郁風(fēng)

A股IPO何時(shí)重啟尚無定論，“新三板”（即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）已經(jīng)如火如荼。

7月的第一周，就先后有分別來自北京、武漢、上海、天津的25家公司登陸新三板，這也是今年2月全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則公布實(shí)施后在新制度框架內(nèi)第二批被審核通過的掛牌企業(yè)。截至當(dāng)周，新三板掛牌企業(yè)共達(dá)244家。而新三板2006年成立至擴(kuò)容前的5年多時(shí)間里僅有126家企業(yè)掛牌。

此前的6月19日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究部署金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的政策措施。會(huì)議決定，加快發(fā)展多層次資本市場，將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國，鼓勵(lì)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資發(fā)展。新三板擴(kuò)容實(shí)現(xiàn)了全國“一步到位”。

隨著新三板擴(kuò)容提速，新交易制度細(xì)則等即將出臺(tái)，批量掛牌將成為常態(tài)，這一場外市場或?qū)⒅鸩匠蔀橹行∑髽I(yè)的又一融資平臺(tái)。據(jù)預(yù)計(jì)，今年新三板累計(jì)掛牌量將超過500家，到2017年末，其累計(jì)掛牌量有望超過5000家，總市值約1.1萬億元。

一步到位擴(kuò)至全國

自去年4月證監(jiān)會(huì)提出籌建全國性的場外交易市場以來，相關(guān)政策頻密推出。

2012年8月，國務(wù)院批準(zhǔn)新三板擴(kuò)容，首批擴(kuò)大試點(diǎn)除中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)。這直接使得2012年年底新三板掛牌數(shù)量激增。當(dāng)年新增掛牌108家，總量至205家，超過了過往6年的總和。

今年6月，擴(kuò)容更明確以一步到位的方式全面推廣至全國。這對(duì)新三板市場無疑是一個(gè)重磅利好。有分析稱，隨著今年宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑，中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題更加突出，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)存在產(chǎn)能過剩，另一方面新興行業(yè)又缺乏資金支持。推進(jìn)利率市場化和發(fā)展多層次資本市場更加緊迫。在這樣的背景下，新三板一步到位的擴(kuò)容方案更符合當(dāng)前的實(shí)際需要。

擴(kuò)容的同時(shí)，據(jù)《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者歸納，在制度改革方面：2013年1月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（下稱股轉(zhuǎn)公司）正式揭牌運(yùn)營，新三板運(yùn)作平臺(tái)由證券業(yè)協(xié)會(huì)自律管理的證券公司代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)變更為國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的股轉(zhuǎn)公司。2012年9月，《非上市公司監(jiān)督管理辦法》發(fā)布，明確規(guī)定新三板掛牌企業(yè)為非上市公眾公司，股東人數(shù)可以突破200人的限制。今年2月公布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，進(jìn)一步規(guī)定交易方式可以是競價(jià)方式、做市商制度和協(xié)議成交方式等，并就再融資的便利性方面作出了重要安排。至此，“新三板的兩大束縛條件理論上均被清除”。

今年2月，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》出臺(tái)，6月出臺(tái)了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引（試行）》。制度性的“頂層設(shè)計(jì)”逐步步入尾聲，只待具體交易細(xì)則發(fā)布實(shí)施之日，“就是新三板繁榮之時(shí)”。

日前有消息稱，試點(diǎn)擴(kuò)容或今年9月成行，交易規(guī)則四季度面世，做市商明年進(jìn)場。另有報(bào)道甚至指，擴(kuò)容具體方案最早可能7月就有望正式發(fā)布。

流動(dòng)性不足困境

6月19日，股轉(zhuǎn)公司市場發(fā)展部總監(jiān)孟浩在公開發(fā)言中表示，較之前新三板的制度體系相比，新的市場制度有六個(gè)方面特點(diǎn)：首先，公司準(zhǔn)入門檻低。掛牌企業(yè)不局限于高新技術(shù)企業(yè)，規(guī)范運(yùn)作的傳統(tǒng)行業(yè)、新興業(yè)態(tài)均可申報(bào)，對(duì)掛牌公司無財(cái)務(wù)指標(biāo)要求；其次，掛牌公司股東可突破200人，經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)成為非上市公眾公司；第三，交易制度多元化，掛牌公司股票可采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、競爭性傳統(tǒng)做市商制度、集合競價(jià)轉(zhuǎn)讓等方式進(jìn)行交易；此外，融資制度靈活高效、掛牌公司綜合成本低、投資者隊(duì)伍穩(wěn)定等都是新三板的優(yōu)勢。

