“一些城市都傳出這樣的信息- - -現(xiàn)在快點拿地，現(xiàn)在是最便宜的時候，錯過就沒機(jī)會了?！痹谡憬_了一家運(yùn)動鞋代工廠的李書平告訴《望東方周刊》，抄底土地市場，是他進(jìn)入“房地產(chǎn)金融業(yè)”最大的沖動。
　　幾個月前，他成了浙江一家房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的有限合伙人（LP）。雖然對“私募”、“有限合伙”等諸多概念認(rèn)識都還不是那么清楚，但李書平還是一次性投了3000多萬元。
　　“這些年在全國各地炒房，連本帶利大概就這么多?！崩顣秸f，自2010年開始，他將手中的房源逐步變現(xiàn)，卻始終沒有找到新的投資領(lǐng)域?！斑@部分資金就是作為資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)里最穩(wěn)健的部分，你看現(xiàn)在哪個行業(yè)能替代房地產(chǎn)？”
　　2009年到2010年，李書平嘗試過用房地產(chǎn)信托替代炒房?！伴_始感覺還不錯，保險，收益又高?！崩顣秸f，他認(rèn)購的信托產(chǎn)品中，有一款的預(yù)期收益高達(dá)25%。后來，房地產(chǎn)信托越來越多，選擇余地卻越來越小，“有幾個項目看著不錯，找當(dāng)?shù)嘏笥汛蚵犚幌虑闆r，就是不敢買。以前開發(fā)商發(fā)信托，就像去吊生理鹽水、葡萄糖，后來發(fā)信托就像是為急救病人輸血?！?br/>　　李書平說，在過去多年的炒房過程中，他有了一群專門的炒房團(tuán)朋友?！按蠹叶紡臉鞘谐槌鲑Y金，也嘗試過其他投資，但始終沒有找到合適的行業(yè)?！?br/>　　直到2011年底，李書平才在同鄉(xiāng)的介紹下，找到了一個讓自己認(rèn)為滿意的投資方向- - -私募房地產(chǎn)基金。
　　“風(fēng)險低，收益高。發(fā)起人以前就是個開發(fā)商，實力不強(qiáng)但口碑不錯，也有人脈?？梢缘蛢r在市區(qū)搞一塊地建別墅，等樓市回暖了，絕對能賺錢，就算賣不掉，自己住也好?！?br/>　　李書平說，他參與的私募基金，只針對這一個項目。這樣的模式，在江浙民間很流行。
　　他也有疑惑：這個從海外引進(jìn)的房地產(chǎn)投資“新模式”，與以往的信托究竟有什么樣的不同？
　　
　　房地產(chǎn)“私募”亂局
　　2007年修訂后的《合伙企業(yè)法》頒布實施，打通了中國私募基金投融資渠道，使得PE的股權(quán)合作有法可依。
　　直到2010年，由于樓市調(diào)控和房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)展受阻，房地產(chǎn)私募基金才開始大發(fā)展。
　　所謂房地產(chǎn)私募基金，是投資人將資金委托給專業(yè)管理人投資于房地產(chǎn)開發(fā)或運(yùn)營的一種合伙投資形式。私募地產(chǎn)基金投資房地產(chǎn)項目后，通過項目公司股權(quán)增值（土地溢價）和房地產(chǎn)項目銷售（品牌、產(chǎn)品溢價）實現(xiàn)收益。退出方式包括房地產(chǎn)項目銷售利潤分配、合作伙伴回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。
　　住建部發(fā)布的《人民幣房地產(chǎn)私募基金發(fā)展報告》說，2011年，人民幣房地產(chǎn)私募基金融資總規(guī)模已近千億元，較2010年增長了一倍。未來3年，中國房地產(chǎn)私募基金總規(guī)模可能達(dá)到5000億元。
　　“最夸張的一天，我接到6個短信，都是理財公司推薦房地產(chǎn)私募基金的?！痹谏虾Ｒ患宜侥挤康禺a(chǎn)基金負(fù)責(zé)項目開發(fā)的杜建軍告訴《望東方周刊》，這一度讓他對這個行業(yè)充滿了憂慮。
　　“漫天撒網(wǎng)尋找投資人，給人的感覺就是整個市場充滿了混亂、短期化的氛圍?！倍沤ㄜ娬f，在國外，房地產(chǎn)私募基金是富人的游戲，最低門檻也要幾百萬美元。
　　混亂的另一個表現(xiàn)，是開發(fā)商也頻繁收到短信。
　　“銀行的門關(guān)了，私募的門開了。項目缺錢怎么辦？* * *基金，專業(yè)收購優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)項目，為您解決資金難題?！敝钢粭l開發(fā)商轉(zhuǎn)過來當(dāng)成“段子”的短信，杜建軍說，“這跟炒房有什么差別？”
