許雅妮

（福州大學(xué)管理學(xué)院，福建福州350108）

存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場操作是央行貨幣政策的3大工具。央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，對商業(yè)銀行產(chǎn)生的影響主要有以下兩個(gè)方面：一是增加商業(yè)銀行的可貸資金，從而增加市場的流動(dòng)性；二是存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整會對商業(yè)銀行的盈利結(jié)構(gòu)造成影響，使銀行重新調(diào)整其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)活動(dòng)，影響其利潤，進(jìn)而影響其股價(jià)。2011年以來，中國人民銀行3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，本文通過事件研究法研究其對商業(yè)銀行股價(jià)的影響。

一、存款準(zhǔn)備金率下調(diào)對商業(yè)銀行的影響分析

（一）2011—2012年存款準(zhǔn)備金率下調(diào)的宏觀背景

中國人民銀行分別于2011年11月30日、2012年2月18日、2012年5月12日宣布對金融機(jī)構(gòu)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5%，意示著央行貨幣政策從緊縮性向?qū)捤赊D(zhuǎn)變。2011年11月30日央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率主要有以下幾個(gè)原因：首先，物價(jià)漲幅有所下降，同時(shí)輸入性通脹壓力有所緩解；其次，受全球金融危機(jī)和歐債危機(jī)影響，我國經(jīng)濟(jì)增速放緩；最后，股市暴跌，資本外流。11月30日，央行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率當(dāng)天，滬深股市暴跌，上證指數(shù)逼近前期的最低點(diǎn)，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率試圖平復(fù)市場的恐慌情緒。另外，受人民幣升值預(yù)期減弱的影響，國際資本外流，外匯占款減少，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率旨在補(bǔ)充市場的流動(dòng)性，體現(xiàn)了政策的靈活性。

進(jìn)入2012年以來，國際方面，歐債危機(jī)愈演愈烈，我國出口受到較大的影響；國內(nèi)方面，國家主動(dòng)下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，旨在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，使得經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，CPI逐步回落。由于對我國經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂，股市行情也不容樂觀。為此，央行分別于2012年2月18日和2012年5月12日宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

（二）存款準(zhǔn)備金率下調(diào)對商業(yè)銀行的影響

當(dāng)中央銀行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率時(shí)，就會使全社會的貨幣供應(yīng)量和利率水平發(fā)生變化，使流入股票市場的資金量發(fā)生變化，從而引起股票價(jià)格的變化。具體來看：一方面，當(dāng)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)時(shí)，全社會的貨幣供應(yīng)量將會增加，那么即使是企業(yè)和個(gè)人的投資傾向沒有發(fā)生變化，在人們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)保持不變時(shí)，按照原先股市資金和外圍資金的比例，股市中的資金量將會增加［1］。另一方面，按照凱恩斯的貨幣供求理論，當(dāng)全社會的貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，增加的貨幣供應(yīng)量打破了原來貨幣供給和需求均衡的狀態(tài)，重新達(dá)到新的均衡時(shí)，利率水平將會降低，當(dāng)貨幣市場收益率降低時(shí)，更多的社會資金從貨幣市場轉(zhuǎn)向資本市場，導(dǎo)致股市資金的增加，引起股價(jià)的變動(dòng)。因此，總的來說，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率將使流入股市的資金量增加，對股票的需求增加，從而對股市是利好消息。

商業(yè)銀行作為中央銀行貨幣政策調(diào)整的直接主體，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整會對其流動(dòng)性、利潤率、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等造成影響，因此這一消息宣布以后，對其影響應(yīng)該更大。央行此輪的下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的舉動(dòng)是在美國金融危機(jī)、歐債危機(jī)導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)衰退，各行紛紛采取寬松的貨幣政策的背景下作出的，是全球央行協(xié)同救市的重要舉措，這有助于穩(wěn)定金融市場，不僅僅是為了救市，更重要的是為了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，此次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率將在一定程度上緩解經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)，通過增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金量，緩解市場資金流動(dòng)不足，避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退，使銀行避免資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，從而降低其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)［2］。另外，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對不同類型的銀行影響也不同。對于大型商業(yè)銀行來說，由于其資金較為充足，通常影響較小，然而對于股份制銀行，存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)可能會增加其流動(dòng)性，緩解資金緊張的局面。因此對大型商業(yè)銀行的利好不如股份制銀行。

