賀彩銀 陳開軍 陳蓉

摘要：選取2003至2010年間三大地區(qū)、十一大類行業(yè)的207家民營上市公司作為樣本，基于系統(tǒng)廣義矩估計方法分析民營上市公司高管薪酬的影響因素。結果顯示：產權更為清晰、市場化導向更為明確的民營上市公司高管薪酬具有顯著的粘性特征，高管薪酬還受到公司經營業(yè)績、公司資本結構、公司規(guī)模等因素的正向影響。中國民營上市公司高管薪酬在一定程度上發(fā)揮了激勵作用。

關鍵詞：高管薪酬；粘性；經營業(yè)績；資本結構

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）08-0055-06

一、引言

公司制企業(yè)是現代市場經濟中最主要的微觀主體，是人力資本和財務資本在契約關系下的有機結合（周其仁，1996）[1]。在公司所有權與經營權分離條件下，公司高級管理人員代理所有者掌握企業(yè)的實際資源，做出和執(zhí)行公司重大決策，對公司的經營發(fā)展和價值創(chuàng)造直接負責，是公司保持競爭優(yōu)勢的核心要素。高級管理人員作為公司最重要的人力資本，具有高價值附加性、稀缺性和不可復制性，理應獲得高回報。目前，薪酬激勵機制被認為是促進高級管理人員提高經營水平，提升企業(yè)價值，防范其產生機會主義行為和逆向選擇，降低代理成本的主要方式。

隨著中國市場經濟體制的建立和完善，近年來中國上市公司高管薪酬逐步趨于市場化定價，薪酬總額不斷增加。這一方面體現了稀缺的高級管理人才價值，有利于激發(fā)經營管理者工作熱情和刺激社會人力資本積累的動力。另一方面激增的高管薪酬又引起對分配不均的關注。特別是本輪金融危機后，高管薪酬逆市而上，一些公司高管薪酬甚至表現出與公司經營業(yè)績的非匹配性。那么哪些因素影響了中國上市公司的高管薪酬？高管薪酬是否存在行業(yè)和地區(qū)的差異？高管薪酬的變化能否反映企業(yè)經營業(yè)績和資本結構的變化？這些問題是本文所關注的。本文與已有研究的不同主要體現在選取產權更為清晰、市場化程度更高的民營上市公司作為考察對象，采用動態(tài)面板數據模型和系統(tǒng)廣義矩估計分析方法，對上述問題展開討論。

二、文獻綜述

委托代理理論被較早地用于高管薪酬決定因素及其與公司業(yè)績、資本結構關系的研究中。該理論認為企業(yè)是委托人和代理人之間圍繞著風險分配而形成的一系列契約關系的結合體。企業(yè)通過公開發(fā)行股票成為上市公司后，內部經營者對公司的剩余索取權取決于其持股比例大小、企業(yè)風險、資產規(guī)模和現金流量模式等（Jensen和Meckling，1976）[2][3]?；谠摾碚摚琈urphy（1985）實證研究了高管持股與職位晉升對薪酬的影響[4]。Jensen和Murphy（1990）估算了“薪酬—業(yè)績”的敏感系數，認為大型公眾持股公司高管薪酬對企業(yè)業(yè)績的敏感性過低[5]。Joskow和Rose（1994）認為高管薪酬不僅僅取決于當期的公司業(yè)績，還與滯后的股票收益有關。Mehran（1995）、Bloom和Milkovich（1998）、Leone等（2006）、Jackson等（2008）基于多元回歸的分析還認為高管薪酬與股票收益、總資產收益率及托賓Q值等反映企業(yè)經營業(yè)績和資本結構的指標間存在顯著的正相關關系；20世紀80年代，一些學者將博弈理論與早期委托代理理論相結合提出了錦標賽理論（Tournament Theory），以揭示高管薪酬的決定與差距。Lazear和Rosen（1981）認為公司高管要想獲得更高的薪酬水平，就必須通過晉升競賽來實現[6]。Rosen（1986）還指出在企業(yè)中的晉升作為序貫淘汰錦標賽（Sequential Elimination Tournament）時，需要向較高等級職位的管理者支付額外的獎勵以誘使競賽參與人保持較高努力水平[7]。Leonard（1990）、Main等（1993）、Eriksson（1999）、Conyon等（2001）的實證研究較好地支持了高管薪酬錦標賽的存在性，而Carpenter和Sanders（2002）等的實證分析卻與錦標賽理論相矛盾[8]。除此之外，國外學者還研究了其他因素對高管薪酬的影響，如Finkelstein和Hambrick（1988）、Kostiuk（1990）的研究表明高管薪酬與公司的規(guī)模有關。Basu Sharma和Anthony（2000）以加拿大和澳大利亞的公司為樣本，研究認為管理人員的薪酬更多地決定于公司收入增長而不是利潤增長。Harvey和Shrieves（2001）[9]認為上市公司財務杠桿的使用將降低管理層薪酬。Berk（2007）[10]通過債務融資和權益融資的比較分析，認為公司建立資本結構與管理者薪酬補償相互協(xié)調的機制有利于降低公司資本成本，也避免了管理者因為公司破產而遭受的巨大人力資本損失。

