譚保羅

三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）對“完善金融市場體系”內容的闡述，可以歸納為一個關鍵詞，即“開放”：以開放做大中國金融市場的“盤子”，以開放理順金融要素的價格，以開放完善監(jiān)管體系并降低體系風險。本質上講，這是一種對國家“金融權力”的“適度”放權。

從2013年向前回溯約20年，那是1990年代中期的金融改革。通過改革，中國對金融體系進行了重塑，“金融”和“財政”兩個概念開始被區(qū)別對待，銀行不再是國企和地方政府的“提款機”，中國從此有了真正意義上的現(xiàn)代金融機構。

這是一次國家“金融權力”的“收權”改革，構筑中國后面近20年經(jīng)濟高速增長的宏觀架構。但改革也造成了金融資源的高度集中，并被質疑為“金融抑制”的根源。公眾對民營銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融這些熱點的關注，更被認為是民間對國家“金融權力”適度“放權”的期待。

但是，在金融市場各種利益集團羽翼漸豐的時代，金融改革已不再是單純的“放權”或“收權”。改革需要一個“突破口”，以“樞紐”盤活全局：既做大“盤子”，又理順價格，還要降低體系的風險。那么，這個“樞紐”在何處？

試點之后

“金融改革不推不行了！”中國人的這個共識形成于2008年之后的“制造業(yè)危機”。最初，觀察家把問題歸結于輸入性的原材料漲價、國內勞動力成本上升以及外部需求減緩。但最終，越來越多的人發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)的克星另有其人。

從1970年代末浙江人“雞毛換糖”和港人北上建廠開始，中國的制造業(yè)企業(yè)絕大多數(shù)都沒有和銀行發(fā)生過借貸關系，民間金融才是主流。但隨之而來的兩個因素侵蝕了制造業(yè)的民間金融基礎。

一是樓市日益繁榮，讓資金統(tǒng)統(tǒng)轉向房地產逐利。一方面，很多制造業(yè)企業(yè)關廠炒房；另一方面，資金流向樓市，使得民間借貸的供給減少，資金價格必然上升。

二是權力對民間借貸體系的侵蝕。在很多地方，民間借貸的債主都有權力背景，比如給吳英融資的人。權力介入帶來兩個問題：一是資金在權力幫助下從銀行體系流出后，幾經(jīng)轉手，必然層層加價；二是權力使得民間借貸逐漸“黑社會化”，負債企業(yè)家從最初的“跑路”變成了上吊和跳樓。

審視“制造業(yè)危機”的金融根源，不難發(fā)現(xiàn)中國金融體系最大的問題是封閉。簡而言之，即市場準入難，少量的金融機構享受著 “特許經(jīng)營”的豐厚收益。充裕的民間資本無法陽光化，只能在灰色地帶任由權力侵蝕。2012年初，溫州金改的推出便旨在解決這個問題。通過金融的“對內開放”，引導民資背景建立中小金融機構，形成針對中小企業(yè)的金融“滴灌系統(tǒng)”，解決困擾已久的中小企業(yè)融資難。但一年多后的今天，這些美好愿望依舊停留在紙面。

顯而易見，金融改革和聯(lián)產承包責任制的實施截然不同?！靶彺濉笔降脑圏c顯然已不合時宜。安徽的農夫無需和外地市場主體有商貿往來，而金融要素則必須在全國范圍內流動，局部的金融自由化價值不大；同時，溫州的“溫度”還要看北京的“天氣”，地方改革受到的部門掣肘太多，很難施展拳腳。

似乎是為溫州金改“抱不平”，2013年年中興起的互聯(lián)網(wǎng)金融和民營銀行申辦熱又躍居前臺，再次試圖打破金融體系的封閉現(xiàn)狀。但到頭來，這一輪“金改呼吁”熱潮，淪落為了企業(yè)巨頭股價保衛(wèi)戰(zhàn)和IPO造勢運動的工具。

直到2013年下半年，上海自貿區(qū)設立，這才真正展現(xiàn)了國家層面的金融改革決心。這種決心也體現(xiàn)在了《決定》之中。“擴大金融業(yè)對內對外開放”和“允許具備條件的民間資本依法發(fā)起設立中小型銀行等金融機構”，這是對內開放；“推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”，這是對外開放。通過內外兩個開放，引入來自民間和海外的競爭對手，在和金融既得利益集團的博弈中，不斷增強市場對金融資源的基礎性配置作用，這是《決定》為自貿區(qū)試點和中國金融改革指明的方向。

