范建華，張 靜

(陜西師范大學國際商學院，陜西西安710062)

指數(shù)效應(yīng)是指當某只股票被調(diào)入或者調(diào)出指數(shù)時，其價格和交易量的異常反應(yīng)。一般來說，調(diào)入股票存在正的價格效應(yīng)，調(diào)出股票存在負的價格效應(yīng);調(diào)入股票和調(diào)出股票在指數(shù)調(diào)整期間均會有正的交易量效應(yīng)。指數(shù)效應(yīng)的顯著程度與指數(shù)的影響力及股票市場上指數(shù)基金的規(guī)模緊密相關(guān)。滬深300指數(shù)是我國第一只橫跨滬深兩市的統(tǒng)一指數(shù)，覆蓋了滬深市場總市值的6成左右，具有良好的市場代表性。

一、文獻綜述

指數(shù)效應(yīng)的研究起源于美國，Shleifer(1986)［1］、Harris 和 Gurel(1986)［2］最 早 發(fā) 現(xiàn)S＆P500指數(shù)的成分股存在指數(shù)效應(yīng)的現(xiàn)象。Shleifer(1986)研究了 1976—1983年間 S＆P500指數(shù)的調(diào)整成分股，發(fā)現(xiàn)從公告日到生效日，調(diào)入股票獲得2．79%的異常收益率。Harris和Gurel(1986)對 S＆P500指數(shù)1973—1983年間的調(diào)整成分股做了分析，發(fā)現(xiàn)宣布日后一天調(diào)入股票的異常收益率為 3．13%，異常交易量比率為2．81%。Lynch 和 Mendenhall(1997)［3］發(fā)現(xiàn)在指數(shù)調(diào)整后，買入指數(shù)調(diào)入股票組合同時賣出調(diào)出股票組合可以獲得5．45%的超額收益，他們認為指數(shù)基金是調(diào)入股票價格上升的直接原因，實施日之后，當指數(shù)基金完成投資組合的調(diào)整，股票價格便將恢復到原來的水平。Kappou、Brooks和Ward(2008)［4］再次證明在宣布日后一天和實施日當天，調(diào)入股票價格和交易量都有顯著上漲。Green和Jame(2011)［5］通過對股票市場高頻交易數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)跟蹤S＆P500指數(shù)的指數(shù)基金存在顯著的策略性交易行為，即為避開實施日當天的價格壓力放棄追蹤誤差最小化的基金管理目標，選擇在實施日前后的一段時間內(nèi)調(diào)整投資組合。此外，Chung 和 Kryzanowski(1998)［6］證明加拿大TSE300存在指數(shù)效應(yīng)。Goodacre和Pirie(1994)［7］對英國股票市場的研究，Liu(2000)［8］對日本市場的研究，Elayan、Li和 Pinfold(2001)［9］對新西蘭市場的研究，都得出相似的結(jié)論。

國內(nèi)學者對我國股票市場上指數(shù)效應(yīng)的研究相對較晚。劉斌才(2004)［10］以上證180指數(shù)第一次調(diào)整時的調(diào)出股票為樣本進行了研究，發(fā)現(xiàn)在調(diào)整日股票的異常收益率為－1．23%，且調(diào)整日后的累積異常收益率逐漸減小。裘孝鋒和徐劍剛(2004)［11］對2002—2003年間深成指的研究發(fā)現(xiàn):在公告日指數(shù)調(diào)入股票和調(diào)出股票存在顯著的價格效應(yīng)和成交量效應(yīng)，在長期，指數(shù)調(diào)出股票的價格發(fā)生了反轉(zhuǎn)，符合價格壓力假說，但指數(shù)調(diào)入股票的價格沒有發(fā)生反轉(zhuǎn)。黃長青和陳偉忠(2005)［12］通過對上證30指數(shù)、上證180指數(shù)、深證40指數(shù)、深證100指數(shù)的研究發(fā)現(xiàn)，調(diào)出指數(shù)的股票組合大多具有顯著的負價格效應(yīng)和正成交量效應(yīng)，而調(diào)入指數(shù)的股票組合大多不具有顯著的正價格效應(yīng)和正成交量效應(yīng)。張建剛和張維(2007)［13］發(fā)現(xiàn)上證180指數(shù)的調(diào)入和調(diào)出股票均存在指數(shù)效應(yīng)。聶順江、周曉慧、李羽(2011)［14］對上證50指數(shù)的價格效應(yīng)進行了研究，發(fā)現(xiàn)調(diào)出股票的股指成分股價格效應(yīng)更加明顯，而且我國股票市場存在著比較明顯的對調(diào)入或調(diào)出股指成分股的投機行為。