國內對高管薪酬的研究起步較晚，魏剛（2000）[11]、李增全（2000）[12]、諶新民和劉善敏（2003）[13]認為高管薪酬與公司業(yè)績并不存在顯著的正相關關系，但杜興強和王麗華（2007）[14]、馮根福和趙玨航（2012）[15]在隨后的研究中證實二者在統(tǒng)計意義上顯著正相關，并且高管薪酬還受到公司規(guī)模、資本與股權結構、在職消費、行業(yè)特征、區(qū)域范圍等因素影響。在一定條件下，高管薪酬也表現出較強的粘性特征，公司業(yè)績下降時高管薪酬的下降幅度要顯著低于業(yè)績上升時高管薪酬的增長幅度（方軍雄，2009[16]）。呂長江和趙宇恒（2008）[17]、納超洪（2009）[18]還發(fā)現管理層權利較大的公司，高管人員更易通過權利應用和隱蔽投資行為自定薪酬，導致高管薪酬與公司業(yè)績匹配度降低。邱偉年（2006）[19]、巫強（2011）[20]檢驗了錦標賽理論在中國的適用性，認為中國上市公司中的高管薪酬錦標賽機制是存在的，但其形態(tài)和激勵效果與國外公司明顯不同，國內高管薪酬差距受外生性因素影響較大，薪酬激勵與公司業(yè)績負相關。另外胡亞全和周宏（2012）[21]檢驗了相對業(yè)績評價（Relative Performance Evaluation，Holmstrom，1979，1982）假說在中國上市公司的存在性，認為如果將代理人薪酬與公司業(yè)績相關聯(lián)的話，公司將面臨與代理人行為無關的公司業(yè)績支付的風險，為此必須在薪酬合約中通過與同市場或同行業(yè)的企業(yè)業(yè)績的比較，過濾掉一些影響公司業(yè)績的因素，使得對代理人努力程度的評價更為準確。

綜上所述，已有研究認為高管薪酬與公司業(yè)績、公司規(guī)模、行業(yè)特征和資本股權結構等因素存在一定的關系，但所得結論并不一致。國外研究基本建立在完備的資本市場和職業(yè)經理人市場基礎上，分析結果與中國轉型市場經濟特征存在一定的相悖。國內研究圍繞全部上市公司展開，缺乏對公司所有權特征的仔細考慮，因而所得結果存在較大差異，針對性也較弱。本文在已有研究基礎上以中國民營上市公司為總體，從中抽取樣本對高管薪酬進行研究，能較好的反映市場化過程中的高管薪酬決定，及其與公司業(yè)績等因素的相關性。

三、民營上市公司高管薪酬影響因素的實證分析

中國民營上市公司是民營經濟與證券市場發(fā)展交互作用的產物。自1992年第一家民營企業(yè)“ST深化源”掀開民營企業(yè)上市的序幕以來，中國民營企業(yè)采用首次公開募股（IPO）、“借殼上市”、管理層收購（MBO）、控股改制等各種方式在境內外資本市場上市融資。截至2011年4月，中國民營上市公司數量已突破1 000家①。與國有上市公司相比，民營上市公司產權更為清晰、運營機制更為靈活、資源配置更為有效、領導者更富企業(yè)家精神，因此市場化導向程度更高，更符合市場經濟的基本要求。

