閆濤

摘要：基于2005年7月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)，分兩階段運(yùn)用VAR模型實(shí)證分析人民幣匯率、資產(chǎn)價格與我國短期國際資本流動之間的動態(tài)關(guān)系。研究表明：人民幣匯率的升值及升值預(yù)期，會導(dǎo)致短期國際資本流入我國；同時在人民幣兌美元交易浮動幅度擴(kuò)大后，短期國際資本流動自身的解釋能力占到82%。為了更好地應(yīng)對短期國際資本流動的沖擊，我國必須加強(qiáng)對短期資本流動的監(jiān)督與審查，盡快完善人民幣匯率形成機(jī)制。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率；資產(chǎn)價格；短期國際資本流動；VAR模型

中圖分類號：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）09-0049-06

一、引言

國際經(jīng)驗(yàn)表明，隨著經(jīng)濟(jì)全球化、區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，匯率、資產(chǎn)價格和短期國際資本流動之間的關(guān)系越來越密切。2005年7月21日，我國央行宣布開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制度。此后隨著人民幣匯率不斷升值，進(jìn)一步推高了人民幣升值的預(yù)期，短期國際資本迅速流入我國境內(nèi)。2008年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，迫使全球機(jī)構(gòu)投資者出售全球范圍內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)，落實(shí)去杠桿化的政策，致使大量短期國際資本從包括我國在內(nèi)的新興市場國家抽調(diào)回發(fā)達(dá)國家。2009年以來，我國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，相對于其他國家，我國的經(jīng)濟(jì)形勢較好，國際資本開始流入。從2008年開始至2012年末，我國國際收支平衡表中的誤差與遺漏項(xiàng)連續(xù)呈現(xiàn)負(fù)幾百億美元的數(shù)額。2013年第一季度，該項(xiàng)數(shù)字又達(dá)到193億美元。與此同時，2013年5月份我國的宏觀數(shù)據(jù)低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大，再加上近期美聯(lián)儲暗示貨幣寬松政策轉(zhuǎn)向收緊的預(yù)期以及美國經(jīng)濟(jì)基本面向好的態(tài)勢，有跡象表明，熱錢自2013年5月開始流出中國。

由此可見，短期國際資本流動呈現(xiàn)出明顯的方向易變、規(guī)模變化較大以及波動性較強(qiáng)的特征，會不可避免的威脅到我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行以及資本市場的健康發(fā)展。隨著央行逐步擴(kuò)大人民幣匯率的波動幅度，人民幣匯率的變化日趨復(fù)雜，這意味著人民幣匯率將存在更多的不確定性。那么，匯率的波動對短期國際資本流動的影響程度到底有多大？隨著人民幣國際化和資本賬戶逐步開放的過程中，匯率政策可以發(fā)揮怎樣的作用？深入研究和探討匯率與資產(chǎn)價格、短期國際資本流動之間的動態(tài)關(guān)系對整個金融市場的穩(wěn)定有著十分重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外學(xué)者觀點(diǎn)

