賀 衛(wèi) 吳加明

（上海市浦東新區(qū)人民檢察院，上海 200135）

●司法實(shí)務(wù)

內(nèi)幕交易罪中內(nèi)幕信息的司法認(rèn)定

賀 衛(wèi) 吳加明

（上海市浦東新區(qū)人民檢察院，上海 200135）

區(qū)分內(nèi)幕信息與謠傳、預(yù)測(cè)，可以從信息來源、是否足以影響一般人作出證券期貨交易決定、信息與客觀真實(shí)的比照等方面入手。內(nèi)幕信息的形成之日不宜機(jī)械理解為相關(guān)信息正式確定之日，而應(yīng)根據(jù)不同案情、不同內(nèi)幕人員等因素實(shí)質(zhì)認(rèn)定。某事實(shí)的發(fā)生表明相關(guān)重大事項(xiàng)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段、并具有很大的實(shí)現(xiàn)可能性，即可認(rèn)定內(nèi)幕信息形成。在相關(guān)報(bào)刊公布內(nèi)幕信息后，應(yīng)給予合理的消化時(shí)間才能認(rèn)定為公開。

內(nèi)幕交易；內(nèi)幕信息；證券交易；實(shí)質(zhì)解釋

內(nèi)幕交易罪的一個(gè)重要要件是內(nèi)幕信息的認(rèn)定。眾所周知，“足以影響證券期貨交易價(jià)格或交易量”即重大性是內(nèi)幕信息的本質(zhì)特征，秘密性是其形式特征，這兩點(diǎn)無甚爭(zhēng)議。但是某重大、秘密信息必須發(fā)展到什么階段才能認(rèn)定為內(nèi)幕信息、以什么時(shí)間點(diǎn)作為內(nèi)幕信息的消解，即內(nèi)幕信息何時(shí)開始形成，何時(shí)為公眾所知悉， 兩者之間即“價(jià)格敏感期”的判斷關(guān)涉罪與非罪、犯罪數(shù)額的判定，這是實(shí)踐中亟需解決的難題。2012年6月1日正式實(shí)施的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱“內(nèi)幕交易司法解釋”）第5條規(guī)定：

“本解釋所稱“內(nèi)幕信息敏感期”是指內(nèi)幕信息自形成至公開的期間；證券法第67條第2款所列“重大事件”的發(fā)生時(shí)間，第75條規(guī)定的“計(jì)劃”、“方案”以及期貨交易管理?xiàng)l例第85條第11項(xiàng)規(guī)定的“政策”、“決定”等的形成時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)；影響內(nèi)幕信息形成的動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)；內(nèi)幕信息的公開，是指內(nèi)幕信息在國務(wù)院證券、期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的報(bào)刊、網(wǎng)站等媒體披露?！?/p>

然而，內(nèi)幕信息不是單純的靜態(tài)內(nèi)容，而是一個(gè)從信息萌芽、發(fā)展、形成、持續(xù)影響證券交易價(jià)格直至最后公開的過程。認(rèn)定內(nèi)幕交易行為構(gòu)成犯罪的前提是交易行為發(fā)生在價(jià)格敏感期內(nèi)。司法實(shí)踐中如何認(rèn)定“重大事件”的“發(fā)生時(shí)間”、“形成時(shí)間”仍有待總結(jié)；解釋所規(guī)定的“公開時(shí)間”是否合理，也值得研究。

一、研究的樣本

內(nèi)幕信息往往復(fù)雜多變，司法實(shí)踐中難以靜態(tài)確定一個(gè)內(nèi)幕信息形成時(shí)間的判斷規(guī)則，只能在充分掌握內(nèi)幕交易規(guī)則原理的基礎(chǔ)上，采取類型化認(rèn)定的思路，根據(jù)判例及時(shí)總結(jié)各種典型情形，①謝杰：《內(nèi)幕交易罪若干疑難問題的實(shí)踐認(rèn)定》，《吉林公安高等專科學(xué)校學(xué)報(bào)》2011年第5期。并從中提煉出共同的規(guī)則。

（一）“杭蕭鋼構(gòu)”案

2006年11月，杭蕭鋼構(gòu)與中國國際基金有限公司開始接觸洽談安哥拉公房由混凝土結(jié)構(gòu)改成鋼結(jié)構(gòu)項(xiàng)目。2007年1月下旬，中基公司派員到杭州與杭蕭鋼構(gòu)公司進(jìn)行首輪談判。2月4日杭蕭鋼構(gòu)總經(jīng)理周金法等人赴深圳與中基公司就人工費(fèi)用及報(bào)價(jià)等細(xì)節(jié)進(jìn)行第二輪談判。2月7日杭蕭鋼構(gòu)董事長等人在香港與中基公司董事長等人就價(jià)格、數(shù)量等問題進(jìn)行了高層談判。2月8日雙方就該項(xiàng)目的價(jià)格、數(shù)量、工期、付款方式等內(nèi)容基本達(dá)成一致協(xié)議，并草簽了“安哥拉項(xiàng)目”框架協(xié)議。2月15日杭蕭鋼構(gòu)對(duì)外發(fā)布公告。2月17日杭蕭鋼構(gòu)與中基公司正式簽訂合同。