格局調整

《決定》提到了“完善金融市場體系”，其潛臺詞是目前的金融市場還不夠完善，市場起到的決定性作用依舊不夠。因此，市場體系本身需要調整。

第一個“調整”是兩個融資體系的比例。一直以來，在我國社會融資總量中，通過資本市場直接融資量的占比一直在20%左右，而銀行間接融資則穩(wěn)定在80%左右。美國這兩個比例分別是60%和40%。

這個格局造成的直接后果是，銀行體系一家獨大，其他金融形式發(fā)展滯后。上海一家證券公司的高管對《南風窗》抱怨說，在我國，銀行是“老大”，但在美國，投行和基金才是“老大”。證券公司的不發(fā)達源于監(jiān)管過度。舉例而言，美國證券行業(yè)的繁榮，很大程度有賴于其高杠桿率，券商可用資金一直保持在資本金的10倍到15倍之間；次貸危機時，可達到25倍。但中國券商目前的杠桿率卻只有1.5倍左右，這低得過分。

相反，銀行卻可以利用中國的高儲蓄率和高利差不斷擴大資產規(guī)模，獲取高額利潤。同時，銀行還利用渠道優(yōu)勢，不斷蠶食基金、保險公司和信托公司等金融機構的“辛苦錢”。

銀行體系的強大也折射了中央和地方金融實力的差異，這需要第二個“調整”。1990年代中期的金融業(yè)改革之前，地方政府和國有企業(yè)一起“吃銀行”。地方政府時常要求銀行發(fā)放無法償還的“安定團結貸款”，而國有企業(yè)則形成了“賴賬機制”。對此，中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇曾對《南風窗》形容：之前，銀行貸款可以不還，但改革后，貸款要還，這是那次金改最顯著的價值。

這次改革的本質是中央對地方“金融權力” 的 “收權”。加之財權的同時上收，多年之后，地方政府在金融上已變得過分弱勢。按照現(xiàn)行法規(guī)，目前地方能“管”的金融機構主要是小額貸款公司，其他絕大多數(shù)金融形式，地方都只能“協(xié)調”。垂直的一行三會監(jiān)管體系固然維護了金融體系的穩(wěn)定，但就要構建“金融滴灌”系統(tǒng)而言，適度的“放權”是完全必要的。事實上，100%的垂直監(jiān)管同樣無法避免地方權勢階層對國家金融機構的侵蝕。在資本泛濫的鄂爾多斯、神木以及溫州，很多資金其實都是這個階層取之于銀行體系的“假民資”。

值得注意的是，《決定》中有了“完善監(jiān)管協(xié)調機制，界定中央和地方金融監(jiān)管職責和風險處置責任”的表述。盡管只強調了地方的監(jiān)管權，但也一定程度釋放了“放權”信號。顯然，對金融“滴灌系統(tǒng)”的監(jiān)管過程中，地方政府的監(jiān)管權勢必會擴大。

第三個“調整”在直接融資體系內部，因股市和債市體量差異過大，無法達到兩個市場的“蹺蹺板”效應。數(shù)據(jù)顯示：2012年底，中國債券市場存量規(guī)模占當年GDP比重約50%，而美國超過150%；作為和中國相同的間接融資為主國家，日本這一比例更超過200%。但就股市而言，差距卻沒有這么大。近年，中國A股市值占GDP比重約在80%到140%之間浮動，而美國的水平則是100%到130%。

如果把中國的金融體系比作人的身體，那么其體內無疑流淌著含有權力毒素的血液，所以“股市圈錢”這樣的毛病長期不愈。但換個角度來看，體系的殘缺和失衡同樣影響了它的效率和公平。國有銀行體系一家獨大、地方金融停滯不前、加之上市難，債市不發(fā)達等因素，中小企業(yè)融資渠道極度有限，多數(shù)只能求助于高利率的民間借貸，而大國企則坐享“金融補貼”。而對個人來說，殘缺的市場更無法提供合適的金融工具和投資品類，房地產和“影子銀行”成了財富配置的不多選擇，資產泡沫和表外風險也隨之而來。

不可否認，一個國家的金融體系無法滿足國人財富增長后的理財需求，那么這個體系必然是失敗的。這是中國金融體系最大的缺陷。改變現(xiàn)狀的方法同樣是開放，在開放金融準入“門檻”的同時，還要開放對利率的管制，只有這樣才能“鼓勵金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產品”。事實上，從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，金融產品的豐富必然有賴于市場參與主體的多元化和利率的市場化，而這兩大金改議題都被《決定》放在了重要位置。

