石建勛

（同濟(jì)大學(xué)財(cái)經(jīng)與證券市場(chǎng)研究所所長、同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授）

為應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)和刺激經(jīng)濟(jì)增長，2012年8月份以來，美國推出第三輪量化寬松政策以及歐洲、日本、澳大利亞等發(fā)達(dá)國家相繼推出各種貨幣寬松政策之后，全球流動(dòng)性再次泛濫，中國經(jīng)濟(jì)面臨著復(fù)雜多變的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境?；ㄆ靾?bào)告顯示，自QE3推出之后，全球資本市場(chǎng)資本開始從發(fā)達(dá)國家大舉流向新興市場(chǎng)，中國（以香港地區(qū)為代表）開始吸引大量外來資本，而持續(xù)資本流出地則以北美為主，北美占到全球資本流出總量的90%以上，2012年9月下旬至10月，中國則吸引了其中80%以上的資金。此外報(bào)告也顯示，人民幣資產(chǎn)是本輪熱錢最重要的流向。

一、歐洲央行無限量購債計(jì)劃實(shí)際上是貨幣寬松政策

2012年9月6日結(jié)束的歐洲央行議息會(huì)議上，歐洲央行行長德拉吉宣布啟動(dòng)“無限量沖銷式購債計(jì)劃（OMT）”。在新的購債框架下，歐洲央行將給歐元區(qū)各成員國政府提供繼續(xù)推行改革的激勵(lì)，但這要以各政府能夠達(dá)到其改革計(jì)劃目標(biāo)為前提。一方面，央行要求西班牙等重債國推行債權(quán)國家要求的嚴(yán)格的財(cái)政縮減以及改革計(jì)劃；另一方面，央行又適時(shí)伸出橄欖枝，幫助相關(guān)國家壓低舉債成本。這一購債計(jì)劃的現(xiàn)實(shí)意義在于為那些重債國政府爭(zhēng)取到更多時(shí)間，來制定較長期的危機(jī)應(yīng)對(duì)措施。

雖然這一購債計(jì)劃為市場(chǎng)注入了一針興奮劑，但這并不是一個(gè)能徹底解決危機(jī)的方法。很明顯，不管是買債，還是降息，都只是繼續(xù)用濫發(fā)貨幣的伎倆以緩一時(shí)之急，“借新債還舊債”的特征明顯，或許短時(shí)間內(nèi)可以讓意大利或西班牙避免爆發(fā)全面危機(jī)，但并沒有起到修復(fù)金融環(huán)境的作用。這一購債計(jì)劃的實(shí)施必然會(huì)引起貴金屬、石油以及大宗商品等價(jià)格的上漲。這一附帶了嚴(yán)格條件的購債計(jì)劃要付諸實(shí)施還面臨一些變數(shù)?？紤]到歐洲央行堅(jiān)持要求在購買國債前受援國需同意嚴(yán)苛的條件，可能令歐洲央行新購債計(jì)劃對(duì)減輕歐元區(qū)壓力的效果打折扣。另外，由于歐洲央行不能對(duì)受救助的國家進(jìn)行有效制約，所以救助的效果可能最終還要看各國政府是否能采取更多有效的措施來化解危機(jī)。

二、美國新一輪量化寬松禍害全球經(jīng)濟(jì)

美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)2012年9月13日宣布，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和改善就業(yè)市場(chǎng)，將進(jìn)行新一輪資產(chǎn)購買計(jì)劃（QE3），美聯(lián)儲(chǔ)決定每月購買400億美元抵押貸款支持證券，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉(zhuǎn)操作”，并繼續(xù)把到期的機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的本金進(jìn)行再投資。另外，美聯(lián)儲(chǔ)決定繼續(xù)將聯(lián)邦基金利率保持在零至0.25%的超低區(qū)間，并計(jì)劃將這一水平至少保持到2015年年中。

該方案可能在短期內(nèi)對(duì)股市和大宗商品交易帶來短暫的刺激，但從長遠(yuǎn)和全局來看，美國新一輪量化寬松政策將給世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的負(fù)面效應(yīng)不容小覷。從表面上看，美聯(lián)儲(chǔ)目前每個(gè)月400億美元的注入金額和2010年的量化寬松政策力度相當(dāng)，但從長遠(yuǎn)看，情況有可能更為嚴(yán)重，因?yàn)檫@次美聯(lián)儲(chǔ)并沒有設(shè)定期限，而是說將持續(xù)到就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇。那么，假如堅(jiān)持兩年之后就業(yè)市場(chǎng)還沒有復(fù)蘇。在理論上，美聯(lián)儲(chǔ)可能持續(xù)24個(gè)月向市場(chǎng)注入資金，這樣進(jìn)入市場(chǎng)的貨幣理論上就可能高達(dá)9600億美元。最后通過銀行放貸放大，美元供應(yīng)量可增加4.8萬億美元，比過去兩輪量化寬松政策中產(chǎn)生的2.3萬億美元還要多。這么大規(guī)模的美元泛濫，負(fù)面影響將是非常嚴(yán)重的。