（一）民營上市公司高管薪酬與主要指標的統(tǒng)計描述

目前對民營上市公司的界定，學術界還沒有達成共識。本文認為民營上市公司首先必須具備兩個條件：第一，存在終極控制人，且該終極控制人必須為自然人或自然人控制的具有民營性質的法人組織。第二，股權關系必須為實際控股。根據這兩個基本條件對國泰安數據庫《中國民營上市公司數據庫》（2011），提供的上市公司進行初步篩選②。本文根據以下原則對原始數據進行篩選：（1）剔除2003至2010年間主要分析指標不全的公司；（2）剔除S、ST、*ST、SST、S*ST類財務指標存在異常的公司；（3）剔除發(fā)行人民幣特種股票B股的公司；（4）剔除每股凈資產、市凈率為負的公司；（5）剔除行業(yè)發(fā)生變更的公司。

通過以上篩選，得到本文實證分析所需的2003至2010年中國內地207家民營上市公司有效樣本，其中滬市146家，深市61家。分地區(qū)來看，東部地區(qū)129家，占比62.32%；中部地區(qū)39家，占比18.84%；西部地區(qū)39家，占比18.84%。分行業(yè)來看，A類農、林、牧、漁業(yè)3家，占比1.45%；B類采掘業(yè)0家，占比0%；C類制造業(yè)126家，占比60.87%；D類電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)3家，占比1.45%；E類建筑業(yè)3家，占比1.45%；F類交通運輸、倉儲業(yè)3家，占比1.45%；G類信息技術業(yè)18家，占比8.70%；H類批發(fā)和零售貿易14家，占比6.76%；I類金融、保險業(yè)1家，占比0.48%；J類房地產業(yè)14家，占比6.76%；K類社會服務業(yè)4家，占比1.93%；L類傳播與文化產業(yè)0家，占比0%；M類綜合類18家，占比8.70%③。本文的樣本選擇基本不存在地域與行業(yè)偏差，能較好反映中國民營上市公司的地區(qū)和行業(yè)分布特征。

高管薪酬包括顯性報酬和隱性報酬，前者如基本工資、股權激勵、福利和津貼等，后者包括在職消費、非貨幣性福利等。但由于中國資本市場還不成熟，財務披露中缺乏股權激勵和隱性報酬等方面的信息。因此，本文借鑒現有文獻的作法，選擇民營上市公司金額最高的前三名高管薪酬（含津貼）總額作為高管薪酬的衡量指標。

經典薪酬決定模型將高管薪酬看作是公司規(guī)模、成長性和經營業(yè)績的函數。但事實上，高管薪酬還受到公司資本結構的影響。按照優(yōu)序融資理論（Pecking Order Theory），公司資本結構與公司市場價值有關，其合理與否會影響到公司的治理結構和股東、債權人、管理者等相關者的利益。從管理層的角度來看，由于負債存在剛性，公司資本結構越高，公司破產的風險也就越高，即管理者的人力資本破產成本由于資本結構的提高而增大，從而影響到他們對薪酬的要求。吳曉求與應展宇（2003）[22]、Berk等（2007）[10]的研究發(fā)現資本結構與高管薪酬之間確實存在著正相關關系。因此本文在討論高管薪酬影響因素時，將同時考慮經營業(yè)績和資本結構兩個因素，為保證計量模型分析結果的穩(wěn)健性，在每個因素中又選取兩個指標，各指標定義及說明見表1。

表2列出了以上變量的分地區(qū)統(tǒng)計描述，表3列出了高管薪酬的分行業(yè)統(tǒng)計描述。由表2可見，考察期內樣本公司的高管薪酬平均水平表現出東部最高、西部次之，中部最低的現象，而且就標準差所反映的高管薪酬分散程度來看，也表現出相同的趨勢。反映公司經營業(yè)績的兩個指標“每股收益”和“凈資產收益率”的均值變動表現為由東向西逐步遞減的趨勢。反映公司資本構成的兩個指標“現金流動負債比率”和“資產負債比率”的均值在地區(qū)間的變動，表現為東部最大，西部次之，中部最小的特點。由表3可見，高管薪酬的行業(yè)差異非常明顯，在十一類行業(yè)中，金融、保險業(yè)的高管薪酬最高，而農、林、牧、漁業(yè)的高管薪酬最低，前者均值甚至達到了后者均值的近19倍。占民營上市公司大多數的制造業(yè)，其高管薪酬在十一個行業(yè)中基本居中。這說明同一行業(yè)中不同地區(qū)、不同規(guī)模的企業(yè)高管薪酬差距是普遍存在的。