目前，國內(nèi)外研究指數(shù)效應(yīng)的流行方法是事件研究法，而事件研究法中至關(guān)重要的一個問題是準確計算超額收益，國內(nèi)對指數(shù)效應(yīng)的研究大多采用簡單收益模型和CAPM模型，但是大量的研究表明，基于Fama-French三因子模型最能解釋股票橫截面收益的變化。Ahern、Kenneth和Robinson(2006)［15］對市場模型、市場調(diào)整模型、Fama-French三因子模型進行了深入的比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)三因子模型在事件研究中計算超額收益上最準確。吳世農(nóng)和許年行(2004)［16］也得出同樣的結(jié)論。范龍振和余世典(2002)［17］以及牛茜茜(2010)［18］分別對中國A股市場和上海A股市場的三因子模型的實用性做了相關(guān)檢驗，研究結(jié)論都證明Fama-French三因子模型適合中國股票市場。目前，國內(nèi)對 Fama-French三因子模型的運用還大多局限在三因子模型的實證檢驗和投資組合分析的階段，運用到事件研究方法的還較少。因此，本文嘗試采用更加精確的Fama-French三因子模型計算超額收益，以提供股票市場指數(shù)效應(yīng)及其影響因素的經(jīng)驗證據(jù)。此外，本文采用了比以前的文章更寬泛的樣本期，以短期事件窗和長期事件窗對指數(shù)效應(yīng)做了顯著性檢驗。

二、理論假說

自Shleifer(1986)提出指數(shù)效應(yīng)現(xiàn)象以來，它就因為與有效市場假說相違背而備受關(guān)注。多年來，各國學者對指數(shù)效應(yīng)現(xiàn)象進行了大量的研究，但至今對于指數(shù)效應(yīng)的解釋都未能達成統(tǒng)一看法。目前對指數(shù)效應(yīng)的解釋主要存在以下五種假說，這些假說最主要的差異在于:指數(shù)成分股的調(diào)整對股票價格和交易量的影響是不是長期的，調(diào)入股票和調(diào)出股票在異常收益率和異常交易量上的影響是不是對稱的，指數(shù)成分股的調(diào)整是不是零信息事件等。

(一)價格壓力假說

根據(jù)價格壓力假說，當指數(shù)進行調(diào)整后，跟蹤該指數(shù)的基金、期貨等金融產(chǎn)品會隨之調(diào)整其投資組合。對于調(diào)入股票，市場需求增加，股票價格上漲;對于調(diào)出股票，市場需求下降，股票價格下跌。但股票價格的這種上漲或下跌都是暫時的，從長期來看，股票價格會回到原來的均衡水平。指數(shù)調(diào)整對股票交易量的影響也是類似的。

(二)向下需求曲線假說

傳統(tǒng)金融理論認為，股票市場是有效市場，投資者都是理性人，股票的需求量相對于股票價格具有完全彈性，投資者可以將具有相同或相近的風險收益狀況的資產(chǎn)進行相互替代，因此資產(chǎn)價格由預期收益率和風險水平所決定，其需求曲線是水平的。但當某種商品或者資產(chǎn)不存在完美替代品且供給量有限時，需求的變化會對資產(chǎn)的價格產(chǎn)生影響，投資者在調(diào)整自己的投資組合時需要獲得額外的補償，此時的需求曲線就不再是水平的。

(三)流動性假說

股票的流動性是指股票以合理價格變現(xiàn)的能力。當股票被納入指數(shù)之后，將會被指數(shù)基金和各類投資者廣泛地納入投資組合，這就提高了調(diào)入股票的市場關(guān)注度，增加了調(diào)入股票的相關(guān)信息，減少了投資者獲得信息的成本，因此調(diào)入股票的市場流動性增加了。而調(diào)出股票的情況則相反。根據(jù)流動性假說，個股被納入指數(shù)后，股票流動性增加，因此股票價格和交易量也會上升，而且這些影響是永久的。

