包怡

中國樓市的黃金十年，土地市場一直是房企暴富最強(qiáng)勁的發(fā)動機(jī)。白銀時(shí)代來臨，隨著產(chǎn)業(yè)格局成熟、房企融資渠道收窄，房地產(chǎn)基金這個(gè)“不速之客”悍然入局資本游戲，開發(fā)商將再也無法保證自己仍然是最大利益既得者。

這一幕，在拍下上海地王的北京房企福潤天成神秘背影中得到展示，其背后的房地產(chǎn)基金身影若隱若現(xiàn)的游走。不僅這個(gè)例子，在上半年房企搶地?zé)岢钡谋澈?，一幅房地產(chǎn)私募基金為開發(fā)商“輸血”的路線圖已經(jīng)清晰可見。此前，包括保利、金地等多家房企，或是聯(lián)合基金拿地，或是直接成立基金管理公司，而高和投資、星浩資本等專業(yè)基金，更是早已縱橫私募領(lǐng)域數(shù)載。

讓人更加驚愕的是，據(jù)德信資本董事長陳義楓等業(yè)內(nèi)人士透露，目前整個(gè)房地產(chǎn)私募行業(yè)的規(guī)模約2000億到3000億元之間，其中有意介入土地市場、參與房企拿地環(huán)節(jié)的資金至少有幾百億元。

種種跡象表明，房地產(chǎn)基金開始由債權(quán)型試圖轉(zhuǎn)向股權(quán)型，開始向拿地等前端環(huán)節(jié)深入，與開發(fā)商攜手拿地，分享房地產(chǎn)開發(fā)整個(gè)流程的收益，未來房地產(chǎn)行業(yè)“地產(chǎn)+金融”的組合模式日益清晰。隨著資本的改變，格局隨之而變。

輸血土地市場

今年5月，北京K2地產(chǎn)旗下的福潤天成拿下上海新華路“地王”，一戰(zhàn)成名。有“觀戰(zhàn)”的業(yè)內(nèi)人士在微博中感嘆：“完全不計(jì)成本”，其底氣讓人驚愕。

盡管相關(guān)公司對此守口如瓶，但多名業(yè)內(nèi)人士均證實(shí)福潤天成背后有基金的身影。此前有媒體引用接近K2地產(chǎn)人士的話稱，上海拿地的資金除很少一部分土地出讓金由K2地產(chǎn)支付外，大量土地款和后續(xù)開發(fā)資金，由該基金負(fù)責(zé)支付。

蘭德咨詢總裁宋延慶透露，從事開發(fā)業(yè)務(wù)的K2地產(chǎn)及擁有富達(dá)股權(quán)基金的黃金灣投資公司屬于關(guān)聯(lián)企業(yè)，但相互間股權(quán)關(guān)系并未公開。據(jù)其介紹，K2系最重要的一個(gè)融資平臺就是富達(dá)股權(quán)基金，黃金灣為福潤天成拿地提供資金保障的可能性比較大。

與部分基金充當(dāng)幕后推手不同的是，許多直接介入拿地。5月16日，星浩資本CEO趙漢忠以個(gè)人名義聯(lián)合綠地以13.788億元底價(jià)拿下上海一幅商辦地塊。5月中旬，星光耀地產(chǎn)基金第三期募集啟動，加上前兩期募資，星浩資本的總操盤資金近百億元。

更令人矚目的一個(gè)例子發(fā)生在去年11月，保利地產(chǎn)聯(lián)合信保（天津）股權(quán)投資基金在上海45億元奪得新地王，該基金是由保利地產(chǎn)主導(dǎo)發(fā)起成立的房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)。

數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)私募基金正在大爆發(fā)。根據(jù)諾承機(jī)構(gòu)的調(diào)查，截至2012年10月底，中國人民幣房地產(chǎn)私募基金市場擁有近百家專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，224只房地產(chǎn)私募基金，管理資金規(guī)模超過1000億元。

陳義楓給出數(shù)據(jù)則是，今年行業(yè)存量規(guī)模已經(jīng)超過2000億元，增量部分近一半介入了土地開發(fā)環(huán)節(jié)。如保利旗下的房地產(chǎn)基金規(guī)模約百億元，萬科和華潤聯(lián)合設(shè)立的基金約七八十億元。其表示，目前房企前三十強(qiáng)中設(shè)立的房地產(chǎn)基金幾乎都用來拿地，區(qū)域龍頭房企則約一半用來拿地。