Calvo等（1993）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)90年代大量資本流入拉丁美洲部分原因是外部環(huán)境的變化，尤其指出美國為緩解經(jīng)濟(jì)衰退，刺激本國經(jīng)濟(jì)而造成的美國利率下降，從而使得國際資本追逐利差趁機(jī)流入拉美國家。Sebastian Edwards（2000）通過對20世紀(jì)90年代初期拉丁美洲幾國資本流動的實(shí)證研究指出，有大量資本流動引起的實(shí)際匯率升值可能通過降低出口部門的國際競爭力干擾一國貿(mào)易自由化的改革；資本流動轉(zhuǎn)化成實(shí)際匯率升值依賴于名義匯率體制以及貨幣當(dāng)局對于關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量變動的反應(yīng)。Gregorios Siourounis（2004）通過向量自回歸（VAR）模型對五個經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國家（美國、英國、德國、日本及瑞士）的凈資本流動、名義匯率、凈資產(chǎn)收益差異與利率差異間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)隨著跨國資產(chǎn)收購在跨國資本流動中所占比重的增大，名義匯率的影響也越來越重要，追求通貨膨脹與產(chǎn)出穩(wěn)定的一國貨幣政策制定者，應(yīng)當(dāng)把資產(chǎn)流動作為一個匯率變動的決定因素來著重看待。Harald Hau等（2005）通過構(gòu)建在不完全外匯風(fēng)險交易下的匯率、股價以及資本流動的模型，利用美國和17個經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國家的數(shù)據(jù)，證明與外國資本市場相關(guān)的本國資本市場的更高收益與本國貨幣的貶值存在聯(lián)系，流入外國市場的凈資本與一種外匯的升值正相關(guān)。Rilina Basu Banerjee等（2012）通過構(gòu)建有效需求模型，分析股票市場價值和產(chǎn)出以及古典失業(yè)模型分析信貸緊縮與滯漲，發(fā)現(xiàn)新興市場國家的資本外流引起包括股票在內(nèi)的資產(chǎn)價格下降并誘發(fā)該國貨幣貶值。Jean-Louis Combes等（2011）基于面板協(xié)整實(shí)證分析發(fā)展中國家的國際資本流動與匯率彈性情況下的實(shí)際有效匯率的影響，發(fā)現(xiàn)公開與私人的資本流動與實(shí)際有效匯率的升值密切相關(guān)，其中屬于私人資本流動的組合資產(chǎn)投資比私人轉(zhuǎn)移對于匯率升值的影響更大。Jack Favilukis等（2012）通過實(shí)證分析2000—2010年房地產(chǎn)市場由繁榮轉(zhuǎn)向蕭條這一時間段內(nèi)房價與國際資本流動的相關(guān)性發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)理論認(rèn)為房地產(chǎn)市場的繁榮吸引國際資本流入一國進(jìn)行住宅投資不同，包括美國在內(nèi)的其他十個國家和地區(qū)的資本流動對于居民住宅價格波動的解釋能力較弱。

（二）國內(nèi)學(xué)者觀點(diǎn)

王世華等（2007）指出2003年至今，我國面臨的主要形式是大量短期國際資本流入，通過計(jì)量模型發(fā)現(xiàn)，短期來看人民幣預(yù)期升值率的變動是中國短期國際資本流動的決定因素，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形式也會吸引短期國際資本流入；長期看人民幣預(yù)期升值率變動和國內(nèi)外利差變動都會影響短期國際資本流動；從回歸系數(shù)值可以看出，無論何時人民幣預(yù)期升值率變動的影響比其他因素都重要的多。張誼浩等（2007）運(yùn)用1996—2005年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，將利率平價理論發(fā)展成為三重套利模型，對中國短期國際資本流入及其動機(jī)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人民幣預(yù)期匯率與名義匯率偏離導(dǎo)致的人民幣升值預(yù)期和國內(nèi)固定資產(chǎn)價格上漲形成較大套匯和套價空間，進(jìn)而使套匯和套價成為具有中國特色的短期國際資本流入的重要動機(jī)。宋勃等（2007）在考慮通貨膨脹的前提下，選取我國1998—2006年的實(shí)際利用外資和房地產(chǎn)價格的季度數(shù)據(jù)建立誤差修正模型，通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)房價上漲誘導(dǎo)外資流入，長期來看外資的流入助漲了我國的房價上漲。李宏等（2011）指出在實(shí)行資本管制和釘住匯率制度的經(jīng)濟(jì)體中，短期內(nèi)匯率可以看作是影響短期資本流動的外生變量，但在較長時期，則匯率和短期資本流動是相互作用的。此外與朱孟楠等（2010）的研究類似，均采用向量自回歸（VAR）模型進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，認(rèn)為人民幣升值與升值預(yù)期會促進(jìn)短期資本流入。

以上學(xué)者們的論述，部分專注于單一因素與短期國際資本流動間的動態(tài)關(guān)系研究，或者研究集中于匯改前的時間段。本文在選擇高頻月度數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，綜合分析匯率、資產(chǎn)價格以及短期國際資本流動的動態(tài)關(guān)系，同時注重匯改后分階段的實(shí)證結(jié)果對比。

