基于中國公司并購價值評估的分析

摘 要：近年來，政府一直鼓勵企業(yè)做大做強。隨著入世承諾的不斷兌現(xiàn)，中國的企業(yè)與國際企業(yè)相比很難有良好的競爭力，弱小的企業(yè)集團將無法與國際大型企業(yè)集團抗衡，這將對中國的經(jīng)濟發(fā)展造成較大的沖擊。國內(nèi)行業(yè)低集中度造成的過度競爭、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)升級等，都使打造大型企業(yè)集團迫在眉睫。決定企業(yè)并購成功的因素在于雙方的估值高低，價格確定往往構(gòu)成整個交易的核心和交易成敗的關(guān)鍵。在交易價格的確定過程中價值評估給參與交易價格談判各方的開價顯得尤為重要，但是國際上目前還沒有一個有效、統(tǒng)一的價值評估標準，不同的模型計算的結(jié)果會不盡相同。從公司并購可以節(jié)省交易費用和創(chuàng)造價值出發(fā)，探討公司并購過程中價值評估方法及可行性，旨在指出可以令交易雙方接受的公司價值確定法，并就此進行了分析。

關(guān)鍵詞：公司并購；價值評估；現(xiàn)金流量

中圖分類號：F83 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）19-0063-03

從宏觀的角度講，公司并購重組能促進中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善，應該有潛力為股東創(chuàng)造巨大價值；具體到每一單交易，并購重組的價值效應則具有很大的不確定性，除了不可控制的市場風險之外，還與交易的動機和決策機制以及對目標公司價值的評估方法有密切相關(guān)。

對公司并購價值評估的文章，國內(nèi)的學者研究的不少，但都是就一種模型實際應用而已，很少有人從公司并購的經(jīng)濟學動因分析以及價值評估的理論依據(jù)出發(fā)來研究。本文從公司并購可以節(jié)省交易費用和創(chuàng)造價值出發(fā)探討公司并購過程中價值評估的重要性和可行性。

一、價值評估與公司并購

公司并購是現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織創(chuàng)新、發(fā)展的主要和必然采取的方式。并購無非是管理上的協(xié)調(diào)（公司內(nèi)部的組織、管理協(xié)調(diào)）代替市場機制的協(xié)調(diào)（公司之間的交易），其目的是為了節(jié)省交易費用，它在本質(zhì)上是為了節(jié)省交易費用而進行的一種合約選擇，只有當并購行為能夠使管理協(xié)調(diào)、生產(chǎn)力提高、成本降低、利潤增加的時候，并購才能成功。

2010年《中國上市公司并購績效專題研究報告》顯示，2005—2009年間，中國共發(fā)生565起上市公司并購事件，涉及并購金額達1 171.8億元，平均每起并購案的并購金額為2.22億元人民幣。同時清科研究中心對中國上市并購公司的并購績效進行實證研究，結(jié)果表明，中國上市公司并購整體短期績效不明顯；并購長期績效顯著。2009年度，滬、深兩市參與并購重組的上市公司總數(shù)及交易資產(chǎn)總量均創(chuàng)下了歷史紀錄。并購重組整體呈現(xiàn)出涉及行業(yè)廣、交易金額大、熱點領(lǐng)域集中等特點，市場涌現(xiàn)出多起控股股東借助上市公司平臺整合核心資產(chǎn)實現(xiàn)整體上市以及跨滬深市場換股吸收合并等影響力空前的并購重組案例，體現(xiàn)了證券市場優(yōu)化資源配置的功能。

價值的發(fā)現(xiàn)功能在并購重組中的應用也呈現(xiàn)出新的趨勢和特點。2009年是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》實施后的第一個完整會計年度，資產(chǎn)評估在更高的監(jiān)管要求下，在并購重組中的定價功能和應用效果得到了更廣泛的認可和關(guān)注，市場實踐也促使資產(chǎn)評估在理論、規(guī)范、實務操作以及執(zhí)業(yè)監(jiān)管方面得到不斷加強。

通過對公司的并購重組，企業(yè)可以以較小的成本實現(xiàn)快速擴張和成長的飛躍；并購重組降低了市場準入的門檻，擴大了市場進入的渠道。通過了解目標公司的真實價值，對于交易雙方而言都至關(guān)重要，潛在的受讓方需要確定自己究竟愿意出價多少，而出讓方也希望知道自己的公司究竟價值多少。

那么公司并購究竟能不能產(chǎn)生預期的創(chuàng)造價值的結(jié)果呢？清科研究中心對中國上市并購公司的并購績效進行實證研究，結(jié)果表明，中國上市公司并購第一年各盈利指標出現(xiàn)小幅的回落可能是因為并購完成后，并購方常常需要花費一定人力、物力對被并購方進行整合，從而導致成本增加、利潤減少，但與并購前一年相比，并購第一年和第二年各項盈利指標均較并購前一年明顯提升，中國上市公司在并購后更長的時間內(nèi)盈利能力較并購前明顯提高。

