王永旺

（湖南師范大學公共管理學院，湖南 長沙 410012）

與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)具有高新技術(shù)密集、高投入與高產(chǎn)出、高風險和高發(fā)展速度的特點。相應地，這些以知識和技術(shù)為主導要素的新型公司和以實物資本為主導要素的傳統(tǒng)公司在公司治理方式上也存在著差異?；诟咝录夹g(shù)上市公司，探討管理層持股與公司績效之間的關(guān)系，正是本文的研究動機。

一、文獻回顧

Jensen和Meckling（1976）認為，在公司的委托代理關(guān)系中，隨著管理者持股比例的增加，他們須支付大部分背離價值最大化的成本，管理者和外部股東雙方的利益將會趨同。Weston（1979）進一步指出，管理者有動力通過為企業(yè)創(chuàng)造良好的業(yè)績來換取個人財富的增加。地位防御假說則認為兩者負相關(guān)，Demsetz（1983）研究得出，公司管理者一旦擁有對企業(yè)的絕對表決權(quán)時，“經(jīng)濟人”的思想會促使他們采取一系列手段實現(xiàn)個人利益最大化。

近年來，我國學者在國外學者研究的基礎(chǔ)上，也從理論和實證兩個方面研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司績效的影響。于東智（2001）分析表明，高管人員持有一定份額的公司股票，可以使公司管理層的短期利益與公司的長期利益保持一致，從而提高公司績效。駱銘民（2005）指出內(nèi)部人持股作為一種激勵機制，在公司治理中發(fā)揮了一定的積極作用。白俊等（2008）指出，由于我國上市公司經(jīng)營者持股比例偏低，經(jīng)營者股權(quán)的治理效應沒有充分發(fā)揮作用，經(jīng)營者持股與公司業(yè)績關(guān)系不顯著。

二、實證分析

（一）樣本選擇

結(jié)合中國證監(jiān)會的行業(yè)分類方式，本文選擇電子信息業(yè)、生物制藥業(yè)上市公司為總樣本。經(jīng)過篩選，最后用于實證研究的公司樣本總量為167家。研究年度為2009、2010、2011年，樣本總?cè)萘繛?01個觀測值。

（二）變量設(shè)計

本文研究的變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量三大類。被解釋變量，反映了公司的經(jīng)營效果，選用總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）代表公司盈利能力，用市凈率（MBR）代表公司價值的市場表現(xiàn)；解釋變量即公司管理層持股變量，選取年報公布的管理層所持股份占總股本的比例；為了控制公司的其他特征可能對績效造成的影響，引入以下幾個控制變量：（1）財務(wù)杠桿DAR，以資產(chǎn)負債率來表示；（2）成長機會GROW，以凈利潤增長率表示；（3）公司規(guī)模SIZE，以總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為公司規(guī)模的衡量指標。

（三）實證結(jié)果及解釋

構(gòu)造如下的模型：

用普通最小二乘回歸，兩個績效指標的回歸結(jié)果存在較大區(qū)別：當以ROA作為公司績效的衡量指標時，僅有SIZE指標系數(shù)的t參量通過了在1%置信水平上的檢驗；當采用MAR作為公司績效的衡量指標時，DAR、GROW和SIZE的系數(shù)均通過了顯著性檢驗。SIZE和GROW與兩個績效指標存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而DAR與ROA和MSR指標存在較弱的負相關(guān)關(guān)系。進一步考察回歸分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與公司績效之間并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，MSR對MAR有正面影響，但這種影響在統(tǒng)計上十分微弱，MSR對ROA甚至有顯著的負面影響。

三、研究結(jié)論與對策建議

本文以我國高新技術(shù)上市公司為研究對象，實證分析了管理層持股與公司績效的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司績效水平之間缺乏相關(guān)性，甚至對公司盈利能力是有負面影響。管理層持股在西方國家已成為激勵高管人員的重要方式，但在我國卻沒有達到應有的激勵效果。主要原因可能在于上市公司高管人員持股比例偏低、持股制度本身存在缺陷以及股票市場缺乏效率等幾個方面。因而，有必要對上市公司經(jīng)營者持股的制度進行創(chuàng)新，進一步加強管理層的股權(quán)激勵。

在高新技術(shù)公司里，作為代理人的企業(yè)管理者和經(jīng)營人員往往是知識的真正擁有者。為了加強管理人員的歸屬感和責任心，在企業(yè)內(nèi)部建立良好的股權(quán)激勵機制是一個行之有效的辦法。股票期權(quán)以期權(quán)的形式讓企業(yè)經(jīng)營者獲得了企業(yè)剩余索取權(quán)，將經(jīng)營者的利益與公司的利益緊密地捆在一起，這樣經(jīng)營者能夠和所有者共同分享工作帶來的財富增加，這是對經(jīng)營者人力資本價值最大的肯定。同時，作為經(jīng)營者，為了獲得更多的期權(quán)收益，其必須關(guān)注公司盈利能力或市場表現(xiàn)，這就使得所有者與經(jīng)營者的利益目標一致。如此，不僅減少了監(jiān)督成本也避免了經(jīng)營者的“道德風險”問題。一旦經(jīng)營者個人收益成為公司長期利潤增長的函數(shù)，經(jīng)營者就不僅要關(guān)心公司的現(xiàn)在經(jīng)營狀況目標，而且更要關(guān)心公司的未來經(jīng)營成長目標。

[1] Alans.The Impact of Institutional Ownership on Corporate Operating performance[J].Journal of Banking and Finance，2007(03):1771-1794.

[2] Berle.A and Means， G. The Modern Corporation and Private Property.Harcour， Brace and word.New York，1932.

[3] 崔渭.中國金融上市公司治理結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系評價模型及實證研究[博士學位論文].武漢:華中科技大學，2010.