盧占鳳

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北武漢 430205）

項(xiàng)目投資決策凈現(xiàn)值法探討

盧占鳳

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北武漢 430205）

企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)包括資金籌集、資金運(yùn)用（投資）和資金分配三個(gè)方面。理論上通常認(rèn)為資金籌集是資金運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn)，而在現(xiàn)實(shí)中，投資決策才是資金運(yùn)動(dòng)三項(xiàng)決策中最為重要的。盡管凈現(xiàn)值法在項(xiàng)目投資決策中用得較多，但要達(dá)到科學(xué)決策的目標(biāo)，還必須基于戰(zhàn)略視角，在整合拓展并優(yōu)化不同投資決策方法的基礎(chǔ)上綜合考慮多方因素，并針對(duì)項(xiàng)目的不同階段作出相應(yīng)的調(diào)整。

項(xiàng)目投資；凈現(xiàn)值法；現(xiàn)金流量；折現(xiàn)率

企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資前，必須先對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析與評(píng)價(jià)，以此來(lái)判斷項(xiàng)目是否具有財(cái)務(wù)可行性。其評(píng)價(jià)的指標(biāo)主要有兩類，即折現(xiàn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)和非折現(xiàn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。非折現(xiàn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)由于沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值和項(xiàng)目所有年限的現(xiàn)金流量，因而只是用于判斷項(xiàng)目是否具有財(cái)務(wù)可行性的輔助指標(biāo)。項(xiàng)目投資決策的重要評(píng)價(jià)指標(biāo)是折現(xiàn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。

一、折現(xiàn)的項(xiàng)目投資決策評(píng)價(jià)指標(biāo)

凈現(xiàn)值的經(jīng)濟(jì)含義是：如果凈現(xiàn)值為正數(shù)，表明項(xiàng)目投資后的預(yù)期報(bào)酬率大于預(yù)定的折現(xiàn)率，該項(xiàng)目可以增加股東財(cái)富，該投資項(xiàng)目具有財(cái)務(wù)可行性；如果凈現(xiàn)值為零，表明項(xiàng)目投資后的預(yù)期報(bào)酬率等于預(yù)定的折現(xiàn)率，不改變股東財(cái)富；如果凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，表明項(xiàng)目投資后預(yù)期報(bào)酬率小于預(yù)定的折現(xiàn)率，該項(xiàng)目將減少股東財(cái)富，該投資項(xiàng)目不具有財(cái)務(wù)可行性。

獲利指數(shù)是一個(gè)相對(duì)數(shù)，反映投資的效益，代表每一元投資給企業(yè)增加的收益。獲利指數(shù)大于1，則表示項(xiàng)目投資獲得了現(xiàn)值凈收益，項(xiàng)目可行；獲利指數(shù)小于1，則表示項(xiàng)目投資產(chǎn)生了凈損失，項(xiàng)目不可行。

3.內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）。IRR是指能夠使未來(lái)現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來(lái)現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，或者說是使投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為零的折現(xiàn)率，是項(xiàng)目投資實(shí)際可達(dá)到的預(yù)期報(bào)酬率。將內(nèi)含報(bào)酬率與基準(zhǔn)折現(xiàn)率進(jìn)行對(duì)比，若IRR大于基準(zhǔn)折現(xiàn)率，則該投資項(xiàng)目可行；若IRR小于基準(zhǔn)折現(xiàn)率，則該投資項(xiàng)目不可行。

資金時(shí)間價(jià)值觀念是財(cái)務(wù)管理的一個(gè)很重要的價(jià)值觀念，折現(xiàn)的項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)指標(biāo)綜合地考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，比較真實(shí)地反映了不同時(shí)期的現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出對(duì)投資項(xiàng)目的影響程度。將不同時(shí)間點(diǎn)的現(xiàn)金流量折算到同一時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行比較，使不同時(shí)間點(diǎn)的現(xiàn)金流量具有可比性，因此折現(xiàn)的項(xiàng)目投資決策方法是項(xiàng)目投資決策的主要方法。