首先，在美國目前經(jīng)濟(jì)低迷、投資者和消費(fèi)者信心嚴(yán)重不足的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)采取新一輪的定量寬松貨幣政策對(duì)于刺激美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效果并不一定理想。美國現(xiàn)在最嚴(yán)重的問題是有效需求不足，而非貨幣供應(yīng)量不夠，美國更需要的是新財(cái)政刺激方案和維護(hù)強(qiáng)勢(shì)美元，而非讓流動(dòng)性進(jìn)一步泛濫。新增的流動(dòng)性不會(huì)迅速進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)變?yōu)橘Y產(chǎn)，而是流入金融機(jī)構(gòu)和海外，催生新的資產(chǎn)泡沫，且有可能為未來美國和全球的通貨膨脹飆升甚至失控埋下伏筆。

其次，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的西方新一輪定量寬松貨幣政策，已經(jīng)或正在給廣大新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家?guī)硇碌娘L(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，美元發(fā)行不受控制以及近來國際大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，正在給廣大發(fā)展中國家?guī)磔斎胄酝洝皼_擊”，全世界的債權(quán)人和新興經(jīng)濟(jì)體國家實(shí)際上已被推到承擔(dān)潛在惡性通脹和貨幣無序貶值的邊緣。對(duì)中國等債權(quán)國來說，美國這種以鄰為壑的不義之舉不僅增加了中國輸入性通脹壓力，還令中國龐大的外儲(chǔ)蒙受巨大損失。

再次，美聯(lián)儲(chǔ)的定量寬松貨幣政策將加快美元貶值速度。美元貶值會(huì)加劇全球流動(dòng)性泛濫，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，觸發(fā)全球范圍內(nèi)的“貨幣貶值競(jìng)賽”，由此導(dǎo)致的貨幣爭(zhēng)端或?qū)⒂萦?，并有可能造成全世界范圍新的“貨幣?zhàn)”和貿(mào)易保護(hù)主義，從而對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇構(gòu)成威脅。匯率戰(zhàn)的實(shí)質(zhì)是貿(mào)易戰(zhàn)，如果爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，帶給全球經(jīng)濟(jì)的不僅僅是危機(jī)，而有可能是崩潰，因?yàn)檫@勢(shì)必引發(fā)一輪全球性的貿(mào)易保護(hù)主義狂潮，最終令各方利益都受損。

三、熱錢對(duì)中國和亞洲的影響不容小覷

據(jù)花旗資本2012年10月26日的流向報(bào)告顯示，亞洲地區(qū)（10月24日當(dāng)周）單周流入資金達(dá)13億美元，其中絕大部分流入人民幣ETF（交易型開放式指數(shù)基金），規(guī)模超過11億美元，占到總數(shù)的85%左右。除了ETF，香港的H股和人民幣固定收益產(chǎn)品也是熱錢投入的重點(diǎn)。很多資金是沖著利差套利來的，因?yàn)槊涝谖磥砗荛L一段時(shí)間都將維持近零利率，而港元跟美元是掛鉤的，所以港元也將維持很低的利率，涌港資金在香港用港元借人民幣，投資離岸人民幣債券之類的固定收益品種穩(wěn)賺不賠。

香港是連接中國和世界的國際金融中心，熱錢襲港，除了看中香港的樓市和股市之外，恐怕也是想借此“寶地”覬覦中國內(nèi)地，押注中國經(jīng)濟(jì)見底回升及人民幣升值。大量熱錢涌進(jìn)香港，促使香港股市創(chuàng)出15個(gè)月新高，也使香港樓價(jià)飛漲，香港金管局五天內(nèi)四次出手穩(wěn)定港元匯率，累計(jì)買入18.5億美元，這顯示了香港捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制度的決心。最近一段時(shí)間，人民幣對(duì)美元出現(xiàn)了持續(xù)的升值，屢創(chuàng)新高。需要警惕的是，全球流動(dòng)性再次泛濫形成的這股國際熱錢可能會(huì)通過各種渠道涌入內(nèi)地市場(chǎng)，渠道眾多，監(jiān)管也非常復(fù)雜，但如果熱錢持續(xù)進(jìn)入中國，會(huì)推升中國的通脹水平，迫使人民幣升值，對(duì)中國外貿(mào)出口、金融穩(wěn)定、通脹水平和經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康增長等將帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。

伴隨著亞洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇以及外部流動(dòng)性的泛濫，2013年通脹將卷土重來，這將是該地區(qū)面臨的首要問題。除了中國香港、新加坡之外，印尼、泰國以及菲律賓也將面臨通脹風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于中國內(nèi)地來說，目前，由于政府對(duì)資本流入設(shè)定限制，因此熱錢流入驅(qū)動(dòng)的物價(jià)上漲影響將很有限。但未來如果中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)向好，增長穩(wěn)定并且人民幣匯率堅(jiān)挺，那么亞洲地區(qū)所面臨的資金流入壓力將會(huì)繼續(xù)增大。因此亞洲國家必須共同應(yīng)對(duì)，加強(qiáng)管制，堵截?zé)徨X流入。2012年10月下旬，海量熱錢來襲亞洲資本市場(chǎng)，包括中國香港金管局、韓國、泰國等相關(guān)機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始采取措施，防止熱錢的大舉涌入進(jìn)一步推升資產(chǎn)泡沫。

