巴曙松

（國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心 金融研究所，北京 100036）

新股發(fā)行體制改革箭在弦上，而保薦制度作為當(dāng)前新股發(fā)行體制中的重要一環(huán)，具有全方位的影響。圍繞保薦代表人制度改革的事宜，近期我們調(diào)研了部分券商及一些保薦代表人。保薦代表人制度對(duì)提高上市公司質(zhì)量發(fā)揮了積極作用，但存在的一些問題也日益突出，如現(xiàn)有保薦制度導(dǎo)致保薦權(quán)責(zé)利難以在保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人之間合理分布；項(xiàng)目協(xié)辦人制度流于形式，無法確保保薦代表人能夠全面參與項(xiàng)目的盡職調(diào)查，對(duì)“包裝上市”項(xiàng)目的監(jiān)管問責(zé)不到位，并限制了保薦業(yè)務(wù)向優(yōu)秀保薦機(jī)構(gòu)集中等。在準(zhǔn)備推進(jìn)新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革時(shí)，應(yīng)當(dāng)將保薦制度的改革作為一個(gè)切入點(diǎn)。

一、逐步放開保薦代表人的簽字保薦權(quán)，降低保薦代表人的“通道價(jià)值”，促進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰

目前保薦項(xiàng)目的簽字保薦模式為同一名保薦代表人只能同時(shí)簽一個(gè)主板在會(huì)審核項(xiàng)目加一個(gè)創(chuàng)業(yè)板在會(huì)審核項(xiàng)目，同一個(gè)項(xiàng)目需由兩名保薦代表人共同簽字保薦，即“雙人雙簽”制，這種簽字保薦模式存在以下問題：

第一，保薦代表人不能對(duì)簽字保薦項(xiàng)目進(jìn)行充分地盡職調(diào)查，無法全面把握項(xiàng)目存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)。在目前這種簽字保薦模式下，由于部分項(xiàng)目較多的保薦機(jī)構(gòu)簽字保薦的通道緊張，各保薦機(jī)構(gòu)事實(shí)上很難做到讓每名保薦代表人簽字保薦本人實(shí)際承做的項(xiàng)目，簽字保薦代表人沒有深入?yún)⑴c自己簽字保薦項(xiàng)目的盡職調(diào)查，而項(xiàng)目具體承攬承做人員出于自身利益和內(nèi)部考核的考慮，往往選擇性地向保薦代表人披露項(xiàng)目的問題和風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致保薦代表人無法全面把握簽字保薦項(xiàng)目。為有效提高項(xiàng)目質(zhì)量、控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，較為理想的簽字模式應(yīng)該是由保薦代表人簽字保薦本人實(shí)際承做的項(xiàng)目。

第二，部分保薦機(jī)構(gòu)仍存在通道不足的現(xiàn)象，不利于保薦業(yè)務(wù)向優(yōu)秀保薦機(jī)構(gòu)集中，不利于保薦機(jī)構(gòu)對(duì)保薦代表人的管理和約束。目前部分保薦機(jī)構(gòu)仍存在保薦代表人通道不足而導(dǎo)致保薦項(xiàng)目無法申報(bào)的現(xiàn)象，特別是主板由于有再融資項(xiàng)目和IPO項(xiàng)目同樣占用保薦代表人簽字資源，通道不足的問題更為突出，導(dǎo)致部分優(yōu)秀的保薦機(jī)構(gòu)不得不放棄部分保薦項(xiàng)目。通道的限制將不利于保薦業(yè)務(wù)向優(yōu)秀保薦機(jī)構(gòu)集中，不利于提高保薦項(xiàng)目的整體質(zhì)量。同時(shí)，由于保薦代表人的通道價(jià)值，使部分保薦代表人成為規(guī)模較小證券公司的投行牌照的“殼資源”，不利于這些保薦機(jī)構(gòu)對(duì)保薦代表人的合理管理和約束。

