馬軍偉

（常熟理工學院 管理學院，江蘇 常熟215500）

一、引 言

自1946年美國第一家創(chuàng)業(yè)投資機構問世以來，創(chuàng)業(yè)投資在美國獲得了迅猛的發(fā)展，為美國經(jīng)濟繁榮做出了巨大的貢獻。基于創(chuàng)業(yè)投資對創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和經(jīng)濟發(fā)展的推動作用，世界各國紛紛效仿美國，頒布了一系列旨在促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策法規(guī)。充分的資本供給是創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的一個重要前提條件，而且公平的資本供給特別是創(chuàng)業(yè)投資至關重要（Fritsch和Schilder，2012）。但是，從發(fā)展特征和趨勢來看，創(chuàng)業(yè)投資并不按照均衡軌跡發(fā)展，而是呈現(xiàn)出一定的非均衡發(fā)展特點，即具有集聚 性特征 （Leinbach 和 Amrhein，1987；Mc－Naughton和 Green，1989；Martin，1989；Mason和 Harrison，2002；Powell等，2002）。根據(jù)新古典經(jīng)濟學的假設，資本市場是完全自由流動的，因此，創(chuàng)業(yè)投資在空間上被認為應該是自由流動的。而經(jīng)濟地理學長期關注金融資本和投資的空間分布，認為創(chuàng)業(yè)投資是一種獨特的資本，它的供給存在區(qū)域不均衡現(xiàn)象，具有地理鄰近性特征。

從全球分布來看，根據(jù)每年發(fā)布的《全球創(chuàng)業(yè)投資趨勢調(diào)研報告》，北美一直是全球最重要的創(chuàng)業(yè)投資集聚地，美國更是獨占鰲頭，其次是以英國、法國、德國為主的歐洲國家，再次是以日本、澳大利亞、中國、印度為主的亞太國家。同時，各國的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展也呈現(xiàn)出明顯的地域集聚特征，而且還具有產(chǎn)業(yè)和階段集聚特點。許多學者研究了創(chuàng)業(yè)投資集聚現(xiàn)象，特別是創(chuàng)業(yè)投資的地域集聚現(xiàn)象。其中，Tribus（1970）最早觀察并解釋了創(chuàng)業(yè)投資空間分布不均勻的現(xiàn)象?？傮w來看，國外學者們注意到了創(chuàng)業(yè)投資地域、產(chǎn)業(yè)和階段集聚的趨勢，并探究了不同類型集聚的動因及效應等問題。基于創(chuàng)業(yè)投資集聚的獨特性和多維性，本文在文獻梳理的基礎上，首先對國外主要的創(chuàng)業(yè)投資集聚研究成果進行比較詳細的評介，然后分析現(xiàn)有研究仍存在的不足并對未來研究進行簡要展望。

二、創(chuàng)業(yè)投資集聚現(xiàn)象與特征研究

從現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)投資集聚研究來看，學者們主要探討了創(chuàng)業(yè)投資的地域、產(chǎn)業(yè)和階段集聚及其動態(tài)變化問題。

（一）創(chuàng)業(yè)投資地域集聚現(xiàn)象及特征研究

創(chuàng)業(yè)投資地域集聚，一般是指創(chuàng)業(yè)投資公司總部和分支機構的地域集中以及創(chuàng)業(yè)投資活動的地域集聚兩個方面。在大多數(shù)國家，創(chuàng)業(yè)投資呈現(xiàn)非均衡地域分布的特征，無論是創(chuàng)業(yè)投資公司還是其活動區(qū)位都具有這種特點（Martin等，2005）。學者們對創(chuàng)業(yè)投資地域集聚的研究主要基于兩個假設：一是在像美國這樣的發(fā)達國家，創(chuàng)業(yè)投資供給者集聚在少數(shù)幾個地區(qū)；二是通過創(chuàng)業(yè)投資建立和維系的伙伴關系要求創(chuàng)業(yè)投資機構和被投資企業(yè)在空間上彼此鄰近（Fritsch和Schilder，2012）。