二、存款準(zhǔn)備金率下調(diào)對商業(yè)銀行股價(jià)影響的實(shí)證分析

文章采用事件研究法來研究下調(diào)存款準(zhǔn)備金率對商業(yè)銀行股價(jià)的影響。當(dāng)央行宣布存款準(zhǔn)備金率調(diào)整時(shí)，投資者的心里預(yù)期會發(fā)生變化，使其調(diào)整投資策略，對股價(jià)造成一定的影響。因此，文章選擇存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的消息公布日作為事件日。主要研究過程如下：

（一）研究方法描述

事件研究法的突出優(yōu)點(diǎn)是，研究過程簡單明了，具有邏輯性，可以用來研究某事件的發(fā)生是否會影響時(shí)間序列價(jià)格數(shù)據(jù)，影響的程度用超額收益來計(jì)算［3］。一般而言，事件研究法包括6大步驟，即確定研究事件以及事件研究窗口、選擇研究樣本、選擇度量正常收益的模型、估計(jì)超額收益、檢驗(yàn)超額收益的顯著性、實(shí)證結(jié)果與解釋［4］。

（二）樣本及事件日、事件研究窗口的選取

自2007年至今，央行共有兩輪6次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，一輪是2008年為了應(yīng)對金融危機(jī)3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，另一輪是2011年11月以來的3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。本文分別選取2011年11月30日、2012年2月18日、2012年5月12日3次央行宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率作為研究事件，旨在研究每次存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)對商業(yè)銀行股價(jià)是否產(chǎn)生影響，事件日為每次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的宣告日，但是當(dāng)消息宣告日不是股市交易日，就把消息宣告日前一個(gè)交易日作為事件日。

存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整通常會被市場提前預(yù)期到，因此本文選取事件日前后5日作為事件窗口。選?。ǎ?0，－70）共60個(gè)交易日作為估計(jì)窗口。

（三）樣本公司的選取

中國目前共有16家在上海證券交易所上市的銀行，其中5家大型商業(yè)銀行，7家全國性的股份制銀行，4家地區(qū)性的商業(yè)銀行，本文選取5家大型商業(yè)銀行和7家全國性的股份制銀行作為樣本，具有較好的代表性。

（四）選擇度量正常收益的模型

本文采用市場模型作為度量正常收益的模型，選取上證指數(shù)作為市場指數(shù)，上證指數(shù)具有良好的市場代表性，反映了A股市場的整體走勢。

其中Rit為個(gè)股的指數(shù)收益率：Rit＝ln（Pit／Pit－1），Rmt為上證指數(shù)的指數(shù)收益率，εi服從均值為0的正態(tài)分布。

（五）估計(jì)平均超額收益和累積超額收益

平均超額收益率AARt＝1／n＊∑ARit（n為股票數(shù)）

累計(jì)超額收益率CAAR（t1，t2）＝∑AARt

（六）檢驗(yàn)超額收益的顯著性

構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)化統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)：SCAR（t1，t2）＝CAAR（t1，t2）／［σ2（t1，t2）］1／2，其中在超額收益率等于0的原假設(shè)下，SCAR（t1，t2）的分布服從自由度為L－2的學(xué)生t分布（L為估計(jì)窗口的長度），對一個(gè)較大的估計(jì)窗（L＞30），SCAR（t1，t2）的分布可以用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布來近似。

