沈冰 郭粵 向豐

摘 要：為了分析次貸危機(jī)和歐債危機(jī)期間歐美股市對中國股市的影響，利用相關(guān)數(shù)據(jù)，對中國股市與歐美股市的相關(guān)性進(jìn)行研究，并分析它們之間的長期均衡關(guān)系和短期波動之間的聯(lián)動性。研究表明，在兩次危機(jī)期間，中國股市與歐美股市的相關(guān)性在逐步加強(qiáng)，中國股市的開盤價(jià)比收盤價(jià)更易受到歐美股市的沖擊，且美國股市對中國股市的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于德國股市。

關(guān)鍵詞：中國股市；歐美股市；股票市場；次貸危機(jī)；歐債危機(jī)；金融危機(jī)

中圖分類號： F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A 文章編號：16720539（2013）06004707

隨著世界經(jīng)濟(jì)的全球化發(fā)展，金融領(lǐng)域的跨國活動也日益深入。金融全球化不僅成為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)，同時(shí)也成為最為敏感的一個(gè)環(huán)節(jié)。作為金融市場最具代表性的各國股票市場之間波動的相關(guān)性也越來越受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。國外學(xué)者對于這方面的研究起步較早，他們在20世紀(jì)80年代就開始了相關(guān)研究。Wadhwani和King等（1987）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，美國1980年到1982年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致其股票市場崩盤的同時(shí)，美國與日本、英國股票市場之間的相關(guān)性顯著增加[1]。McQueen等（1993）研究發(fā)現(xiàn)，各國股票市場波動的相關(guān)性來源于某些重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動，即其股票市場的相關(guān)性反映了其經(jīng)濟(jì)基本面[2]。Solnik等（1995）研究發(fā)現(xiàn)，不僅在危機(jī)階段，在股票市場震蕩時(shí)期，國際股票市場之間的相關(guān)性也在逐漸加強(qiáng)[3]。Contessi（2010）則基于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說，認(rèn)為歐盟的發(fā)展和歐債危機(jī)的產(chǎn)生使得歐洲各國股票市場之間相關(guān)性顯著加強(qiáng)，歐洲各國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷趨同[4]。

近年來，國內(nèi)學(xué)者也開始對中國股市與國際股市之間的相關(guān)性及聯(lián)動性進(jìn)行研究，并取得了一定的研究成果。張福和趙華（2004）研究了從1996年2月到2002年12月上證指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的日收盤價(jià)，發(fā)現(xiàn)中美股市之間并不存在長期均衡關(guān)系[5]。韓非和肖輝（2005）把上證A股指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益率作為考察對象進(jìn)行研究，研究表明，中國股市與美國股市的相關(guān)性很弱，中國股市收盤對美國股市收盤的影響較小，而美國股市收盤對中國股市的開盤幾乎沒有影響[6]。方建武等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在全球金融危機(jī)期間，美國股市對中國股市有單方向影響，并且影響有一定持續(xù)性，但長期看來，兩國股市不存在協(xié)整關(guān)系[7]。張兵等（2010）以2001年12月12日到2009年1月23日上證指數(shù)與道瓊斯指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)為樣本，分階段檢驗(yàn)了中美股市之間的聯(lián)動性，得出了中國股市與美國股市之間不存在長期均衡關(guān)系，中國股市對美國股市的引導(dǎo)作用很弱，而美國股市對中國股市的波動溢出不斷增強(qiáng)[8]。周佰成等（2011）對中國上海、香港與美國股市波動率進(jìn)行了動態(tài)相關(guān)性分析，結(jié)果表明，上海股市與香港股市的相關(guān)性最大，而與美國股市的相關(guān)性最??；不同市場走勢下波動率對相關(guān)性具有非對稱的影響，并對此進(jìn)行了定量刻畫和定性分析[9]。