第一個假設已經(jīng)得到許多研究的證實。創(chuàng)業(yè)投資有常規(guī)投資和區(qū)域性投資兩種形式，其中，常規(guī)形式是將資金分散投到不同的區(qū)域，這符合新古典經(jīng)濟學關于資本可獲得性空間自由的觀點；而區(qū)域性投資形式是把資金集中投在少數(shù)幾個區(qū)域，或者說只有少數(shù)區(qū)域可以獲得創(chuàng)業(yè)投資（Mc－Naughton，1991）。學者們研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資的資金來源分布很廣，但投資去向卻高度集中。雖然也有部分創(chuàng)業(yè)投資公司的投資區(qū)域比較分散，但地理鄰近性仍然非常明顯。以美國為例，創(chuàng)業(yè)投資機構和投資高度集聚在硅谷（加利福尼亞州舊金山市）和波士頓128公路（馬薩諸塞州波士頓市）區(qū)域，加利福尼亞州、紐約州和馬薩諸塞州是美國創(chuàng)業(yè)投資機構注冊最多的三個區(qū)域，大約集聚了全美60%的創(chuàng)業(yè)投資，從而充分反映了在不同區(qū)域獲得創(chuàng)業(yè)投資的難易程度差異（Leinbach和 Amrhein，1987；Florida和 Kenney，1988；Bygrave和Timmons，1992；Florida和Smith，1993；Powell等，2002）。Chen等（2010）證明了美國創(chuàng)業(yè)投資主要集聚在舊金山、波士頓和紐約這三大都市區(qū)，并且稱這三個區(qū)域是美國的創(chuàng)業(yè)投資中心。此外，創(chuàng)業(yè)投資的區(qū)域集聚程度可能超過創(chuàng)業(yè)企業(yè)的區(qū)域集聚程度，創(chuàng)業(yè)投資公司傾向于在這三大都市區(qū)設立分支機構從事創(chuàng)業(yè)投資活動，而不是向創(chuàng)業(yè)投資機構稀缺的區(qū)域擴張。創(chuàng)業(yè)投資地域分布的非均衡性或集聚性在美國這個創(chuàng)業(yè)投資發(fā)源地以外的其他國家也得到了印證。比如，英國的創(chuàng)業(yè)投資呈現(xiàn)明確的區(qū)域集聚，具體而言，高度集聚在英格蘭東南部（劍橋科學工業(yè)園區(qū)）和倫敦，結果加劇了經(jīng)濟活動的區(qū)域集聚。20世紀90年代的數(shù)據(jù)分析表明，“商業(yè)”創(chuàng)業(yè)投資（merchant venture capital investment，指不是投向新建企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資）的區(qū)域集聚程度有所下降，但投資于新創(chuàng)企業(yè)的“經(jīng)典”創(chuàng)業(yè)投資（classic venture capital investment，即投向新建企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資）仍然高度集聚在倫敦、英格蘭東南部和蘇格蘭地區(qū)（Mason和 Harrison，2002；DTI，2005）。創(chuàng)業(yè)投資在法國和德國也呈現(xiàn)出空間集聚的特點，但集聚程度不像美國和英國那樣高（Martin等，2002）。加拿大的創(chuàng)業(yè)投資主要集聚在安大略省和魁北克省，在資產(chǎn)組合中也呈現(xiàn)出明顯的地區(qū)偏好（McNaughton和 Green，2006；Subhash，2007）。綜上，創(chuàng)業(yè)投資公司主要高度集中在金融中心和技術中心，集聚在金融中心的創(chuàng)業(yè)投資公司具有典型的流出導向特點，它們的創(chuàng)業(yè)投資最終會流向高新技術集中區(qū)域，而集聚在技術中心的創(chuàng)業(yè)投資公司則傾向于在自己所在地區(qū)進行投資并吸引外來創(chuàng)業(yè)投資。從某種程度上來說，創(chuàng)業(yè)投資及其區(qū)域集聚中心之間呈現(xiàn)一定的共生關系。

第二個假設也引起了學者們的廣泛關注。有學者研究發(fā)現(xiàn)，區(qū)域集聚或地理鄰近是創(chuàng)業(yè)投資公司的普遍選擇。只有少數(shù)大型創(chuàng)業(yè)投資公司能夠把自己的觸角伸向不同類型的企業(yè)，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司會選擇特定的企業(yè)或區(qū)域進行“精品”投資（Bygrave，1987）。從美國創(chuàng)業(yè)投資區(qū)域選擇的變化來看，無論是經(jīng)濟泡沫發(fā)生之前、期間還是之后，美國創(chuàng)業(yè)投資都呈現(xiàn)出一定的區(qū)位和產(chǎn)業(yè)集聚效應（Green，2004）。Martin 等（2005）對英國和德國的創(chuàng)業(yè)投資進行了研究，結果證實了創(chuàng)業(yè)投資“空間鄰近效應”的存在性。他們的調(diào)查顯示，有48%的英國創(chuàng)業(yè)投資公司和46%的德國創(chuàng)業(yè)投資公司都認為靠近被投資企業(yè)集聚的區(qū)域最重要。由此可見，創(chuàng)業(yè)投資普遍存在明顯的區(qū)域偏差（Cumming和 Dai，2010）。也有學者 （如Thompson，1989；Florida和 Smith，1993）認為，創(chuàng)業(yè)投資本身具有空間約束性和特定性，其高流動性具有明顯的空間結構特點，即使大幅度增加創(chuàng)業(yè)投資，也不會導致投資的空間分散。

（二）創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)集聚現(xiàn)象及特征研究

除了關注創(chuàng)業(yè)投資的地域集聚現(xiàn)象以外，國外學者也十分重視創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)業(yè)集聚及其動態(tài)變化。在美國、歐洲和以色列等成熟的創(chuàng)業(yè)投資國家或地區(qū)，創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)業(yè)分布非常相似，主要投向高科技產(chǎn)業(yè)，表現(xiàn)出很強的集聚性。根據(jù)美國創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟與創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會發(fā)布的美國創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資報告，美國的創(chuàng)業(yè)投資主要集中在發(fā)展?jié)摿Υ蟮母呖萍籍a(chǎn)業(yè)，而且隨著新技術、新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)而不斷變化。雖然新興高科技產(chǎn)業(yè)的市場風險和技術風險都比較高，因而令一般投資者望而卻步，但美國創(chuàng)業(yè)投資家們卻能敏銳地看到這些產(chǎn)業(yè)蘊藏的巨大收益機會，因而把大量的創(chuàng)業(yè)資本投向這些產(chǎn)業(yè)。