二、凈現(xiàn)值法與其他折現(xiàn)方法的比較

1.凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法的比較。

凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法雖然都考慮了項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值，但是凈現(xiàn)值法是用絕對(duì)額反映的，而內(nèi)含報(bào)酬率法則是以相對(duì)數(shù)反映的；在多數(shù)情況下，運(yùn)用這兩種方法得出的結(jié)論是相同的，但有時(shí)也會(huì)產(chǎn)生差異：對(duì)于常規(guī)的獨(dú)立項(xiàng)目投資，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法得出的決策結(jié)論是完全一致的，而對(duì)于互斥投資項(xiàng)目，兩種方法得出的決策結(jié)論有時(shí)一致，有時(shí)不一致。不一致的情況主要有兩種:

一是項(xiàng)目的投資規(guī)模不同。當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目的投資規(guī)模大于另一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，規(guī)模較小的項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率可能較大但凈現(xiàn)值較小。例如有甲乙兩個(gè)項(xiàng)目，假定甲項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率為28%，凈現(xiàn)值為100萬(wàn)元；乙項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率為20%，凈現(xiàn)值為200萬(wàn)元。在這兩個(gè)互斥項(xiàng)目之間進(jìn)行選擇，實(shí)際上就是在更多的利潤(rùn)和更高的內(nèi)含報(bào)酬率之間進(jìn)行選擇，當(dāng)互斥項(xiàng)目規(guī)模不同并且資金可以滿足投資規(guī)模要求時(shí)，很顯然，決策者將選擇利潤(rùn)大的，此時(shí)凈現(xiàn)值決策法優(yōu)于內(nèi)含報(bào)酬率法。

二是項(xiàng)目的現(xiàn)金流量發(fā)生的時(shí)間不同。有的項(xiàng)目早期現(xiàn)金流入量比較大，而有的項(xiàng)目早期現(xiàn)金流入量比較小。之所以會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流量發(fā)生時(shí)間不同的問題，是因?yàn)椤霸偻顿Y率假設(shè)”，即兩種方法假定投資項(xiàng)目使用過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行再投資時(shí)會(huì)產(chǎn)生不同的報(bào)酬率。凈現(xiàn)值法假定產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量重新投資時(shí)會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)于項(xiàng)目折現(xiàn)率的利潤(rùn)率，對(duì)不同的方案假定再投資得到的利潤(rùn)率是相同的；內(nèi)含報(bào)酬率則假定現(xiàn)金流入量重新投資所產(chǎn)生的利潤(rùn)率與此項(xiàng)目特定的內(nèi)含報(bào)酬率相同，而不同的方案由于內(nèi)含報(bào)酬率不同，再投資假定得到的利潤(rùn)率就不相同。因此，凈現(xiàn)值法優(yōu)于內(nèi)含報(bào)酬率法。

2.凈現(xiàn)值法與獲利指數(shù)法的比較。

由于凈現(xiàn)值法和獲利指數(shù)法使用相同的折現(xiàn)率折現(xiàn)，在評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的優(yōu)劣時(shí)，兩者往往是一致的，但是在項(xiàng)目初始投資額不同時(shí)，凈現(xiàn)值法和獲利指數(shù)法有可能會(huì)產(chǎn)生差異。由于凈現(xiàn)值法是用各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值減去初始投資得到的，是一個(gè)絕對(duì)數(shù)，表示投資的效益或者說給公司帶來(lái)的財(cái)富；而獲利指數(shù)是用現(xiàn)金流量現(xiàn)值除以初始投資，是一個(gè)相對(duì)數(shù)，表示投資的效益，因而評(píng)價(jià)的結(jié)果可能不一致。最高的凈現(xiàn)值符合企業(yè)的最大利益，凈現(xiàn)值越高，企業(yè)的收益越大，而獲利指數(shù)只能反映投資回收程度，不能反映投資回收的多少，在沒有資金限量情況下的互斥方案決策中，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值最大的投資方案。也就是說，當(dāng)凈現(xiàn)值法與獲利指數(shù)法發(fā)生矛盾時(shí)，應(yīng)以凈現(xiàn)值法為準(zhǔn)。