三、實(shí)證研究

基于VAR模型經(jīng)常用于預(yù)測相互關(guān)系的時間序列系統(tǒng)及分析隨機(jī)擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)沖擊，從而解釋各種經(jīng)濟(jì)沖擊對經(jīng)濟(jì)變量形成的影響，本文通過建立無限制的VAR模型，來分析短期國際資本流動、人民幣匯率以及資產(chǎn)價格這三者之間的動態(tài)關(guān)系。

（一）數(shù)據(jù)選取及來源

實(shí)證研究的樣本區(qū)間為2005年7月至2012年12月。鑒于在2007年5月21日，央行決定將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由3‰擴(kuò)大到5‰這一政策性調(diào)整的現(xiàn)實(shí)情況，本文將樣本區(qū)間分為2005年7月至2007年5月與2007年6月至2012年12月兩個階段，數(shù)據(jù)來源與說明如下：

1. 短期國際資本流動STCF。張明（2010）對國內(nèi)外有關(guān)短期國際資本流動規(guī)模測算方法進(jìn)行了梳理與評價，總結(jié)出直接法、間接法以及混合法。綜合考慮其優(yōu)缺點(diǎn)以及數(shù)據(jù)的可得性，本文選取一種基于修改后的間接法，其公式為短期資本流動=外匯占款增量-經(jīng)常項(xiàng)目盈余-FDI凈流入-外債凈流入+誤差與遺漏。其中外匯占款增量以及外債凈流入的數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)宏觀月度庫，F(xiàn)DI凈流入與誤差與遺漏來源于中華人民共和國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。短期資本流動的具體估算結(jié)果如圖1所示。

2. 國內(nèi)外利差I(lǐng)RD。本文對于國內(nèi)外利差的統(tǒng)計(jì)方法選擇國內(nèi)利差與國外利差之比，其中國內(nèi)利差代表利率為1年期存款利率，來源于中國人民銀行網(wǎng)站；國外代表性利率為美國聯(lián)邦基金1年期存款利率，來源于美聯(lián)儲官方網(wǎng)站。

3. 人民幣匯率變動率ER和人民幣預(yù)期匯率變動率EE。其中人民幣匯率選擇人民幣對美元的名義匯率，來源于中經(jīng)網(wǎng)宏觀月度庫；人民幣預(yù)期匯率選擇人民幣NDF市場上人民幣對美元的匯率，來源于彭博社數(shù)據(jù)庫。兩種匯率變動率的計(jì)算均用環(huán)比值表示。

4. 資產(chǎn)價格本文主要分析股票價格變動率SCI和房地產(chǎn)價格變動率REPI。其中股票價格選取上證綜合指數(shù)月度收盤價，房地產(chǎn)價格選取月度房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)，兩者均來源于中經(jīng)網(wǎng)宏觀月度庫，變動率的計(jì)算均用環(huán)比值表示。

（二）VAR模型的構(gòu)建與分析

1. 單位根檢驗(yàn)。一般來講，在建立VAR模型之前，需要對模型中的變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，否則非平穩(wěn)的變量進(jìn)入模型，出現(xiàn)虛假回歸現(xiàn)象，導(dǎo)致模型最終的分析出現(xiàn)偏差。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)的方法來分兩階段檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性，其結(jié)果如表1所示。從ADF檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，除中美利差I(lǐng)RD變量為非平穩(wěn)的情況外，其他各項(xiàng)變量都為平穩(wěn)序列，考慮到IRD的一階差分變量DIRD是平穩(wěn)過程，最終進(jìn)入到VAR模型的中美利差變量形式是其一階差分序列DIRD。

2. 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。格蘭杰因果關(guān)系定義為，經(jīng)濟(jì)變量X有助于解釋變量Y的將來變化，則認(rèn)為變量X是引致變量Y的格蘭杰原因。但這種結(jié)論只是統(tǒng)計(jì)意義上的因果性，不一定是真正的因果關(guān)系。本文檢驗(yàn)SCI、REPI、EE、ER、DIRD與STCF之間是否存在格蘭杰因果關(guān)系，結(jié)果見表2。