總體來說，國內(nèi)外學(xué)者對各國股票市場相關(guān)性的研究大都沒有考慮經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，很少專門研究經(jīng)濟(jì)處于危機(jī)期間各國股票市場的相關(guān)性。鑒于此，本文以次貸危機(jī)和歐債危機(jī)為界，分三個(gè)階段對中國股市、歐洲股市和美國股市進(jìn)行相關(guān)性分析，以研究中國股市與歐美股市在危機(jī)期間的相關(guān)性如何？是否存在長期的均衡關(guān)系？歐美股市對中國股市的開盤價(jià)和收盤價(jià)的影響是否存在差異？并探討其中的原因。

一、研究數(shù)據(jù)的選取和統(tǒng)計(jì)分析

（一）研究數(shù)據(jù)的選取

由于中國股市一般以上證A股指數(shù)（SH）為研究對象，美國股市以道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJI）為代表，歐洲股市以德國GDAX指數(shù)（GAX）為代表，因此，為了研究美國次貸危機(jī)和歐債危機(jī)期間中國股市與歐美股市之間的相關(guān)性，本文選取從2007年10月17日到2012年12月31日期間這三種指數(shù)的開盤價(jià)和收盤價(jià)，剔除不重疊的交易日數(shù)據(jù)。本文按照次貸危機(jī)和歐債危機(jī)的發(fā)生，劃分了三個(gè)階段，第一階段從2007年10月17日到2008年11月3日。由于2007年9月美國次貸危機(jī)全面爆發(fā)，并迅速演變成為全球性的金融危機(jī)而席卷全球證券市場，幾乎在同一時(shí)間，各國股市以連續(xù)暴跌結(jié)束了之前的上升趨勢，反轉(zhuǎn)進(jìn)入大幅下降趨勢。我國股票市場也深受影響，上證指數(shù)于2007年10月16日創(chuàng)下歷史新高之后，迅速下跌，進(jìn)入了長達(dá)一年多的下降趨勢，最大跌幅超過70%，德國GDAX指數(shù)和美國道瓊斯指數(shù)也分別下跌了近50%和40%。第二階段從2008年11月4日到2009年12月8日。由于各國出臺了不同程度的救市措施，使得世界各國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了恢復(fù)階段，各國股市都有不同程度的恢復(fù)性上漲。第三階段從2009年12月9日到2012年12月31日。由于歐債危機(jī)的發(fā)生并持續(xù)進(jìn)行，在這一階段德國GDAX指數(shù)和美國道瓊斯指數(shù)以震蕩為主，而上證A股指數(shù)卻又進(jìn)入了長達(dá)兩年的下降通道，最大跌幅超過40%。本文所選取的數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR），使用的軟件有SPSS17.0、Eviews 6.0。

由于中國與歐美之間存在較大的時(shí)差，使得同一交易日內(nèi)各國股票市場的交易時(shí)間存在較大差異：上證A股收盤之后，德國股市才開盤；而在德國股市將要收盤之時(shí)，美國股市才開盤。因而， A股當(dāng)日收盤價(jià)可能會影響到當(dāng)日德國GDAX股指（GAX）和美國道瓊斯指數(shù)（DJI）的開盤價(jià)，而A股當(dāng)日開盤價(jià)和收盤價(jià)也可能會受到德國GDAX股指（GAX）和美國道瓊斯指數(shù)（DJI）昨日收盤價(jià)的影響。本文的收盤收益率用RC表示，即RC=LN（第t日收盤價(jià)）-LN（第t日開盤價(jià)），開盤收益率用RO表示，即RO=LN（第t日開盤價(jià)）-LN（第t-1日收盤價(jià)）。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了對比中國股市與歐美股市在三個(gè)階段的不同表現(xiàn)，本文分別對美國道瓊斯指數(shù)收盤收益率（RCDJI）、德國GDAX指數(shù)收盤收益率（RCGAX）和中國上證A股收盤收益率（RCSH）進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。在第一個(gè)階段，三種指數(shù)的平均收益率都為負(fù)，處于次貸危機(jī)中心的美國股市的跌幅最小，而中國股市的跌幅最大，主要原因可能是美國股市比較成熟，對危機(jī)的處置措施比較有效，而中國股市在之前泡沫過大，泡沫的破滅造成了大幅的下跌。在第二個(gè)階段，三種指數(shù)的平均收益率都為正，中國股市的表現(xiàn)最佳，主要原因是中國股市前期跌幅過大和大幅反彈的結(jié)果。在第三個(gè)階段，歐美股市的平均收益率都為正，而中國股市的平均收益率卻為負(fù)，這個(gè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果有些意外，可能是由于中國經(jīng)濟(jì)處于下滑時(shí)期及金融制度環(huán)境不佳有關(guān)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