總之，在沒有資金限制時(shí)，利用凈現(xiàn)值法在所有的投資評(píng)價(jià)中都能作出正確的決策，而利用內(nèi)含報(bào)酬率法和獲利指數(shù)法在獨(dú)立項(xiàng)目評(píng)價(jià)中雖也能作出正確的決策，但在互斥方案中進(jìn)行選擇決策時(shí)有可能會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論。因此，三種評(píng)價(jià)方法中，以凈現(xiàn)值法為最優(yōu)。

三、凈現(xiàn)值法存在的不足

凈現(xiàn)值的計(jì)算涉及投資項(xiàng)目各年的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率，因此該方法的運(yùn)用是否準(zhǔn)確可靠，取決于現(xiàn)金流量計(jì)算的準(zhǔn)確性和折現(xiàn)率的選擇。

1.現(xiàn)金流量預(yù)期的偏離。

現(xiàn)金流量是現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量的差額，也稱現(xiàn)金凈流量。在項(xiàng)目投資中，現(xiàn)金流量通常由初始現(xiàn)金流量、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量和終結(jié)現(xiàn)金流量組成，初始現(xiàn)金流量以流出為主，涉及項(xiàng)目投資所需的凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資。由產(chǎn)品開發(fā)和技術(shù)部門負(fù)責(zé)估計(jì)投資方案的凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)總投資，涉及研制費(fèi)用、設(shè)備購(gòu)置、廠房建筑等，以及該方案每年能產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。銷售部門負(fù)責(zé)預(yù)測(cè)產(chǎn)品售價(jià)和銷量，涉及產(chǎn)品價(jià)格彈性、廣告效果、競(jìng)爭(zhēng)者動(dòng)態(tài)等。生產(chǎn)和成本部門負(fù)責(zé)估計(jì)制造成本，涉及原材料采購(gòu)價(jià)格、生產(chǎn)工藝安排、產(chǎn)品成本等。由于涉及部門太多，變化規(guī)律難以掌握，而目前企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平不是太高，因此現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)難度較大。

目前對(duì)現(xiàn)金流量的預(yù)計(jì)有很多假設(shè)，假定所有的現(xiàn)金流均發(fā)生在期初和期末，比如建設(shè)投資發(fā)生在建設(shè)期的各期期初，墊支的營(yíng)運(yùn)資本發(fā)生在建設(shè)期的期末，而收回假定在項(xiàng)目終結(jié)的期末，營(yíng)運(yùn)期的所有收入、付現(xiàn)成本、非付現(xiàn)成本均發(fā)生在各期的期末等，但從實(shí)際情況來(lái)看，項(xiàng)目投資的現(xiàn)金流量會(huì)發(fā)生在計(jì)算期的任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，而不是假定的期初期末，以期初期末作為現(xiàn)金流量計(jì)算的時(shí)間點(diǎn)有失偏頗。

2.折現(xiàn)率的不確定性。

凈現(xiàn)值的計(jì)算中折現(xiàn)率的選擇至關(guān)重要。折現(xiàn)率選取較低，會(huì)導(dǎo)致收益較低的項(xiàng)目投產(chǎn)，造成資源浪費(fèi)；折現(xiàn)率選取較高，又會(huì)使企業(yè)放棄本來(lái)有利的投資項(xiàng)目，造成較高的機(jī)會(huì)成本，甚至喪失有利的競(jìng)爭(zhēng)地位。折現(xiàn)率的確定必須符合項(xiàng)目實(shí)際，現(xiàn)實(shí)情況中折現(xiàn)率的選擇要考慮項(xiàng)目的資本成本、投資風(fēng)險(xiǎn)、目標(biāo)利潤(rùn)、通貨膨脹以及企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的影響。由于受諸多因素影響，折現(xiàn)率往往難以確定。

3.凈現(xiàn)值指標(biāo)功能的缺失。

盡管凈現(xiàn)值法在評(píng)價(jià)互斥項(xiàng)目時(shí)優(yōu)于其他折現(xiàn)方法，但也有一定的局限性，需要加以改進(jìn)。如，在凈現(xiàn)值計(jì)算中需假定將來(lái)的現(xiàn)金流量是確定的，但項(xiàng)目投資往往具有風(fēng)險(xiǎn)性，現(xiàn)在的預(yù)計(jì)不等于將來(lái)肯定可以實(shí)現(xiàn)，且將來(lái)也有可能向更好的方向發(fā)展。同時(shí)，凈現(xiàn)值法的適用范圍有限，如果多個(gè)項(xiàng)目的計(jì)算期不同、項(xiàng)目原始投資額不同、多個(gè)項(xiàng)目的投資資金受到限制，則凈現(xiàn)值法無(wú)法使用。