(四)信息含量假說

信息含量假說認為，指數(shù)調(diào)入股票價格的上漲與指數(shù)調(diào)出股票價格的下降，是因為市場上的投資者相信調(diào)入指數(shù)和調(diào)出指數(shù)的事件本身就給投資者傳達了相應(yīng)股票的利好消息和利空消息。該假說認為個股被調(diào)入或調(diào)出指數(shù)對股票價格的影響是永久的，而對股票交易量的影響是暫時的。

(五)市場分割假說

根據(jù)市場分割假說，指數(shù)調(diào)整對個股的影響是長期的。調(diào)入股票價格上漲、交易量上升，調(diào)出股票價格下跌、交易量下降;但是調(diào)入股票和調(diào)出股票的指數(shù)效應(yīng)是不對稱性的，這是市場分割假說區(qū)別于其他假說的重要標志。

雖然上面這些假設(shè)都是充滿爭議的，但都已獲得相關(guān)的數(shù)據(jù)支持。研究結(jié)論的差異可以歸因于選擇樣本期的不同及研究者對長短期定義的不同。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

(一)研究樣本的選擇

滬深300指數(shù)成分股的調(diào)整方式有兩種:定期調(diào)整和臨時調(diào)整。定期調(diào)整原則上每半年調(diào)整一次，一般為一月初和七月初，調(diào)整方案提前兩周公布;當成分股退市、合并、暫停上市或者新發(fā)股票符合指數(shù)篩選條件時，指數(shù)會進行臨時調(diào)整。本文以滬深300指數(shù)2009年6月到2011年12月間的6次定期調(diào)整和2次臨時調(diào)整的成分股為研究對象，在這期間，滬深300指數(shù)共調(diào)入調(diào)出134只股票。為更好地計算指數(shù)效應(yīng)對股票價格的影響，本文不僅剔除了因新上市、退市和一年內(nèi)反復被調(diào)入和調(diào)出指數(shù)使得樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)不足的股票樣本，同時剔除了在樣本期間發(fā)生收購、并購、增配新股等對股價有重大影響事件的樣本。在調(diào)入股票中，5只股票在樣本期內(nèi)長久停牌，10只股票為新上市股票，8只股票在樣本區(qū)間發(fā)生重大資產(chǎn)重組，26只股票在一年內(nèi)反復被調(diào)入和調(diào)出指數(shù);在調(diào)出股票中，4只股票被吸收合并退市，4只股票在樣本期內(nèi)長久停牌，7只股票發(fā)生重大資產(chǎn)重組5，1只股票在一年內(nèi)反復被調(diào)入和調(diào)出指數(shù)。因此最終本文的研究樣本為85只調(diào)入股票和94只調(diào)出股票。本文的研究數(shù)據(jù)全部來自雅虎財經(jīng)。

(二)事件研究法

事件研究法是現(xiàn)代金融學的經(jīng)典研究方法，它用估計窗估計模型參數(shù)，用短期事件窗和長期事件窗來考察樣本在短長期的表現(xiàn)。本文重點研究滬深300指數(shù)成分股的調(diào)整對股票價格和交易量的影響。文章設(shè)定了兩個時間基點:公告日(AD)和實施日(ED);設(shè)定公告日前120個交易日(AD-120)至公告日前5個交易日(AD-5)為估計窗，公告日前5個交易日至實施日后15個交易日(ED+15)為短期事件窗，公告日前5個交易日(AD-5)至實施日后60個交易日(ED+60)為長期事件窗。在本文的樣本期內(nèi)，宣布日和實施日之間的間隔交易日數(shù)為10～16天，平均13．5天。

(三)Fama-french三因子模型

指數(shù)效應(yīng)對股票價格的影響程度用超額收益來衡量。本文采用了Fama和French(1995)［19］提出的Fama-french三因子模型來計算超額收益，模型公式如下:

其中，Ri為i資產(chǎn)的收益率;Rf為無風險收益率①本文采用一年期活期存款日利率為無風險收益率。，Rm為市場組合收益率，SMB為市值(ME)因子的模擬組合收益率，HML為賬面市值比(BE/ME)因子的模擬組合收益率，ut為殘差項，a為截距項，bm、bs、bv分別為(Rmt－ Rft)、SMB、HML 的敏感系數(shù)。這里，SMB和HML是將所有股票樣本按照市值(ME)和賬面市值比(BE/ME)分為六個投