階段變量最大值最小值均值標(biāo)準(zhǔn)差

（三）條件概率統(tǒng)計(jì)分析

由于中國股市與歐美股市的交易時(shí)間存在差異，使得歐洲股市和美國股市上一個(gè)交易日的收盤價(jià)會影響到中國股市當(dāng)日的開盤價(jià)和收盤價(jià)。這樣，使用條件概率就可以看出歐美股市在上一個(gè)交易日收盤上漲（或下跌）時(shí)上證指數(shù)當(dāng)日開盤（或收盤）跟漲（或跟跌）的概率，從中發(fā)現(xiàn)中國股市受歐美股市影響的程度，見表2。總體來說，中國股市的開盤價(jià)比收盤價(jià)受歐美股市的影響更大一些，而美國股市對中國股市的影響又超過德國股市。具體來看，在第一階段和第三階段，中國股市與歐美股市都呈現(xiàn)出十分明顯的跟跌不跟漲的現(xiàn)象，說明在危機(jī)階段，市場投資情緒悲觀，中國股市對來自歐美股市的利空因素更為敏感，而對于短暫性的利好消息比較遲鈍，尤其在次貸危機(jī)階段，中國股市對美國股市的跟跌現(xiàn)象更為明顯。在第二階段，中國股市與歐美股市跟漲跟跌的現(xiàn)象并不特別明顯，呈現(xiàn)出一定的獨(dú)立性，主要原因在于各國的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況和刺激政策的不同，造成歐美股市對中國股市的影響沒有危機(jī)階段大。

表2 條件概率表

注：P（AOP|DP）、P（ACP|DP）分別表示美國股市上一個(gè)交易日收盤上漲時(shí)上證指數(shù)當(dāng)日開盤和收盤上漲的條件概率； P（AOP|GP）、P（ACP|GP）分別表示德國股市上一個(gè)交易日收盤上漲時(shí)上證指數(shù)當(dāng)日開盤和收盤上漲的條件概率； P（AON|DN）、P（ACP|GN）分別表示美國股市上一個(gè)交易日收盤下跌時(shí)上證指數(shù)當(dāng)日開盤和收盤下跌的條件概率；P（AON|GN）、P（ACN|GN）分別表示德國股市上一個(gè)交易日收盤下跌時(shí)上證指數(shù)當(dāng)日開盤和收盤下跌的條件概率。

二、實(shí)證分析

（一）相關(guān)系數(shù)分析

本文使用相關(guān)系數(shù)來分析不同股市之間的相關(guān)性，結(jié)果見表3。相關(guān)系數(shù)越大，表示兩國股市之間的聯(lián)動性越大。從表3可以看出，美國股市、德國股市上一個(gè)交易日的收盤收益率與中國股市當(dāng)日開盤收益率的相關(guān)系數(shù)在三個(gè)階段逐漸增加，說明它們之間的聯(lián)動性隨著時(shí)間的推進(jìn)在加大。而美國股市和德國股市上一個(gè)交易日的收盤收益率與中國股市當(dāng)日的收盤收益率的相關(guān)系數(shù)較小，且變化不大，表明其聯(lián)動性不強(qiáng)且各階段無明顯變化，中國股市的收盤收益率相對獨(dú)立。這也說明中國股市在開盤時(shí)容易受歐美股市的影響，但交易之后，國內(nèi)因素對中國股市的影響更為顯著。在各個(gè)階段，美國股市上一個(gè)交易日的收盤收益率與中國股市當(dāng)日開收盤收益率的相關(guān)系數(shù)都大于德國股市，說明美國股市對中國股市的影響大于德國股市，這與美國股市在全球金融市場中的權(quán)威地位有很大關(guān)系。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

