王虎超　王曉新

摘要：以往的研究認為，上市公司自愿性內控信息披露具有很強的信號價值，即披露的公司質量相對更好。文章首次基于披露載體以及披露主體之間的制度差異，進一步分析了不同信號存在的價值區(qū)別。研究結論表明，非國有企業(yè)的內控自評報告流于形式，起到信號作用的是僅僅是鑒證報告；而國有企業(yè)的自評報告具有信號價值，鑒證報告則進一步強化了這種區(qū)分效用。

關鍵詞：自愿；內部控制；披露；差異

一、 引言

就已有研究而言，美國資本市場上一系列的研究都證實了內控信息披露的信號作用機制（Watts & Zimmerman，1986；Doyle et al.，2007；Wang & Claiborne，2008；Hossain，2009）。亦即，治理程度高，經營質量好的公司傾向于自愿披露更多的信息。但與國外的研究結論不同，雖然我國部分研究驗證了內控披露的信號機制，但也有不少結論認為披露流于形式而且缺乏明顯的動機（李明輝等，2001；劉秋明，2001；方紅星、孫翯，2007；楊有紅、汪薇，2008）。

國內研究結論之間的差異，主要體現在內控信息披露上。就已有研究而言，國內有關內控自評報告的研究較少，已有研究結論之間的不一致主要體現在年報披露的內控信息之中。研究樣本不同所導致的動機探究結論不一致表明，雖然從總體而言上市公司內控自評報告以及鑒證報告的披露都具有顯著的信號顯示的動機，但具體信號的強弱也會因不同因素及樣本而有所不同。而且就已有國內外研究結論之間的差異，也表明在分析我國上市公司信號顯示機制的同時，也必須結合我國國內的特殊制度背景。

鑒于此，本文將首次從披露成本低廉以及國有企業(yè)與非國有企業(yè)制度差異的視角，基于自愿信息披露的目的在于信號顯示這一已證明的前提，探究了另一方面的內容：如果內控自評報告的信號顯示動機確實存在，那么不同披露行為的信號效用是否也相同？

二、 假設提出及研究設計

1. 研究背景及研究假設。就自愿信息披露的信號理論而言，相關研究多是從治理質量以及經營狀況的信號角度展開。例如，在治理質量方面，Simon和Wong（2001），Eng和Mak（2003）等人從代理的角度分析了股權因素對披露行為的作用，其結論表明管理層持股比例低以及國有股的存在會通過提升治理質量促進披露行為。Gul等（2004），Forker（1992），LL.Eng和Y.T.Mak（2003）等則從CEO與董事長的二職合一、獨立董事比例等內部治理因素展開分析，其結論也表明治理狀況好的公司會傾向于通過披露以向市場彰顯有利信息。而在經營質量方面，Hossain（2009），Wang和Claiborne（2008）等的研究表明經營能力好的公司更傾向于披露較多的信息。

我國針對內控披露的研究可以分為兩個方面。分析性的研究普遍認為，我國內部控制信息的自愿披露缺乏實質內容，流于形式（李明輝等，2003；楊有紅、汪薇，2008；楊有紅等，2007）。實證性的研究，則基于治理質量及經營質量的傳統(tǒng)視角，探究信息披露的信號機制，但研究結論并不一致。部分研究發(fā)現了治理水平及業(yè)績情況與內控信息披露存在相關性（蔡吉甫，2005；林斌、饒靜，2009），但也有研究表明，自愿披露行為與相關變量之間的關系并不顯著（方紅星、孫翯，2007）。