（二）民營上市公司高管薪酬影響因素的系統(tǒng)廣義矩估計

根據前文分析，本文認為民營上市公司高管薪酬主要受到經營業(yè)績和資本結構的影響，同時公司個體特征，如公司規(guī)模、治理結構、所在行業(yè)和地區(qū)都會對之產生影響，另外，高管薪酬還存在著粘性特征。因此，本文采用動態(tài)面板回歸模型來分析高管薪酬的上述影響因素?？紤]到分析結果的穩(wěn)健性，對于經營業(yè)績和資本結構因素，每個因素又選取兩個指標，最終產生四種搭配，形成四個動態(tài)面板模型。

上述模型中，各變量定義見表1，為消除各變量可能存在的異方差和自相關，又不改變變量之間的關系，對除虛擬變量外的各變量取自然對數。模型中i表示地區(qū)，t表示年份，t-1表示第t年的滯后一期，？琢i為非觀測的個體固定效應，？茁i為待估參數，？祝it為一組控制變量，uit為獨立同分布的隨機擾動項。

根據已有研究文獻，本文加入反映公司個體特征的四個控制變量，即公司規(guī)模、公司治理結構、行業(yè)和地區(qū)。（1）公司規(guī)模，用公司資產負債表披露的資產總額（ASE）來反映。公司規(guī)模越大，高級管理人員可控制的資源也就越高，涉及的經營管理問題也就越復雜，因而對高管的能力要求也就越高，付給高管的報酬自然也就越高。（2）公司治理因素，用高管兼任情況（Presmn）來反映。如果董事長與總經理兩職兼任取1，否則取0。董事長和總經理兩職分離與否體現了董事會的獨立性及經營層決策空間的大小。具有雙重角色的高管人員，所承擔的責任和享受的決策權均增大，所受到的監(jiān)督則變小，因此其期望報酬可能更高。但存在在職消費及其他權利增加等隱性報酬的條件下，兩職兼任又有可能會使高管人員對現金報酬的敏感性降低。為了檢驗高管兼任因素對薪酬的影響，需加入這一虛擬變量。（3）行業(yè)特征，如前所述，公司所處行業(yè)不同，高管薪酬差異巨大，需要加入這一虛擬變量作為控制變量。（4）地區(qū)特征，高管薪酬的地區(qū)特征也較明顯，需要加入這一虛擬變量作為控制變量。

許多研究認為高管薪酬存在粘性（Jensen和Murphy，1990[5]；孫錚和劉浩，2004[23]；方軍雄，2009[16]）。出于個人聲譽和未來職業(yè)生涯的考慮，高管人員一般不愿意接受薪酬的下降，當年薪酬一定程度上受到前期薪酬的影響。這種薪酬粘性可以用動態(tài)面板數據加以恰當的分析。但由于解釋變量中包含了被解釋變量的滯后期，就產生了變量的內生性問題。對此，Anderson和Hsiao（1981）[24]提出用被解釋變量的二階滯后項作為工具變量來加以解決。但Arellano和Bover（1995）[25]認為Anerson-Hsiao估計量不是最有效率的，會損失一部分有用信息。于是，他們提出可以使用所有可能的滯后變量作為工具變量，進行差分廣義矩估計，即差分GMM。在此基礎上，Blundell和Bond（1998）[26]認為標準的差分GMM估計方法可能存在自變量滯后項和自變量差分滯后項的相關性不高而導致的弱工具變量問題。如果把自變量差分項的滯后項作為水平方程的工具變量，且與自變量當期項的相關性高，則會得到更有效的工具變量。因此，他們將差分GMM與水平GMM結合在一起，作為一個方程系統(tǒng)進行GMM估計，即系統(tǒng)GMM。與普通工具變量法相比，系統(tǒng)GMM可以估計不隨時間變化的個體效應的系數，提高估計的效率，而且還可在GMM估計中通過AR（1）檢驗，剔除模型誤差項自相關的影響。正如Blundell等所說“在動態(tài)面板模型中，考慮使用系統(tǒng)GMM估計量就可以克服標準GMM估計量中許多令人失望的特性”[27]。因此本文采用系統(tǒng)GMM對上述四個面板動態(tài)方程進行估計，結果列于表4。