四、凈現(xiàn)值法的完善

（一）正確計(jì)算項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。

項(xiàng)目投資的現(xiàn)金流量針對(duì)的是某一項(xiàng)目，只有該項(xiàng)目產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流量才應(yīng)計(jì)入現(xiàn)金流量。項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量的計(jì)算方法有三種，三種計(jì)算方法的計(jì)算結(jié)果是一致的，只是各自適用的條件不同；無(wú)論采用哪種計(jì)算方法，在計(jì)算現(xiàn)金流量時(shí)，要遵循以下原則：

1.區(qū)別相關(guān)成本和非相關(guān)成本。相關(guān)成本是指與特定決策有關(guān)的、在項(xiàng)目現(xiàn)金流量分析時(shí)必須考慮的成本；[2](p187)無(wú)關(guān)成本是指與特定決策無(wú)關(guān)的，在項(xiàng)目現(xiàn)金流量分析時(shí)不必加以考慮的成本；如果將非相關(guān)成本納入投資方案的總成本，則一個(gè)有利的方案會(huì)因此變得不利，一個(gè)較好的方案可能變?yōu)檩^差的方案。

2.考慮機(jī)會(huì)成本。在項(xiàng)目投資中，如果選擇了一個(gè)投資方案，則必須放棄其他投資機(jī)會(huì)，放棄的收益視同選擇該投資方案的機(jī)會(huì)成本。機(jī)會(huì)成本在項(xiàng)目投資決策中的意義在于它有助于全面考慮可能采取的各種方案，以尋求最佳投資方案。

3.考慮項(xiàng)目投資對(duì)公司其他項(xiàng)目的影響。當(dāng)新項(xiàng)目投資時(shí)，可能對(duì)其他項(xiàng)目產(chǎn)生有利或不利影響。比如當(dāng)新產(chǎn)品上市后，可能會(huì)使可替代產(chǎn)品的銷售收入減少，在進(jìn)行項(xiàng)目分析時(shí)，就不應(yīng)該將新產(chǎn)品的銷售收入作為項(xiàng)目投資的收入，而應(yīng)該用新項(xiàng)目的銷售收入減去減少的替代產(chǎn)品的銷售收入作為新項(xiàng)目的銷售收入；對(duì)于互補(bǔ)型產(chǎn)品，新產(chǎn)品上市后，可促進(jìn)其他互補(bǔ)產(chǎn)品的銷售，此時(shí)就應(yīng)該將新產(chǎn)品的銷售收入和互補(bǔ)產(chǎn)品增加的銷售收入加在一起，作為新項(xiàng)目投資的銷售收入。

（二）正確選擇折現(xiàn)率。

項(xiàng)目投資一般年限較長(zhǎng)，折現(xiàn)率對(duì)遠(yuǎn)期的影響更大，因此正確地選取折現(xiàn)率，對(duì)項(xiàng)目投資決策至關(guān)重要。折現(xiàn)率在我國(guó)目前主要有以下幾種處理方法：

1．以資本成本作為折現(xiàn)率。

以加權(quán)平均成本作為折現(xiàn)率又有兩種選擇：即企業(yè)的加權(quán)平均成本和投資項(xiàng)目的加權(quán)平均成本。如果該項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)整體情況一致，則可以用企業(yè)的加權(quán)平均成本作為項(xiàng)目投資的折現(xiàn)率，如果項(xiàng)目的融資結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)企業(yè)不一致，則可以選用項(xiàng)目的加權(quán)資本成本作為項(xiàng)目投資的折現(xiàn)率。

2.將機(jī)會(huì)成本作為折現(xiàn)率。

將欲放棄項(xiàng)目的投資收益率作為投資該項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本，此時(shí)凈現(xiàn)值的經(jīng)濟(jì)含義被表述為“該投資項(xiàng)目比擬放棄的投資項(xiàng)目多獲得的收益”。

