【摘要】我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)上存在內(nèi)源融資不足的缺陷，由于不同的企業(yè)性質(zhì)，融資結(jié)構(gòu)在國(guó)有企業(yè)和中小企業(yè)中又存在著對(duì)投資決策行為不同的影響，造成投資過(guò)度或投資不足，投資效率低下，針對(duì)這樣的情況，應(yīng)根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有情況提出有利于企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的新融資模式。

【關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu) 投資過(guò)度 投資不足

一　融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為影響

在通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資中，存在信息不對(duì)稱(chēng)，融資成本較高，管理層希望最大化自己的效用，在資本市場(chǎng)給出相對(duì)合理的估值時(shí)，仍會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)低估了自己的股票，加上管理者具有轉(zhuǎn)嫁公司資源以補(bǔ)償自己為公司創(chuàng)造利潤(rùn)所付出的努力的動(dòng)機(jī)，在對(duì)投資決策行為的影響上，容易導(dǎo)致管理者為了通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模中得到更多利潤(rùn)，而采取了非理性投資行為，分權(quán)使得管理者行為受到股東和所有者利益的約束較弱，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下決策的自由程度也增加，管理者對(duì)高估企業(yè)的前景的判斷能力會(huì)高估自己成功的機(jī)會(huì)，并且由于對(duì)個(gè)人在人力資本市場(chǎng)的聲譽(yù)建立的重視，容易把成功歸功與自己的能力，公司追求更大的產(chǎn)出量和更快的增長(zhǎng)速度，即使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目成功概率低，管理者仍傾向?qū)⑺锌捎觅Y金用于投資，這樣一種高風(fēng)險(xiǎn)投資行為，很多時(shí)候會(huì)帶來(lái)很大的損失，必然會(huì)損害股東的利益。甚至，過(guò)度投資行為使得股權(quán)價(jià)值降低，股東對(duì)股票升值的預(yù)期也會(huì)減少，更加不利于股票購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的上升，更會(huì)增加企業(yè)股權(quán)融資成本。管理層的經(jīng)營(yíng)成果同時(shí)受到董事會(huì)罷免的威脅，也可能會(huì)由于惡意收購(gòu)或巨大外部股東的壓力而更換，管理者往往采取企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的方式，而非專(zhuān)心投資于可盈利項(xiàng)目的方式進(jìn)行過(guò)度投資行為，因?yàn)殡S著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，管理者的晉升機(jī)會(huì)會(huì)增加，且收益也會(huì)隨之增加。

債務(wù)融資有著一定的融資成本及代理成本成本優(yōu)勢(shì)。債務(wù)融資，由于固定利息的支出，會(huì)占用企業(yè)部分的自由資金，對(duì)管理者進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資的非理性行為有一定的遏制作用。并且由于企業(yè)債務(wù)融資，會(huì)增加企業(yè)償付本息的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，管理層會(huì)更加重視管理工作和投資決策風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，信貸主要是來(lái)源于國(guó)家控股的商業(yè)銀行，并沒(méi)有發(fā)揮銀行專(zhuān)業(yè)信貸審查投資項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)。在我國(guó)而言，以銀行信貸為主導(dǎo)的債務(wù)融資方式，在國(guó)有企業(yè)與中小企業(yè)間存在著很大的差異。債權(quán)人意識(shí)到自己在關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值和投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的評(píng)估違約可能性的信息上占劣勢(shì)，并要承擔(dān)因信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的逆向選擇的可能性和道德風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)要求更高的回報(bào)率，在我國(guó)流動(dòng)性差、規(guī)模小的公司一般來(lái)說(shuō)很難在信貸市場(chǎng)上獲得債務(wù)融資，債務(wù)融資成本高Jj2+DVNvGvD6vkSQwYxqnxOk18Xh4IwYJ8i1jJd6BrY=且難度大，并且采取債務(wù)融資的高財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)是一種很大的威脅，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大使得中小公司采取保守傾向的投資決策，不得不放棄有利的投資機(jī)會(huì)，降低投資支出，這就容易導(dǎo)致了投資決策行為的投資不足現(xiàn)象。另一方面，債權(quán)人與股東對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的態(tài)度截然不同，如果高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目成功，債權(quán)人只享受固定收益而股東享有全部的剩余收益，而項(xiàng)目失敗，相對(duì)于股東只需要承擔(dān)投入股本的有限責(zé)任而言，債權(quán)人可能損失全部本金，風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)等加劇了債務(wù)融資對(duì)投資的抑制作用。與中小企業(yè)所不同的是，國(guó)有企業(yè)通過(guò)國(guó)有銀行的信貸配給得到的債務(wù)融資，受到負(fù)債的約束可能性低，銀企關(guān)系并不是為了追逐利益的市場(chǎng)行為，而是銀行借款成為對(duì)國(guó)有企業(yè)的資金供給。國(guó)有企業(yè)通過(guò)獲得長(zhǎng)期銀行借款，可以籌集到更多的資金支持公司的投資支出，且暢通的融資渠道使得國(guó)有企業(yè)投資行為受到負(fù)債約束較小，可能導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)管理者機(jī)會(huì)主義傾向更為明顯，有強(qiáng)烈的利用融資便利進(jìn)行過(guò)度投資、毀損企業(yè)價(jià)值的傾向。