由于房地產(chǎn)業(yè)有土地質(zhì)押或股權(quán)質(zhì)押的保障，且回報(bào)率較高，一直是私募基金的主要流向之一?！安恢宦?lián)手開發(fā)商拿地，不少基金還介入前期開發(fā)環(huán)節(jié)，籌集地價(jià)款?！标惲x楓告訴記者，項(xiàng)目中后期可以通過預(yù)售回籠資金，但前期拿地階段資金則很緊張，因?yàn)闆]抵押物銀行不會放貸，“缺項(xiàng)目、不缺錢”地產(chǎn)基金在前期介入比較有優(yōu)勢。據(jù)其透露，德信資本已經(jīng)做了不少早期開發(fā)項(xiàng)目，在土地招拍掛階段和開發(fā)商共同出資拿地，最近德信業(yè)務(wù)經(jīng)理們正趕赴各大城市尋找合作伙伴。

據(jù)悉，房地產(chǎn)基金可分為債權(quán)型和股權(quán)性。前者占主流，穩(wěn)定安全但收益低，后者收益高但風(fēng)險(xiǎn)也高。目前股權(quán)加債權(quán)型基金開始增加，其往往先聯(lián)手開發(fā)商成立項(xiàng)目公司拿地，其余資金再以股東借款方式進(jìn)入。

從融資轉(zhuǎn)型開發(fā)領(lǐng)域

作為開發(fā)商的融資手段之一，房地產(chǎn)基金最初只是提供短期融資。如今，地產(chǎn)基金正從附庸的角色走向“當(dāng)家作主”，從融資介入拿地及開發(fā)環(huán)節(jié)，許多房企甚至自己主導(dǎo)設(shè)立了房地產(chǎn)基金。

據(jù)多名業(yè)內(nèi)人士介紹，除了部分信托公司或政府、行業(yè)機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起的房地產(chǎn)基金外，房地產(chǎn)基金主要有三類。第一類是專業(yè)的私募基金，如星浩資本、高和投資等，其中不少將地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)和基金管理相結(jié)合。高和資本董事長蘇鑫表示，目前此類專業(yè)獨(dú)立的房地產(chǎn)基金可能不到20家。

第二類是以開發(fā)商主導(dǎo)或聯(lián)合設(shè)立，如金地的穩(wěn)勝基金、復(fù)地的復(fù)地景業(yè)股權(quán)投資基金等。第三類則是金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)設(shè)立的基金，如平安集團(tuán)等發(fā)起成立的基金。

據(jù)了解，基金投介入項(xiàng)目，一般分為開發(fā)階段、銷售階段和現(xiàn)樓收購階段。目前房地產(chǎn)基金正加速介入拿地開發(fā)環(huán)節(jié)，不過考慮到風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于選擇完成審批手續(xù)之后的開發(fā)項(xiàng)目。

對于基金來說，安全性和收益保障是選擇合作方的關(guān)鍵因素?！斑x擇標(biāo)準(zhǔn)主要有三個(gè)?！比珖康禺a(chǎn)投資基金聯(lián)盟秘書長、裕元資本管理集團(tuán)合伙人閆宗成告訴記者，第一是判斷項(xiàng)目現(xiàn)金流、去化率，即能否快速銷售，第二是否有抵押物及該抵押物的變現(xiàn)能力，第三是開發(fā)商的綜合實(shí)力。

目前房地產(chǎn)基金仍以投資住宅為主。蘇鑫表示，由于多數(shù)房地產(chǎn)基金回報(bào)周期為5年，基金到期后，必須向投資人支付本金和收益，這使得基金傾向于投資容易變現(xiàn)的住宅行業(yè)，但現(xiàn)在正在朝商業(yè)地產(chǎn)有所傾斜，高和即是專注商業(yè)地產(chǎn)的基金。

模式困境

房企與基金的聯(lián)姻并非一帆風(fēng)順。6月，中海外發(fā)布公告稱，子公司中國海外興業(yè)向Harmony China基金購買旗下西安、青島及沈陽項(xiàng)目的部分權(quán)益，總代價(jià)約合28.15億港元。該基金是中海參與的唯一一只基金，由于中海擁有多種低息融資渠道，該基金很少被動用，此次交易甚至被視為中海清盤房地產(chǎn)基金的舉動。

