嘉實(shí)投資者回報(bào)研究中心

至截稿時(shí)，股市又經(jīng)歷了一輪下跌。與此鮮明對(duì)照的是融資勢(shì)頭強(qiáng)勁，無(wú)論是社會(huì)融資總量的增速，還是廣義貨幣M2的增速都處于歷史高水平?！敖?jīng)濟(jì)冷，融資熱”背后的邏輯是什么？

從近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，復(fù)蘇步伐比預(yù)計(jì)更為孱弱。一方面，2013年5月匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)預(yù)覽值僅為49.6，今年以來(lái)首次降至50榮枯線之下，另一方面，4月工業(yè)增加值9.3%的增速也低于市場(chǎng)預(yù)期。如果從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力角度看，今年以來(lái)無(wú)論是消費(fèi)、投資還是出口，都難以對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供強(qiáng)有力的支撐。消費(fèi)方面，受減少公款浪費(fèi)的影響，2013年低于2012年14.3%的平均增速；投資方面，雖然年初至今固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速仍能保持在20%以上，與過(guò)去幾年相當(dāng)，但是，在宏觀調(diào)控的環(huán)境下房地產(chǎn)投資會(huì)受到一定影響和抑制，李克強(qiáng)總理近日明言“靠刺激政策、政府直接投資，空間已不大”，進(jìn)一步表明依賴投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能已成為過(guò)去時(shí)；出口方面，盡管2013年外貿(mào)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)搶眼，4月14.7%的增長(zhǎng)高于市場(chǎng)預(yù)期，但對(duì)香港出口貿(mào)易的激增引發(fā)了人們對(duì)“虛假貿(mào)易、熱錢流入”的懷疑和猜測(cè)。受人民幣升值和重視環(huán)保的影響，傳統(tǒng)出口優(yōu)勢(shì)不再，而轉(zhuǎn)型也非一朝一夕能夠?qū)崿F(xiàn)，出口增速放緩的可能性正在增加。由此可見(jiàn)，消費(fèi)、投資和出口作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”均難言樂(lè)觀，“經(jīng)濟(jì)冷”的現(xiàn)象或?qū)⒊掷m(xù)。

與經(jīng)濟(jì)的春寒料峭不同，今年融資市場(chǎng)如臨夏日，熱度不減。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，今年前4個(gè)月社會(huì)融資總量共計(jì)7.9萬(wàn)億元，比去年同期增長(zhǎng)63%，并在1月和3月兩次刷新單月同比增長(zhǎng)的歷史記錄。為何融資跟經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了背離，其中緣由何在？我們認(rèn)為非銀行貸款融資的發(fā)展不但使得社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化，也讓相當(dāng)一部分資金停留在融資體系內(nèi)部并沒(méi)有應(yīng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。人民銀行公布金融數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)銀行貸款在社會(huì)融資總量中的占比從2006年的73.8%降至2012年的52.1%，而同期信托貸款和委托貸款的占比則分別從1.9%和6.3%，增至8.2%和8.1%。利率雙軌制和經(jīng)濟(jì)偏冷是產(chǎn)生這種社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化和現(xiàn)下“融資熱”的主要原因。

在“經(jīng)濟(jì)冷”的環(huán)境中，企業(yè)的盈利空間受到擠壓，銀行會(huì)從寬松轉(zhuǎn)為惜貸，但是企業(yè)的融資需求因經(jīng)營(yíng)壓力的增加變得更為迫切。對(duì)于有低成本資金或閑置資金的企業(yè)或投資者，他們既可以選擇將資金用于企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)，也可以選擇投資于金融產(chǎn)品獲取收益。非銀融資的高息誘惑不但吸引了巨額資金的投入，而且使得多層融資的鏈?zhǔn)讲僮鞒蔀榭赡?，讓“融資熱”進(jìn)一步加溫。雖然新路徑增加了融資總量，但是資金傳導(dǎo)鏈條的加長(zhǎng)降低了貨幣的使用效率，也造成了部分資金滯留在傳導(dǎo)鏈條當(dāng)中，從而導(dǎo)致融資總量“虛胖”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金供給結(jié)構(gòu)性不足。

綜上所述，“經(jīng)濟(jì)冷，融資熱”在現(xiàn)象上是經(jīng)濟(jì)偏冷與融資總量增加的反差，但實(shí)質(zhì)上，則是資金傳導(dǎo)路徑的加長(zhǎng)造成了資金利用效率偏低和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金不足。