常青 宣曉影

本輪國(guó)際金融危機(jī)暴露了信用衍生品市場(chǎng)的一系列問(wèn)題，引發(fā)了一場(chǎng)以信用衍生品中央交易制度為代表的重大改革。然而，中央交易對(duì)手（CCP）和集中清算機(jī)制在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，將更多的風(fēng)險(xiǎn)集中于自身。由此，需要不斷加強(qiáng)其自身的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。中央交易對(duì)手是指結(jié)算過(guò)程中介入證券交易買賣雙方之間，成為“買方的賣方”和“賣方的買方”的機(jī)構(gòu)。

基于中央交易對(duì)手的信用衍生品交易

信用衍生品同時(shí)具有分散風(fēng)險(xiǎn)和放大風(fēng)險(xiǎn)的雙重作用。伴隨金融危機(jī)逐漸平息，全球主要國(guó)家、經(jīng)濟(jì)體及國(guó)際組織紛紛加強(qiáng)了對(duì)信用衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管力度，2010年7月，美國(guó)頒布《多德-弗蘭克法案》，歐盟通過(guò)了《泛歐金融監(jiān)管改革法案》，主要包括提高場(chǎng)外衍生品的標(biāo)準(zhǔn)化程度、提高市場(chǎng)透明度、推動(dòng)集中清算和加強(qiáng)非集中清算交易者的風(fēng)險(xiǎn)管理等。其中，以中央交易對(duì)手（CCP）為核心的交易機(jī)制改革，成為信用衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的重要手段，在世界各國(guó)政府和學(xué)術(shù)界也都達(dá)成了共識(shí)。

中央對(duì)手集中清算是相對(duì)于雙邊清算而言，其本質(zhì)區(qū)別在于：前者的買賣雙方分別與中央對(duì)手方進(jìn)行清算，交易者的履約風(fēng)險(xiǎn)由中央對(duì)手方承擔(dān)，單一交易者的違約風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)產(chǎn)生“多米諾”效應(yīng)而傳遞給其他交易者；后者則是合約雙方互相清算、互相承擔(dān)履約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)單一交易者尤其是大型金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生巨大的破壞作用，甚至為金融市場(chǎng)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中央交易對(duì)手清算機(jī)制的核心在于CCP的清算流程。CCP本身是一個(gè)獨(dú)立的法律實(shí)體，也是介于合約買賣雙方間的交易對(duì)手。中央清算機(jī)制的實(shí)質(zhì)是將市場(chǎng)參與方間的雙邊信用風(fēng)險(xiǎn)，替換為CCP與市場(chǎng)參與者間的標(biāo)準(zhǔn)化信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，不改變信用衍生品場(chǎng)外交易的特征。引入CCP，是管理交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。CCP介入交易的買賣雙方，成為“買方的賣方”和“賣方的買方”，從而降低了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)多邊凈額扎差來(lái)降低市場(chǎng)總的風(fēng)險(xiǎn)敞口，進(jìn)而有利于提高市場(chǎng)效率和流動(dòng)性。

中央交易對(duì)手流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理

在傳統(tǒng)、分散的雙邊市場(chǎng)中，由于交易雙方存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，交易一方的違約直接傳遞到交易對(duì)方，并如漣漪效應(yīng)般間接傳遞到其他交易方，對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而CCP作為金融體系的重要聯(lián)絡(luò)中樞，其失敗會(huì)對(duì)許多交易對(duì)手產(chǎn)生嚴(yán)重后果，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引發(fā)更加強(qiáng)烈的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。形象地說(shuō)，在傳統(tǒng)雙邊交易中，交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)引發(fā)“多米諾”效應(yīng)，而CCP的失敗將引發(fā)推土機(jī)式的效果，其結(jié)果遠(yuǎn)大于任何一個(gè)交易成員單獨(dú)失敗的結(jié)果。屆時(shí)，初始保證金和流動(dòng)保證金都無(wú)法使CCP具有足夠的償付能力。嚴(yán)重的市場(chǎng)危機(jī)到來(lái)時(shí)，即使再嚴(yán)格的CCP控制方法也無(wú)法保護(hù)自己，中央交易對(duì)手可能無(wú)法在資本化和審慎的資本管制間保持平衡。因此，為了降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要設(shè)立違約基金來(lái)解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的難題。

事實(shí)上，在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，不同衍生品類別對(duì)保證金和違約基金的要求也不同，征收時(shí)應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)情況確定。國(guó)際貨幣基金組織在2012年3月發(fā)布的報(bào)告中，詳細(xì)介紹了目前美國(guó)和歐盟的中央交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理策略差異（表1）。

由于CCP集中了整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)市場(chǎng)陷入困境時(shí)，CCP將處于違約邊緣，監(jiān)管機(jī)構(gòu)別無(wú)選擇而只能救助，以避免金融體系的崩潰。CCP失敗帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)破壞性極強(qiáng)，因此，CCP被視為“太大而不能倒”，這也意味著CCP是不允許失敗的。這不僅要求CCP制訂和執(zhí)行穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，而且一旦CCP遇到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，必須獲得來(lái)自中央銀行的流動(dòng)性支持，從而保持市場(chǎng)穩(wěn)定。當(dāng)市場(chǎng)恢復(fù)正常時(shí)，CCP再?gòu)钠涑蓡T處獲得補(bǔ)償，償還給中央銀行。

中央交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制建設(shè)

綜上所述，基于中央交易對(duì)手交易的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制應(yīng)著重加強(qiáng)以下方面建設(shè)（見(jiàn)表2）：

提高準(zhǔn)入門檻。中央交易對(duì)手和清算中心為確保其交易對(duì)手具有支付能力，需要各交易成員擁有足夠的金融資源和穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)能力，即擁有A級(jí)以上的信用評(píng)級(jí)，或凈資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)50億美元。