（七）實(shí)證結(jié)果

本文計(jì)量分析采用軟件EViews 6.0，首先利用估計(jì)窗口的數(shù)據(jù)估計(jì)出每只個(gè)股的正常收益方程：Rit＝αi＋βi×Rmt＋εi，然后預(yù)測事件窗內(nèi)每個(gè)交易日的正常收益值，最后利用Micro Excel 2003，計(jì)算每只個(gè)股事件窗內(nèi)每個(gè)交易日的超額收益率，及所有個(gè)股的平均超額收益率（AAR）和累計(jì)超額收益率（CAAR）。

（1）分別計(jì)算3次存款準(zhǔn)備金率下調(diào)工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、浦發(fā)、中信、華夏、光大、招商、民生、興業(yè)銀行事件窗內(nèi)每個(gè)交易日的超額收益率。

（2）平均超額收益率和累計(jì)超額收益率計(jì)算：

第一次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率：2011年11月23日—2011年12月7日這11個(gè)交易日所選取股票的AAR值（保留4位小數(shù)）分別為：0.0000，0.0036，0.0000，－0.0021，0.0007，0.0055，0.0081，0.0075，0.0138，－0.0043，0.0012；CAAR值分別為0.0000，0.0035，0.0035，0.0014，0.0021，0.0076，0.0157，0.0232，0.0370，0.0326，0.0338

第二次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率：2012年2月10日－2012年2月24日這11個(gè)交易日所選取股票的AAR值（保留4位小數(shù)）分別為：－0.0078，－0.0078，－0.0016，－0.0051，0.0004，0.0038，－0.0007，－0.0012，－0.0064，－0.0037，0.0009；CAAR值分別為：－0.0078，－0.0156，－0.0172，－0.0223，－0.0219，－0.0181，－0.0188，－0.0199，－0.0263，－0.0299，－0.0290

第三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率：2012年5月3日－2012年5月18日這11個(gè)交易日所選取股票的AAR值（保留4位小數(shù)）分別為：0.0005，－0.0016，－0.0006，－0.0006，－0.0011，0.0003，－0.0042，－0.0033，－0.0030，－0.0024，－0.0029；CAAR值分別為：0.0005，－0.0011，－0.0018，－0.0024，－0.0035，－0.0031，－0.0073，－0.0106，－0.0136，－0.0160，－0.0189

（3）分別計(jì)算3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的超額收益率統(tǒng)計(jì)量，得到：

J1＝1.673924，J2＝－0.09079，J3＝－1.35809

（八）結(jié)果分析

從顯著性檢驗(yàn)來看，在10%的顯著性水平下，2011年11月30日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率對商業(yè)銀行股價(jià)有一定的影響，并且下調(diào)對其影響是正向的，而2012年2月18日和2012年5月12日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率對商業(yè)銀行股價(jià)的影響是不顯著的，并且值是負(fù)的。而從（2）中的計(jì)算可以看出，雖然第一次存款準(zhǔn)備金率下調(diào)時(shí)，事件窗口的大部分交易日都具有正的平均超額收益率，說明此次存款準(zhǔn)備金率下調(diào)對商業(yè)銀行股價(jià)構(gòu)成利好，但是累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)出不斷上漲的趨勢，在事件日之后依然增加，說明我國股市是弱有效市場；第二、三次存款準(zhǔn)備金率下調(diào)時(shí)，除了宣布下調(diào)的當(dāng)日平均超額收益率是正的，其他大部分時(shí)間超額收益率都是負(fù)的，說明這兩次存款準(zhǔn)備金率下調(diào)都未能對股價(jià)上漲起到明顯的推動(dòng)作用［5，6］。主要原因在于：

其一，2011年11月30日存款準(zhǔn)備金率下調(diào)意示著央行連續(xù)三年首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，而在此之前2011年中國人民銀行連續(xù)6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率旨在控制國內(nèi)的通貨膨脹，此次下調(diào)給市場帶來較大的貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期，反映到股市上就具有較大的利好。對于商業(yè)銀行來說，由于央行此前多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，市場資金面相對緊張，實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小企業(yè)面臨資金緊張的局面，此次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率對商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張具有較大的影響，直接影響到商業(yè)銀行的利潤，對商業(yè)銀行是利好消息，因此這次下調(diào)對商業(yè)銀行的股價(jià)具有較大的影響。