3.以投資者要求的報(bào)酬率作為折現(xiàn)率。

股東所要求的報(bào)酬率有兩種計(jì)算方法：（1）采用公司投資報(bào)酬率或投資項(xiàng)目性質(zhì)類似公司的投資報(bào)酬率。（2）利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算投資者要求的報(bào)酬率，其模型為：Ri=Rf+β×（Rm-Rf）。其中Ri為投資者要求的報(bào)酬率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，Rm為平均收益率，β為項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

（三）凈現(xiàn)值法功能的完善。

凈現(xiàn)值法相比獲利指數(shù)和內(nèi)含報(bào)酬率法而言較優(yōu)，但是在使用時(shí)，有時(shí)也需要改進(jìn)。

1．固定資產(chǎn)更新決策。

固定資產(chǎn)更新的目的有兩個(gè)，一是降低成本，二是增加收入。如果固定資產(chǎn)更新的目的是為了降低成本，則意味著新舊設(shè)備取得的收入相同，在決策時(shí)可以不考慮收入，在計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)，公式中沒有現(xiàn)金流入，就只能比較總流出的現(xiàn)值進(jìn)行決策；如果固定資產(chǎn)更新的目的是為了增加收入，則意味著新舊設(shè)備運(yùn)行過程中的成本相同，在決策時(shí)可以不考慮成本，在計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)，公式中沒有現(xiàn)金流出，就只能比較總流入的現(xiàn)值進(jìn)行決策。

2.項(xiàng)目計(jì)算期不同的項(xiàng)目決策。

如果多個(gè)項(xiàng)目的項(xiàng)目計(jì)算期不同，就不能直接根據(jù)凈現(xiàn)值進(jìn)行決策，而需要在凈現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上加以改進(jìn)。主要有兩種方法：

（1）年等額回收法。包括年等額凈現(xiàn)值、年等額收入和年成本，計(jì)算公式如下：

（2）計(jì)算期統(tǒng)一法。該方法是對(duì)計(jì)算期不相同的多個(gè)互斥方案選定一個(gè)共同的計(jì)算分析期，進(jìn)而根據(jù)調(diào)整后的評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)選擇最優(yōu)方案的方法。

3．通貨膨脹的投資決策。

通貨膨脹是指一定時(shí)期內(nèi)，物價(jià)水平持續(xù)、普遍上漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致貨幣的購(gòu)買力下降，從而影響項(xiàng)目投資價(jià)值。通貨膨脹對(duì)項(xiàng)目投資的影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是影響現(xiàn)金流量的估計(jì)；二是影響折現(xiàn)率的估計(jì)。故需要調(diào)整現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率。

如果企業(yè)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的估計(jì)是基于預(yù)算年度的價(jià)格水平，并剔除了通貨膨脹的影響，這種現(xiàn)金流量稱為實(shí)際現(xiàn)金流量。包含有通貨膨脹因素影響的現(xiàn)金流量稱為名義現(xiàn)金流量。兩者的關(guān)系是：名義現(xiàn)金流量=實(shí)際現(xiàn)金流量×（1+通貨膨脹率）。在項(xiàng)目投資的過程中，應(yīng)遵循一致性原則，名義現(xiàn)金流量用名義利率折現(xiàn)；實(shí)際現(xiàn)金流量用實(shí)際利率折現(xiàn)。名義利率與實(shí)際利率之間的關(guān)系是：實(shí)際利率=（1+名義利率）÷（1+通貨膨脹率）-1。

關(guān)于折現(xiàn)率的確定，前面已述。

[1]魏寶香.關(guān)于提升凈現(xiàn)值在項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)中運(yùn)用的研究[J].經(jīng)濟(jì)問題，2013，（6）.

[2]中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).財(cái)務(wù)成本管理[M].北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2012.

[3]張金寶.風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)投資決策中折現(xiàn)率的確定[J].投資研究，2013，（5）.

責(zé)任編輯 王京

F275

A

1003-8477（2013）11-0086-03

盧占鳳（1965—），女，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院副教授。