張麗

進(jìn)入21世紀(jì)以來，世界經(jīng)濟(jì)格局正在經(jīng)歷巨大變化，其重要表現(xiàn)之一就是虛擬經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢(shì)。在全球貿(mào)易持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，全球虛擬資本的流動(dòng)迅猛增加。在過去20年中，發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家的跨國(guó)金融流動(dòng)從僅占GDP的5%，一躍達(dá)到占GDP的20%；近10年來，國(guó)際金融市場(chǎng)的一體化程度進(jìn)一步加深，國(guó)際資本流動(dòng)迅猛增長(zhǎng)。與此同時(shí)，國(guó)際金融市場(chǎng)還存在監(jiān)管合作薄弱、國(guó)際金融體系不完善等現(xiàn)象，信息和交易成本等金融市場(chǎng)摩擦仍然普遍存在。在此背景下，虛擬經(jīng)濟(jì)的活躍表現(xiàn)，有利于促進(jìn)資本的跨國(guó)配置和跨國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)，但同時(shí)也加劇了經(jīng)濟(jì)周期的跨國(guó)波動(dòng)。

虛擬經(jīng)濟(jì)全球化階段的主要特征是：在世界范圍內(nèi)虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模急劇膨脹，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)；虛擬資本的國(guó)際流動(dòng)日益頻繁；世界性的虛擬資本交易市場(chǎng)日趨成熟。當(dāng)前的虛擬經(jīng)濟(jì)全球化潮流具體表現(xiàn)為：以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)虛擬化跡象明顯，歐盟等區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化組織的金融一體化程度加深，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在高度融入世界商品市場(chǎng)的同時(shí)，逐步融入全球金融市場(chǎng)。盡管目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)虛擬化的程度不高，但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)日益融入世界，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)已不再僅僅取決于國(guó)內(nèi)因素，而是越來越受到國(guó)際沖擊特別是主要工業(yè)化國(guó)家的影響，必須及時(shí)調(diào)整相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策，應(yīng)對(duì)國(guó)際新趨勢(shì)的挑戰(zhàn)。

一、全球虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模

（一）虛擬經(jīng)濟(jì)的界定

虛擬經(jīng)濟(jì)是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對(duì)而言的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式，是虛擬資本進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)部門循環(huán)運(yùn)動(dòng)而發(fā)生的經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)的總稱。任何以貨幣衡量的財(cái)富都可能進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行領(lǐng)域，通過交換發(fā)生價(jià)值增殖，因此，對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模的測(cè)量具有一定的難度。但是，股票、債券、金融衍生品、房地產(chǎn)和收藏品市場(chǎng)都采用資產(chǎn)化定價(jià)方式，是構(gòu)成虛擬經(jīng)濟(jì)的主要組成部分，本文將上述領(lǐng)域作為虛擬經(jīng)濟(jì)的代表性部門，將其市場(chǎng)價(jià)值總和定義為虛擬經(jīng)濟(jì)的總體規(guī)模。全球虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模是一個(gè)靜態(tài)變量，對(duì)該時(shí)間序列的分析體現(xiàn)了全球虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展軌跡。將全球虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模與全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)規(guī)模相比較則體現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟(jì)的相對(duì)增長(zhǎng)和波動(dòng)特征。此外，為了從動(dòng)態(tài)上把握虛擬經(jīng)濟(jì)的活躍程度，虛擬經(jīng)濟(jì)的交易率也是衡量其規(guī)模的重要變量。

（二）全球虛擬經(jīng)濟(jì)總量測(cè)度

根據(jù)在虛擬經(jīng)濟(jì)中的重要程度和活躍度，本文選取全球股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)值數(shù)據(jù)作為衡量虛擬經(jīng)濟(jì)整體規(guī)模的靜態(tài)指標(biāo)。由于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP主要計(jì)算的是農(nóng)業(yè)、工業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值，涵蓋了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要范疇，因此，我們以虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模與GDP的比值作為經(jīng)濟(jì)虛擬度指標(biāo)來反映虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言的相對(duì)規(guī)模。

截至2010年底，全球虛擬經(jīng)濟(jì)的整體規(guī)模已經(jīng)突破2000萬(wàn)億美元，相對(duì)規(guī)模達(dá)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的34倍。其中全球金融衍生品市場(chǎng)份額最大，雖然股票和債券市場(chǎng)也已經(jīng)接近或超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)總量，但在虛擬經(jīng)濟(jì)的整體規(guī)模中所占份額很小。同時(shí)，全球虛擬經(jīng)濟(jì)仍在高速增長(zhǎng)，2010年的增長(zhǎng)率達(dá)到21%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率，金融衍生品市場(chǎng)則是虛擬經(jīng)濟(jì)最為活躍的交易市場(chǎng)。

二、虛擬經(jīng)濟(jì)全球化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)