資組合求得的模擬組合收益率，具體做法如下:首先根據(jù)流通市值(ME)對股票排序，以中位數(shù)為分界點將樣本分為大(B)、小(S)兩組;同樣按照賬面市值比(BE/ME)對股票排序，以上30%和下30%為分界點將所有股票樣本分為高(H)、中(M)、低(L)三組。然后把前面兩類分組進行交叉，得到六個組合:S/L、S/M、S/H、B/L、B/M、B/H。SMB和HML的序列產(chǎn)生公式如下:

計算股票超額收益時，我們首先需要使用估計窗的數(shù)據(jù)求出公式(1)中各個參數(shù)的估計值，然后再將事件窗的數(shù)據(jù)代入公式(4)得到股票的超額收益。ARit為股票 i的超額收益率、為系數(shù)a、bm、bs、bv的估計值。為了更好地描述股票收益率的綜合變化情況，我們分別定義下列變量:

AARt為樣本在時刻t的平均異常收益率，N為股票樣本數(shù)量;CAARI，T為樣本從時刻I到時刻T的累積平均異常收益率。

(四)異常交易量的度量

指數(shù)調(diào)整成分股的異常交易量的計算參照Harris和 Gurel(1986)［21］的計量方法，用異常交易比率來衡量。首先定義以下公式:

其中，VRit表示股票樣本在時間t的異常交易比率，MVRt為股票樣本在時間t的平均異常交易比率。Vit為股票i在時間t的交易量，Vmt為滬深兩市在時間t的總交易量，Vi為股票i在估計窗的平均交易量，Vm為滬深兩市在估計窗的平均交易量，N為股票樣本數(shù)量。根據(jù)公式(7)，如果指數(shù)成分股的調(diào)整對股票交易量沒有影響，那么異常交易比率為1。

四、實證結(jié)果

(一)短期事件窗

1．短期事件窗價格效應(yīng)分析

表1 指數(shù)調(diào)整成分股的短期事件窗價格效應(yīng)

續(xù)表

表1簡要匯總了調(diào)出股票和調(diào)入股票從宣布日前5天至生效日后15天的平均異常收益率以及它們的T檢驗值。從表1可以看出，在AD－5至AD－1期間，除了AD－2調(diào)出股票的異常收益率為－0．277%(在10%的水平上顯著)，指數(shù)調(diào)整成分股的異常收益率均不顯著異于0。在宣布日(AD)，調(diào)出股票價格下跌0．773%(在5%的水平上顯著)，而調(diào)入股票的異常收益率不顯著異于0;在實施日(ED)，調(diào)出股票價格下跌0．601%，調(diào)入股票價格上升0．588%(二者均在5%的水平上顯著)。在這里我們可以看出在宣布日和實施日，調(diào)出股票的指數(shù)效應(yīng)大于調(diào)入股票的價格效應(yīng)，這可能是由指數(shù)基金的策略性交易造成的。從公告日到實施日，調(diào)出股票價格顯著下跌，異常收益率最高為－0．439%;調(diào)入股票價格顯著上漲，異常收益率最高為0．768%。在實施日之后，調(diào)出股票和調(diào)入股票的價格均出現(xiàn)反彈，但調(diào)出股票反彈時間更早，反彈幅度更大。

2．短期事件窗的異常交易量分析

表2簡要匯總了調(diào)出股票和調(diào)入股票從宣布日前5天至生效日后15天的平均異常交易量變化以及它們的T檢驗值。從表2可以看出，在AD－5至AD－1期間，調(diào)出股票交易量明顯下降，而調(diào)入股票交易量的變化并不是很大，說明市場對于指數(shù)調(diào)出股票有一定的預期。在公告日，調(diào)出股票的平均異常交易比率為0．876，在5%的水平上顯著;調(diào)入股票的平均交易比率為0．933，但不顯著。在實施日，調(diào)出股票的平均異常交易比率為1．339，調(diào)入股票的平均異常交易比率為1．203，均在5%的水平上顯著。從公告日到實施日，調(diào)出股票和調(diào)入股票的交易量均顯著上漲，但調(diào)出股票的交易量反應(yīng)要比調(diào)入股票早一周左右，這可能是因為指數(shù)基金在調(diào)整投資組合時需要先賣出調(diào)出股票后才買入調(diào)入股票。在實施日之后，調(diào)出股票的交易量僅在ED+6、ED+7表現(xiàn)出顯著增長，而調(diào)入股票的交易量保持持續(xù)增長。