二、公司并購價值評估中的問題分析

目前的公司價值評估理論主要是探討和研究目標公司公平市值的評估，其基本的評估假設是：公司目前以現(xiàn)有的各種資源進行持續(xù)經(jīng)營給現(xiàn)有股東帶來的價值，也就是現(xiàn)有股東目前持有的實際價值，這種價值往往是目前出售方的價格底線。收購方如果希望出售方出售股權(quán)就應當給其公平價值之外的補償，這種補償又不應當超過收購方通過并購所得到的超額收益，否則這種并購對于收購方也就失去了價值。

一項成功的并購在于通過出售方和并購方都能夠得到比各自單獨經(jīng)營更多的利益，這種更多的利益來源于并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應。所謂的協(xié)同效應是指并購后新公司的價值大于并購前兩家公司價值之和，其主要體現(xiàn)為并購活動的投資價值。

并購中的公司價值評估并不僅僅是簡單的數(shù)值測算，它要求評估者必須考慮目標公司所面對的內(nèi)部和外部環(huán)境的變化以及并購對各方面的影響，對協(xié)同效應進行更加詳細的分析，進而將這種對協(xié)同效應分析的結(jié)果調(diào)整到實際現(xiàn)金流的測算中，通過細致評估協(xié)同效應，得出合理的投資價值，從而合理確定目標公司的評估價值區(qū)間，為并購雙方確定并購價格提供科學依據(jù)。

目前目標公司價值評估常見的方法有賬面價值法、重置價值法、清算價值法、比較價值法、現(xiàn)金流量法、收益現(xiàn)值法、市場價值法、市盈率法等，每一種方法都有其長處和短處，只有多種方法結(jié)合使用，才能相對準確地測定目標公司的價值。

鑒于上述情況，本文以不同的模型目標公司的價值評估做一分析。

三、價值評估模型選擇及分析

1．比較價值法。比較價值法就是選擇與目標公司在規(guī)模、主要產(chǎn)品經(jīng)營時間、市場環(huán)境及發(fā)展趨勢等方面相類似的幾家上市公司組成一個樣本公司群體，通過計算出樣本公司群體中各公司股權(quán)的市場價值與其他相關(guān)指標的比率及其平均值，參照目標公司相應指標，來推斷目標公司股東權(quán)益市場價值的方法。

根據(jù)分析發(fā)現(xiàn)上市公司A、B、C與目標公司W(wǎng)有較強的可比性，表1和表2展示如何由A、B、C組成的樣本公司類推出目標公司W(wǎng)的股權(quán)的市場價值為9 666.67萬元。

2．現(xiàn)金流量法。現(xiàn)金流量法是通過對目標公司資產(chǎn)負債表、損益表現(xiàn)金流量表的歷史數(shù)據(jù)進行分析，找出其經(jīng)營狀況、財務收支、現(xiàn)金流量的變動趨勢，編制出目標公司未來若干年度現(xiàn)金流量預算表，然后用現(xiàn)值法計算出目標公司評估值的方法。此法對目標公司價值評估的準確程度依賴于資本預算的精細程度，因此在采用此法對目標公司的價值進行評估時，為保證評估值更貼近目標公司的實際價值，預算期的未來時間跨度越長越好，通常不少于五年。這一時間跨度以后各年份預算數(shù)據(jù)一般可假設為穩(wěn)定在某一水平。

表3是假定公司計劃收購目標公司W(wǎng)，對目標公司W(wǎng)被收購以后列出的資本預算表，表中第一行的數(shù)據(jù)是目標公司銷售收入的測算值，當前銷售收入是1億元，預計在未來的五年內(nèi)銷售收入的增長率為20%；第二行的數(shù)據(jù)反映的是為實現(xiàn)第一行各年的銷售收入對總資本的需求額，具體表現(xiàn)為流動資金凈額與固定資產(chǎn)凈值之和，假定目標公司每年總資本的需求額是當年銷售收入的50%；第三行的數(shù)據(jù)是需要增加的投資，每年的新增投資額為下一年總資本需求額與當年總資本需求額之差；第四行的數(shù)據(jù)為稅前利潤，按當年銷售收入的20%計算；第五行的數(shù)據(jù)反映在公司所得稅稅率為40%時，目標公司W(wǎng) 應繳的公司所得稅額；第六行的數(shù)據(jù)是稅后利潤；第七行的數(shù)據(jù)為凈現(xiàn)金流量，由各年稅后利潤減去當年的新增投資，及表中第六行數(shù)據(jù)減第三行數(shù)據(jù)求得。

將上頁表3中目標公司W(wǎng)未來各年的凈現(xiàn)金流量按收購方的資金成本率進行折扣，得出的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值和就是目標公司W(wǎng)的評估值。假定兼并收購公司的加權(quán)平均資金成本為10%，則目標公司的價值可用如下公式計算。

