摘要：控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)普遍被認(rèn)為是外生的，然而不同的制度環(huán)境、不同的行業(yè)周期階段對其是存在異質(zhì)性效應(yīng)的。通過固定效應(yīng)等模型發(fā)現(xiàn)：（1）越是成長期行業(yè)，控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例均越高；越是成熟期和衰退期行業(yè)，控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例均越低；越是國有企業(yè)，中央控制和地方控制國企其控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例均越高。市場化程度越高的地區(qū)，控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例均越低。（2）越是成長期行業(yè)，兩權(quán)分離度越??；越是成熟期和衰退期行業(yè)，兩權(quán)分離度越大；越是國有企業(yè)，無論是中央控制還是地方控制國有企業(yè)其兩權(quán)分離度越??；市場化程度越高的地區(qū)，兩權(quán)分離度越大。（3）制度環(huán)境分組下行業(yè)周期對控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)具有差異性效應(yīng)，行業(yè)周期在市場化程度更高的地區(qū)更能對兩權(quán)分離度產(chǎn)生效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：制度環(huán)境；行業(yè)周期；控制權(quán)；現(xiàn)金流權(quán)；內(nèi)在效應(yīng)

中圖分類號：F275.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2013）05-0066-09

一、引言

上市公司的實(shí)際控制權(quán)被終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式間接控制，導(dǎo)致了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，背離了“一股一權(quán)”的原則。目前的研究主要是關(guān)于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度的經(jīng)濟(jì)后果分析，如價(jià)值效應(yīng)的相關(guān)研究。而關(guān)于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的影響因素研究的文獻(xiàn)很少，少有的的研究主要集中于某一個(gè)特殊的時(shí)點(diǎn)，如IPO的決定，資產(chǎn)的重組或收購等事件背景等文獻(xiàn)。大多數(shù)的研究視控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)為外生變量，與生俱來的，但現(xiàn)實(shí)中不同的制度環(huán)境和行業(yè)特征下是存在差異的，是內(nèi)生于某些特定因素的，不同的行業(yè)特征下控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離帶來的代理沖突也并非一致，成長期行業(yè)自由現(xiàn)金流較少，代理沖突較小，而成熟期行業(yè)的自由現(xiàn)金流較多，代理沖突較大，在選擇兩權(quán)分離度時(shí)應(yīng)該需要考慮的。另外我國特殊的制度背景下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之間存在較大的差異，存在國有企業(yè)與非國有企業(yè)，存在中央控股的國有企業(yè)和地方控股的國有企業(yè)，區(qū)域之間發(fā)展不平衡，市場化程度差異下控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)也會存在較大的差異。

基于上述分析，本文的主要貢獻(xiàn)是：系統(tǒng)分析行業(yè)周期對控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度的效應(yīng)研究；不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度形成的差異分析；不同區(qū)域發(fā)展下控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度形成的差異分析；拓展了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度的影響因素方面的文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

目前關(guān)于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度的影響因素研究的文獻(xiàn)較少，研究主要集中于某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，如IPO的決定，資產(chǎn)的重組或收購等特殊的事件背景。De Angelo and De Angelo（1985）[1]表明控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的重要原因是控股股東可以保留較大的控制權(quán)，而無需承擔(dān)過多的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，可以防止由于信息不對稱下外部股東的干擾，避免引起經(jīng)理人價(jià)值型投資低效，一定程度上有利于企業(yè)發(fā)展。雙層級股票（Dual class shares）對應(yīng)著不對等的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，導(dǎo)致兩權(quán)之間發(fā)生了分離。Lehn et al.（1990）[2]表明不同的企業(yè)在不同方式下鞏固控制權(quán)時(shí)面臨不同的成本和收益，分析了一些公司在雙層級注資和一個(gè)私售股份交易間如何選擇，表明雙層級注資方式在降低融資的成本方面優(yōu)于私售股份交易。Taylor and Whittred（1998）[3]分析了在澳大利亞的1984年至1989年的IPO公司，研究發(fā)現(xiàn)選擇雙層結(jié)構(gòu)的公司有助于創(chuàng)始人股東的人力資本得到保護(hù)，是選擇雙層結(jié)構(gòu)公司的原因，支持了創(chuàng)始人人力資本假說。Amoako-Adu and Smith（2001）[4]研究了1979—1998在多倫多上市的雙層級IPO公司，表明雙層級結(jié)構(gòu)的選擇與控股股東類型緊密相關(guān)。Smart and Zutter（2003）[5]分析了雙層級公司和單層級公司之間折價(jià)的程度比較，發(fā)現(xiàn)雙層級公司折價(jià)的程度比單層級公司更少。Cronqvist and Nilsson（2003）[6]發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)更可能發(fā)行雙層級的股票。Villalonga and Amit（2006）[7]發(fā)現(xiàn)第一代家族企業(yè)不太采用雙層級公司模式。國內(nèi)研究控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的影響因素的文獻(xiàn)鮮見，張華等（2004）[8]的研究發(fā)現(xiàn)終極控制人通過金字塔方式加劇控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，造成了更大的代理沖突。毛世平、吳敬學(xué)（2008）[9]研究發(fā)現(xiàn)，不同類型金字塔結(jié)構(gòu)對涉農(nóng)上市公司終極控制人所有權(quán)和控制權(quán)產(chǎn)生了不同的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于行業(yè)周期特征對控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)效應(yīng)方面的文獻(xiàn)很少，本文將系統(tǒng)分析行業(yè)周期對控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度的效應(yīng)；不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度形成的差異；不同區(qū)域發(fā)展下控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)及其分離度的差異。