突破口

1990年代中期的金融改革是“收權”，但解決如今的問題，辦法也不只是盲目“放權”。舉例而言，在上世紀八九十年代，國內不少地方曾出現(xiàn)過嚴重的信用社兌付危機，其根源是地方政府或者有權力個人對新設金融機構企業(yè)治理制度的破壞。同樣，20年后的今天，某些地方已形成官商一體的趨勢，如果“金融權力”貿然下放，所謂的民營金融機構可能會成為少數(shù)人斂財?shù)母軛U。

要降低道德風險，最好的方式是減少“中間環(huán)節(jié)”，即更多采取直接融資方式。《決定》所提到的“健全多層次資本市場體系”正是這個道理。其具體措施包括了“推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權融資”和“發(fā)展并規(guī)范債券市場”兩方面的內容。實際上，股市的注冊制改革呼吁已久，其改革和實施難度不言而喻。而債市的改革或許才是“樞紐”，它可以讓改革事半功倍。

長期關注中美兩國債市比較的上海交大高級金融學院副院長朱寧對《南風窗》分析，債市是中國金融改革的樞紐，足以“一石多鳥”。表面上，目前的金融改革以利率市場化為突破口，但利率市場化的最終實現(xiàn)，有賴于債市的發(fā)達。他舉例說，“市場化利率”的確定必須有一個“坐標利率”。在美國，“坐標”是10年國債利率。而形成這個“坐標”，債券市場的完善和良好的流動性是前提。實際上，《決定》中正好有“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線”的表述，這被認為是暗指了中國“坐標利率”的構建。

除了利率市場化之外，中國目前金融改革的另一個議題是金融對外開放，這也是《決定》用單獨段落濃墨重書的改革之策。曾任加州大學終身金融學教授的朱寧援引美國的數(shù)據(jù)說，該國債券存量超過50%為國際投資者持有，沒有外國資金支持，美國債市就無從發(fā)展。因此，債市發(fā)展是金融開放的孿生兄弟。對中國來說，發(fā)展債市必然“倒逼”資本項目的開放。

與此同時，債券市場對公司治理的要求比股市高，因為到期必須還本付息，這是“硬約束”。因此，發(fā)展債市在提高公司治理水平的同時，還能重塑外國投資者對中國資本市場和企業(yè)的信心。

但債市更重要的價值或許并不在此?！稕Q定》對“深化財稅體制改革”有大段表述，充分說明了這一改革對整體改革的意義。債券市場作為和財稅和金融的“連接部”，在新一輪的財稅改革中將可能扮演重要作用。

“央地事權和財權的調整，或有賴于債券市場的支持?！敝鞂幑烙嫞袊壳暗胤絺?guī)模在25億至30億之間，這些債務多集中于銀行，風險很大。地方債如果進入債市，將極大地分散銀行風險。但由于地方政府目前還不是完整的財政主體，因此這個過程將“倒逼”地方政府在體制上進行相應改革以適應發(fā)債要求。最終，這個改革還有可能推演到更深層面。

一個債市，牽動著利率市場化、金融開放，乃至財稅改革，其“樞紐”價值不言而喻。更重要的是，發(fā)展債市等于是政府重新夯實并擴建一個金融市場的平臺，讓市場主體唱戲，讓市場無形的手來配置資源。這和臨時放松審批，擴大牌照發(fā)放等傳統(tǒng)“簡政放權”手段截然不同。

那么，改革時機到了嗎？值得注意的是，在2013年，中國金融業(yè)最具規(guī)模的反腐行動發(fā)生在債市，而并非普通人抱怨更多的股市。債市反腐是否債市成為金改“突破口”的信號？

“發(fā)債需要還，但上市不需要還，這是某些人不想發(fā)展債市的原因?！币陨献C券公司高管如是說。

不過，從世界各國的經(jīng)驗來看，債市發(fā)展往往并非主動，而多是“被動”為之。在早期，西方國家的國債發(fā)行多因戰(zhàn)爭需要。而在經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展期，債券市場繁榮的條件則是信貸收緊和股市走熊。目前，高層已多次提到要對貨幣“盤活存量”，這無疑是信貸寬松年代遠去的信號。而最后一個條件，用腳投票的中國股民顯然已給出了答案。