2007年1月31日晚，時(shí)任杭蕭鋼構(gòu)證券辦副主任、證券事務(wù)代表的羅某某陪同公司董事長單某某宴請(qǐng)公司獨(dú)立董事竺某某等人，從單某某等人談話中獲悉公司正在洽談安哥拉合同，金額達(dá)300億元。2月12日，羅某某在工作中進(jìn)一步獲悉杭蕭鋼構(gòu)正在談判安哥拉項(xiàng)目，涉及金額300億元。當(dāng)日傍晚，羅某某有意將此信息泄露給其炒股伙伴陳某某，并示意陳買入杭蕭鋼構(gòu)的股票。陳某某于2月13日指示他人買入杭蕭鋼構(gòu)股票2398600股，并自行購入42800股。2月13日當(dāng)日羅某某得知該項(xiàng)目合同已草簽后，又將此消息泄露給陳某某，陳再次指令他人于2月14日購入杭蕭鋼構(gòu)股票1787300股。

中國證監(jiān)會(huì)確認(rèn)2007年2月8日為“安哥拉項(xiàng)目”內(nèi)幕信息形成日，2月8日至14日為該內(nèi)幕信息的敏感期。②以上案情參見陳海鷹：《泄露內(nèi)幕信息罪、內(nèi)幕交易罪的若干問題探析——由“杭蕭鋼構(gòu)案”展開》，《法治研究》2008年第3期；毛乃純、方海日：《內(nèi)幕交易罪的爭(zhēng)議問題研究——由“杭蕭鋼構(gòu)案”引發(fā)的思考》，《黑龍江政法管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)》2010年第9期。

（二）“廣發(fā)證券案”

2006年2月，廣發(fā)證券公司決定采取借殼方式上市，由時(shí)任總裁的董某某主持上市工作。同年4月17日董某某主持會(huì)議，提出了選殼的標(biāo)準(zhǔn)和要求。5月7日，廣發(fā)證券公司員工肖某根據(jù)董的要求制定了目標(biāo)公司建議，初步物色了幾家目標(biāo)公司。5月8日，董召集廣發(fā)證券高級(jí)管理人員商討，確定延邊公路和遼寧時(shí)代公司為備選殼。5月10日，廣發(fā)公司員工根據(jù)上述討論結(jié)果制作了上市方案，詳細(xì)比較了兩家備選殼的成本，還對(duì)借殼兩家公司的方法、步驟等工作進(jìn)行了深入的分析。次日，因股票價(jià)格異常波動(dòng)，延邊公路公司發(fā)布公告，澄清未與廣發(fā)證券就借殼上市有任何接觸。5月底，董某某與相關(guān)人員討論確定廣發(fā)證券借殼目標(biāo)公司以遼寧時(shí)代公司為主、延邊公路為候補(bǔ)的方案。6月2日，廣發(fā)證券正式確定借殼延邊公路上市。6月5日，延邊公路與吉林敖東公司同時(shí)發(fā)布公告以上事宜。同日，延邊公路股票停牌。

經(jīng)證監(jiān)會(huì)確認(rèn)，2006年5月10日即《廣發(fā)證券公司上市方案》明確延邊公路為殼的時(shí)間為起始，6月5日為公開日期。③侯亞輝、李瑩：《新型證券、期貨交易犯罪若干問題》，《國家檢察官學(xué)院學(xué)報(bào)》2010年第1期。

（三）“上海祖龍案”

2007年初，陳某某計(jì)劃將其控制的上海振龍房產(chǎn)有關(guān)資產(chǎn)注入創(chuàng)興科技。與此同時(shí)，他將上海祖龍、上海振龍的資金5000余萬元陸續(xù)轉(zhuǎn)入其分別控制的北京百立訊科技有限公司、廈門緣合物業(yè)管理有限公司的股票帳戶。2007年4月17日，陳某某會(huì)同創(chuàng)興科技高管及華歐國際證券人員共同探討上海振龍資產(chǎn)注入事項(xiàng)。4月29日至5月7日期間，雙方就再融資及資產(chǎn)注入進(jìn)行摸底和預(yù)評(píng)估工作后，確定進(jìn)行資產(chǎn)注入并上報(bào)證監(jiān)會(huì)。由于創(chuàng)興科技股票此前三個(gè)交易日漲幅超過20%，5月9日，公司發(fā)布了股價(jià)異動(dòng)公告，但在發(fā)函詢問控股股東和實(shí)際控制人后并未得到答復(fù)，因此股票停牌一天。僅僅一天后，創(chuàng)興科技公告稱，經(jīng)詢問控股股東和實(shí)際控制人，其表示計(jì)劃將所持有的資產(chǎn)注入到本公司，但相關(guān)方案尚未最終確定，公司股票繼續(xù)停牌。5月24日，創(chuàng)興科技再發(fā)公告稱，經(jīng)論證，注入資產(chǎn)具體實(shí)施條件尚不具備，現(xiàn)決定取消相關(guān)資產(chǎn)注入方案，公司股票復(fù)牌。①賴朝暉：《上海祖龍內(nèi)幕交易案透視內(nèi)幕交易刑事司法最新動(dòng)向》，《中國檢察官》2011年第8期；另參見廈門市中級(jí)人民法院（2009）廈刑初字第109號(hào)刑事判決書、福建省高級(jí)人民法院（2010）閩刑終字第398號(hào)刑事裁定書。最后認(rèn)定：內(nèi)幕信息的價(jià)格敏感期為2007年4月17日至5月9日。