從格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果來看，首先，人民幣匯率變動率、人民幣預(yù)期匯率變動率分別與短期國際資本流動存在單向的因果關(guān)系，即人民幣匯率變動率、人民幣預(yù)期匯率變動率在一定程度上影響了短期國際資本流動的變化，同時可以發(fā)現(xiàn)，第二階段的格蘭杰因果關(guān)系顯著高于第一階段，說明第二階段擴(kuò)大匯率波動幅度更有利于人民幣匯率變動率、人民幣預(yù)期匯率變動率對短期國際資本流動的影響與引導(dǎo)作用。其次，人民匯率變動率、人民幣預(yù)期匯率變動率分別是股價變動率的格蘭杰原因，同時可以發(fā)現(xiàn)，在第二階段股價變動率也是房地產(chǎn)價格變動率的格蘭杰原因，說明擴(kuò)大匯率波動幅度后，股價變動率對于房地產(chǎn)價格變動率的影響與引導(dǎo)作用在一定程度上得到了釋放。

3. 模型滯后階數(shù)與脈沖響應(yīng)分析。在建立VAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析之前，需要確定模型的滯后階數(shù)。本文根據(jù)最大似然比（LR）、施瓦茨準(zhǔn)則（SC）和赤池信息準(zhǔn)則（AIC），綜合考慮將模型的滯后階數(shù)確定為2。

脈沖響應(yīng)分析是用時間序列模型來分析影響關(guān)系的一種思路，主要考慮擾動項(xiàng)的影響是如何傳播到各變量的。為研究短期國際資本流動對于人民幣匯率、利率以及資產(chǎn)價格的突發(fā)性或非預(yù)期性的反應(yīng)，本文分別給予以上變量一個正向沖擊，考察短期國際資本流動的脈沖響應(yīng)函數(shù)。其脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖2所示。根據(jù)圖2分析如下：

（1）相比較而言，對于短期國際資本流動本身、股價變動率、房價變動率、人民幣匯率變動率、人民幣預(yù)期匯率變動率和利差的結(jié)構(gòu)沖擊，在期初，第二階段比第一階段更富有彈性。表明每日交易波幅擴(kuò)大后，各種沖擊的能量能夠得到一定程度的釋放。

（2）盡管期初的沖擊效應(yīng)第二階段比第一階段較大，但是其后的衰減率第二階段比較快，且一直持續(xù)衰減值0。以短期國際資本流動本身為例，2個月內(nèi)，第一階段由140衰減到-25，幅度為165，而第二階段則由232衰減到19，幅度為213。這一方面的差異也是導(dǎo)致兩個階段在圖2中出現(xiàn)差異的重要原因。

（3）雖然第一階段當(dāng)中受沖擊的絕對程度略小于第二階段，但是并不能說明第一階段的短期國際資本流動具有一定程度上的穩(wěn)定流動性。其原因?yàn)椋簠R率彈性區(qū)間的限制在一定程度上抑制了沖擊能量的釋放，致使其他各因素對于短期國際資本流動的沖擊呈現(xiàn)出不同程度的正負(fù)波動。

4. 基于方差分解的對比評估。所謂方差分解，就是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化（通常用方差來度量）的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解能夠給出VAR模型中每個隨機(jī)擾動對于變量影響的相對重要的信息。

以下利用方差分解來分析短期國際資本流動本身、股價變動率、房價變動率人民匯率變動率、人民幣匯率預(yù)期變動率，以及利差對短期國際資本流動的貢獻(xiàn)程度，兩個階段的預(yù)測方差分解結(jié)果如表3、表4所示。

