斯 文

(上海社會科學(xué)院世界經(jīng)濟研究所，上海200020)

按照巴塞爾銀行監(jiān)督委員會的定義，衍生品是指其價值取決于一個或多個基礎(chǔ)資產(chǎn)(Underlying assets)或指數(shù)的金融合約。［1］國際清算銀行按照交易方式的不同將衍生品合約劃分為場內(nèi)和場外兩種。場內(nèi)衍生品(也稱交易所衍生品)是指交易雙方集中在交易所通過競價方式完成交易的衍生品合約，其中期貨就是最古老和最普通的場內(nèi)衍生品合約;而場外衍生品(又稱柜臺交易衍生品)是指由交易雙方直接協(xié)商達成并依據(jù)特定需求量身定制(Tailor－made)的衍生品合約，例如利率互換、外匯遠期、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就是比較常見的合約類型。

而場外衍生品被公認為是當今全球金融市場中最具創(chuàng)新活力的金融產(chǎn)品，由于具備風(fēng)險管理、價格發(fā)現(xiàn)等功能并兼具個性化和靈活性的特征，從20世紀80年代初開始便嶄露頭角，此后其發(fā)展更是引人注目。依據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，截止2011年末，全球場外衍生品合約的名義本金總額已達647.76萬億美元，是同期場內(nèi)衍生品合約的11倍、全球GDP的9倍。由于場外衍生品具有遠期性、杠桿性及多元風(fēng)險性的特征，同時具備改變經(jīng)濟主體風(fēng)險暴露、提高金融市場運行效率等功能，這一市場的蓬勃發(fā)展對一國貨幣政策的作用，尤其是對貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響已經(jīng)引起國外的學(xué)者和政策制定者的關(guān)注。

2005年6月，中國人民銀行在銀行間債券市場正式推出債券遠期交易，標志著首款場外人民幣衍生產(chǎn)品正式誕生，由此吹響了我國場外衍生品市場的號角。隨后，信貸資產(chǎn)證券化、利率互換、遠期利率協(xié)議、人民幣外匯遠期、人民幣外匯掉期、人民幣外匯期權(quán)以及信用緩釋工具等產(chǎn)品相繼推出，初步形成了涵蓋利率、匯率、債券和信貸等基礎(chǔ)資產(chǎn)的場外衍生品體系，債券市場也得到了快速發(fā)展。以利率互換為例，根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，2011年全年利率互換業(yè)務(wù)共發(fā)生交易超過2萬筆，合計名義本金達到2.68萬億元，比2006年分別增加200倍和75倍。由于我國場外衍生品市場起步較晚，其對貨幣政策的影響在學(xué)術(shù)研究和政策制訂中基本還處于空白狀態(tài)。因此本文在總結(jié)國外理論研究和政策實踐的基礎(chǔ)上，綜合分析該市場對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制所產(chǎn)生的影響，最后為如何優(yōu)化我國貨幣政策傳導(dǎo)機制提出相應(yīng)的政策建議。

1 場外衍生品對我國貨幣政策傳導(dǎo)渠道的影響分析

所謂貨幣政策傳導(dǎo)機制是指貨幣政策各種措施的變化作用于各種經(jīng)濟金融變量，最終影響整個經(jīng)濟活動的系統(tǒng)性過程。而傳導(dǎo)則是通過利率渠道、匯率渠道、資產(chǎn)價格渠道和信用渠道來完成。［2］因此，研究場外衍生品市場對貨幣政策傳導(dǎo)機制影響的核心就是分析對各種傳導(dǎo)渠道的具體影響，然而針對不同的渠道，場外衍生品市場的作用可謂是不盡相同。

1.1 對利率渠道的影響

在西方貨幣政策理論中，瑞典學(xué)派、凱恩斯學(xué)派和貨幣主義學(xué)派都強調(diào)利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。利率渠道的理論實質(zhì)是通過調(diào)整貨幣和債券這兩種資產(chǎn)與利率的組合來反映經(jīng)濟現(xiàn)實。以緊縮性貨幣政策為例，利率傳導(dǎo)渠道的具體表現(xiàn)形式為:

貨幣供應(yīng)量↓→利率↑→投資↓、消費↓→總產(chǎn)出↓

場外衍生品市場對利率傳導(dǎo)渠道的影響是通過改變收入效應(yīng)和替代效應(yīng)來實現(xiàn)的。

1.1.1 收入效應(yīng)

這里的收入效應(yīng)是指因利率變化而改變經(jīng)濟主體的收入或現(xiàn)金流量，進而對其支出決策產(chǎn)生影響。場外衍生品給利率傳導(dǎo)渠道帶來的最大變化就是經(jīng)濟主體具備了對沖因利率波動而產(chǎn)生收入效應(yīng)的能力。然而，作為衍生品市場的兩大主體套保者和未套保者(即套利者和投機者)，他們對收入效應(yīng)的影響將體現(xiàn)在兩個完全相反的方面。與未套保相比，套保者通常對利率更為敏感或者更加厭惡風(fēng)險，由于利用場外衍生品進行了套期保值而轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，對于套保者而言通常其邊際消費傾向會更高，利率變化對套保者的消費決策影響相對來說較弱。相比之下，未套保者的收入效應(yīng)則勢必增強，并且是成倍增加，原因就在于場外衍生品的杠桿性放大了利率變化對收入或現(xiàn)金流的效應(yīng)。這樣，衍生品對于不同的交易群體而言，就產(chǎn)生了完全不同的兩種結(jié)果:收入效應(yīng)在套保者一方出現(xiàn)削弱，但又在未套保者中出現(xiàn)了增強。但是總的收入效應(yīng)究竟會如何變化則取決于市場中套保者與未套保者在數(shù)量上的對比情況。為了防范金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，我國監(jiān)管機構(gòu)要求場外衍生品市場的參與者主要從事以對沖風(fēng)險為目的的套期保值交易，因而，可以認為在我國這種收入效應(yīng)的下降應(yīng)該是比較明顯的。

1.1.2 替代效應(yīng)

替代效應(yīng)可以理解為當利率上升時，經(jīng)濟主體就會選擇增加儲蓄、減少借款，以此平滑跨期的支出，同時伴隨著較高的資本成本，投資決策也將被重新評估。就未來的投資支出而言，利率上升的影響通常是負面并且不容易被對沖，因為這種影響的程度將取決于經(jīng)濟主體自身的偏好，尤其會反映在借貸與儲蓄跨期替代的能力上。

當然，經(jīng)濟主體對沖替代效應(yīng)的不利影響依然有存在的可能性。例如，套保者可以使用結(jié)構(gòu)性衍生工具(如期貨期權(quán))，就可以將未來的資金需求成本鎖定在當前的利率水平。但是在實踐中，投資的規(guī)模和投資的確切時點可能是未知的，同時分析具體的替代效應(yīng)也缺乏相應(yīng)的數(shù)據(jù)，所以就無法有效運用場外衍生品實施與基礎(chǔ)資產(chǎn)和負債相匹配的套保策略。［3］安毅、趙婷就指出在當前的交易技術(shù)與合約體系下，我國場外衍生品市場對利率渠道中的替代效應(yīng)尚不會發(fā)生實質(zhì)性影響。［4］

1.2 對資產(chǎn)價格渠道的影響

資產(chǎn)價格渠道一般包括投資和消費兩個方面的內(nèi)容，即托賓q效應(yīng)和財富效應(yīng)的傳導(dǎo)機制。

1.2.1 托賓q效應(yīng)

“托賓q”定義為公司的市場價值與資本重置成本的比率，當q值較高時意味著投資新工廠和新設(shè)備相對便宜，公司就可以比較容易地發(fā)行股票進行融資，這樣投資就會隨著q值的增大而增加，反之則反是。［5］因此，托賓q效應(yīng)就是指貨幣政策將通過影響證券資產(chǎn)價格進而影響不同資產(chǎn)之間的選擇而最終調(diào)節(jié)實體經(jīng)濟的活動。以緊縮貨幣政策為例，托賓q效應(yīng)概括為:

貨幣供應(yīng)量↓→股票價格↓→q值↓→投資↓→總產(chǎn)出↓

場外衍生品市場對托賓q效應(yīng)的影響機理是通過運用衍生工具對沖風(fēng)險可以減少公司現(xiàn)金流波動、有效緩解投資不足(Underinvestment)、降低財務(wù)困境成本，最終提升企業(yè)價值。［6－8］郭飛通過分析2007—2009年968家我國上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，并用托賓q代理公司價值，發(fā)現(xiàn)利用場外匯率衍生工具管理匯率風(fēng)險給企業(yè)帶來了平均約10%的價值溢價。［9］因此，可以認為我國場外衍生品市場已經(jīng)對托賓q效應(yīng)產(chǎn)生了顯著的正向拉動作用。

1.2.2 財富效應(yīng)

Modigliani提出了消費的生命周期理論以及相應(yīng)的MPS模型，①該理論認為消費者的消費支出取決于其一生中包括人力資本、實物資本以及金融資產(chǎn)在內(nèi)的財富，其中，股票是金融資產(chǎn)的主要組成部分，股票價格下降就會導(dǎo)致消費者金融資產(chǎn)價值縮水，進而使整個生命周期內(nèi)的財富減少，最終降低消費支出。［10］因此，貨幣政策可以通過股票市場價格變化來影響消費者的財富水平，從而改變消費支出來影響實體經(jīng)濟。以緊縮貨幣政策為例，財富效應(yīng)概括為:

貨幣供應(yīng)量↓→股票價格↓→消費者財富↓→消費↓→總產(chǎn)出↓

在理論上，場外衍生品對財富效應(yīng)的影響基本上與收入效應(yīng)相似，例如，股票看跌期權(quán)持有人可以規(guī)避股票價格下行的風(fēng)險。但是，目前我國場外衍生產(chǎn)品市場尚未改變貨幣政策的財富效應(yīng)傳導(dǎo)機制，主要原因是因為暫未推出以不動產(chǎn)、股票、商品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的場外衍生品，居民難以對個人財富運用場外衍生工具進行套期保值。即使就全球而言，2011年場外利率衍生品合約名義本金占全部場外合約的比例高達77.8%，而以股票和商品為基礎(chǔ)資產(chǎn)的場外衍生品僅占1.4%，這表明經(jīng)濟主體對財富的套期保值動機要遠遠弱于對收入的套期保值。

綜合投資和消費兩個方面的變化，場外衍生品市場在總體上加強了貨幣政策在資產(chǎn)價格渠道的傳導(dǎo)，并且也得到了相關(guān)實證研究的證實。此外，Altissimo等通過對美國和歐元區(qū)的實證研究也發(fā)現(xiàn)，伴隨著場外衍生品等金融創(chuàng)新，資產(chǎn)價格渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用呈現(xiàn)加強趨勢。［11］

1.3 對信用渠道的影響

信用渠道是指在信息不對稱條件下，銀行貸款等間接融資與發(fā)行債券、股票等直接融資之間不可完全替代時，通過貨幣供給變化影響商業(yè)銀行信貸資金的可獲得性，從而進一步調(diào)控投資和消費。場外衍生品市場對信用渠道的影響，可以從銀行信貸和資產(chǎn)負債表兩個層面予以研究。

1.3.1 銀行信貸渠道

Bernanke和Blinder認為當金融市場不完善時，銀行在整個金融系統(tǒng)中占有特殊地位，眾多經(jīng)濟主體的融資必須依賴于銀行，因此貨幣政策可以通過改變銀行等金融中介提供信貸的供給行為來影響投資，從而影響總產(chǎn)出水平。［12］以緊縮貨幣政策為例，銀行信貸傳導(dǎo)渠道可以概括為:

貨幣供應(yīng)量↓→銀行存款↓→銀行貸款↓→投資↓→總產(chǎn)出↓

我國場外衍生品市場削弱這一渠道的作用可以從兩個方面來闡述:一是資產(chǎn)證券化可以顯著改善銀行資產(chǎn)的流動性，同時降低銀行對資本金的依賴，規(guī)避資本充足率的要求，尤其在貨幣緊縮的背景下，資產(chǎn)證券化的作用則更加明顯;二是利率互換、信用緩釋工具等場外衍生品促使銀行更加便捷、更低成本調(diào)整資產(chǎn)負債的期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險暴露，增強銀行應(yīng)對緊縮貨幣政策的靈活性，進而有利于增加信貸供給。