成長期行業(yè)，由于自身發(fā)展處于起步階段，具有較好的投資前景，然而自身相關(guān)的治理機(jī)制還相對較弱，缺乏完善的公司治理體系，如果股權(quán)太分散則會導(dǎo)致決策效率低下，具有良好的投資項(xiàng)目則難以實(shí)施，一定程度上損害了公司價(jià)值，治理機(jī)制不健全，則需要股權(quán)相對集中，正如De Angelo and De Angelo（1985）[1]表明的控制權(quán)比例的提升有助于發(fā)揮管理層的積極性，防止外界信息不對稱股東的干擾，使投資更有效率。所以此情況下，股權(quán)集中成為治理機(jī)制不健全的替代，越是成長期行業(yè)，控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例均越高。而隨著公司年齡的增加，行業(yè)發(fā)展逐漸趨于穩(wěn)定，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上市公司進(jìn)行完善的公司治理建設(shè)和相關(guān)的信息披露，相應(yīng)的公司治理體系發(fā)展較好，此情況下，公司的治理機(jī)制比較健全，發(fā)揮出公司治理的價(jià)值效應(yīng)，有效治理機(jī)制成為股權(quán)集中的替代，能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行有效的權(quán)利制衡，所以越是成熟期和衰退期行業(yè)，控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例越低。另外中國仍處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時(shí)期，整個(gè)市場還不是完全的市場經(jīng)濟(jì)，法治建設(shè)還需加強(qiáng)，國家股權(quán)的集中一定程度上有利于彌補(bǔ)市場機(jī)制缺失帶來的負(fù)面效應(yīng)，所以越是國有企業(yè)，無論中央控制還是地方控制國有企業(yè)其控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例會越高。中國的區(qū)域發(fā)展不均衡，市場發(fā)展步伐不一致，導(dǎo)致各地區(qū)的政府干預(yù)程度、要素和產(chǎn)品市場的發(fā)展以及法律機(jī)制的健全等存在較大的差異，市場化程度越高的地區(qū)，市場機(jī)制越能有效的發(fā)揮作用，替代了股權(quán)過于集中的主體內(nèi)部行為，但在市場化程度越低的地區(qū)，市場機(jī)制缺失，股權(quán)集中則有助于決策效率的提升，管理層能力得到更有效的保護(hù)，類似于Taylor and Whittred（1998）[3]提出的管理者人力資本保護(hù)的假說。所以市場化程度越高，控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例會越低。

基于此本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1a：越是成長期行業(yè)，控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例均越高；越是成熟期和衰退期行業(yè)，控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例均越低。

假設(shè)1b：越是國有企業(yè)，無論中央控制還是地方控制國有企業(yè)其控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例均越高。

假設(shè)1c：市場化程度越高的地區(qū)，控制權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例均越低。