（一）全球虛擬經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

全球虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模的高速膨脹是否影響了世界經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展態(tài)勢(shì)和波動(dòng)特征？為了解答這一問題，就要考察虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展軌跡與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的相互關(guān)系?？紤]到虛擬經(jīng)濟(jì)中的證券市場(chǎng)部門發(fā)展相對(duì)成熟，以及數(shù)據(jù)的可獲得性，我們以股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)總規(guī)模作為代表虛擬經(jīng)濟(jì)的變量，同時(shí)仍以GDP代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在考察兩個(gè)變量的變化時(shí)，由于原始數(shù)據(jù)非平穩(wěn)，需要進(jìn)行去勢(shì)處理，本文采用主流方法HP濾波技術(shù)，去除序列的趨勢(shì)項(xiàng)（圖1）。

從規(guī)模發(fā)展來看，1989年全球證券市場(chǎng)規(guī)模略大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但差距不大。20世紀(jì)90年代，虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐步背離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，整體規(guī)模迅速膨脹。到2010年，證券市場(chǎng)的名義市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)達(dá)到GDP的兩倍以上。從全球虛擬經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的互動(dòng)關(guān)系來看，大部分時(shí)期虛擬經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)變化領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有約1年的滯后期。但是也有例外，1995—1997年和2001—2003年，兩者發(fā)生了同步波動(dòng)，而1998—1999年虛擬經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)并沒有帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)同期或下一期的正向波動(dòng)，表明這一時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展更多是受到貿(mào)易、投資等其他因素的影響。此外，虛擬經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性更大，虛擬經(jīng)濟(jì)下滑往往導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。隨著虛擬經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性的增強(qiáng)，世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度也在上升。當(dāng)采用不變價(jià)格計(jì)算的GDP數(shù)據(jù)時(shí)，這種趨勢(shì)更加明顯。

（二）不同虛擬資本交易市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響

為了考察不同虛擬經(jīng)濟(jì)交易方式對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，我們分兩步描繪出股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和金融衍生品場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC市場(chǎng)）以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)特征，首先對(duì)時(shí)間序列取對(duì)數(shù)來消除量綱，然后采用HP濾波剔除趨勢(shì)項(xiàng)得到波動(dòng)分量（圖2）。

變量處理結(jié)果顯示，與各交易市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)相比，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度極為平緩。2004年后，各虛擬資本交易市場(chǎng)的波動(dòng)逐漸呈離散態(tài)勢(shì)，同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)開始上升，表明在虛擬經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)影響下實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性增強(qiáng)。從具體交易市場(chǎng)情況來看，盡管債券市場(chǎng)的規(guī)模大大超過股票市場(chǎng)和OTC市場(chǎng)，但波動(dòng)幅度卻最小，其滯后一期與GDP的周期波動(dòng)趨勢(shì)相似。股票市場(chǎng)在1999年之前相對(duì)平緩，此后開始大幅震蕩。規(guī)模最小的OTC市場(chǎng)波動(dòng)最為劇烈，2008年出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，2010年又迅速跌入低谷，體現(xiàn)了虛擬經(jīng)濟(jì)的高度不穩(wěn)定性。

接下來我們采用Eviews6.0軟件對(duì)各變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù)進(jìn)行測(cè)算，進(jìn)一步分析各金融市場(chǎng)時(shí)間序列的滯后一期與實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是否存在相關(guān)關(guān)系，運(yùn)算結(jié)果見表2。

我們把1989—2010年劃分為兩個(gè)階段，第二階段虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相關(guān)性顯著高于第一階段，顯示兩者關(guān)系日益密切。股票市場(chǎng)與GDP在第一階段為弱負(fù)相關(guān)，第二階段轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著正相關(guān)，這反映了上世紀(jì)末虛擬經(jīng)濟(jì)的全球化趨勢(shì)尚不明顯，而2008年席卷全球的金融風(fēng)暴則在整體上影響了實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。債券市場(chǎng)在兩個(gè)時(shí)期都與實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)存在高度正相關(guān)，這可能是由于債券交易市場(chǎng)是虛擬經(jīng)濟(jì)部門中泡沫化程度較低的部分，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系最為密切。OTC市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不存在相關(guān)關(guān)系，說明金融衍生品市場(chǎng)的泡沫化程度最高，其波動(dòng)經(jīng)常與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相背離。同時(shí)我們注意到，債券市場(chǎng)與股票和OTC市場(chǎng)波動(dòng)都存在弱正相關(guān)關(guān)系，股票市場(chǎng)和OTC市場(chǎng)之間卻為負(fù)相關(guān)，這說明債券市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的其他部門都有密切聯(lián)系，起到兩者的中介作用。