有許多學者研究了創(chuàng)業(yè)投資與高技術產(chǎn)業(yè)之間的關系，并且得出了基本一致的結論：創(chuàng)業(yè)投資主要投向資本需求量大的高技術產(chǎn)業(yè)，從一開始就與高技術產(chǎn)業(yè)形成了一種共棲共生、相互依存的關系（Sherrerd，1991）。正如 Küpper（2004）研究發(fā)現(xiàn)的那樣，進入21世紀以來，高科技創(chuàng)業(yè)投資主要集中在信息技術和生物技術兩個領域，有意涉足高科技的創(chuàng)業(yè)投資公司必然會在這兩個領域之間做出選擇，盡量與最新的科技進步成果保持一致。創(chuàng)業(yè)投資公司要面對高風險，因此必然要追求高收益。創(chuàng)業(yè)投資之所以與代表創(chuàng)新的高新技術聯(lián)系在一起，是因為投資于高新技術有可能為企業(yè)帶來技術上的領先與時機上的搶占優(yōu)勢，以及與投資高風險相對應的高收益（wright和Robbie，1998）。以創(chuàng)業(yè)投資與高新技術緊密結合為特點的硅谷模式改變了美國高科技產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新進程，美國的半導體、個人計算機、生物技術、軟件等高技術產(chǎn)業(yè)吸引了大量的創(chuàng)業(yè)投資和其他資本的跟進投資，從而實現(xiàn)了快速增長。與其他高技術產(chǎn)業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)投資更偏好互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，這在21世紀初期經(jīng)濟出現(xiàn)泡沫之前尤為明顯，經(jīng)濟泡沫發(fā)生期間互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資集聚度有所下降，但之后又逐漸加強（Martin，1999；Burg和Kenney，2000；Zook，2002）。另外，與公司制創(chuàng)業(yè)投資機構的創(chuàng)業(yè)投資相比，專注于創(chuàng)業(yè)成長前期投資的有限合伙公司其創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)業(yè)集中度更加明顯（Gupta和Sapienza，1992）。

（三）創(chuàng)業(yè)投資階段集聚現(xiàn)象及其變化研究

創(chuàng)業(yè)投資集聚還表現(xiàn)為投資階段的集聚，國外學者對這種現(xiàn)象及其動態(tài)變化進行了卓有成效的研究。一般來講，“經(jīng)典”創(chuàng)業(yè)投資主要投資于高新技術企業(yè)的種子（seed）、初創(chuàng)（start－up）等早期發(fā)展階段，原因在于高科技企業(yè)在早期階段通常很難獲得銀行貸款或在股票市場上募集資金，而“經(jīng)典”創(chuàng)業(yè)投資則扮演了“雪中送炭”的角色。從美國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的歷程來看，20世紀80年代中后期之前，美國的創(chuàng)業(yè)投資主要集中投向新創(chuàng)企業(yè)或項目的早期階段，這也是當時美國有眾多高新技術企業(yè)問世的重要原因之一。創(chuàng)業(yè)投資的早期介入也大大縮短了美國科研成果商品化所需的時間。正如美國斯坦福國際研究所所長米勒所說的那樣，“由于在科學研究的早期階段就有創(chuàng)業(yè)投資參與，因此，科研成果商品化所需的時間已由過去的20年縮短到10年以下?！?/p>

到了20世紀80年代中后期，美國的創(chuàng)業(yè)投資不再集中在企業(yè)成長的早期階段，而是集中在企業(yè)成長的中后期階段。特別是在20世紀90年代末期，眾多創(chuàng)業(yè)投資集中投向互聯(lián)網(wǎng)等高技術企業(yè)的兼并重組和公開發(fā)行上市等后期階段，使得大量的新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在極短的時間內(nèi)獲得了孵化和超常規(guī)發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資也通過對互聯(lián)網(wǎng)這個新興市場的投資而賺取了超額利潤。一輪又一輪的創(chuàng)業(yè)投資和新興市場的循環(huán)互動，改變了公眾對金融市場的預期并導致資本市場“虛火”，最終導致經(jīng)濟泡沫的形成。從那以后，國外創(chuàng)業(yè)投資研究者開始高度關注創(chuàng)業(yè)投資階段集聚的動態(tài)變化。

學者們主要從以下三個方面來研究創(chuàng)業(yè)投資階段集聚現(xiàn)象及其動態(tài)變化問題。一是創(chuàng)業(yè)投資公司管理者的行為。學者們通過跟蹤觀察創(chuàng)業(yè)投資公司管理者的行為發(fā)現(xiàn)，新進入市場的創(chuàng)業(yè)投資公司其管理者更傾向于把資金投向企業(yè)發(fā)展的后期階段（Sexton和Kasarda，1992）。二是創(chuàng)業(yè)投資性質(zhì)。有學者（如Bygrave和Timmons，1992；Mason和 Harrison，2002）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資階段集聚的動態(tài)變化與創(chuàng)業(yè)投資性質(zhì)的變化或異化有關。大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資不再像過去那樣主要投向新建企業(yè)或項目，因而喪失了支持創(chuàng)業(yè)的性質(zhì)，而是轉(zhuǎn)向處于成熟期等后期發(fā)展階段的企業(yè)或項目，因此更像是“商業(yè)”創(chuàng)業(yè)投資。三是創(chuàng)業(yè)投資階段分布的數(shù)據(jù)觀測。比如，Green（2004）在分析美國1995～2002年的創(chuàng)業(yè)投資數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資機構或公司投資于種子期／初創(chuàng)期的比例從1995年初開始下降，2002年跌到了1.7%的歷史低位。創(chuàng)業(yè)投資離它們自詡的作用（即為高風險新創(chuàng)企業(yè)提供資金）越來越遠，紛紛涌向了低風險的成熟期等企業(yè)后期發(fā)展階段。英國貿(mào)工部（DTI，2005）通過調(diào)查英國的創(chuàng)業(yè)投資階段分布情況發(fā)現(xiàn)，在過去的兩年里，投向新建企業(yè)或項目早期階段的創(chuàng)業(yè)投資明顯縮水，而投向風險較小的后期階段的創(chuàng)業(yè)投資卻大幅度增加。2003～2004年間，大約有1／3的創(chuàng)業(yè)投資資金投向了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的后期階段，而不是早期階段。