　　2009年回國前，杜建軍在歐洲的私募房地產(chǎn)基金工作多年?！皣鴥?nèi)大多數(shù)房地產(chǎn)私募，說是借鑒國外成熟做法，其實是自己重新搞了一套，這是非常危險的。”
　　和歐美相比，中國的房地產(chǎn)私募基金才剛剛起步。在美國，房地產(chǎn)開發(fā)的資金來源超過80%依賴于基金直接融資，而在中國，這一比例為5%，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的70%來自于預(yù)售和銀行貸款。
　　錯配的基金和投資人
　　在基金來源上，國外基金募資對象主要是機(jī)構(gòu)投資者，如社保基金、保險基金、養(yǎng)老基金、退休基金、投資銀行等，即便是面對個人，大多也是通過家族基金、家族信托等形式來實現(xiàn)。
　　在國內(nèi)，基金的LP大多是企業(yè)和個人投資者，“企業(yè)中，有相當(dāng)多是中小房地產(chǎn)開發(fā)商，由于近年來土地價格大漲，且單次土地出讓的體量越來越大，實力較弱的開發(fā)商被排除出這個市場，但他們又不愿意離開熟悉的行業(yè)，于是就轉(zhuǎn)投私募房地產(chǎn)基金。個人投資者中，主要是企業(yè)老板、高管，其中也有房地產(chǎn)企業(yè)老板以個人名義的投資?！笔⑹郎裰莘康禺a(chǎn)投資基金管理（北京）有限公司首席投資官張健告訴《望東方周刊》。
　　國內(nèi)政策環(huán)境不成熟是導(dǎo)致這一局面的客觀原因。
　　目前，中國的銀行、證券公司、保險公司等機(jī)構(gòu)投資私募基金還受到政策限制。其中，保險公司是一個典型，《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》明文規(guī)定保險公司 “不得投資創(chuàng)業(yè)、風(fēng)險投資基金。不得投資設(shè)立或者參股投資機(jī)構(gòu)?！?br/>　　“房地產(chǎn)私募基金在美國發(fā)展壯大，一個重要的宏觀環(huán)境是上世紀(jì)70年代通過的一系列法案，允許保險、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)
　　投資者投資房地產(chǎn)，并在80年代的稅改中，取消了個人投資不動產(chǎn)的一系列優(yōu)惠，從而使機(jī)構(gòu)投資者成為不動產(chǎn)的投資主體?！?穩(wěn)盛投資管理有限公司總經(jīng)理吳濤告訴《望東方周刊》。
　　而眼下的現(xiàn)實是：穩(wěn)盛所募集的人民幣基金中，資金的40%來自于機(jī)構(gòu)，60%來自個人投資者，“這和國際慣例正好相反。如此特殊的投資者結(jié)構(gòu)，使整個行業(yè)處于錯配的狀態(tài)?！?br/>　　按照國外經(jīng)驗，機(jī)構(gòu)投資者與房地產(chǎn)私募基金最為契合。吳濤說，在國外，房地產(chǎn)私募基金的投資多為長線投資，體量大、時間長；一些機(jī)構(gòu)投資者都擁有大量現(xiàn)金，要求穩(wěn)定而長期的回報。
　　錯配，則讓國內(nèi)的房地產(chǎn)私募基金，在融資時不得不面對著“痛苦”的局面。
　　“做路演是件很痛苦的事，一是各種奇怪的問題都有，二是對風(fēng)險和回報的認(rèn)識，投資者和基金管理者存在較大的心理落差?！睆埥≌f，2011年底，盛世神州成為第一只在國家發(fā)改委備案的私募房地產(chǎn)投資基金?！皞浒福菫榱双@得一個官方認(rèn)可的身份，為吸引機(jī)構(gòu)資金做準(zhǔn)備?！?br/>　　
　　被影響的運(yùn)行軌跡
　　獨(dú)特的投資人結(jié)構(gòu)，影響著房地產(chǎn)私募基金的運(yùn)行軌跡。
　　在國外，私募基金的投資多元。住宅、購物中心、辦公樓、商鋪、城市綜合體、旅游地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)等各個領(lǐng)域，都有房地產(chǎn)私募基金的身影。
　　在中國市場，個人投資者最突出的特點，就是要求存續(xù)期短，快進(jìn)快出。
　　上海智盈股權(quán)投資管理有限公司董事總經(jīng)理董偉海告訴《望東方周刊》，目前，即便是國內(nèi)銀行的私人銀行中心比較成熟的客戶，對房地產(chǎn)私募基金存續(xù)期也只傾向于2到3年，與國際上5年以上甚至更長的慣例相去甚遠(yuǎn)。