三、虛擬經(jīng)濟(jì)全球化對(duì)中國(guó)的影響

（一）我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀

中國(guó)金融市場(chǎng)經(jīng)過長(zhǎng)期發(fā)展已初具規(guī)模，截至2011年，滬深兩市股票成交金額為42萬(wàn)億元人民幣，國(guó)債交易額20萬(wàn)億，期貨交易額138萬(wàn)億，三者總計(jì)達(dá)到GDP總量的4倍多。然而我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度與發(fā)達(dá)國(guó)家甚至一些發(fā)展中國(guó)家相比還有很大差距。舉例來說，各種消費(fèi)信貸本質(zhì)上是將個(gè)人未來的收入流提前資本化的一種金融契約，是虛擬經(jīng)濟(jì)融入個(gè)體消費(fèi)的一種表現(xiàn)形式。我國(guó)1997年的住房按揭貸款余額為190億元，2006年底上升到2.2萬(wàn)億元人民幣，約為GDP的11%，而同期美國(guó)的按揭貸款達(dá)到13萬(wàn)億美元，是其GDP的100%。但是相關(guān)研究認(rèn)為我國(guó)消費(fèi)信貸增長(zhǎng)速度很快，美國(guó)波士頓咨詢公司就大膽預(yù)測(cè)，到2015年，中國(guó)消費(fèi)信貸規(guī)模將由2010年的7萬(wàn)億元人民幣擴(kuò)張到21萬(wàn)億元，而美國(guó)2012年的消費(fèi)信貸規(guī)模為2.5萬(wàn)億美元。

目前，我國(guó)正處于虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的初級(jí)階段，主要表現(xiàn)為：虛擬經(jīng)濟(jì)規(guī)模逐步擴(kuò)張，有較大上升空間，開始對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)揮影響，但虛擬經(jīng)濟(jì)總量占GDP比重仍然有限，相關(guān)的市場(chǎng)建設(shè)與監(jiān)督機(jī)制尚不完善，與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家相比存在較大差距。

（二）中國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際化

盡管我國(guó)的金融市場(chǎng)尚未完全開放，但是仍有大量國(guó)際資本通過各種渠道流入中國(guó)的證券市場(chǎng)，在客觀上促使中國(guó)融入世界金融市場(chǎng)。通過統(tǒng)計(jì)實(shí)際發(fā)生的資本跨境流動(dòng)，我們可以考察中國(guó)的金融市場(chǎng)參與國(guó)際化的程度。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的綜合證券投資調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)（CPIS， Coordinated Portfolio Investment Survey）采集了自1997年以來全球跨境證券投資（包括股票、短期和長(zhǎng)期債券）狀況數(shù)據(jù)，本文數(shù)據(jù)來自該數(shù)據(jù)庫(kù)的報(bào)告國(guó)對(duì)中國(guó)的證券投資統(tǒng)計(jì)（見圖3）。

圖3顯示了來自亞洲、歐盟和美國(guó)對(duì)中國(guó)的跨境證券投資金額（左側(cè)）及其所占比重（右側(cè)）。雖然中國(guó)的金融開放程度仍處于較低水平，但增長(zhǎng)速度較快，且中國(guó)與亞洲區(qū)域的跨境證券投資遠(yuǎn)高于其他地區(qū)，其中香港是最重要的投資者，這一方面說明中國(guó)與亞洲區(qū)域金融市場(chǎng)一體化程度加深，另一方面也反映了熱錢的流入。截至2009年，美國(guó)持有的中國(guó)證券資產(chǎn)為1023億美元，歐盟為408億美元，亞太國(guó)家為1965億美元。除香港和美國(guó)外，全球其他國(guó)家或地區(qū)的投資者對(duì)中國(guó)證券的購(gòu)買十分有限，造成這一現(xiàn)象的原因是由于中國(guó)的證券市場(chǎng)對(duì)外國(guó)投資者仍然相對(duì)封閉。目前，非本國(guó)居民在發(fā)行票據(jù)及債券時(shí)要得到中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，若國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)在國(guó)外發(fā)行債券則必須納入國(guó)家外債計(jì)劃，相關(guān)規(guī)定限制了中國(guó)金融市場(chǎng)國(guó)際化的程度。

四、政策建議與展望

基于上述分析，本文提出以下建議：1.合理吸收和有效利用外國(guó)金融資產(chǎn)投資，有步驟地開展金融一體化進(jìn)程，引導(dǎo)外部資金促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。建立完善海外金融資產(chǎn)投資的監(jiān)督管理機(jī)制，有效降低外部金融沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。完善決策機(jī)制，使宏觀政策能夠?qū)?guó)內(nèi)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)局勢(shì)特別是金融環(huán)境的變化做出及時(shí)反應(yīng)。2.加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式向發(fā)達(dá)國(guó)家靠攏，走向更成熟、波動(dòng)幅度更小的經(jīng)濟(jì)周期模式。3.在積極開拓國(guó)際市場(chǎng)的同時(shí)，更加重視國(guó)內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境的培育。對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展盡管對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了強(qiáng)勁的帶動(dòng)作用，但是過度依賴外部市場(chǎng)將導(dǎo)致國(guó)民經(jīng)濟(jì)在面臨全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)等外部沖擊時(shí)更加脆弱，因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展是我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的決定因素。

隨著改革開放的不斷深入，中國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展將更加密不可分，中國(guó)與主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期協(xié)動(dòng)性的增強(qiáng)將不可避免。在此形勢(shì)下，如何制定相關(guān)政策促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，協(xié)調(diào)與世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，確保中國(guó)在全球化過程中的利益，提升中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的地位，都將成為重要的研究課題。

（作者單位：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)）

責(zé)任編輯：曉途