綜上所述，現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)投資集聚研究以地域集聚為主，大多運用經(jīng)濟地理學的基本原理和方法展開，而對創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)集聚和階段集聚的研究相對較少，而且主要是數(shù)據(jù)觀測和統(tǒng)計性描述，理論研究更是鳳毛麟角?，F(xiàn)有研究又主要以美國、英國等發(fā)達國家為研究對象。

三、創(chuàng)業(yè)投資集聚動因研究

現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)投資集聚動因研究主要從剖析創(chuàng)業(yè)投資集聚現(xiàn)象入手，對創(chuàng)業(yè)投資地域集聚、產(chǎn)業(yè)集聚和階段集聚的驅(qū)動因素進行了多角度的分析。

現(xiàn)有的地域集聚動因研究主要從國家／區(qū)域發(fā)展環(huán)境、信息不對稱和供需關系三個方面來分析驅(qū)動創(chuàng)業(yè)投資地域集聚的原因。首先，創(chuàng)業(yè)投資集聚的國家／區(qū)域差異與不同國家／區(qū)域的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展環(huán)境有關。有學者（如Gompers和Lerner，1998；Kortum和Lerner，2000）研究發(fā)現(xiàn)，美國之所以能夠成為全球最主要的創(chuàng)業(yè)投資集聚地，其中的一個重要原因就是美國具備創(chuàng)業(yè)投資發(fā)源地、科技發(fā)達的優(yōu)勢以及有利于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的支撐因素，如開放的創(chuàng)業(yè)文化、充盈的資本、金融創(chuàng)新和稅收激勵等政策因素。由此可見，國家或區(qū)域之間不同的發(fā)展或發(fā)達水平、經(jīng)濟條件和政策寬松度，會導致創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展方面的差異（Jeng和 Wells，2000）。因此，不同國家的創(chuàng)業(yè)投資受到創(chuàng)業(yè)投資活動所處的具體情境的影響（Guilhon和 Montchaud，2006）。從區(qū)域差異來看，創(chuàng)業(yè)投資的地域集聚不但受到區(qū)域地理條件或環(huán)境的影響，而且與地方文化、專業(yè)人才的可獲得性以及產(chǎn)業(yè)集聚緊密相關。因此，導致創(chuàng)業(yè)投資地域非均衡性集聚的原因主要有兩個：一是創(chuàng)業(yè)投資匱乏的地區(qū)缺乏有利于企業(yè)生長的環(huán)境；二是一些地區(qū)本身存在地區(qū)偏見或缺乏投資意識等不利因素（Masson和Harrison，2001）。其次，不少地域集聚動因研究（如Florida和Smith，1993；McNaughton 和 Green，1989 和 2006；Fritsch和Schilder，2012）還運用信息不對稱理論來解釋創(chuàng)業(yè)投資的地域集聚現(xiàn)象。根據(jù)相關研究，創(chuàng)業(yè)投資要面臨結果不確定、風險大和信息模糊等不利因素，而且創(chuàng)業(yè)投資者從本質(zhì)上講也厭惡風險，由于投資者和被投資者之間信息嚴重不對稱，因此，為了達到降低不確定性、彌補信息模糊的缺陷、最大限度降低投資風險等目的，創(chuàng)業(yè)投資者不得不把自己的投資集中在信息相對比較透明的區(qū)域。具體而言，創(chuàng)業(yè)投資者之所以愿意和新創(chuàng)企業(yè)集聚在硅谷等特定區(qū)域，是因為這樣做有助于他們在分階段投資過程中搜集為選擇成功項目所必需的高度意會、不易明示的信息；同時，區(qū)域鄰近性有利于創(chuàng)業(yè)投資公司有效監(jiān)管自己所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目，通過現(xiàn)場監(jiān)管以及與創(chuàng)業(yè)者面對面的交流來收集不易明示、只可意會的信息，及時調(diào)整投資結構以節(jié)省成本和規(guī)避風險（Aoki，2001；Xuan，2009）。最后，也有學者從供需關系的角度來分析創(chuàng)業(yè)投資的地域集聚現(xiàn)象，他們認為供需不匹配會導致創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)高度區(qū)域集聚。從需求方面來看，創(chuàng)業(yè)投資通常會集聚在投資機會較多、創(chuàng)業(yè)企業(yè)集聚、企業(yè)成長較快、高新技術企業(yè)集中的區(qū)域；從供給方面來看，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)扎堆的區(qū)域往往也是金融機構、投資咨詢公司和其他中介服務機構集聚的區(qū)域（Martin，1989；Mason和 Harrison，1991；Keeble和 Walker，1994）。另外，如果創(chuàng)業(yè)投資機構用公募方式來籌集資金，那么就會受到相關法律法規(guī)的約束，因而只能將資金用于特定區(qū)域的投資（Doran和Bannock，2000）。也有學者（如 Tomposon，1989）認為，創(chuàng)業(yè)投資固有的空間約束性限制了創(chuàng)業(yè)投資在空間上的無限擴散，所以呈現(xiàn)出地域集聚的特點。另有學者（如Stuart和Sorenson，2003）從社會網(wǎng)絡的角度來分析創(chuàng)業(yè)投資地域集聚的動因，認為創(chuàng)業(yè)投資家的社會與職業(yè)網(wǎng)絡也是導致創(chuàng)業(yè)投資空間集聚的一個重要因素。另外，創(chuàng)業(yè)投資公司的續(xù)存年限以及被投資企業(yè)的運營成本和商業(yè)計劃書的吸引力等因素也會影響創(chuàng)業(yè)投資的區(qū)域集聚（Griffith等，2007）。