新三板市場吸引了眾多中小企業(yè)的關(guān)注。據(jù)分析，這些企業(yè)無非是看重新三板目前的政策取向：一是新三板掛牌企業(yè)在掛牌過程中，能夠得到高新技術(shù)園區(qū)或當(dāng)?shù)卣馁Y金扶持，如張江園區(qū)給掛牌企業(yè)的獎(jiǎng)勵(lì)在160萬元左右，完全可以覆蓋企業(yè)掛牌期間約120萬元的成本；二是掛牌后給企業(yè)帶來的公司品牌影響力等方面的提升非常明顯；三是掛牌后，股東股份可以合法轉(zhuǎn)讓，可提高股權(quán)的流動(dòng)性；四是新三板上市企業(yè)及股東的股票市場估值迅速提升，不但實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值，而且企業(yè)在銀行借貸的成本和門檻上也會(huì)有所下降；五是隨著新三板上市公司融資通道的不斷拓寬，其融資優(yōu)勢和發(fā)展速度已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)。

目前，企業(yè)掛牌后還可實(shí)施定向增發(fā)股份，提高公司信用等級(jí)，幫助其更快融資。最重要的是，隨著企業(yè)的發(fā)展，未來還可以優(yōu)先實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板，想象空間非常大。截至目前，已有紫光華宇等7家新三板掛牌公司成功轉(zhuǎn)板。

不過，盡管目前新三板企業(yè)掛牌數(shù)快速增加，但其吸引力顯然還是不及主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板。自去年11月份場內(nèi)市場IPO暫停以來，目前排隊(duì)等待上市的企業(yè)已多達(dá)715家。IPO“堰塞湖”現(xiàn)象并未減弱。

業(yè)內(nèi)人士指出，這主要緣于新三板市場融資量偏小、流動(dòng)性不足等。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年以來，新三板掛牌公司定向發(fā)行28次，融資金額僅9億元，與動(dòng)輒融資上千億元的A股市場尚無法相提并論。融資功能不充分，對(duì)企業(yè)的吸引力肯定有限。流動(dòng)性問題也頗為突出。表現(xiàn)在成交清淡，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至7月2日，今年以來新三板成交筆數(shù)僅為319筆，成交金額約2.6億元，遠(yuǎn)不及場內(nèi)市場。交投并不活躍，沒有成交量和賺錢效應(yīng)，很難吸引投資者資金的聚集。

西部證券代辦股份轉(zhuǎn)讓部總經(jīng)理程曉明也表示，目前新三板交易不活躍的原因，在于競價(jià)、做市商等交易制度暫未實(shí)施，個(gè)人投資者的準(zhǔn)入門檻設(shè)得比較高等。按規(guī)定，參與新三板的個(gè)人投資者必須具備300萬以上的金融資產(chǎn)，不包括房地產(chǎn)，這無疑將絕大多數(shù)個(gè)人投資者擋在了門外。同時(shí)，目前還沒有做市商制度來實(shí)現(xiàn)正確估值，估值的過低，以及轉(zhuǎn)板制度等退出機(jī)制的缺失，使得很多機(jī)構(gòu)投資者比如PE不敢主動(dòng)進(jìn)入市場。

此外，新三板還面臨不少制度上未成形的問題。在6月27日的2013年陸家嘴論壇上，上海股權(quán)托管交易中心總經(jīng)理張?jiān)品逯赋?，“一方面，幾乎所有新三板市場都?yán)重同質(zhì)化，這些市場的上市條件、服務(wù)對(duì)象、服務(wù)手段，甚至預(yù)期目標(biāo)都幾乎相同，這是一種資源浪費(fèi)；另一方面，絕大多數(shù)新三板市場目前仍不能發(fā)揮其職能。各個(gè)地方政府行政化的資源壟斷又導(dǎo)致了區(qū)域化概念；此外，新三板的整體市場職能發(fā)揮欠佳，融資能力偏弱，有的市場甚至沒有融資?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2024/06/26/qkimagesjmjjjmjj201308jmjj20130826-4-l.jpg"/>