造成國內外研究結果以及國內研究結論間差異的原因可能有兩個：

（1）按照信號理論，自愿信息披露作為信號傳遞的基礎前提在于其成本收益的權衡。其收益包括權益及融資資本成本的降低，股價的提升及股票流動性的增強，投資者預期的改善等，而其成本則既包括公司對內部各控制流程的梳理、評價成本，又包括因披露有誤或不全而遭受的事后處罰成本。與美國資本市場截然不同的是，一方面我國的監(jiān)管部門以及各披露規(guī)范文件并未細致要求內控信息披露的內容及程度，現實中披露企業(yè)往往按照內控五要素依次做簡單的介紹；另一方面我國投資者法制保護的建設也比較滯后，尚未有上市公司因自愿內控信息披露問題而遭受處罰，這就導致了我國內控披露成本總體上普遍過低。既然披露可以帶來收益（至少不會帶來損失）而本身又不需要太多成本，則可以合理預期的是，信號好及信號差的公司都有可能選擇披露，從而導致信號顯示作用被噪音干擾，因而國內研究無法發(fā)現相關披露動機。

（2）在我國資本市場的構成中，國有企業(yè)占了較大的部分。國有企業(yè)更為嚴重的雙重代理問題、內部人控制問題、行政化色彩等特性都表明了國有企業(yè)與非國有企業(yè)的巨大制度差異。例如，內控披露規(guī)范的實施是一個自上而下的行政推行過程，而國有企業(yè)本身就是行政干預的重要對象，在政策實施時要求起到“示范”效應。國有企業(yè)經營者出于升遷以及國有資產增值保值的考慮，更可能投入充足資金建設完善的內部控制。民營企業(yè)中大部分是家族企業(yè)（李新春，2003），其家族控制模式很大程度上已經替代了內控的作用，故而高質量的內控需求較弱。

在披露成本低廉可能導致噪音出現的前提下，考慮以上因素，國有企業(yè)隨意跟風披露的可能就不會太大或者說披露動機信號被削弱的程度比較低。而民營企業(yè)自身內控建設需求本身就較低，這樣披露動機就很可能收到噪音的抑制。

基于以上分析此，結合已有信號顯示理論的研究結果，本文提出假設H1：

基礎理論：上市公司自愿披露內控自評報告總體上具有信號顯示的作用。

假設H1a：國有上市公司自愿披露內控自評報告具有信號顯示作用。

假設H1b：非國有上市公司自愿披露自評報告信號作用會受到抑制。

自愿性內控信息披露除包括內部控制自我評價報告外，還包括另一個重要部分：內部控制自評報告的鑒證。鑒證行為與自評行為最大的不同在于，鑒證報告的準備成本會顯著上升。對非國有企業(yè)而言，成本的上升，就會直接過濾掉跟風披露的“噪音”。也就是說，那些實際經營及治理狀況并不好，但因成本不明顯而選擇自評披露的企業(yè)就會選擇退出，從而使得鑒證報告的信號作用變得明顯。而對國有企業(yè)而言，鑒證行為則可以進一步彰顯其公司價值。基于此，本文提出假設H2：

基礎理論：上市公司自愿披露內控鑒證報告總體上具有信號顯示的作用。

假設H2a：非國有上市公司自愿披露內控鑒證報告具有信號顯示的作用；

假設H2b：國有上市公司自愿披露內控鑒證報告具有更強的信號顯示作用。

進一步地，如果如上分析所述，非國有企業(yè)進行鑒證的目的在于獲得原有自評報告應有的信號作用，則可以推論非國有企業(yè)的鑒證報告主要意在將披露公司從未披露公司中甄別開來，而非如國有企業(yè)鑒證報告一般，從已自評的企業(yè)中進一步脫穎而出，故而假設H2a還可以具體解釋為：披露鑒證報告的非國有企業(yè)，其經營及控制質量要好于未披露自評報告的公司，但并不顯著優(yōu)于已自評的公司。

2. 樣本選擇及研究設計。

（1）樣本選擇。本文以2007年～2009年A股上市公司為研究樣本。選擇以2007年為起點，是因為我國兩市對全體上市公司單獨披露內控自評報告的要求正式開始于該年，2006年及以前不少公司的披露都僅限在年報中加以說明。樣本截止到2009年一方面是因為本文的研究涉及大量復雜的手工搜集數據，另一方面就已有研究結論來看，我國內控披露情況多年來并未發(fā)生質的變化（方紅星等，2008；田高良等，2010），政策實施前3年的分析結論具有代表意義。