因此，應(yīng)考慮逐步放開保薦代表人的簽字保薦權(quán)，簽字制度可調(diào)整為同一名保薦代表人在主板和創(chuàng)業(yè)板累計(jì)簽字在會(huì)審核項(xiàng)目不得超過3個(gè)或者4個(gè)，而不對(duì)所簽的主板和創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目具體數(shù)量進(jìn)行限制。這樣既可避免保薦代表人因簽字項(xiàng)目過多沒有足夠精力參與簽字項(xiàng)目盡職調(diào)查的問題，又基本上能夠保證每名保薦代表人簽字保薦的項(xiàng)目都是本人全面參與盡職調(diào)查的項(xiàng)目，使保薦代表人在保薦業(yè)務(wù)中歸位、盡職；同時(shí)也有利于保薦業(yè)務(wù)進(jìn)一步向優(yōu)秀保薦機(jī)構(gòu)集中，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰。

二、重點(diǎn)強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的權(quán)利責(zé)任，對(duì)保薦機(jī)構(gòu)推行分類監(jiān)管，并相對(duì)弱化保薦代表人的談判地位和影響力，規(guī)范保薦代表人的合理流動(dòng)

在責(zé)任承擔(dān)方面，監(jiān)管保薦機(jī)構(gòu)的效果顯然比監(jiān)管分散且流動(dòng)性大的保薦代表人要明顯，因此應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的權(quán)利責(zé)任，相對(duì)弱化保薦代表人的影響力，規(guī)范保薦代表人的合理流動(dòng)，這樣也便于保薦機(jī)構(gòu)強(qiáng)化對(duì)保薦代表人的管理。

從實(shí)際調(diào)研情況看，目前相當(dāng)比例的保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)部沒有形成專業(yè)化分工體系，質(zhì)量控制和風(fēng)險(xiǎn)控制制度難以發(fā)揮有效作用。即使少數(shù)專業(yè)分工做得不錯(cuò)的公司也存在質(zhì)量控制和風(fēng)險(xiǎn)控制部門對(duì)保薦項(xiàng)目參與深度不夠的問題，而投行項(xiàng)目執(zhí)行人員出于自身利益考慮，往往只是選擇性地向質(zhì)量控制和風(fēng)險(xiǎn)控制部門披露項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)，使得質(zhì)量控制和風(fēng)險(xiǎn)控制難以落實(shí)。

在重點(diǎn)強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任的過程中，要重點(diǎn)強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)的質(zhì)量控制和風(fēng)險(xiǎn)控制制度，并每年根據(jù)各保薦機(jī)構(gòu)實(shí)際保薦業(yè)務(wù)的執(zhí)業(yè)質(zhì)量考評(píng)其質(zhì)量控制和風(fēng)險(xiǎn)水平，作為對(duì)保薦機(jī)構(gòu)綜合考評(píng)的重要指標(biāo)，以此推行分類監(jiān)管。比如，監(jiān)管部門在IPO項(xiàng)目的問核過程中，除繼續(xù)要求保薦代表人參加外，還可要求保薦機(jī)構(gòu)質(zhì)量控制和風(fēng)險(xiǎn)控制部門相關(guān)人員參加問答，對(duì)于出現(xiàn)“包裝上市”的項(xiàng)目事后可持續(xù)追問或調(diào)查保薦機(jī)構(gòu)質(zhì)量控制和風(fēng)險(xiǎn)控制是否到位等，并追究質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)控制部門的責(zé)任。與此同時(shí)，逐步放寬對(duì)保薦代表人的注冊(cè)限制，強(qiáng)化監(jiān)管其項(xiàng)目的具體執(zhí)行經(jīng)驗(yàn)表現(xiàn)和從業(yè)記錄，促使保薦機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)保薦代表人的統(tǒng)一管理。