對中國上證A股指數(shù)與美國道瓊斯指數(shù)、德國GDAX指數(shù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，這三種指數(shù)序列都是不平穩(wěn)的，對它們的一階差分后，發(fā)現(xiàn)三種指數(shù)的一階差分都是平穩(wěn)的，即它們的收盤收益率RCSH、RCDJI和RCGAX都是平穩(wěn)的。因而，可以通過協(xié)整檢驗(yàn)來考察中國股市與歐美股市指數(shù)之間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。

本文采用Johansen的“極大似然估計(jì)法”進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。從表4可以看出，在三個(gè)階段，中國股市與歐美股市之間均不存在協(xié)整關(guān)系，說明中國股市與歐美股市之間短期內(nèi)雖然存在一定相關(guān)性，但卻不存在長期的均衡關(guān)系。主要原因在于各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在一定的差異，歐美發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增速緩慢，而中國經(jīng)濟(jì)卻保持著高速發(fā)展的態(tài)勢，并且各國在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段采用了不同的財(cái)政貨幣政策，使得各國的經(jīng)濟(jì)周期并不存在一致性。同時(shí)，中國股市起步較晚，在運(yùn)行機(jī)制、監(jiān)管制度等方面都不夠完善，對外開放程度還不夠高，使得中國股市與歐美股市之間還沒有建立起長期的均衡關(guān)系。

表3 相關(guān)系數(shù)表

表4 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表注：滯后期采用的是AIC和SC最小值來確定，所有階段AIC準(zhǔn)則與SC準(zhǔn)則判斷為一階。

（三） 方差分解

為了分析在短期內(nèi)歐美股市對中國股市的影響程度，本文分別將上證指數(shù)的開盤收益率和收盤收益率進(jìn)行方差分解，結(jié)果見表5。從表5可以看出，上證指數(shù)的開盤收益率（ROSH）的預(yù)測誤差方差由自身的沖擊解釋力度最大，但在三個(gè)階段存在一定的差異，自身的沖擊在三個(gè)階段逐步遞減；其余的沖擊則主要由美國道瓊斯收盤收益率的新生沖擊來解釋，德國GDAX指數(shù)收盤收益率的新生沖擊解釋力度十分微弱。上證指數(shù)收盤收益率（RCSH）的預(yù)測誤差方差絕大部分也是由其自身的沖擊解釋，美國道瓊斯指數(shù)和德國GDAX指數(shù)收盤收益率的新生沖擊解釋力度都較弱，相對來說，美國股市的影響大于德國股市。可見，上證指數(shù)的開盤和收盤主要是受自身因素的影響，歐美股市的影響比較有限。相對來說，上證指數(shù)的開盤比收盤更易受到歐美股市的沖擊，且美國股市對中國股市的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于德國股市，即使在歐債危機(jī)階段也是這樣。

表5 三個(gè)階段的ROSH、RCSH的方差分解

（四）分位數(shù)回歸檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步分析歐美股市不同的漲跌幅度對上證指數(shù)開盤價(jià)的影響，本文運(yùn)用分位數(shù)回歸模型來進(jìn)行研究。該模型的好處是使用具有異方差的模型，而股票指數(shù)的收益率存在異方差，并且對條件分布的刻畫更加地細(xì)致，能給出條件分布的大體特征。

本文的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯⑸献C指數(shù)當(dāng)日開盤價(jià)分為0.1分位數(shù)到0.9分位數(shù)，共9個(gè)特定分位數(shù)，以分析其受歐美股市影響的差異程度，其分位數(shù)回歸模型為：