現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)集聚動因研究主要從資源互補、信貸配給或預算約束、社會網(wǎng)絡三個方面來解釋創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)集聚的動因，或者更確切地說，探究創(chuàng)業(yè)投資集聚于高技術產(chǎn)業(yè)的原因。首先，有研究（如 Tykvova，2000；Kortum 和 Lerner，2000；Hirukawa和Ueda，2011）顯示，創(chuàng)業(yè)投資向高技術產(chǎn)業(yè)集聚的一個重要原因，就是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與高技術企業(yè)可以實現(xiàn)資源互補。例如，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供的資金以及財務、營銷和戰(zhàn)略等方面的咨詢服務和管理支持可與高技術企業(yè)擁有的技術進行資源互補，從而滿足高技術企業(yè)在資金和企業(yè)管理方面的不足。因此，創(chuàng)業(yè)投資者的參與可以大大提高高技術企業(yè)的成功率，從而增加均衡狀態(tài)下的技術創(chuàng)新產(chǎn)出（Keuschnigg，2004）。其次，也有學者從信貸配給和預算約束的角度來解釋創(chuàng)業(yè)投資集聚在高技術產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)象。由于高技術產(chǎn)業(yè)的風險和信息證實成本太高，因此，在進行信貸融資時必然會遭遇金融機構的信貸配給和預算軟約束問題，而創(chuàng)業(yè)投資可通過限制融資數(shù)量和分階段融資等手段來形成預算硬約束，可以更有效地為高技術產(chǎn)業(yè)融資，從而激勵技術創(chuàng)新和高技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展（Gebhardt，2009）。最后，也有研究從社會網(wǎng)絡的視角來解釋創(chuàng)業(yè)投資的產(chǎn)業(yè)集聚現(xiàn)象，如Florida和 Kenney（1988）、Sorenson和Stuart（2001）以及Powell等（2002）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在較大程度上要依靠社會關系網(wǎng)絡來開展業(yè)務活動；同時，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間也經(jīng)常通過組建辛迪加（syndication）來進行聯(lián)合投資，以便分攤風險（Lockett和 Wright，2001）、募集更多的資金（Declercq和Dimov，2004）、征集專家建議并提供必要的監(jiān)督和咨詢服務（Manigart等，2006），降低投資成本（Sorenson和Stuart，2001；Fritsch和Schilder；2008，2012）。因此，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對于社會網(wǎng)絡和職業(yè)網(wǎng)絡的依賴也會導致投資活動在產(chǎn)業(yè)上的集聚，盡管它們都有各自不同的利益訴求（Wright和Lockett，2003）。

現(xiàn)有的階段集聚動因研究主要從創(chuàng)業(yè)投資機構管理層的行為以及創(chuàng)業(yè)投資機構的不同性質(zhì)和資金來源兩個方面來探究創(chuàng)業(yè)投資階段集聚及其動態(tài)變化的驅(qū)動因素，特別是對創(chuàng)業(yè)投資階段集聚由早期階段轉(zhuǎn)向晚期階段的變化給出了多種不同的解釋。首先，不少研究（如 Ham，1984；Cornelius，2005）認為創(chuàng)業(yè)投資機構新一代管理者的行為差異導致了創(chuàng)業(yè)投資階段集聚的漸進性轉(zhuǎn)變。由于創(chuàng)業(yè)投資機構的新一代管理者大多是商學院的畢業(yè)生，商學院的專業(yè)教育使他們養(yǎng)成了謹慎的作風，因此，他們在投資策略上要比他們的前輩保守，從而逐漸使“經(jīng)典”的創(chuàng)業(yè)投資淪落為“商業(yè)”性創(chuàng)業(yè)投資，或者說更傾向于把資金投向企業(yè)成長或項目開發(fā)的后期階段。其次，也有學者 （如 Bygrave 和 Timmons，1992；Mason 和Harrison，2002）從創(chuàng)業(yè)投資機構的不同性質(zhì)和資金來源角度來解釋創(chuàng)業(yè)投資階段集聚的變化原因。他們研究發(fā)現(xiàn)，“經(jīng)典”的創(chuàng)業(yè)投資機構主要從“有耐心”的投資者那里募集資金，經(jīng)理人都有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷和相關產(chǎn)業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗，有足夠的耐心和能力投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的種子期、初創(chuàng)期等早期成長階段，并通過戰(zhàn)略指引、交流等方式對自己投資的企業(yè)進行支持和管理；而“商業(yè)”創(chuàng)業(yè)投資（也稱商業(yè)開發(fā)資本）機構從短期投資導向型機構投資者那里募集資金，主要由具有高學歷和投資銀行或其他金融機構從業(yè)經(jīng)歷的職業(yè)經(jīng)理人管理，由于他們沒有創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，也很少參加被投資企業(yè)的董事會，又要監(jiān)督所投資金的使用情況，因此就將大部分資金投向了企業(yè)成長的后期階段。當然，創(chuàng)業(yè)投資階段集聚朝著后期階段轉(zhuǎn)向的根本原因，還是投資者期望在降低不確定性和風險的同時獲得盡可能多的收益（Sexton和Kasarda，1992）。也有學者（如 Gompers，1996）認為，創(chuàng)業(yè)投資階段集聚變化的一個重要原因是經(jīng)濟周期變化影響了創(chuàng)業(yè)投資的退出方式。