樣本的具體篩選過程如下：首先，本文剔除金融類以及IPO公司。按照要求，該兩類公司的披露行為屬于強制性。其次樣本剔除了2008年、2009年的深市公司，以及2008年、2009年上交所的治理樣本股公司。按照深交所及上交所的相關要求，已剔除的這些公司同樣屬于強制披露的范疇。經過篩選后的樣本為2 563家，其中2007年1 359家，2008年604家，2009年600家。為避免異常值波動的影響，樣本對連續(xù)變量在1%及99%分為做了Winsorized處理。

（2）研究變量及定義。在影響自愿披露傾向的治理質量及經營質量變量的選取上，本文參照相關國內外研究結論，選擇如下變量作為價值信號的替代：

①Index：治理指數，本處使用一個多指標構成的復合指數衡量整體情況。

②Merge：并購重組（Kinney & McDaniel，1989；Doyle et al.，2007），發(fā)生并購重組賦值為1，否則為0。

③Growth：業(yè)績增長能力（Bryan & Lilien，2005；Bronson et al.，2006），采用的是最近三年凈利潤復合增長率。

④Issue：是否存在增發(fā)行為，存在則賦值為1。

⑤Lev：財務狀況（Dechow et al.，1996；McVay et al.，2007），以資產負債率替代。

⑥Audit：審計師及審計意見（Claiborne et al.，2008；Xiao et al.，2004），標準意見賦值為1，否則為0。

最后，本文以規(guī)模（Size）、年份（Year）、上市年齡（Age）以及是否中央控股（Central）作為控制變量。

3. 研究模型。為檢驗假設H1及H2，本文使用如下回歸模型：

Disclosure=？琢+？茁12008+？茁22009+？茁3Index+？茁4Merge+？茁5Growth+？茁6Issue+？茁7Lev+？茁8Audit+？茁9Size+？茁10Age+？茁11Central+？著

其中的Disclosure指的是是否披露自評報告（Evalue）或是否披露鑒證報告（Evalu_A）。

為驗證不同的假設，本文需要選用不同的回歸樣本。假設H1a的樣本僅限國有企業(yè)，假設H1b的樣本為非國有企業(yè)。假設H2a的樣本為非國有企業(yè)，以及已自評的非國有企業(yè)，假設H2b的樣本為已披露內控自評報告的國有企業(yè)。

三、 描述性統(tǒng)計及回歸結果

1. 描述性統(tǒng)計。將總樣本分為自評組與未自評組進行描述比較結果如表1所示。

從表1可以看出，是否自愿披露內部控制自評報告的兩組變量存在顯著的差異。從統(tǒng)計結果的均值與中位值差異來看，自愿披露的公司其治理指數均值與中位值顯著的高于對照組，而且自愿披露的公司其增長率的均值也遠高于不披露組（1.020 2與-0.708 6），其杠桿比率更低（0.538 5與0.797 1），而且資產規(guī)模也更大（9.479 9與9.272 6）。另外，增發(fā)的公司自愿披露的可能性更大，而聘請了四大審計師且獲得標準審計意見的公司也同樣更可能出具自評報告，merge變量的比較并不顯著，但這一比較并未對其他變量同時加以控制。

2. 回歸結論。對研究樣本進行Logit回歸檢驗的結果如表2所示。

從假設H1的兩組回歸結果中可以看出：①國有企業(yè)組的回歸結果中，6個衡量上市公司質量的變量有4個存在顯著影響，表明其自評報告的具有顯著的信號顯示作用；②非國有企業(yè)除Index變量外，其余的假設變量全不顯著，從而表明因受到跟風披露噪音的干擾，非國有企業(yè)通過自評報告?zhèn)鬟f信號的效果受到了抑制。而且考慮到Index變量是一個不可觀察的替代指數，因而投資者也難以核實披露的公司是否真的治理質量高，這又進一步使得信號顯示的效果受到削弱。