1.3.2 資產(chǎn)負債表渠道

Bernanke和Gertler最早提出了資產(chǎn)負債表渠道這一概念，其實質(zhì)是以資產(chǎn)負債表所反映的財務(wù)狀況變化而導(dǎo)致外部融資溢價的變動，從而影響借款人的投融資行為，貨幣政策對經(jīng)濟運行的影響可以借助對借款人授信能力的制約而得以強化。［13］具體而言，在信息不對稱并且存在代理成本的前提下，緊縮的貨幣政策可以通過降低價格水平和下調(diào)銷售預(yù)期的方式減少借款人的凈資產(chǎn)及融資擔保品價值，這將使借款人財務(wù)狀況變差而增加外部融資溢價并惡化授信條件，從而放大貨幣政策對投資總產(chǎn)出的影響。以緊縮貨幣政策為例，資產(chǎn)負債表渠道概括為:

貨幣供應(yīng)量↓→銷售預(yù)期↓、擔保品價值↓→銀行貸款↓→投資↓→總產(chǎn)出↓

我國場外衍生品市場弱化資產(chǎn)負債表傳導(dǎo)渠道的作用可以從以下三個角度進行解釋。第一，從財務(wù)管理的角度，利用場外衍生品進行套期保值，有利于企業(yè)增強自身承擔債務(wù)的能力;第二，從抵押品的角度，場外衍生品使公司有機會鎖定其融資抵押品價值，從而有利于保障借款人的融資能力;第三，從信息不對稱的角度，場外衍生品能夠有效緩解借貸雙方信息不對稱的問題，提升借款人的籌資能力、擴大借款人的籌資渠道，降低對銀行信貸的依賴。

斯文通過利用我國2007—2012年4月的月度數(shù)據(jù)，運用回歸模型和VAR模型分析場外利率衍生品交易與銀行信貸之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國利率衍生品市場建立和發(fā)展已經(jīng)對貨幣政策信用傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生了負面的沖擊和影響。［14］此外，張學(xué)陶、林寶瑞和李利平利用美國的市場數(shù)據(jù)進行實證研究以后也得出了類似的結(jié)論，即場外信用衍生品市場導(dǎo)致美國貨幣政策信用傳導(dǎo)渠道的明顯弱化。［15－16］

1.4 對匯率渠道的影響

伴隨著經(jīng)濟的全球化，匯率渠道在貨幣政策傳導(dǎo)中的地位和作用日益增強，而它往往與利率渠道一起形成了比較復(fù)雜的傳導(dǎo)鏈條。該傳導(dǎo)渠道是貨幣政策工具對一國的利率產(chǎn)生影響進而沖擊匯率，改變本國的貿(mào)易條件，最終影響產(chǎn)出水平。以開放經(jīng)濟條件下的浮動匯率制度和緊縮性貨幣政策為例，匯率傳導(dǎo)渠道的表現(xiàn)形式為:

貨幣供應(yīng)量↓→利率↑→匯率↑、貿(mào)易條件↑→凈出口↓→總產(chǎn)出↓

因此，貨幣政策的實施會從利率和匯率兩個緊密相關(guān)的因素出發(fā)向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)，下面主要從利率平價效應(yīng)和投資組合效應(yīng)角度來分析我國場外衍生品市場對匯率傳導(dǎo)渠道所產(chǎn)生的影響。

1.4.1 利率平價效應(yīng)

利率平價是指兩個國家利率的差額等于這兩個國家貨幣遠期匯率與即期匯率的差額。而一國貨幣政策可以通過影響兩國利率差額的方式改變遠期與即期匯率差額，這就是利率平價效應(yīng)。隨著我國場外匯率衍生品市場的快速發(fā)展，外匯市場的流動性不斷提高，套利成本大幅降低，這勢必會加強利率平價關(guān)系。當面臨貨幣政策沖擊時，市場主體迅速進行套利，推動市場上遠期匯率朝著與貨幣政策目標相反的方向運動。因此，貨幣政策盡管在短期內(nèi)可以迅速影響人民幣匯率進而影響對外貿(mào)易規(guī)模，但就遠期而言政策效果則會出現(xiàn)降低。

1.4.2 投資組合效應(yīng)