綜上，國外學者從創(chuàng)業(yè)投資集聚現(xiàn)象及趨勢出發(fā)，從多個不同方面考察了相關現(xiàn)象和趨勢背后的驅(qū)動因素。當然，不同類型的創(chuàng)業(yè)投資集聚是由不同的驅(qū)動因素造成的，因此，學者們也從不同視角來加以分析。從研究現(xiàn)狀來看，目前還缺乏創(chuàng)業(yè)投資集聚驅(qū)動因素的定量分析，因此難以考量各種驅(qū)動因素的影響方向和影響力度，也就難以深入研究和探討創(chuàng)業(yè)投資集聚的形成機理。

四、創(chuàng)業(yè)投資集聚效應

創(chuàng)業(yè)投資集聚，無論是地域集聚、產(chǎn)業(yè)集聚還是階段集聚，必然具有一定的效應或產(chǎn)生一定的影響?，F(xiàn)有創(chuàng)業(yè)投資研究也花不少筆墨探討了創(chuàng)業(yè)投資的影響效應問題。從現(xiàn)有研究來看，國外學者更多地關注創(chuàng)業(yè)投資的地域集聚效應。

現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)投資集聚效應研究大多認為，創(chuàng)業(yè)投資集聚會對區(qū)域經(jīng)濟和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展以及創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)績效產(chǎn)生正面影響。首先，創(chuàng)業(yè)投資集聚有利于隱性知識或者默會知識的傳播，通過知識共享和資源整合，可顯著加快創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長和技術創(chuàng)新的進程，并能夠吸引創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和技術人員，從而提升區(qū)域創(chuàng)新和經(jīng)濟發(fā)展的自增強能力（Florida和 Kenney，1988；Desrochers，2001；Storper和 Venables，2004）。從美國的情況來看，創(chuàng)業(yè)投資集聚對美國新經(jīng)濟和戰(zhàn)略性城市的發(fā)展做出了很大的貢獻（Norton，2001）。實證研究（如Chen等，2010；Lerner，2010）也表明，創(chuàng)業(yè)投資集聚的區(qū)域?qū)崿F(xiàn)了較高的人均生產(chǎn)總值和創(chuàng)新水平。其次，創(chuàng)業(yè)投資集聚有利于提升區(qū)域“制度厚度”（指通過制度化過程來提高產(chǎn)業(yè)的區(qū)域根植性，改善創(chuàng)業(yè)環(huán)境，建立信用關系，形成一套共同認可的行為、支撐和操作規(guī)范），對高技術產(chǎn)業(yè)集群的形成和競爭力的提升起著重要的促進作用（Keeble和 Wilkinson，2000）。最后，創(chuàng)業(yè)投資集聚對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)自身效益的提升也具有重要的作用。有研究 （如 Gupta和 Sapienza，1992；Christensen，2004；Lerner，2010）表明，位于創(chuàng)業(yè)投資集聚區(qū)域之內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)業(yè)績要好于集聚區(qū)域外的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，因為前者可通過投資于集聚區(qū)域內(nèi)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)來降低成本，賺取高額利潤，并產(chǎn)生外溢效應。由于創(chuàng)業(yè)投資具有以上效應，因此，大多數(shù)發(fā)達國家都把發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資作為促進區(qū)域經(jīng)濟、創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的抓手，都紛紛出臺激勵政策來保證創(chuàng)業(yè)投資的充分供應，同時確保充分競爭（Harding，2000；Cooke，2001）。

從現(xiàn)有研究來看，不少學者研究了創(chuàng)業(yè)投資在硅谷等地發(fā)揮的集聚效應。美國硅谷是世界上最早也是最著名的科技園區(qū)之一，是創(chuàng)業(yè)投資的一個重要集聚地，以高新技術產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展和區(qū)域創(chuàng)新聞名于世。硅谷的成功吸引了眾多學者的注意力，他們試圖找出硅谷快速發(fā)展的核心動因，把硅谷發(fā)展模式推廣到世界其他地區(qū)。盡管有學者認為把硅谷作為一種發(fā)展模式的做法值得商榷，但至少有一點不容置疑，那就是創(chuàng)業(yè)投資在硅谷集聚對于促進地區(qū)創(chuàng)新和財富創(chuàng)造發(fā)揮了極其重要的作用（Gompers和Lerner，2001）。許多學者（如Saxenian，1994；Stephen和Fields，1999；Sorenson和 Stuart，2001；Francis和 Winston，2002；Wonglimpiyarat，2005、2006和2009；Ferrary和Granovetter，2009）研究發(fā)現(xiàn)，集聚在硅谷的創(chuàng)業(yè)投資為硅谷帶來了創(chuàng)業(yè)所需的資金、專業(yè)技術能力、運營經(jīng)驗和知識以及產(chǎn)業(yè)關系網(wǎng)絡等正能量，并且促進了硅谷這個創(chuàng)新集群內(nèi)部不同行為主體的交流和互動。也有學者研究了其他地方的創(chuàng)業(yè)投資集聚效應。比如，Savitskaya（2009）在研究了俄羅斯圣彼得堡區(qū)域創(chuàng)新系統(tǒng)以后發(fā)現(xiàn)，圣彼得堡的開放式創(chuàng)新對創(chuàng)業(yè)投資集聚產(chǎn)生了巨大的吸引力，使得許多創(chuàng)業(yè)投資基金將總部駐扎在圣彼得堡地區(qū)。另外，圣彼得堡把創(chuàng)立區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資基金作為推進創(chuàng)新政策實施的一個重要手段，以加大對科技型中小企業(yè)投資特別是前期投資的力度。Venckuviene和Snieska（2010）以立陶宛為例，研究了創(chuàng)業(yè)投資集聚對科技園區(qū)內(nèi)不同主體創(chuàng)新的影響，結果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資集聚是影響科技園區(qū)內(nèi)不同主體創(chuàng)新的重要因素。