二　利用新融資優(yōu)序理論促進(jìn)企業(yè)發(fā)展

國(guó)有企業(yè)而言，要建立明確的企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界，避免企業(yè)對(duì)利潤(rùn)的不合理分配，加強(qiáng)企業(yè)的資本利用。還要重塑銀企關(guān)系，建立企業(yè)銀行間債權(quán)債務(wù)的信用契約關(guān)系，從外部形成對(duì)企業(yè)的剛性約束。中小企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模小、發(fā)展?jié)摿Υ螅窃獾降娜谫Y障礙也更大，相對(duì)于因信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的交易成本，無(wú)交易成本的內(nèi)部融資仍是首選。要利用內(nèi)源融資的障礙在于中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)剩余積累較少，這就要求中小企業(yè)大力發(fā)展自身業(yè)務(wù)，積極增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力，在獲取更多經(jīng)營(yíng)的成果的基礎(chǔ)上把留存收益轉(zhuǎn)化為融資。另一方面，新型行業(yè)的中小企業(yè)對(duì)科學(xué)技術(shù)要求更高，由于技術(shù)更新改造而導(dǎo)致的功能性貶值也會(huì)更大，在企業(yè)折舊制度上使用加速折舊方法，把資產(chǎn)折舊轉(zhuǎn)化為企業(yè)資金，進(jìn)一步拓寬了內(nèi)源融資渠道。

在外部融資方面，由于信息不對(duì)稱(chēng)使融資方式對(duì)投資決策行為的影響在中小企業(yè)更為明顯。由于信息披露制度的不完善，外部投資者對(duì)中小企業(yè)的真實(shí)價(jià)值評(píng)估所需的信息獲取更少，會(huì)導(dǎo)致他們面臨較高投資風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)正式金融制度安排下，銀行貸款往往要求相應(yīng)的擔(dān)保抵押，中小企業(yè)在擔(dān)保人和抵押品提供上都有一定的困難。在資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資對(duì)中小企業(yè)而言更是難上加難，絕大部分中小企業(yè)無(wú)法滿足資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)年限和最低資本規(guī)模的要求。中小企業(yè)獲取外部融資，應(yīng)該充分利用近年來(lái)，我國(guó)非正式金融的發(fā)展，非正式金融融資通常是在一定地域范圍內(nèi)進(jìn)行的資金提供活動(dòng)，信息相對(duì)透明，且這種融資獲得的資金在獲取成本和期限上都具有較大的靈活性，對(duì)中小企業(yè)而言，具有正式金融所不可比擬的吸引力。但是非正式金融在金融制度和法規(guī)監(jiān)管上制度不夠完善，風(fēng)險(xiǎn)控制能力的不足都可能使得融資行為存在著一定的安全隱患，中小企業(yè)的融資制度還需要更多的完善。

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