.021X2+（-0.285）X3+（-0.141）X4+0.518X5+0.063X6+0.83X7+（-0.131）X8+（-0.003）X9+（-0.159）X10。

（二）回歸分析

以從內(nèi)部因素變量中提取的4個主成分因子和外部因素變量作為解釋變量，以創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)P為被解釋變量，我們建立創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的回歸模型：P=β1F1+β2F2+ β3F3+β4F4+β5Y+β6D+ε。其中，P為IPO發(fā)行價(jià)格，F(xiàn)1為綜合因子，F(xiàn)2為償債能力因子，F(xiàn)3為規(guī)模因子，F(xiàn)4為盈利能力因子，Y為新股發(fā)行數(shù)量，D為承銷商聲譽(yù)。β1、β2、β3、β4、β5、β6為系數(shù)，C為常數(shù)，e為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

首先把F1、F2、F3、F4、Y和D逐一同P進(jìn)行單變量回歸，再將四個內(nèi)部因素F1、F2、F3、F4聯(lián)合起來進(jìn)行回歸，最后將內(nèi)、外部因素結(jié)合起來，進(jìn)行多元回歸。

由表3可以看出，創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)的回歸方程擬合度較好，R2和Rˉ2分別為0.879和0.87，F(xiàn)值為102.708，回歸方程是顯著的。D.W值為1.656，模型殘差無明顯一階自相關(guān)，具有獨(dú)立型，說明模型解釋能力較好，影響IPO定價(jià)的因素具有一定的合理性。

β1=5.348,β2=7.041,β3=4.679,β4=8.364，均大于0。說明綜合因子、償債能力因子、規(guī)模因子以及盈利能力因子與新股定價(jià)均成正相關(guān)。β5<0，說明Y與P成負(fù)相關(guān)，即新股發(fā)行數(shù)量越多，股票價(jià)格越低，這與市場經(jīng)驗(yàn)是相符的。但β5僅為-0.001，說明發(fā)行規(guī)模對股票定價(jià)的影響并不是很顯著。

β6沒有通過檢驗(yàn)，說明模型中的D對P無顯著影響，承銷商實(shí)力與所承銷的IPO股票定價(jià)之間相關(guān)性不大。

四、結(jié)論與政策建議

通過以上研究分析，我們可以得到如下幾條結(jié)論：

使用主成分分析法提取的四個主成分變量：綜合因子F1、償債能力因子F2、規(guī)模因子F3以及盈利能力因子F4能夠較全面概括影響IPO定價(jià)的十個內(nèi)部因素。說明我國新股發(fā)行價(jià)基本反映了影響公司價(jià)值的各方面因素，具有一定的合理性。綜合因子、償債能力因子、規(guī)模因子以及盈利能力因子與IPO定價(jià)正相關(guān)，說明綜合素質(zhì)越高，運(yùn)轉(zhuǎn)良好，盈利能力越強(qiáng)的公司，其股票的發(fā)行價(jià)就越高。

新股發(fā)行數(shù)量與IPO定價(jià)呈負(fù)相關(guān)。IPO發(fā)行的股票數(shù)量越多，受到政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管也更為嚴(yán)格。承銷商為了控制發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，越傾向于調(diào)低IPO的發(fā)行價(jià)格。這與中國股市實(shí)際發(fā)行過程中的“小公司效應(yīng)”是相吻合的，即股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢，小盤股比大盤股的收益率高。承銷商聲譽(yù)對IPO定價(jià)的影響并不是很顯著。在IPO定價(jià)過程中，中信、國泰君安、平安等實(shí)力雄厚的大券商并不比其他中小券商體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。

從上述結(jié)論出發(fā)，本文對創(chuàng)業(yè)板市場的新股發(fā)行提出以下幾條建議：第一，努力提高擬上市公司的質(zhì)量。發(fā)行公司若想順利實(shí)現(xiàn)融資目的，首先必須從自身出發(fā)，提高企業(yè)的綜合素質(zhì)，增強(qiáng)盈利能力，保持公司的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。第二，控制發(fā)行規(guī)模。股票的發(fā)行數(shù)量一定要從公司的實(shí)際情況出發(fā)，發(fā)行前應(yīng)做好對市場的評估，不可一味求多。量大并不一定能帶來較好的收益。第三，對承銷商的選擇應(yīng)量力而行。小券商并不比大券商遜色，而承銷費(fèi)用相對較低，因此，發(fā)行公司對承銷商的選擇也應(yīng)慎重考慮。

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