四、中國應(yīng)對(duì)新一輪通脹策略面臨兩難選擇

首先，宏觀經(jīng)濟(jì)政策要更加及時(shí)、審慎、細(xì)致，更加具有前瞻性、準(zhǔn)確性和靈活性。目前，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)“滯脹”特征明顯，在此背景下，QE3帶來的外部輸入性通脹的“不可控、難調(diào)節(jié)”將使我國“穩(wěn)增長、控通脹”等多重政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度加大，使貨幣政策陷入兩難困境。對(duì)中國這樣的新興經(jīng)濟(jì)體國家來說，調(diào)控政策要更加及時(shí)、審慎、細(xì)致，更加具有前瞻性、準(zhǔn)確性和靈活性，盡可能使用數(shù)量手段對(duì)沖流動(dòng)性，避免本國貨幣過快升值，始終對(duì)抑制通脹和房地產(chǎn)泡沫采取高壓態(tài)勢(shì)，防止通脹水平和房地產(chǎn)價(jià)格的借機(jī)反彈。

其次，采取有效措施，穩(wěn)定人民幣匯率，盡可能降低市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期。人民幣匯率改革仍然要按照主動(dòng)性、漸進(jìn)性和可控性原則穩(wěn)步推進(jìn)，同時(shí)要加強(qiáng)對(duì)資本流進(jìn)和流出的監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊跨境資金違規(guī)流動(dòng)，防止熱錢等違法違規(guī)短期資本的大進(jìn)大出，特別是要防止其流入股市樓市，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。

再次，香港和內(nèi)地要加強(qiáng)金融監(jiān)管合作，共同防范游資襲擾。在目前框架下，香港相當(dāng)于海外人民幣流動(dòng)性中心，熱錢要進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)，取道香港顯然是最可行的方法，近期港幣貶值以及資產(chǎn)價(jià)格迅速上升，正是熱錢襲擾的明確信號(hào)。對(duì)香港和內(nèi)地而言，在保持匯率基本穩(wěn)定的情況下，控制資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格將有利于防范游資投機(jī)，同時(shí)兩地要緊密合作，加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的管理，擴(kuò)大金融監(jiān)管合作，共同應(yīng)對(duì)游資投機(jī)。

最后，從根本上解決問題。一方面要加快人民幣國際化步伐，以降低美元霸權(quán)、美元泛濫對(duì)中國和世界經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響；另一方面，我們需要反思中國現(xiàn)有的貨幣政策和匯率政策。自從加入世界貿(mào)易組織以來，中國制造的產(chǎn)品出口倍增，產(chǎn)品在世界上廣受歡迎，相應(yīng)地人民幣的購買力也大幅提高了，在這種情況下人民幣就應(yīng)該對(duì)其他貨幣升值。但多年來，我們堅(jiān)持和美元掛鉤的匯率制度，結(jié)果是在積攢了大量的美元外匯儲(chǔ)備的同時(shí)，自己的貨幣供應(yīng)量也大幅增加了。

2002年1月，中國外匯儲(chǔ)備只有2100億美元，到了2012年6月份，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到了3.24萬億美元，十年之間增長了14倍。與此同時(shí)，在外匯儲(chǔ)備節(jié)節(jié)攀升之際，國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量也在迅猛增長。2002年1月中國廣義貨幣供應(yīng)量是15.7萬億人民幣，2012年7月是91.9萬億人民幣。

從以上數(shù)據(jù)可以清楚地看到，外匯儲(chǔ)備和人民幣的貨幣供應(yīng)量之間有非常緊密的關(guān)聯(lián)度。原因是多年以來，我們?yōu)榱司S持人民幣匯率穩(wěn)定，而不斷加印鈔票去收購美元，結(jié)果美元買得越多，國內(nèi)市場(chǎng)的通貨膨脹情況就越嚴(yán)重。近年來國內(nèi)各類物價(jià)輪番上漲的根本原因就在這里。

因此，我們必須反思：人民幣匯率是否還要繼續(xù)盯住美元。如果美元是一個(gè)信用良好的貨幣，不會(huì)濫發(fā)，不會(huì)貶值，那我們持續(xù)盯著它也許還不至于這么被動(dòng)，但現(xiàn)在發(fā)行美元的國家不講信用，無節(jié)制地濫印美元，不斷地搞量化寬松政策，不斷制造通貨膨脹，不斷地打壓中國強(qiáng)迫人民幣升值，我們還繼續(xù)讓人民幣與美元綁在一起，還要不斷購入美元，那就只能不斷吃虧，不斷地被掠奪，不斷地被強(qiáng)迫人民幣升值。是到了需要改變的時(shí)候了。