（四）“謝風(fēng)華、安雪梅內(nèi)幕交易案”②具體案情參見滬浦檢訴二〔2011〕0180號(hào)起訴書。

事實(shí)一：2009年4月，謝風(fēng)華因業(yè)務(wù)關(guān)系結(jié)識(shí)大洲房產(chǎn)負(fù)責(zé)人陳某。2009年5月24日，陳某電話告知謝，其有意入資興業(yè)房產(chǎn)，并征求謝意見，謝表示肯定。陳隨后開展入資工作。2009年5月26日下午，興業(yè)房產(chǎn)召開重組工作會(huì)，陳和謝風(fēng)華等人均參加，會(huì)議敲定興業(yè)房產(chǎn)重組方案框架并決定次日停牌。次日即5月27日，興業(yè)房產(chǎn)發(fā)布停牌公告，該公告信息敏感期從2009年5月24日到2009年5月26日，并當(dāng)日停牌；6月26日，興業(yè)房產(chǎn)復(fù)牌，并公告相關(guān)收購信息。

事實(shí)二： 2009年5月6日，為謀求借殼上市，天寶礦業(yè)委托謝風(fēng)華尋求可借以上市的殼。5月12日謝風(fēng)華告知天寶礦業(yè)，已聯(lián)系到賣家“萬好萬家”。買賣雙方表示有意安排時(shí)間面談。5月13日晚，兩公司即派出人員接洽，互相交流基本信息。5月14日，天寶礦業(yè)高層與萬好萬家董事長就買賣殼一事開始洽談。5月18日，天寶礦業(yè)委托謝某根據(jù)其資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果制定重組預(yù)案，并將預(yù)案提交賣方。當(dāng)晚，雙方高層即針對(duì)重組預(yù)案展開會(huì)談，并形成合作初步框架。次日即5月19日上午，賣家萬好萬家申請(qǐng)股票停牌。謝風(fēng)華均參與了上述兩家公司聯(lián)系、談判過程。2009年5月18日，被告人謝風(fēng)華在得知上述內(nèi)幕信息的情況下，自己購買并叫其妻安雪梅買入大量“萬好萬家”股票，非法獲利。

中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)出具的相關(guān)認(rèn)定函證實(shí)：謝風(fēng)華屬于《中華人民共和國證券法》規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人；內(nèi)幕信息的價(jià)格敏感期為2009年5月12日至5月19日。

二、規(guī)則的提煉

上述四個(gè)案例是從至今業(yè)已公開、為數(shù)不多的內(nèi)幕交易刑事案例中選取的典型，其行為均發(fā)生在“內(nèi)幕交易司法解釋”實(shí)施之前，相關(guān)規(guī)定、判例均較為欠缺，案件辦理過程既是“摸著石頭過河”的探索過程，也是為今后內(nèi)幕交易刑事案件提供參照的過程，值得總結(jié)。

（一）相關(guān)信息只要不是無根據(jù)的謠傳，根據(jù)一般人判斷一旦公開足以影響證券期貨交易價(jià)格

如何理解內(nèi)幕信息的真實(shí)性？只要是重大、未公開的信息都屬于內(nèi)幕信息？換言之，如何區(qū)分甄別內(nèi)幕信息與證券市場(chǎng)上的各種虛實(shí)難辨的預(yù)測(cè)信息、謠傳呢？“上海祖龍內(nèi)幕交易案”中，法院判決首次以“真實(shí)性”作為內(nèi)幕信息的構(gòu)成要素，并對(duì)“真實(shí)性”闡述如下：“相關(guān)信息只要不是謠傳或憑空想象，而是處于發(fā)展中的事務(wù)的準(zhǔn)確信息。盡管尚未實(shí)現(xiàn)，尚未構(gòu)成事實(shí)，都應(yīng)認(rèn)定其具有真實(shí)性”。③賴朝暉：《上海祖龍內(nèi)幕交易案透視內(nèi)幕交易刑事司法最新動(dòng)向》，《中國檢察官》2011年第8期。筆者贊同該觀點(diǎn)。真實(shí)性要素的限定，既可以區(qū)別于毫無根據(jù)的猜測(cè)和謠傳信息，防止漫無邊際擴(kuò)大其范圍，又能夠涵蓋尚未確定但真實(shí)存在的、可能影響證券價(jià)格的信息，準(zhǔn)確而適當(dāng)?shù)亟缍藘?nèi)幕信息范圍。具體言之，可以從以下幾方面判別內(nèi)幕信息與謠傳、預(yù)測(cè)：