由第一階段短期國際資本流動的預(yù)測方差結(jié)果（表3）來看，短期內(nèi)，短期國際資本流動預(yù)測方差主要由其自身的變化來解釋；但從長期來看，這一解釋比例持續(xù)下降，接近一半的短期國際資本流動方差變化是由利率、匯率以及資產(chǎn)價格這三大因素來解釋的。其中，房地產(chǎn)價格變動率解釋程度最高，最高達(dá)21%，其次是股票價格變動率，維持在17%左右，再次是中美利差變動率，大約為4.4%，最后是匯率變動率與預(yù)期匯率變動率，合計(jì)3.5%左右。

由第二階段短期國際資本流動的預(yù)測方差結(jié)果（表4）來看，總體上短期國際資本流動的預(yù)測方差絕大部分是由其自身來解釋的，為82%左右，其次是房地產(chǎn)價格變動率、匯率變動率、股價變動率和預(yù)期匯率變動率，分別為4.8%、4.6%、4.5%和3.7%，四者差異不大，利差變動率解釋能力最低，僅為0.2%左右。

結(jié)果顯示，與第一階段相比，第二階段的短期國際資本流動主要受自身運(yùn)動規(guī)律的影響，也受一定程度的匯率變動、資產(chǎn)價格變動的影響，而利差的影響可以忽略不計(jì)。

四、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文通過選取短期國際資本流動、人民幣匯率以及資產(chǎn)價格共6個時間變量序列，收集2005年7月至2012年12月的月度數(shù)據(jù)，分兩階段構(gòu)建VAR模型，進(jìn)行實(shí)證分析，其結(jié)果如下：

首先，人民幣匯率變動率、人民幣預(yù)期匯率變動率是短期國際資本流動比變動和股價變動的原因，人民幣匯率波動幅度擴(kuò)大后，股價變動又是房地產(chǎn)價格變動的原因，也就是說匯率變動引起短期國際資本流入我國，進(jìn)入股票市場，引起股價上升，之后帶動房地產(chǎn)市場價格的上漲，同時人民幣升值預(yù)期加大加劇了短期國際資本的流入。

其次，在央行對銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度進(jìn)行政策性調(diào)整后，短期國際資本流動自身的預(yù)測方差能力最大，其余各因素的預(yù)測方差能力有限。兩階段相比可以初步斷定人民幣兌美元交易價波動幅度的擴(kuò)大，有利于分散各種套利、套匯以及套價收益的短期國際資本對于我國金融、資本市場穩(wěn)定性的沖擊。

（二）政策建議

最近人民幣升值壓力繼續(xù)不斷增大，大規(guī)模的國際資本趁機(jī)持續(xù)流入我國，尤其是以投機(jī)為主的短期國際資本流動會對我國資本市場造成一定的沖擊，因此我國可以采取以下措施，減少由于匯率波動引起的國際游資對我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不良影響。

1. 加強(qiáng)對流入我國的短期資本的監(jiān)督和審查，建立對相關(guān)熱錢流入的長期跟蹤和預(yù)警機(jī)制，審查其流入的方式以及真實(shí)性。適時運(yùn)用稅收方式，提高熱錢流入我國的成本，壓縮其獲利空間。

2. 逐步推進(jìn)人民幣匯率體制和形成機(jī)制改革，繼續(xù)堅(jiān)持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度不動搖，同時進(jìn)一步落實(shí)銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度的擴(kuò)大的政策，逐步形成人民幣匯率的彈性機(jī)制，緩解外匯市場不能出清導(dǎo)致的央行被動入市平衡供求的壓力，加快人民幣國際化的步伐，為實(shí)現(xiàn)人民幣完全自由浮動的最終目標(biāo)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

3. 在嚴(yán)厲打擊短期國際資本通過經(jīng)常項(xiàng)目違法違規(guī)流動的同時，積極、穩(wěn)健、有序地推進(jìn)我國資本項(xiàng)目賬戶的逐步開放，持續(xù)推出QFII和RQFII，拓寬國際資本流入我國的渠道，進(jìn)一步提高國際資本在我國流動的透明度，使我國金融當(dāng)局的監(jiān)管更加有效。

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責(zé)任編輯、校對：高鐘庭