近年來，由于資本市場(chǎng)擴(kuò)容迅速，在利益驅(qū)動(dòng)之下，包裝上市、欺詐上市或上市后業(yè)績(jī)很快變臉的IPO項(xiàng)目依然不時(shí)可見。究其原因，法律法規(guī)不健全、各利益方違法違規(guī)的低成本是基本因素。從發(fā)展方向看，以發(fā)行審核市場(chǎng)化為方向的新股發(fā)行體制改革必然走向注冊(cè)制，這意味著未來股票發(fā)行審核的決定權(quán)要交給市場(chǎng)各主體，這就必須建立起與注冊(cè)制匹配的各項(xiàng)基本法律制度和監(jiān)管規(guī)則。在當(dāng)前核準(zhǔn)制下的保薦制運(yùn)行中，需要及早強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人的執(zhí)業(yè)監(jiān)管，加大對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦代表人問責(zé)和違規(guī)處罰力度，包括盡快引入對(duì)上市后業(yè)績(jī)很快變臉的IPO項(xiàng)目持續(xù)監(jiān)管措施。只有使市場(chǎng)各參與方能充分有效識(shí)別其風(fēng)險(xiǎn)并嚴(yán)格承擔(dān)其相應(yīng)義務(wù)和責(zé)任，才能為新股發(fā)行注冊(cè)制打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

三、改進(jìn)保薦代表人考試制度和注冊(cè)制度

從保薦代表人的考試制度看，保薦代表人考試作為證券市場(chǎng)遴選投行人員的專門考試，對(duì)提升證券公司整體投行人員的專業(yè)素質(zhì)具有重要推動(dòng)作用，有必要統(tǒng)一保薦代表人考試報(bào)考門檻，保持考試難度和相對(duì)穩(wěn)定的通過率，避免忽難忽易、忽高忽低，這樣既有利于選拔專業(yè)知識(shí)水平較高的投行人員，也有利于保持資本市場(chǎng)對(duì)保薦代表人專業(yè)水準(zhǔn)的平穩(wěn)期望值。另外，保薦代表人考試內(nèi)容應(yīng)兼顧理論知識(shí)和投行項(xiàng)目實(shí)踐運(yùn)作要求，避免出現(xiàn)那些專業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的投行人士考試通不過、缺乏經(jīng)驗(yàn)但書本知識(shí)記得住的新手容易通過的局面。

從保薦代表人的注冊(cè)制度看，根據(jù)《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》規(guī)定，個(gè)人申請(qǐng)保薦代表人資格的條件之一包括“最近3年內(nèi)在首次公開發(fā)行股票并上市、上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券等境內(nèi)證券發(fā)行項(xiàng)目中擔(dān)任過項(xiàng)目協(xié)辦人?！贝艘?guī)定本意為要求項(xiàng)目協(xié)辦人有一個(gè)完整的項(xiàng)目經(jīng)歷。實(shí)踐中，由于保薦業(yè)務(wù)相關(guān)的法律法規(guī)對(duì)項(xiàng)目協(xié)辦人承擔(dān)職責(zé)和擔(dān)任義務(wù)沒有明確的規(guī)定，目前主要根據(jù)保薦機(jī)構(gòu)制定的內(nèi)部規(guī)則排隊(duì)簽字，導(dǎo)致不少項(xiàng)目協(xié)辦人僅簽字而沒有實(shí)際參與到簽字項(xiàng)目的執(zhí)行中，沒有起到積累完整保薦項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的作用。可以考慮對(duì)項(xiàng)目協(xié)辦人在證券發(fā)行項(xiàng)目承擔(dān)職責(zé)和擔(dān)任義務(wù)進(jìn)行界定，為使項(xiàng)目協(xié)辦人真正參與到簽字項(xiàng)目的執(zhí)行中，在保薦代表人注冊(cè)面談時(shí)可采取類似目前IPO過程中采用的問核程序，對(duì)項(xiàng)目協(xié)辦人參與簽字項(xiàng)目的情況進(jìn)行問核；或者取消保薦代表人注冊(cè)條件中最近3年內(nèi)擔(dān)任過項(xiàng)目協(xié)辦人的條件，增加對(duì)項(xiàng)目執(zhí)行經(jīng)驗(yàn)和從業(yè)誠(chéng)信記錄的考察，在保薦代表人注冊(cè)時(shí)要求其本人及保薦機(jī)構(gòu)出具其以往從事具體項(xiàng)目的名單及其承擔(dān)的保薦業(yè)務(wù)角色說明、證明等材料。