其一，根據(jù)一般人的理性判斷，信息內(nèi)容是否能夠在人們作出證券、期貨交易決定時(shí)起主要影響。一項(xiàng)信息，如果一般人足以明顯判別出真假，哪怕其內(nèi)容再重大亦不足以影響證券、期貨交易價(jià)格。例如“工商銀行將于明年三月宣告破產(chǎn)”，這樣的信息足夠重大、足夠影響工行股票價(jià)格，但是其真實(shí)性明眼人一看便知，根據(jù)一般人的理性判斷，這樣的信息不足以影響其作出拋售或購入工行股票的決定，此即屬于謠傳；另外，各種炒股機(jī)構(gòu)根據(jù)公開信息作出的預(yù)測(cè)、專業(yè)判斷，即使最后可能與公開的信息相符，也不屬于內(nèi)幕信息。原因在于，這樣的預(yù)測(cè)僅是某機(jī)構(gòu)或某人的一家之言，其一般無法在人們作出證券、期貨交易決定時(shí)起主要、決定性影響，而充其量只是一種參考。

其二，信息的來源和根據(jù)。內(nèi)幕信息一般來源于內(nèi)幕人員，即“內(nèi)幕交易司法解釋”第1條、第2條所規(guī)定的人員，其信息來源于內(nèi)幕人員經(jīng)手、管理相關(guān)工作的職權(quán)或工作便利，有合理的根據(jù)。謠傳一般無中生有，或冒充某內(nèi)幕人員名義發(fā)出，毫無根據(jù)或其所謂根據(jù)不值一駁。而各種預(yù)測(cè)、判斷則來源于各專業(yè)機(jī)構(gòu)或咨詢?nèi)藛T的研究結(jié)果，與內(nèi)幕人員事實(shí)上無關(guān)，盡管這些預(yù)測(cè)往往打著“內(nèi)幕消息”的旗號(hào)。

其三，信息內(nèi)容與某階段客觀真實(shí)的對(duì)照。內(nèi)幕信息真假的判斷最直接最簡(jiǎn)便的方法便是，查明信息所指向內(nèi)容是否客觀真實(shí)。值得一提的是，內(nèi)幕信息往往處于不斷變化之中，只要不是毫無根據(jù)的謠傳，信息內(nèi)容與某階段客觀真實(shí)相一致，一旦公開足以影響證券期貨交易價(jià)格即可。

（二）不宜機(jī)械理解內(nèi)幕信息的形成之日

傳統(tǒng)的理解認(rèn)為，內(nèi)幕信息的形成之日即其最終確定之日。以借殼上市為例，該過程一般要經(jīng)歷動(dòng)議、找殼、磋商、合意、簽約等階段，此過程短則幾周長則數(shù)月甚至以年計(jì)算，如果按照上述理解，只有等到買殼賣殼雙方正式簽署合約之日，才是內(nèi)幕信息的形成之日，則對(duì)于內(nèi)幕信息正式形成之前的相關(guān)交易行為不能作為內(nèi)幕交易犯罪認(rèn)定。這樣的理解不僅沒有法律依據(jù)，也不利于打擊內(nèi)幕交易犯罪。

一方面，根據(jù)《證券法》第75條第1款的規(guī)定，內(nèi)幕信息是指涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息。從以上定義來看，內(nèi)幕信息的主要認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)包括未公開性以及重大性兩點(diǎn)，并未要求必須最終確定。此外，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第14條規(guī)定：“上市公司與交易對(duì)方就重大資產(chǎn)重組事宜進(jìn)行初步磋商時(shí)，應(yīng)當(dāng)立即采取必要且充分的保密措施，制定嚴(yán)格有效的保密制度，限定相關(guān)敏感信息的知悉范圍。上市公司及交易對(duì)方聘請(qǐng)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的，應(yīng)當(dāng)立即與所聘請(qǐng)的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)簽署保密協(xié)議?！睆倪@個(gè)規(guī)定，也可以間接地看出“內(nèi)幕信息最初形成之日”不可能為重組事宜確定發(fā)生之日，而是雙方進(jìn)行初步磋商時(shí)而非方案確定時(shí)。