隨著各國金融市場的開放和金融市場一體化程度的加深，機構(gòu)投資者(如投資銀行、對沖基金等)越來越傾向于跨國、跨境投資，在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)、平衡風(fēng)險與收益，從而影響國際匯率的變動。而一國貨幣政策將影響國際投資者對該國資產(chǎn)的配置進而影響實體經(jīng)濟發(fā)展，這就是投資組合效應(yīng)。金融市場中的風(fēng)險厭惡者和風(fēng)險愛好者按照各自的風(fēng)險偏好構(gòu)建起不同的投資組合，風(fēng)險厭惡者會利用人民幣外匯遠期、掉期和期權(quán)等場外衍生品合約構(gòu)建低風(fēng)險的投資組合，而風(fēng)險愛好者則建立具有投機傾向的高風(fēng)險投資資產(chǎn)組合。當預(yù)期發(fā)生變化時，風(fēng)險厭惡者和愛好者就會根據(jù)利率變化，加快資產(chǎn)組合的跨境調(diào)整，從而推動人民幣匯率變化，在此情況下我國貨幣政策的自主性和獨立性將受到負面的沖擊。而歐洲主權(quán)債務(wù)危機便充分展示了這種投資組合效應(yīng)的巨大影響力。

場外衍生品除了促使上述傳導(dǎo)渠道變得更加復(fù)雜和不確定以外，也能夠提高金融市場效率和金融資產(chǎn)流動性，以及其存在對基礎(chǔ)資產(chǎn)的替代效應(yīng)，這在一定程度上促使貨幣政策在各渠道的傳導(dǎo)更加迅速、便利和高效。Gropp等的實證研究就表明，由于風(fēng)險管理技術(shù)的不斷演進，場外衍生品市場加快了貨幣政策在利率渠道中的傳導(dǎo)速度。［17］通過分析我國2006年10月至2012年9月的月度數(shù)據(jù)后得出結(jié)論，外匯衍生品市場已經(jīng)開始影響我國貨幣政策匯率傳導(dǎo)渠道，這一渠道的功能出現(xiàn)減弱跡象。

2 對優(yōu)化我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的啟示

在2010—2011年期間中國人民銀行連續(xù)5次上調(diào)金融機構(gòu)存貸款基準利率，同時配合連續(xù)實施12次上調(diào)存款準備金率的措施，但是總體而言此輪貨幣政策并未達到理想的效果，其中的緣由之一就是迅速發(fā)展的場外衍生品市場開始對貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生了影響，增加了傳導(dǎo)機制的復(fù)雜性和不確定性。［14］但與此同時，場外衍生品市場又為貨幣政策的改進提供了難得的機遇。因此，筆者認為我國貨幣政策制定者應(yīng)當深入分析并充分利用場外衍生品市場，以此優(yōu)化政策的傳導(dǎo)機制，最終提高貨幣政策調(diào)控宏觀經(jīng)濟的效力和效果。

2.1 將場外衍生品納入貨幣政策視野，跟蹤貨幣政策傳導(dǎo)的變化

國內(nèi)的研究已經(jīng)證明，我國場外衍生品市場已經(jīng)對貨幣政策傳導(dǎo)機制產(chǎn)生了影響，并且隨著市場的發(fā)展，這種影響有可能進一步凸顯和放大。長期以來，我國央行較多地使用人民幣貸款和貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的監(jiān)測指標和中間目標，2011年4月又引入了“社會融資規(guī)模”這一新的監(jiān)測指標。然而在場外衍生品市場日益體現(xiàn)其重要性的今天，中國人民銀行也應(yīng)當將這一市場及時納入到貨幣政策的視野之中，建議將單一場外衍生品合約交易規(guī)模和期末名義本金額作為新的監(jiān)控指標，同時建立完善的場外衍生品市場數(shù)據(jù)庫，密切關(guān)注市場交易可能造成的金融結(jié)構(gòu)變化，慎重分析市場的交易動機、交易行為對貨幣政策傳導(dǎo)的影響，通過持續(xù)動態(tài)計量和監(jiān)測貨幣政策傳導(dǎo)渠道的變化情況，進而及時調(diào)整和優(yōu)化貨幣政策的中間目標，更好地發(fā)揮貨幣政策的功能。