公司價值=+

=++++

+

=4 047.74（萬元）

計算結(jié)果顯示目標公司W(wǎng)目前的價值為4 047.74萬元，意味著兼并收購公司在其資金成本為10%的情況下，出價不能高于該水平。

3．收益現(xiàn)值法。收益現(xiàn)值法與現(xiàn)金流量法并無本質(zhì)上的區(qū)別，兩者都采用折現(xiàn)原理來分析目標公司的價值，只是收益現(xiàn)值法建立了相應的數(shù)據(jù)模型，對目標公司相關(guān)財務數(shù)據(jù)的變動趨勢要求更加嚴格，而且收益現(xiàn)值法具體運用起來比現(xiàn)金流量法要相對簡單些，但對于同樣的數(shù)據(jù)兩種方法可得到大致相同的結(jié)果。

收益現(xiàn)值法需要根據(jù)目標公司付息納稅前利潤（EBIT）或凈經(jīng)營利潤（NOI）的變化情況，選用適當?shù)挠嬎愎剑嬎愠瞿繕斯竟纼r值。

其中評估目標價值的方法之一如下式：

公司價值＝，其中，T表示企業(yè)所得稅，而k表示加權(quán)平均資金成本。

假定目標公司各項指標如上所示，則用收益現(xiàn)值法計算出來的公司價值=21 394.38（萬元）

4．收益資本化法。與NPV法一樣， 根據(jù)前述對目標公司各要素的分析與評價，對并購后的企業(yè)稅后利潤進行預測， 在預測有效資產(chǎn)收益時，要考慮對資產(chǎn)的變現(xiàn)收入。確定適當?shù)馁Y本化率，即確定稅后投資回報率，其資本化率即為投資回報率的倒數(shù)。

公司價值=收益×資本化率；收益（或稅后利潤）=EBIT×（1-所得稅率）；若并購方要求的投資回報率是10％，則資本化率為10%。

則依據(jù)公司得出公司價值=19 710.78（萬元）

如果目標的各項指標符合各自標準，則以上四種方法得出的目標公司價值應在（9 666.67，21 394.38）區(qū)間內(nèi)，其中用收益現(xiàn)值法和現(xiàn)金流量法計算出來的結(jié)果相差很小，應該是公司價值評估的有效方法，而實踐也同樣證明了這一點。

作為國際上最為常用的估值方法，在并購重組中的運用日益普遍，意味著國內(nèi)上市公司并購重組在評估方法方面已逐步與國際接軌，將會增強評估報告在涉外項目中的可用性，在估值方面為實施跨國并購掃清了障礙。根據(jù)證監(jiān)會相關(guān)資料，2009年57個過會項目有53個涉及資產(chǎn)評估，有49個項目選用了收益法進行企業(yè)整體價值評估。而在運用成本法進行企業(yè)整體價值評估時，對于其中許多重要資產(chǎn)的估值，也大量采用了現(xiàn)金流折現(xiàn)法，特別是在對無形資產(chǎn)、礦權(quán)、房地產(chǎn)評估方面。

綜合上述分析本文認為，進行并購企業(yè)價值評估的研究，揭示并購中影響企業(yè)價值的經(jīng)濟數(shù)量關(guān)系，能夠為改善企業(yè)重組效率，提高企業(yè)并購的成功率。

選擇評估方法要與企業(yè)的經(jīng)營狀況、所處的發(fā)展階段、面臨的機會相符合，在缺少未來選擇權(quán)，企業(yè)經(jīng)營平穩(wěn)的情況下，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估的價值較為真實準確當企業(yè)未來存在多種選擇權(quán)和經(jīng)營靈活性時，采用期權(quán)定價法評估企業(yè)價值，對于收購方來說可以更好的把握投資機會，對于被收購方來說，可以避免低價出讓企業(yè)股權(quán)其他基于資產(chǎn)和基于市場的評估方法，在目前，一般更適宜作為價值評估的參考在選定價值評估方法的基礎(chǔ)上，還要把握每種方法的關(guān)鍵因素現(xiàn)金流量法的關(guān)鍵因素是折現(xiàn)率和現(xiàn)金流預測。

價值評估為后金融危機時代以并購重組保經(jīng)濟平穩(wěn)增長起到了積極的作用。新的重組管理辦法是在股權(quán)分置改革基本完成背景下的重大舉措，掀起了新一輪的資產(chǎn)注入、整體上市熱潮，大大促進了上市公司質(zhì)量和規(guī)模效益的提高，對于 2009年度扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟走勢、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、提升經(jīng)濟運行質(zhì)量、實現(xiàn)國家經(jīng)濟平穩(wěn)增長、穩(wěn)定股市預期發(fā)揮了積極有效的作用，成為并購新景象下的制度性基石和新價值的發(fā)現(xiàn)者。對同一個目標公司而言，我們可以看出不同的價值評估模型可以得出不同的結(jié)果，但是，對市場雙方而言，無論是收購方還是目標公司都會以一種雙方可以接受的價格，完成本次交易。

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