另一方面，將內(nèi)幕信息理解為確定的最終信息將人為地縮小內(nèi)幕信息范圍，不利于有效打擊實(shí)踐中的內(nèi)幕交易行為。仍以買殼上市為例，這個(gè)過程包括要約公司有關(guān)部門基本確定殼資源、與賣殼公司協(xié)商、董事會(huì)決定目標(biāo)公司、與目標(biāo)公司簽訂合同等多個(gè)階段，每個(gè)階段的信息（哪怕尚未確定）一旦公開均會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的股票價(jià)格產(chǎn)生重大的實(shí)質(zhì)性的影響，僅把具有確定性的并購重組信息才認(rèn)定為內(nèi)幕信息是脫離實(shí)際的，遠(yuǎn)不能滿足打擊內(nèi)幕交易的需要。如廣發(fā)證券董某內(nèi)幕交易案中，董曾是影響“廣發(fā)證券借殼延邊公路”的內(nèi)幕信息主要決策人，董指使他人買入相關(guān)證券的行為遠(yuǎn)在內(nèi)幕信息正式形成之前，按傳統(tǒng)理解，董的大部分行為都不在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，不能予以處罰；再如江蘇高淳陶瓷內(nèi)幕交易案，劉某曾是南京市經(jīng)委主任，是牽頭重組高淳陶瓷并借殼上市的主要負(fù)責(zé)人，在重組計(jì)劃、方案正式形成之前的洽談過程中，劉指使其妻買入高淳陶瓷股票60萬余股，折合430萬元，最終獲利700多萬。如按傳統(tǒng)理解該部分行為也無法認(rèn)定。但是上述行為體現(xiàn)的社會(huì)危害性和主觀惡性相比傳統(tǒng)的內(nèi)幕交易行為，有過之而無不及，對(duì)此不予認(rèn)定顯然不妥。①苗有水、劉曉虎：《<關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋>的理解與適用》，《刑事審判參考》2012年第2集（總第85期）。

綜上所述，不應(yīng)機(jī)械地將內(nèi)幕信息的形成時(shí)間限定為最終確定之日，或者說對(duì)不同的內(nèi)幕人員，內(nèi)幕信息確定的時(shí)間應(yīng)有不同。對(duì)于能夠決定、左右相關(guān)重大事項(xiàng)進(jìn)展的內(nèi)幕人員，內(nèi)幕信息的確定時(shí)間應(yīng)適當(dāng)前移。該觀點(diǎn)在“廣發(fā)證券董正清內(nèi)幕交易案”法院二審判決中予以采納，①甘正培：《內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的審查與認(rèn)定》，《人民司法（案例）》2009年第18期。并在“內(nèi)幕交易司法解釋”中明確規(guī)定——“影響內(nèi)幕信息形成的動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動(dòng)議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時(shí)間，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成之時(shí)?！?/p>

那么，司法實(shí)踐中應(yīng)如何區(qū)分不同內(nèi)幕人員，認(rèn)定內(nèi)幕信息的形成時(shí)間點(diǎn)？

（三）內(nèi)幕信息的形成時(shí)間點(diǎn)應(yīng)根據(jù)個(gè)案不同作出實(shí)質(zhì)認(rèn)定

上文所述四個(gè)內(nèi)幕交易案例，分別涉及不同的內(nèi)幕人員類型、內(nèi)幕信息內(nèi)容和公司類型，值得總結(jié)：

1.“杭蕭鋼構(gòu)案”

該案的可參考之處主要在于：

其一，彼此獨(dú)立的公司之間的合作存在較大不確定性，一般要到大致合作框架形成，才可認(rèn)定為內(nèi)幕信息的形成。本案的內(nèi)幕信息表現(xiàn)為上市公司杭蕭鋼構(gòu)與中基公司簽訂重大合同，合作雙方彼此獨(dú)立，雖有合作意向但具體的合作方式、細(xì)節(jié)等需要付諸談判協(xié)商，在沒有達(dá)成合作框架之前存在較大不確定性，因此司法機(jī)關(guān)以雙方就項(xiàng)目的價(jià)格、數(shù)量、工期等內(nèi)容基本達(dá)成一致意見之日作為內(nèi)幕信息的形成時(shí)間。

其二，對(duì)于外圍內(nèi)幕人員，即無法影響內(nèi)幕信息動(dòng)議、決策、進(jìn)度的知情人員，應(yīng)以相關(guān)信息基本確定為內(nèi)幕信息形成之日。本案的內(nèi)幕交易人為偶然得知消息的羅某某，其并不是杭蕭鋼構(gòu)公司與中基公司合作項(xiàng)目的決定人、參與人，因此無法掌握信息的發(fā)展動(dòng)向，在信息未基本確定之前無從判斷信息的走勢(shì)。對(duì)于這類內(nèi)幕人員而言，內(nèi)幕信息的敏感期應(yīng)從信息基本確定開始。只有到此時(shí)，才能認(rèn)定相關(guān)人員的股票、期貨交易決定主要是利用了內(nèi)幕信息，而非其個(gè)人的判斷或一種大膽的博弈。