表2 指數(shù)調(diào)整成分股的短期事件窗的異常交易量變化

(二)長期事件窗

1．長期事件窗的價格效應(yīng)分析

圖1描述了調(diào)入股票和調(diào)出股票在長期事件窗的表現(xiàn)，從圖中可以看出:從公告日到實施日，調(diào)入股票價格保持持續(xù)增長，在實施日后價格出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，但并沒有回到調(diào)整前的市場均衡水平，而是一直保持較高的累積異常收益率;對于調(diào)出股票，從公告日到實施日股票價格一直在下跌，在實施日后的一段時間價格開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，并在長期出現(xiàn)正的累積異常收益率。

圖1 滬深300指數(shù)調(diào)整成分股的長期累積異常收益率

2．長期事件窗的異常交易量效應(yīng)分析

圖2描述了滬深300指數(shù)調(diào)整成分股的長期異常交易比率，從圖中可以看出:在短期，調(diào)出股票的交易量反應(yīng)大于調(diào)入股票;在長期，較指數(shù)調(diào)整之前，調(diào)入股票的交易量顯著持續(xù)上漲，調(diào)出股票的交易量也有所上升，但并不顯著。

圖2 滬深300指數(shù)調(diào)整成分股的長期異常交易比率

五、結(jié)論與啟示

本文研究了滬深300指數(shù)在2008年12月至2012年1月期間調(diào)整成分股的指數(shù)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)存在顯著的指數(shù)效應(yīng)，但是調(diào)出股票和調(diào)入股票的指數(shù)效應(yīng)并不對稱，調(diào)入股票的指數(shù)效應(yīng)更為顯著，符合市場分割假說。

從短期事件窗的分析中，我們可以看出調(diào)出股票在宣布日和實施日出現(xiàn)顯著的異常收益率和異常交易比率，而調(diào)入股票的價格和交易量效應(yīng)并沒有調(diào)出股票顯著，這可能是因為指數(shù)基金進行策略性交易引起的:它們?yōu)榱吮荛_實施日當天的價格壓力放棄跟蹤誤差最小化的管理目標，選擇在實施日前后調(diào)整投資組合。在公告日至實施日期間，調(diào)出股票價格顯著下跌，交易量顯著增加，而調(diào)入股票的價格和交易量顯著上漲，這與指數(shù)效應(yīng)理論相吻合。在這期間股票價格和交易量的變化，一方面是由指數(shù)基金調(diào)整投資組合所造成的，另一方面也可能是由其他投資者的跟風和投機行為所引起的。

在長期事件窗的分析中，我們發(fā)現(xiàn)調(diào)入股票的指數(shù)效應(yīng)更為顯著。公告日后，調(diào)入股票價格和交易量都顯著增長，雖然在實施日之后出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但并沒有回到公告日之前的價格水平。對于調(diào)出股票，股票價格在實施日之后一段時間出現(xiàn)顯著反轉(zhuǎn)，在宣布日后60個交易日，也就是宣布日后半年，調(diào)出股票的價格不僅回到指數(shù)調(diào)整前的水平，而且得到正的累積異常收益率;調(diào)出股票的交易量在實施日后出現(xiàn)反轉(zhuǎn)基本回到公告日之前的水平。從調(diào)入股票和調(diào)出股票的市場反應(yīng)我們得出:調(diào)入股票的指數(shù)效應(yīng)符合流動性假說和信息含量假說，而調(diào)出股票的指數(shù)效應(yīng)符合價格壓力假說。

滬深300指數(shù)效應(yīng)的存在可以帶給市場參與者一定的啟示。對于投資者而言，滬深300指數(shù)的指數(shù)效應(yīng)可以帶來一定的套利機會，但是這并不是一種無風險的套利機會，因為指數(shù)效應(yīng)的超額收益只是一種相對收益，而不是絕對收益。而對于指數(shù)基金經(jīng)理而言，指數(shù)效應(yīng)的存在增大了基金的調(diào)倉成本，因此避開在實施日當天調(diào)整投資組合可以降低基金的交易成本，提高基金收益。

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