從假設H2的三組回歸結果中可以看出：由于大額鑒證成本的存在減少了跟風披露的“噪音”，鑒證報告的信號作用機制更為明顯，非國有企業(yè)因噪音干擾而受到抑制的自評信號作用，會通過鑒證行為得以更好的體現。Index、Issue、Lev以及Audit等因素都與披露顯著相關，這就表明鑒證行為可以更全面地傳遞公司價值信息。但非國有企業(yè)的鑒證報告的這種作用，卻不能顯著得區(qū)分于已自評的非國企，Index變量不顯著，經營變量僅Lev和Audit顯著，從而表明非國有企業(yè)出具鑒證報告的目的，在于與未自評的公司中區(qū)別開來。再次，對國有企業(yè)而言，雖然自評行為已能夠傳遞公司價值的信號，但通過鑒證行為，可以使其進一步從出具自評報告的國企中脫穎而出。從而表明，比之于同類國有企業(yè)，其治理質量更高，利潤增長情況更好，而且發(fā)生變革影響組織建設或帶來風險的可能性更低。最后，對已自評非國有企業(yè)的回歸結論表明，鑒證報告在該組的信號顯示作用并不明顯。其中衡量治理質量的index變量不顯著，其次衡量經營質量的變量中，僅有Lev和Audit在5%和10%的水平上顯著。這表明，對于非國企而言，內部控制鑒證的主要作用在于區(qū)分未自評的公司，而無意于區(qū)分已自評公司。

3. 穩(wěn)健性檢驗。在以上的檢驗結果中，Lev變量的回歸系數多不顯著，這可能是因為杠桿比率并不能完全作為財務狀況的替代。為此，本文以是否ST替代Lev進行回歸，替代后本文的結論并未改變。其次，早期上市的國有企業(yè)比例大而且“包袱”較重，從而可能扭曲年齡與披露的關系。為此，本文在回歸中增加二次項變量Age2，用以模擬年齡與披露關系的拋物線型關系。結果表明各原假設的回歸結果并未受影響。再次，針對Growth波動較大的特征，本文進一步將Growth在更大的分位上（5%）進行縮尾處理。處理后僅H1b回歸結果中Growth變得不顯著，其余變量未受影響。以上的測試結論表明本文的研究結果是穩(wěn)健的。

四、 研究結論及建議

本文以2007年～2009年A股上市公司為樣本，基于信息披露的信號機制這一已有研究結論，結合我國披露政策實施的具體情況，分析了政策實施前3年自愿性內控信息披露信號機制在不同的披露類型以及不同的披露對象中的作用。

本文的回歸結果支持了原有假設，亦即：對于非國有企業(yè)而言，由于披露成本低廉及企業(yè)內控建設需求不足的原因，非國有企業(yè)內控自評報告的信號作用受到了明顯抑制，難以通過自評報告彰顯比未自評公司更高的經營及治理質量。由于鑒證行為提高了披露成本，因而有效抑制了非國有企業(yè)中的披露噪音，使得其鑒證行為產生了顯著的信號效果，但鑒證報告并不能進一步區(qū)分已自評的國有企業(yè)，從而表明對于非國有企業(yè)而言，鑒證報告的主要作用就是替代自評報告，區(qū)分自評與未自評的公司價值。對國有企業(yè)而言，由于自身制度原因和內控建設的需求，其披露噪音較少，故而可以通過自評行為區(qū)分于未自評公司，并進一步通過鑒證報告從披露自評報告的同類企業(yè)中脫穎而出，彰顯更高的價值信號。

研究結論表明：披露成本低廉導致的披露噪音，會使得原本就不愿披露自身缺陷的內控自評報告，可能又難以成為彰顯較高經營質量的載體。而且，如果投資者僅以是否出具自評報告作為衡量價值的信號，也存在誤導的風險。此時，為實現披露的目的，監(jiān)管者就需要明確規(guī)定披露的內容及程度，并通過增加處罰措施來提升披露的成本，從而達到保護投資者，促進上市公司治理水平提升的目的。

參考文獻：

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作者簡介：王虎超，廈門大學管理學院會計系博士生；王曉新，中國證監(jiān)會稽查總隊。

收稿日期：2013-04-18。