雖然創(chuàng)業(yè)投資集聚和空間鄰近的重要性已得到了廣泛的認同，但也有學者認為創(chuàng)業(yè)投資的作用顯然被高估了。有研究（如Castells和Hall，1994）表明，創(chuàng)業(yè)投資、智力密集、基礎設施、信息服務等因素并不與創(chuàng)新過程發(fā)生必然的聯(lián)系，所謂創(chuàng)新是很多行為主體通過相互協(xié)作來進行創(chuàng)造的過程。一項對德國的調(diào)查（Fritsch和Schilder，2008）表明，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)聯(lián)合組織和遠程通信技術的發(fā)展在一定程度上成為空間鄰近的替代選擇，空間鄰近性并不是影響創(chuàng)業(yè)投資伙伴決策的主要因素。就德國而言，一個地區(qū)缺乏創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，并不一定會成為創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的障礙。也有學者（如Vass，2008）在研究了創(chuàng)業(yè)投資與區(qū)域創(chuàng)新和經(jīng)濟發(fā)展之間的關系后認為，單純增加區(qū)域創(chuàng)業(yè)投資機構并不一定就能促進區(qū)域創(chuàng)新與經(jīng)濟發(fā)展，其中的一個重要原因就在于突破性創(chuàng)新離不開成熟的資本市場。因此，增加創(chuàng)業(yè)投資并不一定就能促進區(qū)域創(chuàng)新，而完善的區(qū)域資本市場更能推動區(qū)域創(chuàng)新。也就是說，創(chuàng)業(yè)投資在促進突破性創(chuàng)新方面可能并沒有多大的作用。從經(jīng)濟效率來看，創(chuàng)業(yè)投資集聚這種資源分配方式可能會使那些創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)總部或分支機構駐扎較少的區(qū)域陷入“惡性循環(huán)”，從而形成所謂的“區(qū)域資本 缺 口”（Lerner，2010；Fritsch 和 Schilder，2012）。

學者們還研究了創(chuàng)業(yè)投資階段集聚的影響效應，特別是對創(chuàng)業(yè)投資轉(zhuǎn)向企業(yè)成長后期發(fā)展階段的現(xiàn)象表示了擔憂。投向種子期、初創(chuàng)期等企業(yè)早期成長階段的“經(jīng)典”創(chuàng)業(yè)投資對新創(chuàng)企業(yè)的孵化和發(fā)展有著積極的作用；而創(chuàng)業(yè)投資向風險較低的企業(yè)或項目后期發(fā)展階段集聚，會造成后端資金過度“擁擠”，并且導致創(chuàng)業(yè)投資與一般投資功能趨同，從而影響創(chuàng)業(yè)投資發(fā)揮企業(yè)孵化器的作用，這顯然不利于新企業(yè)的創(chuàng)立和成長（Mason和 Harrison，2002；Green，2004）。同時，主要投向管理層收購等后期階段的“商業(yè)”創(chuàng)業(yè)投資會對區(qū)域經(jīng)濟產(chǎn)生不利的影響，因為投資者并不真正參與企業(yè)管理，而只是實施外部控制或持有股份（Wray，2012）。

由上可見，創(chuàng)業(yè)投資的地域、產(chǎn)業(yè)和階段集聚對區(qū)域經(jīng)濟增長、相關產(chǎn)業(yè)發(fā)展和處于不同生命周期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目會產(chǎn)生明顯的影響效應，特別是創(chuàng)業(yè)投資的地域集聚可能會造成創(chuàng)業(yè)活動的區(qū)域差別，進而導致創(chuàng)業(yè)投資不足的區(qū)域發(fā)展更加艱難，特別是經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)。創(chuàng)業(yè)投資向高技術產(chǎn)業(yè)的集聚可以明顯促進高技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但對其他產(chǎn)業(yè)卻意味著不公平（不能滿足資本自由流通的經(jīng)濟假設）。同樣，階段集聚由早期轉(zhuǎn)向晚期階段雖然有利于降低創(chuàng)業(yè)投資風險，但顯然不利于更需要資金和管理支持的初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展壯大?？梢姡瑒?chuàng)業(yè)投資集聚會產(chǎn)生正負兩方面的效應。在具體操作中，如何發(fā)揮其正效應、抑制其負效應，是一個必須認真考慮并妥善解決的問題。

五、結論及未來研究展望

從現(xiàn)有研究來看，創(chuàng)業(yè)投資集聚特征及其動態(tài)變化是國外創(chuàng)業(yè)投資研究的熱點問題?，F(xiàn)有研究主要考察了創(chuàng)業(yè)投資集聚類型、動因及效應等問題，并且運用美、英等創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達國家的數(shù)據(jù)證實了創(chuàng)業(yè)投資的地域、產(chǎn)業(yè)和階段集聚特征和動態(tài)變化態(tài)勢。但是，現(xiàn)有研究仍然存在一些不足。