2.“廣發(fā)證券案”

本案關(guān)于內(nèi)幕信息認(rèn)定的可借鑒規(guī)則是，借殼上市過程中“目標(biāo)殼”的確定之日或者“目標(biāo)殼”的選擇范圍確定之日即為內(nèi)幕信息的形成之日。

非上市公司通過將資產(chǎn)注入市值較低的上市公司，得到該上市公司一定程度的控股權(quán)，利用其上市公司的地位將非上市公司資產(chǎn)上市。根據(jù)證券市場(chǎng)常識(shí)與理性投資人的一般判斷，非上市公司選中“目標(biāo)殼”或者確定“目標(biāo)殼”選擇范圍之日即意味著資產(chǎn)運(yùn)作即將全面開始，對(duì)被選中的“目標(biāo)殼”而言無疑是巨大利好，一旦此消息公開即可能影響“目標(biāo)殼”的證券交易價(jià)格。即使最后由于種種原因未選定該“目標(biāo)殼”，該信息對(duì)其價(jià)格的影響也業(yè)已存在。

3.“上海祖龍案”

該案系發(fā)生于實(shí)際控制人為同一人的兩個(gè)公司之間資產(chǎn)重組，重組信息的動(dòng)議、決策、籌劃和進(jìn)度均實(shí)際控制于同一人之手。對(duì)于客觀上掌控全局、能夠清楚預(yù)測(cè)判斷信息形勢(shì)的內(nèi)幕人員，內(nèi)幕信息的形成應(yīng)提前至相關(guān)決定的動(dòng)議形成之處。

本案與前述兩案不同的是，資產(chǎn)注入事項(xiàng)所涉及的兩個(gè)公司背后實(shí)際控制人均為陳某某，其對(duì)整個(gè)資產(chǎn)重組過程有很強(qiáng)的控制力。陳從2007年2月起就一直計(jì)劃此注資事宜，并派人主動(dòng)聯(lián)系中介公司，因而當(dāng)尋得合適的中介公司并進(jìn)入項(xiàng)目計(jì)劃階段時(shí)，該注資活動(dòng)便已進(jìn)入實(shí)際操作階段并很快可能實(shí)現(xiàn)（只要沒有意外情況發(fā)生）。該信息一旦公布，便會(huì)對(duì)創(chuàng)新科技股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響，此時(shí)內(nèi)幕信息即已形成。②賴朝暉：《上海祖龍內(nèi)幕交易案透視內(nèi)幕交易刑事司法最新動(dòng)向》，《中國檢察官》2011年第8期。

4.“謝風(fēng)華、安雪梅內(nèi)幕交易案”

2009年5月24日，廈門大洲總經(jīng)理陳某打電話告訴謝風(fēng)華“打算將廈門大洲旗下資產(chǎn)注入上市公司”，下午才在廈門大洲的中層會(huì)上通過這一決定。從形式上看，直到24號(hào)下午這一公司的重大投資行為才最后形成。目前尚無證據(jù)證實(shí)謝風(fēng)華知悉了上述決議內(nèi)容，能否認(rèn)定謝風(fēng)華已經(jīng)知悉了內(nèi)幕信息呢？必須進(jìn)一步探究內(nèi)幕信息形成的時(shí)間究竟是當(dāng)天上午還是下午。筆者認(rèn)為，立足于本案的實(shí)際觀之，廈門大洲系民營企業(yè)，其運(yùn)行完全掌控于總經(jīng)理陳某手中，陳某個(gè)人的決定一般難以被推翻，當(dāng)日下午公司會(huì)議只是履行程序的形式罷了。也即陳某的決定可以等同于公司的決定，陳某做了重組決定即內(nèi)幕信息已經(jīng)形成。作為長期從事證券行業(yè)的資深人員并對(duì)廈門大洲內(nèi)部情況十分了解的謝風(fēng)華，對(duì)此也是心知肚明。綜上所述，應(yīng)認(rèn)定內(nèi)幕信息的形成時(shí)間系24日上午，謝風(fēng)華接到陳某的電話即可視為知悉了內(nèi)幕信息。