控股股東金字塔持股下具有兩面性，存在激勵(lì)效應(yīng)和侵占效應(yīng)，現(xiàn)金流權(quán)比例越高其價(jià)值效應(yīng)越大。當(dāng)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)比例越低，兩權(quán)分離度越大，控股股東越有動(dòng)機(jī)去侵占中小股東的利益①。成長期行業(yè)往往擁有更多的投資機(jī)會，自身的自由現(xiàn)金流較少，兩權(quán)分離度較小情況下，自身擁有較大比例的現(xiàn)金流權(quán)，相比于控制權(quán)較大而現(xiàn)金流權(quán)較小的大股東，成長期行業(yè)的大股東通過非正規(guī)渠道利益輸送而利己的成本較大，所以越是成長期行業(yè)，兩權(quán)分離度越小。而隨著公司的發(fā)展，行業(yè)的投資機(jī)會逐漸減少，公司處于穩(wěn)定的發(fā)展階段，此時(shí)存在較多的自由現(xiàn)金流，給大股東利益侵占其他股東帶來了天然的機(jī)會，大股東則可能會降低現(xiàn)金流權(quán)的比例而投資于其他具有成長性的行業(yè)，通過資產(chǎn)剝離、擔(dān)保抵押等內(nèi)幕交易而利己的成本較少，所以越是成熟期和衰退期行業(yè)，兩權(quán)分離度越大。國有企業(yè)、中央控制和地方控制的國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬于政府，政府作為非個(gè)人的組織，通過非正規(guī)渠道把利益輸送給國家的概率很小，從動(dòng)機(jī)看，政府控制的公司沒有必要刻意的減少現(xiàn)金流權(quán)的持有，所以越是國有企業(yè)，無論是中央控制還是地方控制國有企業(yè)，其兩權(quán)分離度越小。市場化程度越高的地區(qū)，法律機(jī)制比較健全，投資者權(quán)益得到保護(hù)的程度比較大，不用過于擔(dān)心大股東通過減持現(xiàn)金流權(quán)而侵害投資者利益，而在市場化程度越低的地區(qū)，恰好相反，市場機(jī)制較弱則需要兩權(quán)保持一致防止大股東的侵占行為。

基于此本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2a：越是成長期行業(yè)，兩權(quán)分離度越?。辉绞浅墒炱诤退ネ似谛袠I(yè)，兩權(quán)分離度越大。

假設(shè)2b：越是國有企業(yè)，無論是中央控制還是地方控制國有企業(yè)其兩權(quán)分離度越小。

假設(shè)2c：市場化程度越高的地區(qū)，兩權(quán)分離度越大。

三、實(shí)證研究

（一）行業(yè)階段劃分和樣本處理

作者手工查閱中國統(tǒng)計(jì)年鑒，按照增長率產(chǎn)業(yè)分類法核算出各行業(yè)的總產(chǎn)值，劃分出成長期行業(yè)和成熟階段行業(yè)②。依據(jù)行業(yè)周期的劃分思想，選取了后階段2000年至2011年的數(shù)據(jù)，刪除非正常的公司樣本如ST、PT公司，金融類上市公司以及無法計(jì)算控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)比例的公司，數(shù)據(jù)主要來自CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫，市場化指數(shù)資料主要來源于樊綱等（2011）③。

（二）研究方法④

y=f（x，state，ystate，market，control_variable）

其中y表示被解釋變量，包括vr、cr、src、srr。具體定義是控制權(quán)（vr）指實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈或若干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或其總和?，F(xiàn)金流權(quán)（cr）指實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘或其持有比例相乘之總和。兩權(quán)分離度1（src）表示控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值。兩權(quán)分離度2（srr）表示控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值。

主要解釋變量：x表示行業(yè)周期變量，分別是x1、x2、x3、x4，其中x1（0表示衰退期；1表示成熟期；2表示成長期）、x2（1表示成長期，0表示非成長期）、x3（1表示成熟期，0表示非成熟期）、x4（1表示衰退期，0表示非衰退期）。state（1表示國有企業(yè)，0表示非國有企業(yè)）。ystate（1表示中央控股國有企業(yè)，0反之），dstate（1表示地方控股國有企業(yè)，0反之），market表示市場化程度指數(shù)。

其余變量為控制變量：agencycost表示代理成本變量（管理費(fèi)用/銷售收入）；Lev表示總負(fù)債/總資產(chǎn)；Lnsales表示銷售收入對數(shù)；roe表示凈利潤除以凈資產(chǎn)；ia表信息不對稱變量（固定資產(chǎn)除以總資產(chǎn)）⑤。