具體而言，首先，現(xiàn)有研究主要關注創(chuàng)業(yè)投資集聚的現(xiàn)象、特征及其動因等問題，但沒有深入探討創(chuàng)業(yè)投資集聚的本質(zhì)、形成機理等深層次問題，大多缺乏或者說只有極少的理論支撐。Thompson（1989）、Mason和 Harrison（2002）的研究是僅有的兩篇論及創(chuàng)業(yè)投資區(qū)域集聚理論的文獻（Christensen，2004）。其次，現(xiàn)有研究主要是基于宏觀和微觀層面的分析，而很少從中觀（產(chǎn)業(yè)）層面來考察創(chuàng)業(yè)投資集聚問題，更沒有論及創(chuàng)業(yè)投資集聚的產(chǎn)業(yè)發(fā)展效應、創(chuàng)業(yè)投資集聚網(wǎng)絡、創(chuàng)業(yè)投資集聚參與主體等問題。再次，現(xiàn)有研究更多地關注創(chuàng)業(yè)投資的地域集聚問題，而較少探討產(chǎn)業(yè)和階段集聚及其動態(tài)變化問題，更沒有把創(chuàng)業(yè)投資地域、產(chǎn)業(yè)和階段集聚納入統(tǒng)一的框架來進行綜合分析。另外，現(xiàn)有研究主要以創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展較為成熟的北美國家和歐洲國家為研究對象，對創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展不成熟的國家或地區(qū)缺乏應有的關注，更缺乏對全球不同國家或地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資集聚方式的比較分析。最后，目前創(chuàng)業(yè)投資集聚的實證研究為數(shù)甚少?，F(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)投資集聚量化研究大多以描述性統(tǒng)計分析為主，缺少科學、規(guī)范的實證研究。

針對創(chuàng)業(yè)投資集聚研究所存在的不足，未來應該重點關注以下幾個方面：

第一，系統(tǒng)研究創(chuàng)業(yè)投資集聚問題?，F(xiàn)有研究大多運用金融理論（如公司金融理論、投資組合理論、金融市場不完全理論）來解釋創(chuàng)業(yè)投資集聚特別是區(qū)域集聚現(xiàn)象，但僅用這些理論無法充分解釋驅(qū)動不同創(chuàng)業(yè)投資集聚的原因。因此，未來還應該運用資源基礎理論和動態(tài)能力理論，并且從宏觀（國家／區(qū)域）、中觀（產(chǎn)業(yè)）和微觀（企業(yè)）三個層面來系統(tǒng)解釋不同創(chuàng)業(yè)投資集聚的不同成因。

第二，對創(chuàng)業(yè)投資地域、產(chǎn)業(yè)和階段集聚進行綜合分析。未來在繼續(xù)深入研究創(chuàng)業(yè)投資地域集聚問題的同時，應該更多地關注創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)集聚和階段集聚現(xiàn)象、動因及效應問題。其中，創(chuàng)業(yè)投資的階段集聚可與創(chuàng)業(yè)投資的退出機制結合起來分析，探討創(chuàng)業(yè)投資的不同退出方式以及投資工具對投資階段分布的影響，為政策制定者制定相應的政策提供必要的信息。同時，更重要的是將創(chuàng)業(yè)投資地域、產(chǎn)業(yè)和階段集聚問題納入統(tǒng)一的框架進行綜合分析。一個可供參考的思路是設計創(chuàng)業(yè)投資集聚指數(shù)，綜合衡量創(chuàng)業(yè)投資的地域、產(chǎn)業(yè)和階段集聚度，考察創(chuàng)業(yè)投資集聚的整體和動態(tài)發(fā)展。

第三，全球創(chuàng)業(yè)投資集聚方式及其比較研究。未來研究要立足于全球視野，除繼續(xù)探討創(chuàng)業(yè)投資較發(fā)達國家的創(chuàng)業(yè)投資集聚問題以外，還應更多地關注發(fā)展中國家和不發(fā)達國家的創(chuàng)業(yè)投資集聚問題，特別是要大加研究創(chuàng)業(yè)投資匱乏國家或地區(qū)的力度，探討這些國家或地區(qū)資金匱乏的原因，經(jīng)濟發(fā)展必須具備的動力以及吸引創(chuàng)業(yè)投資、支持創(chuàng)業(yè)發(fā)展的舉措，以期為政策制定者通過改變規(guī)則來提升創(chuàng)業(yè)投資可獲得性提供參考和指導。我國有較多省市都提出要重點打造創(chuàng)業(yè)投資集聚區(qū)，我國學者可以此為切入點，探討我國創(chuàng)業(yè)投資集聚現(xiàn)象、驅(qū)動因素及績效效應等問題。同時，未來研究可以對全球創(chuàng)業(yè)投資集聚方式進行跟蹤觀測和比較。這方面的研究可重點探討兩個重要的問題：一是全球創(chuàng)業(yè)投資活動與全球經(jīng)濟活動的集聚方式比較，二是全球不同國家或地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資集聚方式比較。

第四，加大創(chuàng)業(yè)投資集聚實證研究的力度。一方面，可以綜合運用多種實證工具或模型探討創(chuàng)業(yè)投資集聚的驅(qū)動因素問題，考量各種驅(qū)動因素的相對重要性以及它們的作用方式和影響程度；另一方面，要重點關注創(chuàng)業(yè)投資集聚效應的實證研究。調(diào)查和觀測創(chuàng)業(yè)投資集聚效應是每個國家創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會和研究者的責任，這將有助于政策制定者為創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展進行有針對性的政策設計和評判，并以高效的方式為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展提供肥沃的成長土壤。另外，還可運用博弈論方法探究創(chuàng)業(yè)投資集聚相關主體的策略和行為，以及創(chuàng)業(yè)投資集聚中政府和市場的作用和邊界問題。

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