事實(shí)二中可能涉及內(nèi)幕信息形成的時(shí)間點(diǎn)有以下幾個(gè)，一是5月12日，有意借殼的天寶礦業(yè)和有意賣殼的萬好萬家在謝風(fēng)華的撮合下，決定約時(shí)間面談；二是5月13日，雙方工作人員會(huì)面。三是5月14日，雙方核心人物會(huì)面，針對(duì)重組事宜展開磋商；四是5月18日，雙方初步合作方案形成。證監(jiān)會(huì)出具的認(rèn)定函以5月12日為形成時(shí)間，而辯方律師認(rèn)為應(yīng)參照“杭蕭鋼構(gòu)”等案以合作方案初步達(dá)成的5月18日為形成時(shí)間。筆者認(rèn)為，立足于個(gè)案案情分析，本節(jié)事實(shí)中借殼上市事宜“進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段、具有很大實(shí)現(xiàn)可能性”的既不應(yīng)提前至5月12日，但也不是5月18日，而應(yīng)是5月14日：一方面，本案不同于“上海祖龍案”和前述“廈門大洲重組ST興業(yè)案”——其均系掌控于同一人手中的兩個(gè)公司之間的合作，只要掌控人的決定形成，基本無法被推翻，其后續(xù)的程序就只是形式，因此掌控人的決定做出即可認(rèn)定為內(nèi)幕信息形成。而天寶礦業(yè)與萬好萬家是相互獨(dú)立的兩個(gè)公司，雙方合作存在諸多不確定因素。5月12日只是雙方確定了洽談意向，誰來洽談、談什么等內(nèi)容都尚未明朗，彼時(shí)，雙方實(shí)現(xiàn)合作的可能性難以預(yù)計(jì)。不論是誰都無法斷定該合作必然成功，也即對(duì)誰而言此時(shí)內(nèi)幕信息都還未形成。另一方面，本案也不同于“杭蕭鋼構(gòu)”等案，其系完全陌生的雙方之間的洽談合作，必須有初步的合作方案達(dá)成方可認(rèn)定。天寶礦業(yè)與萬好萬家有彼此信任的中間人謝風(fēng)華撮合引薦，目標(biāo)選擇明確且有針對(duì)性，只要雙方洽談一開始，其達(dá)成合作的可能性就很大。5月13日雙方聯(lián)系人洽談結(jié)束并各自向其公司核心人物報(bào)告，獲得認(rèn)可。雙方核心人物在聯(lián)系人的前期磋商結(jié)束基礎(chǔ)上，從繁忙的事務(wù)中抽身開始正式會(huì)晤，表明其合作意向十分強(qiáng)烈、合作空間較大，且只要沒有原則分歧即可以當(dāng)場(chǎng)拍板決定。因此，5月14日可以視為雙方借殼上市事務(wù)已經(jīng)進(jìn)入“實(shí)質(zhì)操作階段、具有很大實(shí)現(xiàn)可能性”，即內(nèi)幕信息的形成時(shí)間點(diǎn)。綜上，筆者對(duì)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定函所認(rèn)定的內(nèi)幕信息形成時(shí)間點(diǎn)（5月12日）持保留意見。

三、實(shí)踐的總結(jié)

內(nèi)幕交易犯罪的本質(zhì)在于內(nèi)幕人員利用知悉的內(nèi)幕信息，提前預(yù)測(cè)相關(guān)證券、期貨的交易價(jià)格趨勢(shì)而做出買賣行為，其破壞了證券期貨市場(chǎng)公平、公開、公正的基本規(guī)則，擾亂正常交易秩序，對(duì)其他未掌握內(nèi)幕信息的股民間接造成財(cái)產(chǎn)損失。因此，認(rèn)定內(nèi)幕信息的形成時(shí)間應(yīng)立足實(shí)質(zhì)，從內(nèi)幕人員所處的職位、對(duì)相關(guān)信息的影響力等因素出發(fā)，站在內(nèi)幕人員的立場(chǎng)判斷內(nèi)幕信息的形成時(shí)間點(diǎn)。即內(nèi)幕人員在作出交易決定當(dāng)時(shí)，根據(jù)其所處職位、所掌握的信息，足以判斷相關(guān)內(nèi)幕信息“已進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段、如不出意外一般可以實(shí)現(xiàn)”即可，而不需要等到該信息正式形成文書。

綜上案例，有觀點(diǎn)將內(nèi)幕信息形成的時(shí)間點(diǎn)總結(jié)為“某事實(shí)的發(fā)生表明相關(guān)重大事項(xiàng)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段、并具有很大的實(shí)現(xiàn)可能性”，①賴朝暉：《上海祖龍內(nèi)幕交易案透視內(nèi)幕交易刑事司法最新動(dòng)向》，《中國檢察官》2011年第8期。筆者贊同該觀點(diǎn)。而何謂“實(shí)質(zhì)操作階段”、何謂“很大實(shí)現(xiàn)可能性”須結(jié)合相關(guān)公司背景、涉案人員身份、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、參與的工作等因素，立足于個(gè)案做出實(shí)質(zhì)判斷，具體而言：

其一，內(nèi)幕信息的核心人員。對(duì)于能夠影響內(nèi)幕信息形成的動(dòng)議、籌劃、決策或執(zhí)行人員及其關(guān)系密切人員，內(nèi)幕信息的敏感期應(yīng)自其動(dòng)議、籌劃、決策或執(zhí)行的初始時(shí)間開始計(jì)算。內(nèi)幕信息的核心人員左右、決定了該信息的形成、發(fā)展直至最后確定，窺一斑而知全豹，其在初始階段即可清晰預(yù)判形勢(shì)和走向并根據(jù)預(yù)判作出交易決定。此類人員無疑占據(jù)了絕對(duì)的信息自愿優(yōu)勢(shì)，其禁止交易的義務(wù)要求更高、時(shí)間范圍更廣。對(duì)此類人員應(yīng)要求更嚴(yán)格，內(nèi)幕交易的禁止時(shí)間應(yīng)適當(dāng)前移，即內(nèi)幕信息的敏感期應(yīng)提前。