CDS（信用違約互換）標(biāo)準(zhǔn)化。此次金融危機(jī)后，CDS開(kāi)始按照固定票息和前端費(fèi)用的方式進(jìn)行報(bào)價(jià)與交易。如美國(guó)市場(chǎng)引入投資級(jí)實(shí)體采用100基點(diǎn)、高收益級(jí)實(shí)體采用500基點(diǎn)票息進(jìn)行交易；歐洲市場(chǎng)則包括了25個(gè)基點(diǎn)和1000個(gè)基點(diǎn)兩種方式。新的報(bào)價(jià)方式在合約現(xiàn)值角度與舊方式?jīng)]有差別，但提高了CDS合約的標(biāo)準(zhǔn)化程度，從而為中央清算創(chuàng)造了條件，消除了信用事件發(fā)生時(shí)CDS合約的息差風(fēng)險(xiǎn)。

將實(shí)物結(jié)算改為現(xiàn)金結(jié)算。實(shí)物結(jié)算意味著在出現(xiàn)違約時(shí)，保險(xiǎn)的買方有權(quán)獲得全部債權(quán)本金，為了保護(hù)買方，就需要提供同樣優(yōu)質(zhì)甚至更加優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。目前，有許多買方由于無(wú)法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)擁有足夠的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，只能被迫進(jìn)入債券市場(chǎng)。鑒于目前的市場(chǎng)環(huán)境，CDS市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)債券寥寥無(wú)幾，債券價(jià)格也才能“扶搖直上”，結(jié)果是買方只能以實(shí)物方式進(jìn)行結(jié)算。

中央清算中心集中強(qiáng)制清算。自2009年3月6日起，經(jīng)美聯(lián)儲(chǔ)和相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，洲際交易所（ICE）正式成為一個(gè)票據(jù)交易所，不僅有來(lái)自上述機(jī)構(gòu)的支持，并得到了美國(guó)證券交易委員會(huì)的豁免。該機(jī)構(gòu)已與最大的十家經(jīng)紀(jì)商和交易商合作，以保證在交易成員違約時(shí)能確保執(zhí)行CDS清算。

為此，需進(jìn)一步加強(qiáng)中央交易對(duì)手日常風(fēng)險(xiǎn)管理，主要側(cè)重方面包括：

加強(qiáng)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理，設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。盡管為避免風(fēng)險(xiǎn)，中央交易對(duì)手和清算中心都會(huì)在交易中記錄完整詳細(xì)的信息，實(shí)時(shí)統(tǒng)計(jì)并發(fā)布市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，并每天至少衡量一次參與交易者的信用風(fēng)險(xiǎn)，定期發(fā)布各交易成員的信用情況及風(fēng)險(xiǎn)敞口，采用集中清算的方式對(duì)交易成員違約進(jìn)行管理。以上這些詳細(xì)甚至繁冗的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，能夠有效促進(jìn)中央交易對(duì)手降低風(fēng)險(xiǎn)。

完善保證金管理。中央交易對(duì)手向各個(gè)交易成員收取一定量的交易保證金，以確保中央交易對(duì)手必要的信用風(fēng)險(xiǎn)防范。保證金的數(shù)量應(yīng)足夠維持正常市場(chǎng)所需的風(fēng)險(xiǎn)額度，此外，其金額設(shè)置和管理機(jī)制應(yīng)基于風(fēng)險(xiǎn)水平檢測(cè)情況并可及時(shí)調(diào)整。

健全信息發(fā)布機(jī)制。為使CDS市場(chǎng)參與者充分獲取信息，中央交易對(duì)手應(yīng)及時(shí)提供相關(guān)交易信息和數(shù)據(jù)，以方便各方準(zhǔn)確識(shí)別和評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)及成本。為使交易成員充分掌握不同市場(chǎng)的交易信息，需建立各國(guó)信用衍生品市場(chǎng)交易信息合作協(xié)調(diào)機(jī)制。

加強(qiáng)內(nèi)部治理。針對(duì)中央交易對(duì)手的公司治理模式應(yīng)清晰、透明，以滿足公眾利益并支持參與者和所有者達(dá)成目標(biāo)，尤其是促進(jìn)提高中央交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理程序的有效性。

接受外部監(jiān)督。對(duì)中央交易對(duì)手的管理和監(jiān)督應(yīng)該透明而有效。無(wú)論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)際兩方面，中央銀行和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)彼此協(xié)作，并與其他相關(guān)部門合作。

在緊急情況下獲得中央銀行的流動(dòng)性支持。中央交易對(duì)手證券結(jié)算體系雖然能極大降低市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)，但其本身也集中了風(fēng)險(xiǎn)管理所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，需要獲得足夠的資源以建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。美國(guó)《多德-弗蘭克法案》為我們提供了一個(gè)范例，即中央交易對(duì)手在緊急情況下獲得央行流動(dòng)性支持，從而成為其抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要保障。

總結(jié)

本輪金融危機(jī)證明，信用衍生品能夠有效分散和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)，但也存在一系列問(wèn)題和缺陷，從而引發(fā)了一場(chǎng)以信用衍生品中央交易制度為代表的重大改革。中央交易對(duì)手和集中清算機(jī)制在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，使更多的風(fēng)險(xiǎn)集中到其本身，再通過(guò)征收保證金或違約基金的方式降低其基本風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。特別是在緊急情況下，中央交易對(duì)手可能遭遇嚴(yán)重的流動(dòng)性短缺，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，中央交易對(duì)手在必要時(shí)應(yīng)獲得中央銀行的流動(dòng)性支持。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）