小議股權(quán)分置前后我國上市公司大股東和中小股東利益沖突

張麗娜

【摘要】股權(quán)分置是我國由計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌的過程中形成的特殊問題。本文旨在通過分析在股權(quán)分置的制度背景下我國資本市場中上市公司控股大股東和外部中小股東的利益沖突，從而揭示對中小投資者保護的必要性。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)分置，利益沖突，定向增發(fā)

一.股權(quán)分置及其弊端分析

（1）股權(quán)分置的內(nèi)涵

股權(quán)分置是指上市公司股東所持向社會公開發(fā)行的股份在證券交易所上市交易，稱為流通股（主要為社會公眾股），而公開發(fā)行前股份暫不上市交易，稱為非流通股（大多為國有股和法人股）。流通股和非流通股持股的成本有巨大差異，造成了兩類股東之間嚴重不公。

（2）股權(quán)分置的弊端

股權(quán)分置制度的實行，推動了中國證券市場的起步，但同時也造成了一系列問題：①股權(quán)分置導致資本流動存在非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓和流通股競價交易兩種價格，致使資本運營缺乏市場化操作基礎(chǔ)。②股權(quán)分置造成流通股股東和非流通股股東利益分置。流通股股東關(guān)注二級市場股價，而非流通股股東則關(guān)注資產(chǎn)凈值的增減，導致上市公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。③股權(quán)分置造成上市公司三分之二的非流通股份不能上市流通，流通股股本規(guī)模小，股價波動大，成為資本市場定價機制扭曲的主要因素。④股權(quán)分置形成大股東獨掌上市公司控制權(quán)的“一股獨大”的局面，中小股東利益無法得到有效保障。因此，股權(quán)分置改革勢在必行。

二.股權(quán)分置改革的意義

股權(quán)分置改革，是通過非流通股股東支付一定代價從而在不使流通股股東受損的基礎(chǔ)上交換回自己的流通權(quán)，真正實現(xiàn)同股同權(quán)。2005年4月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，標志著我國股權(quán)分置改革試點工作的正式開始。股權(quán)分置改革對上市公司和證券市場的影響有：①股權(quán)分置改革提高了證券市場的固有功能。②股權(quán)分置改革中切實保護公眾投資者的合法權(quán)益。股權(quán)分置改革長期將奠定我國股市長期向好的制度基礎(chǔ)和市場基礎(chǔ)。

三.股權(quán)分置改革前后上市公司大股東和中小股東的關(guān)系變化

（1）股權(quán)分置改革前

股權(quán)分置改革前上市公司大股東（非流通股股東）和中小股東（流通股股東）的主要矛盾是基于流動性的利益沖突。由于股權(quán)分置，在流通股股東分散并居于少數(shù)（約占三分之一）的情況下，上市公司大股東獨掌公司的經(jīng)營管理，公司財務管理目標并非是股東財富最大化，相對于流通股股東所追求的每股市場價格最大化的目標，非流通股股東追求的則是每股凈資產(chǎn)最大化，公司財務目標異化為非流通股股東財富最大化。上市大股東對公司的絕對控制權(quán)成為其侵占和攫取中小股東利益的工具。

股權(quán)分置使大股東對中小股東的利益侵害表現(xiàn)在兩個方面：①股權(quán)分置割裂了上市公司大股東和中小股東的利益聯(lián)系紐帶。大股東不受二級市場股價的影響，更加具有實現(xiàn)其控制權(quán)私利的愿望②股權(quán)分置使流通股股東和非流通股股東獲取股份的成本不一致，非流通股股東通常按每股凈資產(chǎn)左右的價格獲取股份，而流通股股東則需要按照數(shù)倍于每股凈資產(chǎn)的價格獲取股份。持股成本的巨大差異導致各自的行為的不同。

（2）股權(quán)分置改革后

股權(quán)分置改革的目的是解決不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從根本上實現(xiàn)同股同權(quán)。股權(quán)分置改革對于大小股東利益的影響主要有：①第一大股東的持股比例明顯下降，“一股獨大”的局面有所改變。②同股同權(quán)使大小股東擁有了共同的利益基礎(chǔ)。③強化對上市公司的約束和監(jiān)管，促進上市公司加強治理。

股權(quán)分置改革后，雖然控股股東與中小股東價值取向趨于一致，但是并沒有從根本上消除控股股東獲取私人利益的機會主義傾向；上市公司股權(quán)集中度仍然很高，新股發(fā)行過程中的內(nèi)幕交易，利益輸送等現(xiàn)象，發(fā)行市盈率過高，發(fā)行流通比例偏低，一二級市場落差過大等核心問題，使中小股東權(quán)益保護的問題仍然嚴峻。

四.基于制度背景的大股東和中小股東利益沖突

股權(quán)分置改革使得上市公司大股東最大化自身利益的行為模式也隨之發(fā)生變化，從股權(quán)分置改革前的單一從上市公司內(nèi)部轉(zhuǎn)移收益的方式，發(fā)展成為在外部市場獲取資本利得和從內(nèi)部轉(zhuǎn)移收益兩種方式之間的權(quán)衡。上市公司大股東可以通過操縱股價、減持流通股等行為謀求自身利益最大化，從而侵蝕中小股東權(quán)益。其因此具有從原來對上市公司的控制轉(zhuǎn)變?yōu)閷ι鲜泄竞凸善倍壥袌鲭p重控制的可能。

股權(quán)全流通時代的到來，定向增發(fā)的股權(quán)再融資方式的出現(xiàn)，因制度設(shè)計方面的原因使上市公司大股東實現(xiàn)其大股東機會主義的權(quán)利尋租成為可能。①定向增發(fā)的發(fā)行對象角度。定向增發(fā)的發(fā)行對象為不超過10名的特定對象，從而將中小投資者排斥在外，使其失去對于定向增發(fā)的話語權(quán)。②定向增發(fā)發(fā)行價格制定角度。定向增發(fā)的發(fā)行價格可以是董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發(fā)行期首日之一，從而使上市公司通過發(fā)行日的選擇來控制和影響定向增發(fā)的發(fā)行價格實現(xiàn)期控制權(quán)收益成為可能。③定向增發(fā)發(fā)行方式角度。定向增發(fā)支付對價的方式中以資產(chǎn)注入換取上市公司控股股東股權(quán)的形式，由于規(guī)范定向增發(fā)的規(guī)則中沒有特殊的信息披露規(guī)定，外部投資者很難獲得關(guān)于注入資產(chǎn)的真實收益狀況。因此，上市公司大股東存在將關(guān)聯(lián)方劣質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓換取超額現(xiàn)金。上市公司中小投資者一方面會由于上市公司高額支付注入資產(chǎn)而承擔損失，另一方面也會因劣質(zhì)資產(chǎn)的低收益率對于上市公司原有資產(chǎn)收益的損害，而犧牲了相應的股東權(quán)益。④定向增發(fā)的再融資條件角度。由于定向增發(fā)發(fā)行新股沒有關(guān)于上市盈利能力等的硬性要求，那些盈利狀況很差的上市公司也可以參與定向增發(fā)，從而成為定向增發(fā)后上市公司業(yè)績和盈利能力下降的原因之一，也因而在整體上損害了上市公司外部投資者的權(quán)益。

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