例如，中國人民銀行從2012年4月16日起將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由原先的千分之五擴大至百分之一，人民幣匯率從此將更具有彈性，因此，中國人民銀行需要及時分析和評估外匯衍生品合約對匯率渠道的影響，特別要關(guān)注利率平價效應(yīng)是否出現(xiàn)明顯增強。此外，2012年6月中國人民銀行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，對此，中國人民銀行也需要深入剖析擴大資產(chǎn)證券化的政策導(dǎo)向可能對信用渠道產(chǎn)生的負面沖擊。

2.2 將場外衍生品列為貨幣政策工具，健全貨幣政策傳導(dǎo)的運行

國際清算銀行就曾指出“衍生品市場為各國央行實現(xiàn)貨幣政策目標提供了更多的備選工具”。［19］正因如此，越來越多國家開始重視并積極運用場外衍生品等衍生工具來完善本國的貨幣政策。例如，2008年全球金融危機爆發(fā)以來，歐洲中央銀行(European Central Bank)實施了一系列非常規(guī)的貨幣政策工具，其中重要的一項措施就是與美聯(lián)儲、英格蘭銀行等其他國家中央銀行開展貨幣互換業(yè)務(wù)，從而使歐洲中央銀行更方便地獲取美元資源，便于其向銀行系統(tǒng)注入美元流動性，以此激活貨幣政策信用渠道的傳導(dǎo)功能。而當前我國貨幣政策的工具包括公開市場業(yè)務(wù)、存款準備金、利率政策和中央銀行貸款(包括再貸款、再貼現(xiàn))等四大類，因此，建議中國人民銀行將場外衍生品納入到貨幣政策的工具箱，充分發(fā)揮其在利率、信貸、匯率等方面調(diào)節(jié)的作用，進而改善和健全貨幣政策傳導(dǎo)機制的運行，增強貨幣政策調(diào)控的針對性、靈活性和前瞻性。

具體而言，一是發(fā)揮場外衍生品市場在干預(yù)中長期利率方面的獨特功能。比如，在央行實施貨幣政策時，即使市場短期利率已降至很低水平，但是公眾出于對未來貨幣政策不確定性的預(yù)期而會使市場中長期利率仍可能維持在高位，在此情況下，央行就可以通過實施利率互換、遠期利率協(xié)議等場外衍生品交易來改變各經(jīng)濟主體的預(yù)期，進而影響利率的期限溢價水平，最終實現(xiàn)貨幣政策的目標。二是發(fā)揮場外衍生品交易在穩(wěn)定匯率方面的特殊優(yōu)勢。當人民幣面臨升值壓力時，央行可以向銀行出售人民幣外匯遠期合約，通過銀行的一系列自我對沖機制，最終向現(xiàn)貨市場施加貶值壓力，當人民幣面臨貶值壓力時，則采取相反的操作;而當外匯市場投機氣氛濃厚時，央行就可以直接介入和干預(yù)場外衍生品市場，從而有效緩解交易商對外匯現(xiàn)貨市場施加的壓力，以此保持人民幣匯率的穩(wěn)定。

2.3 合理利用場外衍生品的交易信息，增強貨幣政策傳導(dǎo)的彈性

衍生品市場具有很強的價格發(fā)現(xiàn)功能，因而如今的場外衍生品交易價格已經(jīng)成為發(fā)達國家市場價格體系變動的晴雨表。例如，由于遠期和期權(quán)能提供市場對未來資產(chǎn)價格的看法，因此通過這些市場，貨幣政策制訂者便能了解市場主體對不同資產(chǎn)、不同期限的價格預(yù)測。再如，從期權(quán)合約計算出的隱含波動率，②可以更有效地對未來利率、匯率以及股票資產(chǎn)價格的波動性進行預(yù)測，而現(xiàn)貨或者期貨市場在這方面則顯得無能為力。在利用場外衍生品交易信息的各國實踐中，日本中央銀行積累了一定的成熟經(jīng)驗，日本央行在對交易活躍的場外期權(quán)合約(如日經(jīng)225股指期權(quán)和外匯期權(quán))通過比較隱含波動率與實際波動率后，發(fā)現(xiàn)隱含波動率具有顯著預(yù)測未來波動的能力，日本央行積極利用這些信息來果斷調(diào)整貨幣政策并收到良好效果。因此，中國人民銀行也應(yīng)借鑒發(fā)達國際的成功經(jīng)驗，積極關(guān)注并分析遠期、期權(quán)、互換等合約交易價格及其波動狀況，以此及時獲取市場對未來經(jīng)濟走勢的預(yù)期和判斷，為適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)貨幣政策提供決策參考，進而增強貨幣政策傳導(dǎo)的張力和彈性。