寄望做市商制度

業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)在下半年交易細(xì)則出臺(tái)后，上述情況會(huì)改觀?！岸ㄏ蛟霭l(fā)、股權(quán)激勵(lì)、并購重組等交易細(xì)則的出臺(tái)都會(huì)使新三板的交易制度更加完善，會(huì)促進(jìn)新三板的交易更加活躍，企業(yè)能通過新三板平臺(tái)運(yùn)用多種方式對(duì)資源進(jìn)行重新分配?！碧旖?qū)毴诼蓭熓聞?wù)所律師佟曉艷對(duì)媒體表示。

7月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人在例行新聞發(fā)布會(huì)上已表示，目前證監(jiān)會(huì)正在著手研究關(guān)于新三板并購重組業(yè)務(wù)的具體政策，該政策正在擬定當(dāng)中。

而做市商制度尤其被寄予了扭轉(zhuǎn)市場流動(dòng)性不足困境的厚望，也極大激發(fā)著將充當(dāng)做市商角色的券商的熱情。因?yàn)樵诋?dāng)前IPO投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下滑的情況下，新三板為券商提供了一個(gè)新的業(yè)務(wù)收入來源，做市商制度細(xì)則的制定更將“直接決定未來新三板對(duì)券商收入的貢獻(xiàn)率”。在國際市場，做市商利潤要占券商總利潤的30%以上甚至一半。

據(jù)分析，做市商是證券市場上為所代表的股票提供雙向報(bào)價(jià)，并以自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易的公司。其利潤來自雙向買賣的價(jià)差。引入做市商制度，意在提供一個(gè)更市場化的估值和定價(jià)機(jī)制。通過合理定價(jià)估值，來改善市場流動(dòng)性。

在這當(dāng)中，價(jià)差和持倉量是做市商制度設(shè)計(jì)所關(guān)注的兩個(gè)焦點(diǎn)問題。根據(jù)之前確定的方案，做市商報(bào)價(jià)時(shí)，買賣價(jià)差不能超過賣價(jià)的2%-3%，但多數(shù)券商認(rèn)為價(jià)差至少應(yīng)該提高到5%，以對(duì)其形成足夠激勵(lì)。在持倉上下限方面，據(jù)悉，方案或要求不能超過某只股票總股本的3%-10%。根據(jù)業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)，A股二級(jí)市場一般要求持倉量控制在20%-30%，新三板降低這一比例，更多在于規(guī)避做市商操控價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。

西部證券程曉明表示，做市商制度與傳統(tǒng)的競價(jià)制度相比，除了具有提高估值的合理性、增強(qiáng)股票的流動(dòng)性、約束投機(jī)行為、便于政府監(jiān)管市場等優(yōu)勢，最重要的是它將掛牌企業(yè)和券商的利益“捆綁”在一起?！皬臓I利的角度，必然要求券商在選擇推薦企業(yè)時(shí)就從源頭把關(guān)，做好風(fēng)控，且需要在此后的持續(xù)督導(dǎo)過程中，與企業(yè)共進(jìn)退?！北本┮晃粓鐾馐袌霾咳耸糠Q。

在《中國經(jīng)貿(mào)聚焦》記者拿到的一份研究報(bào)告中，華泰證券分析師趙湘鄂還認(rèn)為，未來將有上萬家企業(yè)掛牌新三板，在此基礎(chǔ)上，新三板可能將實(shí)行分層（級(jí)）交易模式，即資質(zhì)（如成長性、盈利水平等）居上的企業(yè)實(shí)行競價(jià)制度，與場內(nèi)市場掛牌企業(yè)泛同質(zhì)化；資質(zhì)居中的企業(yè)實(shí)行做市商制度，提高流動(dòng)性；資質(zhì)居下的企業(yè)則仍實(shí)行協(xié)議成交方式，盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

新三板在未來的發(fā)展?jié)摿χ档闷诖?。一位券商投行部的高管表示，“隨著新三板擴(kuò)容和做市商、轉(zhuǎn)板制度的完善。新三板將成為集合經(jīng)紀(jì)、投行、直投、資管等多項(xiàng)業(yè)務(wù)的綜合業(yè)務(wù)平臺(tái)。”而在趙湘鄂看來，新三板將有望成為緩解中小企業(yè)融資困難的捷徑，成為真正的中國“納斯達(dá)克”。

但這都有賴于制度的及時(shí)跟上?！胺駝t，誰又敢保證新三板不會(huì)成為因監(jiān)管不力而暫停開閘新股的A股市場呢？”有評(píng)論如是說。