其二，2012年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下滑的風(fēng)險(xiǎn)，歐債危機(jī)考驗(yàn)著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)受到影響，各國央行陸續(xù)采取寬松的貨幣政策，央行兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率都在市場的預(yù)料之中，雖然對于股市來說，是個(gè)利好消息，但是由于市場對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂仍占主導(dǎo)地位，股市表現(xiàn)不佳。而對于商業(yè)銀行來說，調(diào)整前，信貸投放比同期有所減少，可能是經(jīng)濟(jì)面臨著不確定性，投資需求有所下降，此時(shí)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率可能只是使商業(yè)銀行存放在央行的超額存款準(zhǔn)備金增加，并沒有增加商業(yè)銀行的信貸量，并不會對商業(yè)銀行的利潤造成較大的影響，再加上股市整體表現(xiàn)不佳，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率沒有使商業(yè)銀行的股價(jià)有大幅的上漲。

三、結(jié)語

實(shí)證結(jié)果表明，自2011年以來的此輪下調(diào)存款準(zhǔn)備金率除了第一次下調(diào)對商業(yè)銀行股價(jià)有顯著的影響，其他兩次均無顯著的影響，并且盡管第一次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率對商業(yè)銀行股價(jià)有重大利好，但是這種利好一直到消息公布日之后還在釋放，對于一個(gè)半強(qiáng)有效的資本市場來說，在信息公布日，股價(jià)就應(yīng)該迅速調(diào)整到位，之后股價(jià)回歸正常，說明我國資本市場是弱有效的市場。另外，從理論上來說，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)對商業(yè)銀行有直接影響，商業(yè)銀行股價(jià)應(yīng)該對這一信息有充分的反應(yīng)，然而，第二次和第三次存款準(zhǔn)備金率下調(diào)都未能對商業(yè)銀行的股價(jià)起到明顯的拉動(dòng)作用，說明僅僅靠存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策工具未能給股市造成較大的影響，若想把它作為一種救市政策，顯然效果是不太理想的。針對上述的實(shí)證結(jié)果并結(jié)合我國的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，提出以下建議：

第一，規(guī)范資本市場，提高股市效率。在我國，信息披露的虛假現(xiàn)象屢禁不止，使企業(yè)的公信力下降，嚴(yán)重打擊了投資者的信心，同時(shí)股價(jià)容易受到一部分“莊家”的操控，內(nèi)幕交易使投資者受到嚴(yán)重的損失［7］。因此，決策層應(yīng)該嚴(yán)格規(guī)范資本市場，遏制過度投機(jī)的行為，引導(dǎo)投資者合理投資，完善信息披露制度，加大執(zhí)法力度，嚴(yán)厲懲處那些信息披露的造假者，增加其造假成本，從而提高上市企業(yè)信息披露的真實(shí)性，使上市企業(yè)信息更加透明化，防止內(nèi)幕交易，增加市場的信心，提高我國股市的效率。

第二，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)能否對商業(yè)銀行的股價(jià)造成明顯的影響，決策層還需要出臺更多的政策，單純的靠某一個(gè)貨幣政策工具效果可能比較微弱，貨幣政策應(yīng)該保持其連續(xù)性，并配合一系列的財(cái)政政策，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低其風(fēng)險(xiǎn)性，這樣銀行的股價(jià)才能有真正上漲的動(dòng)力。

第三，完善存款準(zhǔn)備金制度，實(shí)行差別化的存款準(zhǔn)備金制度。由于不同銀行受存款準(zhǔn)備金影響不同，因此在實(shí)行存款準(zhǔn)備金制度時(shí)，不能一刀切，應(yīng)該考慮各家商業(yè)銀行的流動(dòng)性狀況及宏觀調(diào)控目標(biāo)，對各家商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金進(jìn)行有差別的調(diào)整，從而提高存款準(zhǔn)備金制度的調(diào)控效率。

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