（三）結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。從表1中可知，現(xiàn)金流權(quán)中位數(shù)0.319，均值0.340，相差較小；控制權(quán)中位數(shù)0.389，均值0.398，相差較小，從最小值、25分位數(shù)、50分位數(shù)、75分位數(shù)和最大值的比較看，控制權(quán)比例均大于同組的現(xiàn)金流權(quán)。兩權(quán)之間的分離度指標(biāo)src表示控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差，統(tǒng)計(jì)均值結(jié)果看，控制權(quán)比現(xiàn)金流權(quán)多0.058，另外從控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)比值的均值結(jié)果看，控制權(quán)是現(xiàn)金流權(quán)的1.425倍。中央控股的國有企業(yè)占比為0.333，地方控股的國有企業(yè)占比為0.437，均占較大的比例。代理成本變量中位數(shù)0.041，均值0.048。成長期行業(yè)占比0.301，成熟期行業(yè)占比0.551，衰退期行業(yè)占比0.148，此比例與梅波（2012）具體的行業(yè)占比0.274，0.568，0.158比較類似。其余變量的最小值、分位數(shù)和最大值也均在合理的范圍內(nèi)，樣本選擇是合理的。⑥

2. 驗(yàn)證研究假設(shè)1。通過表2得知，在固定效應(yīng)模型x1fe、x2fe和隨機(jī)效應(yīng)模型x1re、x2re中發(fā)現(xiàn)越是成長期的行業(yè)其控制權(quán)比例更高，且在1%的顯著性水平上正相關(guān)，主要是因?yàn)槌砷L期行業(yè)市場自身治理機(jī)制不是很健全，在不完善的法律市場中，股權(quán)集中一定程度上有助于彌補(bǔ)法律機(jī)制的不健全。而在x3fe、x3re模型中發(fā)現(xiàn)越是成熟期的行業(yè)其控制權(quán)比例更低，分別在1%和10%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，在x4fe、x4re模型中發(fā)現(xiàn)越是衰退期的行業(yè)其控制權(quán)比例更低，分別在10%和1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，主要是因?yàn)槌墒炱诤退ネ似谛袠I(yè)其自身的治理機(jī)制已經(jīng)較完善，相應(yīng)的治理方式已經(jīng)建立，控制權(quán)比例則可能較低。在全部模型中發(fā)現(xiàn)市場化程度與控制權(quán)比例在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，主要是由于市場化程度越高，市場識別機(jī)制更強(qiáng)，投資者保護(hù)程度較高，市場機(jī)制的作用替代了大股東控股。在全部模型中發(fā)現(xiàn)越是國有企業(yè)其控制權(quán)比例更高，越是中央控制的國有企業(yè)其控制權(quán)比例更高，且均是顯著正相關(guān)。特殊的背景導(dǎo)致國有股的企業(yè)往往具有較高的控制權(quán)比例。本文還用地方國有企業(yè)替代中央國有企業(yè)的回歸模型中，也發(fā)現(xiàn)與上述類似的研究結(jié)論。

通過表3得知，在固定效應(yīng)模型x1fe、x2fe和隨機(jī)效應(yīng)模型x1re、x2re中發(fā)現(xiàn)越是成長期的行業(yè)其現(xiàn)金流權(quán)比例更高，且在1%的顯著性水平上正相關(guān)。而在x3fe、x3re模型中發(fā)現(xiàn)越是成熟期的行業(yè)其現(xiàn)金流權(quán)比例更低，分別在1%和10%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，在x4fe、x4re模型中發(fā)現(xiàn)越是衰退期的行業(yè)其現(xiàn)金流權(quán)比例更低，分別在5%和1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。在全部模型中發(fā)現(xiàn)市場化程度越高，現(xiàn)金流權(quán)比例越低，在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。在全部模型中發(fā)現(xiàn)越是國有企業(yè)其現(xiàn)金流權(quán)比例更高，越是中央控制的國有企業(yè)其現(xiàn)金流權(quán)比例更高，且均是顯著正相關(guān)。用地方國有企業(yè)替代中央國有企業(yè)的回歸模型中，也發(fā)現(xiàn)類似的研究結(jié)論。上述實(shí)證結(jié)論支持了研究假設(shè)1。