但應(yīng)當注意的是，隨著金融創(chuàng)新的不斷深化，場外衍生品的某些交易活動(如動態(tài)套保策略)也會在一定條件下加劇金融資產(chǎn)價格的波動，降低傳統(tǒng)的金融指標體系中利率、匯率、股價的可信度。例如，Kambhu和Mosser通過研究發(fā)現(xiàn)，從20世紀90年代開始，當美國市場利率出現(xiàn)大幅變動后，利率期權(quán)交易商的動態(tài)套保策略就往往導(dǎo)致不同期限的利率在數(shù)周內(nèi)同向變動，從而影響利率期限結(jié)構(gòu)。［20］因此，中國人民銀行在研究制定貨幣政策時，也應(yīng)審慎辨別市場利率等金融指標的變動究竟是源于交易策略造成的流動性變化，還是由于經(jīng)濟基本面出現(xiàn)了新情況，確保避免錯誤信息對政策制訂的誤導(dǎo)、對傳導(dǎo)機制的誤讀。

2.4 明確場外衍生品市場的發(fā)展路徑，優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)的環(huán)境

國務(wù)院總理溫家寶在2012年1月召開的全國金融工作會議上的講話中明確提出:“做好新時期的金融工作，要堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟的本質(zhì)要求，牢牢把握發(fā)展實體經(jīng)濟這一堅實基礎(chǔ)”。因此，我國發(fā)展場外衍生品市場就必須緊緊圍繞著服務(wù)實體經(jīng)濟這根主線不放松，這是因為場外衍生產(chǎn)品的正當需求是來源于實體經(jīng)濟，其基本功能就是在經(jīng)濟主體之間分散與配置風(fēng)險。面對經(jīng)濟全球化和經(jīng)營國際化，只有真正發(fā)揮了場外衍生產(chǎn)品市場規(guī)避風(fēng)險、價格發(fā)現(xiàn)的功能，才能夠盡量減少其對貨幣政策傳導(dǎo)的不利影響，積極發(fā)揮貨幣政策保障國民經(jīng)濟平穩(wěn)增長、防止經(jīng)濟大起大落的調(diào)節(jié)功能。

同時，也應(yīng)當清醒地認識到，我國在面臨金融體系日益國際化和市場化的情況下，必須積極、有序地推進場外衍生品市場建設(shè)，提高這一市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。對此，我國監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當適時研究推出人民幣利率期權(quán)，積極培育基于人民幣匯率的衍生品合約，有序構(gòu)建起以能源、農(nóng)副產(chǎn)品、基礎(chǔ)原材料等關(guān)系國計民生的大宗商品為基礎(chǔ)資產(chǎn)的場外衍生品市場，逐步豐富合約的品種，促進市場健康的發(fā)展，進而完善金融市場結(jié)構(gòu)，優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)的環(huán)境。

2.5 強化場外衍生品市場的政府監(jiān)管，防止貨幣政策傳導(dǎo)的扭曲

Visco就提出“對于新興經(jīng)濟體的中央銀行而言，采取適當?shù)慕鹑诒O(jiān)督是貨幣政策重要和有益的補充”。［21］此外，通過對美國1998—2011年季度數(shù)據(jù)進行實證分析后發(fā)現(xiàn)，政府加強監(jiān)管對場外衍生品市場的發(fā)展產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)。對此，我國應(yīng)當加強對場外衍生品市場的統(tǒng)一監(jiān)管，增強市場的公開性和透明度，堅決防止虛擬經(jīng)濟的過度自我循環(huán)和膨脹，從而避免人為地造成貨幣政策傳導(dǎo)機制的扭曲和失真。