從融資成本上來說，房地產(chǎn)基金并非所有實(shí)力房企的首選，其背后還有諸多挑戰(zhàn)。陳義楓表示，開發(fā)商成立的基金公司，如何控制關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)很關(guān)鍵。基金投資開發(fā)商自己的項(xiàng)目，容易讓人質(zhì)疑其對項(xiàng)目的選擇。此外，由于很難在項(xiàng)目調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)評估上進(jìn)行盡職評估，會給合伙人和客戶帶來風(fēng)險(xiǎn)，這些都不利于此類基金壯大。

由于理念差別、模式不同，如何成功對接十分關(guān)鍵。由于基金偏愛實(shí)力房企，但大企業(yè)往往不缺錢，中小型房企缺錢，基金又不喜歡，雙方合作需互相評估。而在合作時(shí)，基金往往僅以債權(quán)人身份提供短期融資，很少參與公司管理，一直存在“明股實(shí)債”、“單項(xiàng)目基金”等問題。諾承機(jī)構(gòu)一份統(tǒng)計(jì)顯示，近90%的機(jī)構(gòu)都以獲取高額投資收益為主要策略。

“很多時(shí)候，大家的理念不一致”，蘇鑫說，雙方應(yīng)當(dāng)進(jìn)行磨合，基金除了提供融資外，還應(yīng)提供改善結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)升值等服務(wù)。尤其是股權(quán)類基金介入，應(yīng)配合開發(fā)商扮演相應(yīng)的投資運(yùn)營者角色。

此外，從基金自身來說，如何運(yùn)營、選擇退出機(jī)制，是房地產(chǎn)私募基金需要面對的關(guān)鍵問題。但由于發(fā)展歷史較短，目前市場魚龍混雜，房地產(chǎn)基金退出難、客戶快進(jìn)快出心態(tài)十分突出。多位私募人士表示，房地產(chǎn)和金融的融合程度仍有很大改善空間。

或改變土地市場格局

地產(chǎn)業(yè)金融化趨勢日益明顯 ，開發(fā)商搶地潮背后，或許是下半年房地產(chǎn)基金規(guī)模井噴到來的跡象。易居一份數(shù)據(jù)顯示，上半年全國至少有2000億-4000億元左右的地價(jià)款需繳納。

閆宗成表示，相比信托、銀行貸款，房地產(chǎn)基金期限長、資金來源穩(wěn)定、發(fā)行相對自由，如銀行業(yè)“錢荒”得不到緩解，房地產(chǎn)基金將加速介入。公開資料顯示，美國房地產(chǎn)投資只有20%來自銀行的間接融資，80%以上來自民間直接融資。

多數(shù)私募人士并不認(rèn)為介入房地產(chǎn)領(lǐng)域會出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。陳義楓表示，因?yàn)橛型恋氐盅夯蚬蓹?quán)質(zhì)押，如幾年內(nèi)市場出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，最先損失的是房企的利潤和本金，然后才是債權(quán)融資。陳義楓介紹，目前德信資本募集的資金中，有四成來自企業(yè)。前不久德信資本募集的一個(gè)產(chǎn)品，就有一家大型國有資產(chǎn)管理公司出資2000萬元參與。

房地產(chǎn)私募眼下主要對接中小房企的二三線城市的項(xiàng)目。大規(guī)模私募基金參與拿地開發(fā)環(huán)節(jié)，將對二三線城市的土地市場格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

“以后土地主既有開發(fā)商，也有房地產(chǎn)基金?！遍Z宗成表示，股權(quán)合作之后，開發(fā)商的角色被逐步的替代了，基金也會以開發(fā)商的形式進(jìn)行管理，“我們現(xiàn)在就在做類似的事情，基金自己成立管理機(jī)構(gòu)，參與項(xiàng)目的后續(xù)流程，但我們不會自己成立一家房企?！?/p>

有業(yè)內(nèi)人士此前質(zhì)疑，由于地產(chǎn)私募介入更高，中小房企要承受更高的融資成本，可能會推高房價(jià)。閆宗成對此持相反意見：“反而能起到平抑房價(jià)的作用”，其解釋，基金傾向于拿剛需土地，薄利快銷。尤其是從初期就參與拿地，不像開發(fā)商中后期借貸一樣利率成本高企，這對當(dāng)前房地產(chǎn)市場的一個(gè)引導(dǎo)化作用。