其二，內(nèi)幕信息的合法知悉人員。對(duì)于上述人員以外的，而屬《證券法》第74條以及《期貨交易管理?xiàng)l例》第85條第12項(xiàng)規(guī)定的內(nèi)幕人員，內(nèi)幕信息的敏感期應(yīng)自相關(guān)重大決議的形成之日起算。此類人員雖無法左右信息的走向和形勢(shì)，但可以第一時(shí)間知悉合作進(jìn)展，哪怕在未形成書面文件時(shí)也可獲有價(jià)值的實(shí)質(zhì)信息。因此，對(duì)“形成之日”應(yīng)做實(shí)質(zhì)理解，以資產(chǎn)重組為例，如雙方先草簽合作協(xié)議再正式簽署合作協(xié)議，那么草簽合作協(xié)議的即可認(rèn)定為相關(guān)公司資產(chǎn)重組信息的形成，而不必拘泥于形式要件的束縛。

其三，外圍的內(nèi)幕信息知情人員。上述內(nèi)幕人員以外的，采取非法方式獲取內(nèi)幕信息的人員，其內(nèi)幕信息敏感期應(yīng)自重大決議形成書面文件之日起算（一般人閱看該文件之后有理由相信該信息為真實(shí)，其一旦公開足以對(duì)相關(guān)證券、期貨交易價(jià)格造成重大影響）。對(duì)于外圍內(nèi)幕人員，由于其不存在了解內(nèi)幕信息進(jìn)展情況的職權(quán)，也無法通過內(nèi)部信任關(guān)系佐證其對(duì)內(nèi)幕信息的確信，因此，只有在其看到確切的書面文件之后作出買賣決定，才能認(rèn)定其系利用內(nèi)幕信息交易，而不是一種大膽的博弈或?qū)I(yè)判斷。

四、內(nèi)幕信息的公開

內(nèi)幕信息的公開即價(jià)格敏感期的終結(jié)，也是司法實(shí)踐中認(rèn)定的關(guān)鍵點(diǎn)，雖然上述案例并未涉及此爭(zhēng)議，但作為今后類案的借鑒參考，本文仍予以論述。

美國一起案例可以引發(fā)對(duì)“內(nèi)幕信息公開”標(biāo)準(zhǔn)的思考：一家美國公司在1964年早上10點(diǎn)召開新聞發(fā)布會(huì)，發(fā)布重大信息。該信息于10點(diǎn)29分被發(fā)布在公司內(nèi)部新聞網(wǎng)上，11點(diǎn)整發(fā)布在道瓊斯行情公告上。該公司一名董事在早上10點(diǎn)40分發(fā)出買入指令，股票于11點(diǎn)12分成交。初審法院認(rèn)為信息已經(jīng)公開，可以進(jìn)行交易。而上訴法院認(rèn)為，內(nèi)幕人員至少應(yīng)該等到消息合理的在最大流通媒體發(fā)布（為公眾知悉），才算公開。①羅培新：《如果內(nèi)幕交易發(fā)生在美國》，《南方周末》2007年4月26日。轉(zhuǎn)引自陳蕾：《內(nèi)幕交易認(rèn)定剖析》，《宜春學(xué)院學(xué)報(bào)》2008年第3期。

立足實(shí)質(zhì)刑法觀，以本罪保護(hù)的法益為解釋導(dǎo)向，筆者認(rèn)為除了形式的公開即在證監(jiān)會(huì)指定的媒體報(bào)刊上公布該信息外，還必須考慮該信息是否已經(jīng)被市場(chǎng)所消化、是否實(shí)際為公眾所知悉。當(dāng)前的中國股市，散戶占了絕大多數(shù)，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)僅占少部分，廣大散戶難以隨時(shí)留意并及時(shí)獲取證券交易信息。在信息公布后，公眾知悉前的合理時(shí)間內(nèi)，內(nèi)幕人員仍不得買賣相關(guān)股票，否則仍認(rèn)定為內(nèi)幕交易行為予以處罰。

“內(nèi)幕交易司法解釋”還是堅(jiān)持了形式公開的標(biāo)準(zhǔn)，即在指定報(bào)刊上公開相關(guān)信息當(dāng)時(shí)即視為公開，沒有規(guī)定必要的消解日期。對(duì)此，本文持保留意見。

（責(zé)任編輯：丁亞秋）

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1674-9502(2013)03-039-07

上海市浦東新區(qū)人民檢察院

2013-04-19