3. 驗(yàn)證研究假設(shè)2。通過表4得知，在固定效

③限于披露的及時(shí)性，為了有效地利用樣本，其中2010年和2011年的市場化指數(shù)用2009進(jìn)行替代。另外文中變量進(jìn)行了1%的winsor處理。

④文中的數(shù)據(jù)是公司年度的面板數(shù)據(jù)，現(xiàn)實(shí)中難以判別非觀測效應(yīng)與解釋變量之間的關(guān)系，模型檢驗(yàn)同時(shí)采用固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)等模型，有效地解決了異方差和序列相關(guān)性問題，另外共線性VIF較小，不存在嚴(yán)重的共線性。

⑤一般認(rèn)為有形資產(chǎn)越多，無形資產(chǎn)較少具有較低的信息不對稱程度。

⑥由于中央控股公司年度樣本較少，存在7 759個(gè)，進(jìn)入回歸模型中的樣本是7 759個(gè)。另外在描述性統(tǒng)計(jì)中所有變量的樣本均是7 759個(gè)的結(jié)果值與此報(bào)告值類似。

⑦同樣用地方國有企業(yè)替代中央國有企業(yè)的回歸模型中，也發(fā)現(xiàn)類似的研究結(jié)論。

⑧在進(jìn)一步分析中是采用固定效應(yīng)的處理方法，同樣采用隨機(jī)效應(yīng)模型也得出類似的研究結(jié)論，限于篇幅未進(jìn)行報(bào)告。

參考文獻(xiàn)：

[1]DeAngelo，H.and DeAngelo，L.Managerial ownership of voting rights：A study of public corporations with dual classes of common stock[J]. Journal of Financial Economics，1985，（14）：33-69.

[2]Lehn，K.，Netter，J.and Poulsen，A.Consolidating corporate control：Dual-class recapitalizations versus leveraged buyouts[J]. Journal of Financial Economics，1990，（27）：557-580.

[3]Taylor，S.and Whittred，G.Security design and the allocation of voting rights：Evidence from the Australian IPO market[J]. Journal of Corporate Finance，1998，（4）：107-131.

[4]Amoako-Adu，B.and Smith，B.Dual class firms：Capitalization，ownership structure and recapitalization back into single class[J]. Journal of Banking and Finance，2001， （25）：1083-1111.

[5]Smart，S.and Zutter，C.Control as a motivation for underpricing：A comparison of dual and single-class IPOs[J]. Journal of Financial Economics，2003，（69）：85-110.

[6]Cronqvist，H.and Nilsson，M.Agency costs of controlling minority shareholders[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，（38）：695-719.

[7]Villalonga，B.and Amit，R.Benefits and costs of control-enhancing mechanisms in U.S family firms，working paper，HBS and The Wharton School，2006.

[8]張華，張俊喜，宋敏.所有權(quán)和控制權(quán)分離對企業(yè)價(jià)值的影響[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2004，（3）：1-14.

[9]毛世平，吳敬學(xué).金字塔結(jié)構(gòu)與控制權(quán)和所有權(quán)[J].農(nóng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2008，（3）：81-88.

責(zé)任編輯、校對：馬彥麗

Institutional Environment， Industry Cycle Effects and Control Rights and Cash Flow Rights

Mei Bo1，2

（1. Department of Accounting ， Chongqing Three Gorges University， Wanzhou 404120， China；

2. The Department of accounting ，Nanjing University， Nanjiang 210093， China）

Abstract： Control rights and cash flow rights is generally considered to be exogenous， however， the different stages of industry cycles exist heterogeneity effect on it in our particular environment. Through fixed effects model we find that： （1）the proportion of control rights and cash flow rights is higher in growing industries； the proportion of control rights and cash flow rights is lower in maturity and fading industries. The proportion of control rights and cash flow rights is higher in state-owned enterprises， central control and local control enterprises. The proportion of control rights and cash flow rights is lower in higher degree of market areas. （2） The separation is smaller in growing industries； the separation is greater in growing maturity and fading industries. The separation is smaller in state-owned enterprises， central control and local control enterprises. The separation is smaller in higher degree of market areas. （3） The industry cycle system of environmental groups have different effects on the control rights and cash flow rights， the industry cycle in the higher degree of market area can produce effect of separation of two rights.

Key words： Institutional environment； Industry cycle； Control rights； Cash flow rights； Internal effect