從表4中的整體回歸結果來看，在控制了所處地區(qū)和行業(yè)、公司規(guī)模及高管兼任等個體特征后，四個回歸方程較好的反映了高管薪酬的決定因素，模型設定恰當、整體顯著。四個方程擾動項差分的一階自相關檢驗均拒絕了原假設，二階自相關檢驗均以較高的概率接受了原假設，說明四個方程擾動項無自相關。Sargan檢驗結果表明在10%以上的顯著性水平上四個方程的所有工具變量均有效。四個模型中高管薪酬的一階滯后系數值都顯著為正，說明中國民營上市公司的高管薪酬確實存在著粘性，當期的薪酬往往受到以前薪酬水平的影響，一旦達到某一較高水平，高管薪酬將很難向下調整。從本文所選的反映經營績效的兩個指標來看，模型Ⅰ中，凈資產收益率的水平值顯著為正，一階滯后沒有通過顯著性檢驗。模型Ⅳ中，凈資產收益率的水平值沒有通過檢驗，但一階滯后在5%的水平上顯著為正。模型Ⅱ中，每股收益的水平值和一階滯后都為正，且至少通過了10%的顯著性水平檢驗。模型Ⅲ中，每股收益的一階滯后在1%的水平上顯著為正。所以總體來看，民營上市公司的高管薪酬與經營業(yè)績之間存在較為顯著的正相關關系，高管所得的高額薪酬基本上與其付出的管理努力和經營績效相匹配。從本文所選取的反映資本結構的兩個指標來看，模型Ⅰ和Ⅱ中現金流動負債比率的水平值和滯后值都沒有通過顯著性檢驗，但模型Ⅲ和Ⅳ中資產負債率的水平值都顯著為正，說明中國民營上市公司高管薪酬也顯著的受到公司資本結構的影響。另外，控制變量中的公司規(guī)模與高管薪酬存在顯著的正相關關系，四個方程中該變量都通過了1%的顯著性檢驗。而反映高管兼任情況的虛擬變量在四個方程中都沒有通過顯著性檢驗。這可能是由于中國民營上市公司的治理結構已逐漸優(yōu)化，高管人員通過兩職兼任對董事會獨立性施加影響、規(guī)避監(jiān)督的行為受到了約束，也可能是在兩職兼任情況下，較高的隱性報酬弱化了高管人員對薪金的敏感度，對這一問題的討論將是本文的后續(xù)研究。

四、結論

近年來，上市公司高管薪酬不斷攀升的現象引起了社會的廣泛關注，其中不乏質疑之聲，認為高管薪酬與公司業(yè)績表現出非匹配性，高額薪酬不但無助于價值和財富的創(chuàng)造，反而會拉大社會收入差距。針對這一問題，本文選取了中國三大地區(qū)、十一大行業(yè)中在2003至2010年間具有連續(xù)財務數據的207家民營上市公司作為樣本，通過建立動態(tài)面板數據模型，從薪酬粘性特征、與經營業(yè)績和資本結構等的關系角度，分析了高管薪酬的影響因素。首先，系統(tǒng)廣義矩估計表明中國民營上市公司高管薪酬存在著粘性特征，以前年度的薪酬水平會對當期的薪酬產生顯著的影響。其次，引入反映經營績效和資本結構的四個變量后，回歸結果表明民營上市公司高管薪酬與經營績效間存在著顯著正相關關系，高管薪酬與資本結構間的相關性也較強。最后，從控制變量角度來看，高管薪酬的行業(yè)和地區(qū)差距明顯，公司規(guī)模的大小會對高管薪酬產生較大的正向影響，但反映治理因素的董事長與總經理兼任指標似乎與民營上市公司高管薪酬沒有顯著的相關性?；诖?，本文認為中國民營上市公司高管薪酬的水平基本符合市場經濟的價值規(guī)律，現階段仍應重視高管薪酬的評價與激勵作用，但也應設計更為科學的績效考評和激勵機制來提高高管薪酬與經營業(yè)績的匹配度。

注釋：

①參見中華全國工商業(yè)聯(lián)合會：《中國民營經濟發(fā)展形勢分析報告（2011）》。

②國泰安數據庫《中國民營上市公司數據庫》（2011）涵蓋了滬深兩市2003年以來公開披露的民營上市公司基本情況、股權結構、公司治理和財務指標數據，涉及企業(yè)總數1 132家，與全國工商聯(lián)公布的數據略有出入。

③東部地區(qū)包括：北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南；中部地區(qū)包括：山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南；西部地區(qū)包括：內蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏和新疆；行業(yè)分類遵照中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》。

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責任編輯、校對：何 焱