2分別表示對各個(gè)變量進(jìn)行參數(shù)估計(jì)的分位數(shù)系數(shù)，分位數(shù)回歸估計(jì)結(jié)果見表6。

從表6可以看出，在第一階段，在所有的分位點(diǎn)都在1%的水平下顯著為正，并且系數(shù)呈現(xiàn)出從小到大的上升趨勢，說明在次貸危機(jī)階段，美國道瓊斯指數(shù)上一個(gè)交易日的收盤收益率對上證指數(shù)當(dāng)日的開盤價(jià)有顯著的正面影響，并且這種影響隨著分位點(diǎn)的上升而加大；而在不同的分位點(diǎn)都不顯著，說明德國GDAX指數(shù)上一個(gè)交易日的收盤收益率對上證指數(shù)當(dāng)日開盤價(jià)的影響不顯著。在第二階段，在所有的分位點(diǎn)都在1%的水平下顯著為正，但系數(shù)值都小于第一階段，說明在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段，美國道瓊斯指數(shù)對上證指數(shù)的開盤價(jià)具有顯著的影響，但沒有次貸危機(jī)階段的影響大；而除了在高分位的0.8和0.9分位點(diǎn)不顯著外，其他分位點(diǎn)都在5%的水平下顯著，說明德國GDAX指數(shù)上一個(gè)交易日的收盤收益率在中低分位點(diǎn)對上證指數(shù)當(dāng)日的開盤價(jià)具有顯著影響。在第三階段，同樣在所有的分位點(diǎn)都在1%的水平下顯著為正，并且系數(shù)呈兩頭大、中間小的“U型”，說明在歐債危機(jī)階段，美國道瓊斯指數(shù)對上證指數(shù)的開盤價(jià)也具有顯著的影響，并且在高低分位數(shù)的影響大于中分位數(shù)；而在不同的分位點(diǎn)都不顯著，說明在歐債危機(jī)階段德國GDAX指數(shù)對上證指數(shù)開盤價(jià)的影響也不顯著?？梢?，在不同階段，美國道瓊斯指數(shù)對中國股市開盤的影響都顯著，且影響較大，而德國GDAX指數(shù)除了在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段在中低分位點(diǎn)有顯著影響外，其余都不顯著，且影響較小。

表6 分位數(shù)回歸估計(jì)結(jié)果

。

三、結(jié)論

本文利用美國次貸危機(jī)和歐債危機(jī)期間的相關(guān)數(shù)據(jù)，對中國股市與美國股市、德國股市的相關(guān)性進(jìn)行了研究，分析了兩次危機(jī)期間它們之間的長期均衡關(guān)系和短期波動之間的聯(lián)動性，得出以下三點(diǎn)研究結(jié)論：

一是歐美股市對中國股市的影響在不同時(shí)期存在一定的差異。從短期來看，歐美股市波動對中國股市存在一定的引導(dǎo)作用，尤其是在危機(jī)階段尤為顯著，而中國股市對歐美股市的影響比較微弱；而從長期來看，中國股市與歐美股市之間不存在長期均衡關(guān)系，主要原因在于各國經(jīng)濟(jì)周期的不同以及各國股票市場成熟程度的不同。

二是在次貸危機(jī)和歐債危機(jī)期間，中國股市和歐美股市的走勢存在一定的差異，歐美股市對中國股市的影響也不同。在次貸危機(jī)期間，各國股市表現(xiàn)下跌時(shí)間短，跌幅大，美國股市的短期波動對中國股市的沖擊顯著，而歐洲股市的短期波動對中國股市影響的影響較小。在歐債危機(jī)期間，各國的股市走勢存在明顯差異，總體來說，歐美股市在震蕩上行，而中國股市卻在震蕩下跌，并且比次貸危機(jī)期間下跌的時(shí)間更長。

三是方差分解顯示，上證指數(shù)的開盤和收盤主要是受自身因素的影響，歐美股市的影響有限。相對來說，上證指數(shù)的開盤比收盤更易受到歐美股市的沖擊，且美國股市對中國股市的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于德國股市，即使在歐債危機(jī)階段也是這樣。分位數(shù)回歸檢驗(yàn)表明，在不同階段，美國道瓊斯指數(shù)對中國股市開盤的影響都顯著，且影響較大；而德國GDAX指數(shù)除了在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段在中低分位點(diǎn)有顯著影響外，其余都不顯著，且影響較小。

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責(zé)任編輯：劉玉邦