具體監(jiān)管建議:一是完善監(jiān)管的法律體系，制定一部全面規(guī)范場外衍生品交易的法律，將場外市場統(tǒng)一納入監(jiān)管框架中;二是健全監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，完善不同監(jiān)管機構(gòu)(中國人民銀行、銀監(jiān)會、保監(jiān)會和證監(jiān)會)之間的信息交流與共享機制，加強監(jiān)管的合作協(xié)調(diào)，發(fā)揮監(jiān)管的協(xié)同效應(yīng);三是建立統(tǒng)一清算平臺，充分發(fā)揮上海清算所作為場外市場中央對手方(Central counter party)的功能，由其負責對交易、結(jié)算、風(fēng)控等重點環(huán)節(jié)進行統(tǒng)一規(guī)范管理;四是健全信息披露制度，國際會計準則委員會(IASC)就明確規(guī)定了衍生品交易信息必須披露以下四類信息:衍生品范圍及性質(zhì)、利率風(fēng)險敞口、信用風(fēng)險敞口以及公允價值等，因此應(yīng)當要求市場參與者及時、準確、完整地向監(jiān)管機構(gòu)和公眾披露上述信息，以提高場外衍生品市場的透明度。五是強化對中介機構(gòu)的管理，進一步規(guī)范包括資信服務(wù)商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、外部評級機構(gòu)等在內(nèi)的場外衍生品市場中介機構(gòu)。

2.6 引導(dǎo)參與者科學(xué)運用場外衍生品，提升貨幣政策傳導(dǎo)的效率

國際互換與衍生品協(xié)會(ISDA)對世界500強企業(yè)③實施的一項調(diào)查顯示，共計471家500強企業(yè)明確報告利用包括場外衍生品在內(nèi)的衍生品合約進行日常風(fēng)險管理，占比高達94.2%，運用衍生品進行風(fēng)險管理在全球范圍內(nèi)已經(jīng)十分普及，以至于金融機構(gòu)和其他公司都將其視為日常經(jīng)營的一部分。［22］

因此，首先建議我國的監(jiān)管機構(gòu)按照“積極鼓勵套保、適度放開套利、堅決抑制投機”的監(jiān)管思路，引導(dǎo)金融機構(gòu)和工商企業(yè)科學(xué)、合理地利用場外衍生工具;其次，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當積極推進市場參與者建立健全科學(xué)、有效的公司內(nèi)部控制體系，建議從控制目標、控制環(huán)境、風(fēng)險識別、風(fēng)險評估、風(fēng)險應(yīng)對、控制活動、信息與溝通以及監(jiān)督等八個方面入手，建立起一套針對參與場外衍生品市場交易的完整的內(nèi)控與風(fēng)險管理體系;最后，監(jiān)管機構(gòu)要努力引導(dǎo)市場參與者增強對場外衍生品市場風(fēng)險認知的深度與廣度，提高管理層對風(fēng)險管理的重視程度，防范管理層的道德風(fēng)險，防止場外衍生品被用于投機等高風(fēng)險領(lǐng)域。只有這樣，通過發(fā)展場外衍生品市場才能提升整個金融市場的運行效率和定價效率，進而提高貨幣政策傳導(dǎo)的效率。

注 釋:

① MPS是MIT(麻省理工學(xué)院)－Penn(賓夕法尼亞大學(xué))－SSRC(社會科學(xué)研究委員會)首字母的縮寫，該模型是由莫迪利安尼領(lǐng)導(dǎo)的一個研究團隊開發(fā)，它是以傳統(tǒng)的IS－LM模型為基礎(chǔ)，再加上菲利普斯曲線并融合了生命周期理論所創(chuàng)建的一套宏觀經(jīng)濟計量模型，在模型開發(fā)伊始就被美聯(lián)儲采用并一直沿用至今。

② 隱含波動率(Implied volatility)是指將期權(quán)的市場交易價格代入布萊克—斯科爾斯的期權(quán)定價模型(簡稱“B－S模型”)，而反推出來的基礎(chǔ)資產(chǎn)價格波動率數(shù)值。

③ 指美國《財富》雜志每年評選的全球最大500家公司，它是以公司的營業(yè)額為主要依據(jù)并參考利潤、資產(chǎn)額、股東權(quán)益、雇傭人數(shù)等指標進行排名。

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