　　中國的大多數(shù)私募基金集中于住宅市場，很大程度上就是因為目前只有住宅開發(fā)可以滿足這個投資節(jié)奏，并保證相當(dāng)高的收益。
　　“英國房地產(chǎn)市場較為成熟，該國的房地產(chǎn)私募基金，大多是持有以甲級寫字樓為代表的優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的‘核心資產(chǎn)基金’，因為這類物業(yè)租客品質(zhì)好、租期長、收益高?！倍瓊ズＵf，此外，英國還有專門從事樓盤開發(fā)或不良資產(chǎn)改造處置的機(jī)會基金，還有基金專門從事樓盤開發(fā)、不良資產(chǎn)持有，“這類基金的預(yù)期年收益一般在20%以上，而核心資產(chǎn)基金2005年到2007年間，年回報率則在15%到20%左右，金融危機(jī)后，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為長期合理的年回報率區(qū)間在6%到8%之間。”
　　回報率有差別，風(fēng)險也相差很大。董偉海說，成熟的投資人能根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力選擇不同的基金，而中國投資人雖然越來越成熟，但也有一些還沒有足夠的風(fēng)險意識，且過于注重追求更高的回報。
　　在投資模式上，國外基金主要是進(jìn)行股權(quán)投資。主要有兩種模式，一類是收購房地產(chǎn)公司股權(quán)，再以項目銷售退出；一類是以可轉(zhuǎn)債形式投資，以開發(fā)商贖回退出。
　　相比之下，股權(quán)類投資的杠桿率更高，收益和風(fēng)險也更大。而債權(quán)投資則相對穩(wěn)定和安全。
　　在實際操作中，中國的房地產(chǎn)私募基金其實出現(xiàn)了較明顯的分化?！安簧傩』饘嶋H是以‘過橋貸款’為主營業(yè)務(wù)?！倍沤ㄜ娬f，所謂過橋貸款，是指一種短期的過渡性貸款形式。一般情況下，基金以股權(quán)形式介入項目的部分環(huán)節(jié)，如拿地環(huán)節(jié)、開發(fā)環(huán)節(jié)或是銷售環(huán)節(jié)。當(dāng)項目獲得銀行貸款，或是進(jìn)入前期銷售后，開發(fā)商即以約定價格回購股份。
　　這類基金一般存續(xù)期較短，只有1到3年左右。
　　“簡言之，就是賺快錢。”杜建軍說，在二三線城市，一些中小開發(fā)商發(fā)起的私募基金，主要是把為公司自己項目提供過橋貸款當(dāng)成了設(shè)立基金最主要的目的。
　　“在這類案例中，所謂的股權(quán)投資實際上像是高利貸的角色?！倍沤ㄜ娬f，此類基金退出的主要途徑是開發(fā)商贖回，“是從開發(fā)商口袋里掏錢，真正的私募基金應(yīng)該和開發(fā)商一起賺錢，差別很大?！?br/>　　還有一類典型的小型私募基金，則是由房地產(chǎn)行業(yè)投機(jī)資本成立的。“其實就是一群炒房客，掛著私募基金的名稱?！鄙衔奶峒暗哪切┮揽咳喊l(fā)短信尋找資金和項目的做法，大多出自于這兩類小型房地產(chǎn)私募基金。
　　“前者的風(fēng)險在于利益輸送，后者只能算是更加團(tuán)隊化、專業(yè)化的炒房團(tuán)?！倍沤ㄜ娬f。
　　模式“改良”
　　在董偉?？磥?，國內(nèi)的房地產(chǎn)私募基金行業(yè)在今后1到2年內(nèi)會有一輪洗牌。
　　“房地產(chǎn)私募基金第一次大規(guī)模出現(xiàn)是在2010年，按照一般的投資周期，2012年之后這些基金就會有初步的業(yè)績公布。這將帶來第一輪大淘汰?！倍瓊ズＵf。
　　在此之前，大型基金只能通過“改良”運(yùn)作模式來為投資人確立信心。
　　“一些開發(fā)商成為投資人之后，還是很相信自己的眼光和判斷。”吳濤說，這就促使諸多房地產(chǎn)私募基金形成了“特色”的運(yùn)作模式：絕大多數(shù)基金必須先找好項目，然后再以項目為核心募集資金，所有資金必須一次到位且定向使用。有些基金甚至是一個基金專門針對一個項目。
　　而國際通行的做法，是投資者認(rèn)可這個基金的操作團(tuán)隊，就承諾出資（Commitment and CapitalCall）?；饘⒛技馁Y金形成資金池（Blind Pool），同時尋找投資項目，只要項目獲得投資決策委員會的認(rèn)可，LP的資金就會迅速到位。
　　“國外投資人看的是團(tuán)隊和過往業(yè)績，國內(nèi)投資人看的是項目?！眳菨f，國內(nèi)另一個普遍的做法，是GP（General Part